1、企業估值和股票估值張超學號：2009M80170800232010-111謝謝閱讀2020-6-2目錄一、企業估值的含義 1.1 企業估值的基本方法 1.2 產業演進的四個階段 1.3 對企業估值結果的調整二、證券估值 2.1 債券的特征分類及估值方法 2.2 股票估值的意義及估值方法三、研究課題的思考2謝謝閱讀2020-6-2一、 企業估值的含義 企業估值是指著眼于企業本身，對企業的內在價值進行評估。企業內在價值決定于企業的資產及其獲利能力。 進行企業估值具有以下意義： 1、企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應 該占有的權益首先取決于企業的價值。而一個成長中的企業

2、值多少錢？這是一個非常專業、非常復雜的問題。 財務模型和企業估值是投資銀行的重要方法，廣泛運用于各種交易。 籌集資本（capital raising)； 收購合并（mergers & acquisitions)； 企業重組（corporate restructuring)； 出售資產或業務（divestiture) 2、企業估值有利于我們對企業或其業務的內在價值（intrinsic value）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。 同時，企業估值是投資銀行勤勉盡責（due diligence）的重要部分，有利 于問題出現時投資銀行的免責。 對投資管理機構而言，在財務模型的基礎上進行

3、企業估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業人員的一種基本技能。它可以幫助我們： 將對行業和企業的認識轉化為具體的投資建議 預測企業的策略及其實施對企業價值的影響 深入了解影響企業價值的各種變量之間的相互關系 判斷企業的資本性交易對其價值的影響3謝謝閱讀2020-6-21.1 企業估值基本方法現金流貼現估值法：紅利貼現法（DDM法）、股權自由現金流貼現法（FCFE法）、公司自由現金流貼現法（FCFF法）、經濟增加值貼現法（EVA法）。相對估值法：市盈率估值法（PE法）、市凈率估值法（PB法）、市銷率估值法（PS法）。資產評估法：從會計角度評估資產的帳面價值；期權定價法：理論上最為嚴密的方法，由

4、于過于復雜，沒有推廣開來。4謝謝閱讀2020-6-21.1.1 紅利貼現法（DDM法）其理論基礎是股權價值等于期分發紅利的凈現值。適用于穩態增長分紅比例較高的企業。適用于弱周期性行業的現金流型企業。其股權價值等于：減去經營性投入、減去資本成本、減去所得稅，減去法定留成（分紅政策）、剩余部分的N年之和。5謝謝閱讀2020-6-21.1.2 股權自由現金流貼現法支付債務的利息與本金滿足投資需求（生產經營投資需求）稅收支付體現了：“銷售為虛，利潤為實，現金為王”的經營理念適用于現金流比較穩定和增長率可以預測的企業適用于處地擴展期和成熟期的成長型企業6謝謝閱讀2020-6-2概念：自由現金流與股權自由

5、現金流自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。 股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現金流量。 7謝謝閱讀2020-6-21.1.3 經濟增加值貼現法（EVA法）只有在經營成本和貨幣成本都得到補償之后，才會為投資者增加財富。WACC表示資金成本，即債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均。以企業獲得的經濟利潤而非會計利潤為計算基數，能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用，能精準估算

6、企業的真實價值。8謝謝閱讀2020-6-21.1.4 市盈率估值法（PE法）以去年的凈利潤作為計算基數；或以今年的預測凈利潤做為計算基數。優點：能夠反映企業的盈利能力；能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進去。適用于有形資產輕，主要靠人才、技術和商業模式盈利的行業。不適用于周期性較強的行業。9謝謝閱讀2020-6-2市盈率估值法的三大缺陷市盈率以凈利潤為計算基數，凈利潤一方面受行業周期的影響波動性很強；另一方面凈利潤這項指標很容易被操縱；市盈率估值方法的前提是目標企業的利潤穩態增長，對于除PRE-IPO和購并以外的其他投資階段，這個前提是不成立的；合理市盈率倍數的選取依據難以

7、確定。通常是在是行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數。但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數10謝謝閱讀2020-6-21.1.5 市凈率估值法（PB法）凈資產是企業的帳面價值市凈率法與市盈法正好形成互補：PB法僅反映會計方法能夠核算的資產，不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素，也不能反映盈利能力其優點：規避周期性行業的波動性；防止凈利潤指標被操縱；可以衡量陷入困境中企業的價值（無盈利/無現金流）適用于強周期性行業，如礦山等；不良資產購并等不適用于輕資產的第三產業11謝謝閱讀2020-6-21.2 產業演進的四個階段初創階段規模化階段集聚階段平衡與聯盟階段12

8、謝謝閱讀2020-6-21.2.1 初創階段企業主要靠技術創新和商業模式創新驅動，沒有形成穩定的市場需求，企業利潤和現金流均難以預測。同時產業技術路線尚未確定，單個企業面臨較大風險。13謝謝閱讀2020-6-21.2.2 規?；A段新技術或新的商業模式獲得市場認可，產業進入快速增長期，大量企業進入該行業淘金，供給大幅上升，行業競爭加劇，行業洗牌逐步展開。這一時期，企業為謀求快速發展，通常采用低分紅政策，搶點行業資源，提升行業地位。由于行業競爭激烈，企業利潤和現金流量較不穩定。14謝謝閱讀2020-6-21.2.3 集聚階段經過規?；A段劇烈的行業洗牌，產業集中度和行業進入門檻大幅提高。由于產業

9、的技術路線和市場需求都趨于穩定，企業的利潤和現金流量都比較穩定切可預測。15謝謝閱讀2020-6-21.2.4 平衡與聯盟階段產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構，產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期，行業成長性降低，企業通常采用高分紅政策。16謝謝閱讀2020-6-2市盈率法市凈率法行業周期性強周期弱周期EVA法EVA法FCFE法DDM法初創階段規?；A段集聚階段平衡與聯盟階段基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型太陽能鋰電池培訓教育風能網絡媒體農林牧漁連鎖酒店連鎖餐飲網絡游戲醫藥鋼鐵礦業快速消費品飲料服裝紡織水泥17謝謝閱讀2020-6-21.3 對企業估值結果的調整初創階段

10、和規模化階段企業的風險：技術風險：現有技術路線被新技術路線替 代的風險。管理風險：創業者個人和創業團隊的變化。市場風險：行業內企業之間的競爭不斷升級。說明：在風險投資中，企業的真實價值要能夠綜合反映企業的各種風險。企業的核心競爭力能反映企業應對各種風險的能力。18謝謝閱讀2020-6-2用核心競爭力因素調整財務價值企業家才能人力資本核心技術市場占有特有資源 在以上各種企業估值方法的基礎上，用企業核心競爭力因素對估值結果進行調整，就可以較為準確地反映企業的真實價值。 核心競爭力不僅決定著企業的成長，更確定著企業的生存能力。 對具有較強核心競爭力的企業，應該在基本企業估值的基礎上適度調高估值水平；

11、對核心競爭力較弱的企業，應當在基本企業估值基礎上，適度調低估值水平。19謝謝閱讀2020-6-21.3.1 企業家才能投資階段越靠前，創業者個人因素所占的份量就越大。對初創期企業的投資最能反映“投資即投人”這條經驗法則。因此，越靠前期的項目，越應當在企業估值的基礎上加大企業家才能因素的調整力度。20謝謝閱讀2020-6-21.3.2 人力資本包括企業的管理團隊、技術團隊、營銷團隊等，是成長期最核心的資產。在產業的規模化階段，行業洗牌非常激烈，具有較強競爭力的企業，會在這一階段快速成長，而缺乏競爭力的企業會被殘酷淘汰。這就是“好行業不等于好公司”這條經驗法則的依據。所以對成長期的企業，應當重點用

12、人力資本因素進行估值調整。21謝謝閱讀2020-6-21.3.3 核心技術初創階段和規模化階段的行業，產業技術路線處于不穩定時期，缺乏技術創新能力的企業很有可能因產業技術路線變更被淘汰。越靠前期的投資，越應當看清企業的核心技術和技術的市場前景。財務估值普遍較難反映企業技術能力這一因素，所以對于初創和成長期的企業，要在企業估值的基礎上，用企業核心技術因素進行調整。22謝謝閱讀2020-6-21.3.4 市場占有在產業集聚階段和平衡與聯盟階段，產業內的市場結構趨于穩定，各個企業的市場份額和行業地位也趨于穩定。所以，對于成熟期的企業，更應當看重企業的市場占有率，看重企業的行業地位。23謝謝閱讀202

13、0-6-21.3.5 特有資源企業的特有資源包括產業鏈優勢、區位優勢、人脈資源、股東背景等等。產業鏈是企業競爭力的重要組成部分。例如，對于鋼鐵企業，擁有上游鐵礦石資源的企業就具有較強的競爭力；對于家電企業，擁有下游自有銷售渠道的企業也能享受較高的價值水平。一些行業屬于典型的“選址行業”，如連鎖餐飲、連鎖酒店、建材、物流等。這些行業中，區位優勢是企業競爭力的關鍵因素。這些特有資源是企業發展和上市前景的重要影響因素，也是投資價值中要重點考慮的內容。24謝謝閱讀2020-6-2二、 證券估值證券估值分為： 1. 債券估值 2. 股票估值25謝謝閱讀2020-6-22.1 債券的特征分類及估值方法 2

14、.1.1 債券特征： 債券是一種債務合同，反映債券發行人與債券持有人之間的債務和債權關系。 債券一般在發行時確定債券的償還期限。 普通債券的利率固定。 債券具有比較好的流動性。26謝謝閱讀2020-6-2 2.1.2 債券的分類： 根據發債機構分類： 根據債券的附屬條款分類：-可贖回債券 、可轉換債券、附認股權證債券 根據計息方式分類：-單利債券、復利債券、附息債券、貼現債券、浮息債券 根據發行地分類：-國內債券 、外國債券和歐洲債券27謝謝閱讀2020-6-2 2.1.3 債券的估值1、零息債券：也稱純貼現債券，是一種只支付終值的債券。零息債券的現值其中，F為債券的面額，r為市場利率。2、金

15、邊債券：沒有最后支付日，沒有到期日，即從不停止支付票面利息。例如優先股。金邊債券的現值28謝謝閱讀2020-6-23、平息債券： 不僅要在到期日支付本金，在發行日和到期日之間也進行有規律的利息支付。其價格是其利息支付流的現值和其本金支付的現值之和。平息債券的現值PV = PV(利息)+PV(面值)29謝謝閱讀2020-6-24、信用風險債券： 信用風險債券的價格是將債券未來所有的現金流量用合理的折現率折算成現值，相加后得到。合理的折現率為基準利率加上信用風險利差。 信用風險債券的現值 其中，為期限的基準利率，為對應于期限的風險利差，債券在 期到期（i=1,2,n）。 利差的變化、信用等級的變化

16、，會影響的大小，因此，債券價格也將發生變化。 30謝謝閱讀2020-6-2注意點： 債券價格隨市場利率上升而下降，隨市場利率下降而上升。另外，平息債券用以下方式銷售：（1）如果票面利率等于市場利率，債券平價銷售；（2）如果票面利率低于市場利率，則債券折價銷售；（3）如果票面利率高于市場利率，則債券溢價銷售。31謝謝閱讀2020-6-22.2 股票估值的意義及估值方法 幫助投資者發現價值被嚴重低估的股票，買入待漲獲利，直接帶來經濟利益； 幫助投資者判斷手中的股票是否被高估或低估，以作出賣出或繼續持有的決定，幫助投資者鎖定盈利或堅定持有以獲得更高收益的決心； 幫助投資者分析感興趣的股票的風險。估值

17、指數越低的股票，其下跌的風險就越小。估值指數小于30或操作建議給出“立即買入”或“買入”的股票即使下跌也是暫時的； 幫助投資者判斷機構或投資咨詢機構推薦的股票的安全性和獲利性，做到有理有據的接受投資建議； 幫助投資者在熱點板塊中尋找最大的獲利機會。通常熱點板塊中的股票的表現大相徑庭，有些投資者雖然踏中的熱點，卻獲利不高。估值幫助投資者在熱點板塊中尋找到最佳的股票、獲得最大的收益； 32謝謝閱讀2020-6-22.2.1 股票估值的影響因素 影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業市盈率、流通股本、每股凈資產、每股凈資產增長率等指標。 33謝謝閱讀2020-6-22.2.2 股票估值的基本方法

18、股票估值分為絕對估值、相對估值和聯合估值。 34謝謝閱讀2020-6-22.2.2.1 絕對估值 絕對估值是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反應公司經營狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值。 絕對估值的方法 一是現金流貼現定價模型，二是B-S期權定價模型(主要應用于期權定價、權證定價等)?，F金流貼現定價模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現金流模型。 35謝謝閱讀2020-6-2 絕對估值的作用 股票的價格總是圍繞著股票的內在價值上下波動，發現價格被低估的股票，在股票的價格遠遠低于內在價值的時候買入股票，而在股票的價格

19、回歸到內在價值甚至高于內在價值的時候賣出以獲利。 對上市公司進行研究，我們經常聽到估值這個詞，說的其實是如何來判斷一家公司的價值同時與它的當前股價進行對比，得出股價是否偏離價值的判斷，進而指導我們的投資。 DCF是一套很嚴謹的估值方法，是一種絕對定價方法，想得出準確的DCF值，需要對公司未來發展情況有清晰的了解。得出DCF 值的過程就是判斷公司未來發展的過程。所以DCF 估值的過程也很重要。就準確判斷企業的未來發展來說，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業未來發展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對參數的變動很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的

20、過程中，會反映研究員對企業未來發展的判斷，并在此基礎上假設。有了DCF 的估值過程和結果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數得到新的估值。 36謝謝閱讀2020-6-22.2.2.2 相對估值 相對估值是使用市盈率、市凈率、市售率、市現率等價格指標與其它多只股票（對比系）進行對比，如果低于對比系的相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。 相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業重點企業數據

21、進行對比。 37謝謝閱讀2020-6-2 市盈率PE（股價/每股收益）： PE是簡潔有效的估值方法，其核心在于e 的確定。PEp/e，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么PE 值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。而實際上保持恒定的e 幾乎是不可能的，e 的變動往往取決于宏觀經濟和企業的生存周期所決定的波動周期。所以在運用PE 值的時候，e 的確定顯得尤為重要，由此也衍生出具有不同含義的PE 值。E 有兩個方面，一個是歷史的e，另一個是預測的e。對于歷史的e 來說，可以用不同e 的時點值，可以用

22、移動平均值，也可以用動態年度值，這取決于想要表達的內容。對于預測的e 來說，預測的準確性尤為重要，在實際市場中，e 的變動趨勢對股票投資往往具有決定性的影響。 市凈率PB（股價/每股凈資）和凈資產收益率ROE：PB &ROE適合于周期的極值判斷。對于股票投資來說，準確預測e 是非常重要的，e 的變動趨勢往往決定了股價是上行還是下行。但股價上升或下降到多少是合理的呢？ PB&ROE 可以給出一個判斷極值的方法。比如，對于一個有良好歷史ROE 的公司，在業務前景尚可的情況下，PB 值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景較穩定，沒有表現出明顯的增長性特征，公司的PB 值顯著高于行業（公司歷史

23、）的最高PB 值，股價觸頂的可能性就比較大。這里提到的周期有三個概念：市場的波動周期、股價的變動周期和周期性行業的變動周期。 38謝謝閱讀2020-6-2這里的PB 值也包括三種： 整個市場的總體PB 值水平、單一股票的PB 值水平和周期性行業的PB 值變動。當然，PB 值有效應用的前提是合理評估資產價值。 提高負債比率可以擴大公司創造利潤的資源的規模，擴大負債有提高ROE 的效果。所以在運用PB &ROE 估值的時候需考慮償債風險。 39謝謝閱讀2020-6-2 PEG估值法是一代宗師彼得林奇最愛用的一種估值方法。非常簡單實用！ 方法如下： 個股動態市盈率除以稅后利潤增長率小于0。8 的將具

24、有一定的投資價值。但是這種方法對周期性行業參考意義不大。所以大家要注意行業選擇使用！ 通過研究可以發現，商品價格周期性變動的行業，其盈利對商品價格的變動最為敏感。所以，商品價格上升時是確定的投資時機。預期商品價格下降時則是賣出時機。在周期的高點和低點的時候，可以用其他方法來判斷是否高估或者低估。比如，用PB （ROE）等方法判斷是否被低估。對于資源類公司，在周期底部的時候可以用單位股票資源價值作為投資的底限。在周期的上升或者下降的階段，主要參考資源價格的變動趨勢。 建立在準確盈利預測基礎上的PE 值是一種簡潔有效的估值方法。估值方法之間存在相互聯系，盈利預測是一切的基礎，但還不夠，需要綜合使用幾種估值方法來降低風險。研究報告基地,最全面的上市公司