1、地產(chǎn)財務(wù)分析框架分析一、房企財務(wù)特點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)具有開發(fā)周期長（平均開發(fā)周期23年）、實(shí)行預(yù)售 制、產(chǎn)品獨(dú)特、資金密集等特點(diǎn)，相應(yīng)的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)報表也與傳 統(tǒng)企業(yè)存在差異。類似于銀行，對于資金密集行業(yè)，優(yōu)先分析資產(chǎn) 負(fù)債表，其次現(xiàn)金流量表，基本不看利潤表。1、貨幣資金：高現(xiàn)金+高負(fù)債并存特點(diǎn)：一般來說，如果公司高現(xiàn)金+高負(fù)債，可能財務(wù)造假，因 為有現(xiàn)金為什么還要借債，但是這種現(xiàn)象在房地產(chǎn)企業(yè)是合理的。一 方面，房地產(chǎn)企業(yè)需要預(yù)留較多資金用于日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)，如預(yù)繳的土 地出讓保證金、購房者按揭貸款保證金等；另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)是 由項(xiàng)目子公司完成的，不同項(xiàng)目子公司所處的進(jìn)度可能不一樣。有的 公司處

2、于拿地階段，需要大量舉債，而有的公司處于預(yù)售階段，有大 量資金回籠。因此在合并報表層面呈現(xiàn)“高現(xiàn)金，高負(fù)債”，屬于正 常情況。地產(chǎn)行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例大約11%，處于各行業(yè)中下 游水平，凈債務(wù)占總資產(chǎn)比例大約7080%。如何查看貨幣資金賬目？ A股上市公司貨幣資金主要包括現(xiàn)金、 銀行存款和其他貨幣資金。港股上市公司對貨幣資金科目沒有統(tǒng)一規(guī) 定，可能會將貨幣資金根據(jù)受限制情況、存款到期時長，分為多個科 目披露。比如，碧桂園將貨幣資金分為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn) 金兩個科目列報。中國金茂則將貨幣資金分為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受 限制銀行結(jié)余、長期定期存款三個科目列報。如何分析貨幣資金？ 1、對于

3、貨幣資金科目的分析，需要關(guān)注資 金規(guī)模，是否足以維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，債券到期是否能夠及時償付。2、需要關(guān)注貨幣資金報表附注明細(xì)中其他貨幣資金的情況。其他貨 幣資金主要是指使用受限制的資金，房地產(chǎn)企業(yè)的其他貨幣資金主要 是對購房借款人的按揭貸款承擔(dān)連帶保證責(zé)任，購房者自辦理貸款開 始直至房產(chǎn)證辦理結(jié)束并完成抵押登記，此部分資金屬于受限制狀 態(tài)，短期內(nèi)不能隨意支取。此外，對于存在物管業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)， 其他貨幣資金中可能還包括物業(yè)管理項(xiàng)目代管基金，該項(xiàng)資金為公司 代管的業(yè)主住宅維修資金，不屬于公司，亦不可隨意支取。因此分析 公司資金使用及償債情況時，需要剔除其他貨幣資金的因素。2、存貨占總資產(chǎn)比例最

4、高特點(diǎn)：房地產(chǎn)企業(yè)的存貨主要是房產(chǎn)。存貨是企業(yè)以備出售的在 產(chǎn)品或產(chǎn)成品，因此房地產(chǎn)企業(yè)所獲取的開發(fā)用地并不完全計入存 貨，房企用于賺取租金或資本增值的土地，應(yīng)計入投資性房地產(chǎn)，而 自用土地使用權(quán)則在“無形資產(chǎn)”科目按實(shí)際支出核算成本。房產(chǎn)開 發(fā)周期平均2-3年。因此存貨具有金額較大，占總資產(chǎn)比例較高，周 期較長的特點(diǎn)。A股地產(chǎn)公司存貨占總資產(chǎn)比例達(dá)到55%，而第二名 的行業(yè)建筑業(yè)大約20%。如何查看存貨？ A股上市公司報表中，房產(chǎn)統(tǒng)一被劃分為存貨， 一般分為三類：擬開發(fā)產(chǎn)品、開發(fā)產(chǎn)品和開發(fā)成本。港股上市公司披 露不同于A股，房產(chǎn)列報成多個科目。比如恒大、碧桂園、融創(chuàng)等， 將房產(chǎn)分為在建物業(yè)、

5、持有銷售的竣工物業(yè)。中國金茂和碧桂園還根據(jù)在建物業(yè)的期限，分別放入流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)。港股地產(chǎn)公司 報表科目的“存貨”概念可能不等同于A股上市公司的“存貨”， 港股“存貨”可能僅表示建筑材料、消耗品等。如何分析存貨？ 1、關(guān)注存貨絕對規(guī)模及其與銷售額、預(yù)收賬款 的匹配程度。傳統(tǒng)行業(yè)中與存貨相關(guān)的指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率（營業(yè)成 本/存貨）不再適用，合同銷售金額/存貨（或總貨值）比傳統(tǒng)存貨周 轉(zhuǎn)率更能夠反映房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營能力，該指標(biāo)越高，反映公司 運(yùn)營能力越強(qiáng)。2019年銷售額/存貨大于100%的公司有萬科（145%）、 恒大（140%）、碧桂園（130%）、融創(chuàng)（130%）。2、需要結(jié)合存

6、貨結(jié)構(gòu)、年報披露的項(xiàng)目開發(fā)表綜合分析公司項(xiàng)目運(yùn)營情況，關(guān)注公 司土儲情況，比如地塊的成本與預(yù)期銷售價，土地儲備的區(qū)域分布、 城市能級、單盤大小；關(guān)注項(xiàng)目去化情況，重點(diǎn)關(guān)注開發(fā)周期較長的 項(xiàng)目。3、關(guān)注存貨跌價計提是否充分，當(dāng)某一地區(qū)的房價大幅下降 或項(xiàng)目開發(fā)周期較長時，可以估算項(xiàng)目單位成本，通過項(xiàng)目銷售均價 或周邊類似樓盤銷售均價對比，判斷是否需要計提減值，企業(yè)是否充 分反映相關(guān)風(fēng)險。當(dāng)房價恢復(fù)上漲，計提的存貨跌價可以轉(zhuǎn)回。4、 關(guān)注利息資本化規(guī)模。企業(yè)發(fā)生的借款費(fèi)用，可直接歸屬于符合資本 化條件的資產(chǎn)的購建或者生產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)予以資本化。符合資本化條件 的資產(chǎn)，是指需要經(jīng)過相當(dāng)長時間（通常是指1

7、年及1年以上）的購 建或者生產(chǎn)活動才能達(dá)到預(yù)定可使用或者可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投 資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)。不同企業(yè)資本化利息的披露方式不同，部 分企業(yè)或在審計報告中直接披露當(dāng)年資本化利息規(guī)模。資本化利息是 企業(yè)隱藏的“財務(wù)費(fèi)用”，與企業(yè)財務(wù)費(fèi)用科目一定程度上存在此消 彼長的關(guān)系，利息資本化規(guī)模較大的企業(yè)，財務(wù)費(fèi)用相對較低，但企 業(yè)毛利率水平存在一定壓力。利息資本化只是企業(yè)會計處理的一種選 擇，并不會對企業(yè)經(jīng)營形成實(shí)質(zhì)性影響，財務(wù)費(fèi)用通常具有支付剛性。3、大量關(guān)聯(lián)方往來，其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款占比最高特點(diǎn)：地產(chǎn)公司合作開發(fā)較為常見，與項(xiàng)目公司、項(xiàng)目合作方存 在大量資金往來，因此其他應(yīng)收款、其他應(yīng)

8、付款中反映了與項(xiàng)目合作 方的往來資金，是一個相對重要的科目。A股地產(chǎn)行業(yè)的其他應(yīng)收+ 其他應(yīng)付占總資產(chǎn)的8%，而第二名的汽車只有5%。如何查看其他應(yīng)收應(yīng)付？房地產(chǎn)報表中其他應(yīng)收款/其他應(yīng)付款 主要核算與關(guān)聯(lián)方及合作方的往來款。房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開發(fā)層面會 成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可能采取與其他合作方共同開發(fā)的方式。因 為股份比例及公司控制方式的原因，部分項(xiàng)目公司不能并表，與非并 表項(xiàng)目公司及合作方之間的資金往來就反應(yīng)在其他應(yīng)收款或其他應(yīng) 付款中（港股上市公司關(guān)聯(lián)方及合作方的往來款在應(yīng)收聯(lián)營或合營公 司款中反映）。如何分析其他應(yīng)收應(yīng)付？ 1、結(jié)合長期股權(quán)投資和其他應(yīng)收款科 目分析公司對未并表項(xiàng)目的投

9、資規(guī)模。如果其他應(yīng)收款增長較快，說 明公司新增大量表外項(xiàng)目投資。2、結(jié)合賬齡分析其他應(yīng)收款/其他應(yīng) 付款的情況：賬齡在1年以上的其他應(yīng)收款占比小，表明表外項(xiàng)目資 金回籠能力較強(qiáng)。對于賬齡在3年以上的其他應(yīng)收款，需要關(guān)注相 關(guān)項(xiàng)目的進(jìn)展，相關(guān)金額是否可回收，壞賬計提是否充分。賬齡3年以上的其他應(yīng)付款占比越大，說明公司占用外部資金能力強(qiáng)。4、合同負(fù)債最高，資金回籠和收入確認(rèn)之間存在時間差特點(diǎn)：地產(chǎn)公司普遍實(shí)行預(yù)售制，提前預(yù)收購房款，回籠的資金 確認(rèn)為合同負(fù)債（舊準(zhǔn)則下為預(yù)收賬款），待交房（或達(dá)到交房狀態(tài)） 時點(diǎn)，再由合同負(fù)債結(jié)轉(zhuǎn)至收入。因此資金回籠和收入確認(rèn)之間存在 時間差，收入利潤反應(yīng)相對滯后，

10、且存在調(diào)節(jié)空間。A股地產(chǎn)行業(yè)合 同負(fù)債/總資產(chǎn)超過13%，第二名不到11%。如何分析合同負(fù)債？ 1、合同負(fù)債雖然是負(fù)債類科目，但是無需 以現(xiàn)金償付。在未來交房時點(diǎn)，相應(yīng)合同負(fù)債將結(jié)轉(zhuǎn)為收入。因此合 同負(fù)債是營業(yè)收入的先行指標(biāo)，通過分析合同負(fù)債/營業(yè)收入可以判 斷未來業(yè)績空間。2、建立合同負(fù)債與營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、 存貨等多個科目的勾稽關(guān)系，可以判斷公司經(jīng)營狀況。可以關(guān)注存貨 凈增加與“合同負(fù)債凈增加+營業(yè)收入”的匹配性，判斷公司銷售情 況，如果后者大于前者，說明公司銷售強(qiáng)勁；如果前者大于后者，則 需要關(guān)注項(xiàng)目去化情況，大部分地產(chǎn)公司的（合同負(fù)債凈增加+營業(yè) 收入）/存貨，在20%40%之

11、間。3、可以關(guān)注“合同負(fù)債凈增加+營 業(yè)收入”與銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的匹配性，判斷銷售回款情 況，如果兩者相差較大，需要考慮銷售回款的真實(shí)性，大部分地產(chǎn)公 司（合同負(fù)債凈增加+營業(yè)收入）/現(xiàn)金，在90%100%之間。5、負(fù)債率第一，關(guān)注有息負(fù)債及財務(wù)費(fèi)用如何查看有息負(fù)債？房地產(chǎn)企業(yè)屬于高杠桿經(jīng)營企業(yè)，項(xiàng)目運(yùn)營 周期中有大量資金使用需求，需要通過銀行、信托等進(jìn)行融資，所以 我們需要關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)報表中有息負(fù)債的情況。有息負(fù)債主要包 括：短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券等。值得注意的是，一部分企業(yè)（如招商蛇口、華夏幸福等）發(fā)行了永續(xù) 債。在財務(wù)上，公司通常把這類債權(quán)劃分為

12、所有者權(quán)益-其他權(quán)益工 具（港股劃分為永久資本工具）。對于這些公司，考慮其有息負(fù)債率、 資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)指標(biāo)時，建議把權(quán)益項(xiàng)下的永續(xù)債加回。但實(shí)際上， 公司報表中列報的有息負(fù)債規(guī)模并不能全面反映公司的負(fù)債情況，還 要結(jié)合對合營/聯(lián)營公司的擔(dān)保、明股實(shí)債全面考慮公司負(fù)債情況。 地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%，排名各行業(yè)第一，有息負(fù)債率25%， 位于中上游水平。如何分析有息負(fù)債？ 1、建議關(guān)注有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)，是否存在短 期償付壓力。由于地產(chǎn)開發(fā)周期較長，因此債權(quán)融資期限以3-5年為 主。如果公司存在大量的短期債務(wù)（短期借款及一年內(nèi)到期的非流動 負(fù)債），需要結(jié)合公司現(xiàn)金流、銷售回款來看，公司是否存在

13、償付壓 力。一般而言，占大頭的是長期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債。2、 關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)融資成本。一方面，公司的運(yùn)營能力、規(guī)模和公司性質(zhì) 會影響公司融資能力和成本。另一方面，公司融資成本的高低會影響 財務(wù)費(fèi)用、利潤、現(xiàn)金流等，進(jìn)而影響到公司項(xiàng)目開發(fā)的壓力。一般 公各司年報中會披露平均融資成本，也可以通過“利息（包括財務(wù)費(fèi) 用和存貨當(dāng)中資本化的利息）/有息債務(wù)”的方式估算企業(yè)的融資成 本。地產(chǎn)公司融資本大約5%9%不等。3、關(guān)注利息資本化情況。 對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，符合條件的借款費(fèi)用可以資本化，形成存貨，待日后收入確認(rèn)時點(diǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)至營業(yè)成本。因此，利息資本化會導(dǎo)致公 司的財務(wù)費(fèi)用被低估，營業(yè)成本被高估

14、。無論借款利息是否資本化， 借款利息支出都具有強(qiáng)制性。利息資本化比例較高，說明公司會計政 策較為激進(jìn);利息資本化比例較低，說明公司會計政策較為保守穩(wěn)健。 萬科的利息資本化率不到40%，比較穩(wěn)健，保利和綠地大約60%70%， 而陽光城、中南建設(shè)，接近90%。6、現(xiàn)金流如何查看現(xiàn)金流量表？ A股地產(chǎn)公司和港股地產(chǎn)公司在現(xiàn)金流 量表的披露方面存在很大差異。A股經(jīng)營活動現(xiàn)金流以直接法計算為 主，而港股以間接法為主。因此在對于港股和A股的現(xiàn)金流量表分析 上存在差異。如何分析A股地產(chǎn)公司現(xiàn)金流？ 1、建議關(guān)注銷售商品提供勞務(wù) 收到的現(xiàn)金和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的規(guī)模。銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn) 金主要反映了房地產(chǎn)

15、企業(yè)銷售收到現(xiàn)金的情況。由于合并口徑差異和 時間的差異，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與房地產(chǎn)企業(yè)披露的銷售 金額會存在差異，屬于正常現(xiàn)象。2、關(guān)注經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，可以 反映公司經(jīng)營過程中的支出情況，進(jìn)一步判斷公司資金缺口。3、關(guān) 注其他與經(jīng)營/投資/籌資活動有關(guān)現(xiàn)金流明細(xì)。公司與合營/聯(lián)營公司 及項(xiàng)目合作方的往來款一般在其他與經(jīng)營（或投資）活動有關(guān)的現(xiàn)金 流中反映，關(guān)注明細(xì)科目可以判斷聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目的投資和資金回籠情 況。項(xiàng)目公司收到或返還給少數(shù)股東的資金主要反應(yīng)在籌資活動現(xiàn)金 流“吸收投資收到的現(xiàn)金”和“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn) 金”中，關(guān)注該科目可以近似估算明股實(shí)債資金往來情況。如何

16、分析港股地產(chǎn)公司現(xiàn)金流？ 1、關(guān)注經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的規(guī) 模。結(jié)合貨幣資金可以進(jìn)一步判斷資金缺口。2、關(guān)注投資活動現(xiàn)金 流中，與合聯(lián)營公司發(fā)生的資金往來，可以判斷聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目的投資 和銷售回款情況。3、關(guān)注融資活動現(xiàn)金流中與非控股股東注資/減資 相關(guān)的現(xiàn)金流，可以近似估算明股實(shí)債資金往來情況。二、房企財務(wù)的特殊事項(xiàng)1、明股實(shí)債明股實(shí)債是指名義是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)為債權(quán)投資的一種投資方 式。具體而言，投資資金以股權(quán)投資的模式進(jìn)入被投企業(yè)，但是投資 人附加了回購條款，約定一定期限后，由被投企業(yè)原股東或其關(guān)聯(lián)方 收購前述股權(quán)。實(shí)務(wù)操作中，一般會由信招證券/基金公司成立信托 計劃/資管計劃/私募股權(quán)基金，向

17、投資者發(fā)行募資，與地產(chǎn)公司簽訂 股權(quán)投資協(xié)議共同成立項(xiàng)目公司。同時簽訂配套補(bǔ)充協(xié)議遠(yuǎn)期 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定未來某一時間由地產(chǎn)公司回購股權(quán)。企業(yè)會計準(zhǔn)則沒有明確規(guī)定明股實(shí)債的會計處理，會計上主要依 據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則對其進(jìn)行處理，在判斷是屬于負(fù)債還是權(quán)益 時，區(qū)分兩者的核心在于，是否對本金及利息有強(qiáng)制償還義務(wù)。但在 實(shí)際操作過程中，公司會通過抽屜協(xié)議或隱含條款的方式避免被認(rèn)定 為負(fù)債。較多房地產(chǎn)企業(yè)通過這種方式降低公司杠桿率，隱藏表外負(fù) 債。如何判斷房地產(chǎn)企業(yè)明股實(shí)債的情況？ 1、追蹤項(xiàng)目公司合作方 情況。房地產(chǎn)企業(yè)可能對明股實(shí)債的項(xiàng)目公司并表，也可以選擇將持 股比例較低的項(xiàng)目公司列為聯(lián)營、合

18、營企業(yè)，體現(xiàn)在長期股權(quán)投資中。 如果項(xiàng)目合作方是金融機(jī)構(gòu)，則表明該項(xiàng)目公司可能涉及明股實(shí)債。 另外房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目公司的表決比例高于持股比例時，也表明可能 是明股實(shí)債。2、關(guān)注現(xiàn)金流量表中與子公司相關(guān)的現(xiàn)金流入和流出。 對于A股公司而言，籌資活動現(xiàn)金流中的“吸收投資收到的現(xiàn)金-其 中：子公司吸收少數(shù)股東權(quán)益投資收到的現(xiàn)金”主要反映少數(shù)股東對 項(xiàng)目子公司的增資情況。籌資活動現(xiàn)金流中“分配股利、利潤或償付 利息支付的現(xiàn)金-其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤”主要 反映向項(xiàng)目子公司的少數(shù)股東方支付現(xiàn)金的情況。籌資活動現(xiàn)金流中 的“支付其他與籌資活動相關(guān)的現(xiàn)金流”主要反映項(xiàng)目公司的少數(shù)股 東抽回在

19、子公司中的權(quán)益性投資。對于港股公司而言，“非控制權(quán)益 發(fā)生的股息或分派、償還墊款、注資/減資”，反應(yīng)了與少數(shù)股東之 間的資金往來。結(jié)合相應(yīng)科目明細(xì)可以近似估算明股實(shí)債資金往來規(guī) 模。3、關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益變動情況。如果房地產(chǎn)企業(yè)將明股實(shí)債項(xiàng) 目公司確認(rèn)為權(quán)益，采用并表方式處理，相關(guān)信托或基金的投入資本 金將體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中。2、合并報表變動問題房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)的時候，會成立項(xiàng)目公司，對于符合條 件的項(xiàng)目公司，需要做并表處理。實(shí)際操作過程中，房地產(chǎn)企業(yè)可以 通過收購或賣出股權(quán)、修改公司章程、簽訂一致行動協(xié)議來調(diào)整并表 范圍，進(jìn)而達(dá)到調(diào)控有息負(fù)債、收入、利潤的目的。建議關(guān)注年報中 披露的合

20、并范圍的變動，持股比例高于50%但未并表的原因及持股比 例低于50%但選擇并表的原因。近三年年報問詢函中有8家公司涉 及到合并報表的問題。關(guān)注聯(lián)、合營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司時，資產(chǎn)增值產(chǎn)生的投資收益。但這 部分投資收益，不屬于持續(xù)性的資產(chǎn)收益，僅來自于報表合并范圍變 動的偶發(fā)性收益，且同行業(yè)各公司之間的情況不具有可比性，因此， 在進(jìn)行同行業(yè)公司利潤比較時，建議剔除這部分資產(chǎn)增值產(chǎn)生的投資 收益。3、投資性房地產(chǎn)核算問題房地產(chǎn)行業(yè)的投資性房地產(chǎn)占比較高，占總資產(chǎn)的6%，其他行 業(yè)正常不超過2%，屬于比較重要的一個科目。投資性房地產(chǎn)是指企 業(yè)為增值或賺取租金或兩者兼有而持有的房產(chǎn)。主要包括三類：1、 已出租

21、的土地使用權(quán)；2、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)；3、 已出租的建筑物（比如寫字樓）。值得注意的是，經(jīng)營性物業(yè)應(yīng)當(dāng)計 入固定資產(chǎn)，持有并準(zhǔn)備增持后轉(zhuǎn)讓的建筑物應(yīng)當(dāng)計入存貨，這兩種 不屬于投資性房地產(chǎn)。投資性房地產(chǎn)需要關(guān)注成本和公允價值兩種計量方式的差別。港 股公司普遍采用公允價值計量的方式，A股公司兩種方式均有采用。 成本計量下，投資性房地產(chǎn)的處理類似固定資產(chǎn)，每年需計提折舊， 期末需考慮減值情況。這類計量方式體現(xiàn)了會計的謹(jǐn)慎性，但同時低 估了房產(chǎn)價值增值的因素，低估了資產(chǎn)價值。而公允價值計量下，投 資性房地產(chǎn)每年需要按照房產(chǎn)的公允價值進(jìn)行調(diào)整，相關(guān)房產(chǎn)價值變 動反應(yīng)在利潤表-公允價值變動損

22、益當(dāng)中。這類計量方式反映了房產(chǎn) 價值的增值因素，符合會計的相關(guān)性，但是在確定價值的過程中，需 要運(yùn)用到主觀判斷。建議在分析房地產(chǎn)企業(yè)利潤時，剔除投資性房地產(chǎn)公允價值變動 的影響。投資性房地產(chǎn)公允價值的確定一般采用收益法或比較法進(jìn)行 估價。由于這部分公允價值變動產(chǎn)生收益/損失，與日常經(jīng)營活動無 關(guān)，且不同企業(yè)對投資性房地產(chǎn)采用的計量方式不一樣。比如龍湖集 團(tuán)2019年投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益接近40億，占凈利潤的 20%，新城控股25億，占凈利潤的15%。除此以外，建議關(guān)注存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)的情形、關(guān)注企業(yè)將 準(zhǔn)備售出的存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)的意圖是否合理、關(guān)注投資性房地 產(chǎn)出租率的情況。4

23、、新收入準(zhǔn)則對地產(chǎn)公司的影響A+H、港股及海外上市的公司已于2018年正式執(zhí)行新準(zhǔn)則，A股 上市公司于2020年正式執(zhí)行新準(zhǔn)則。我們觀察到新收入準(zhǔn)則對房地 產(chǎn)行業(yè)主要有以下三個影響：1、收入確認(rèn)時間發(fā)生變化；2、銷售傭 金允許資本化；3、公司期房銷售時，需要考慮合同中的重大融資成 分。（1）收入確認(rèn)時間發(fā)生變化。在舊準(zhǔn)則下，房地產(chǎn)企業(yè)按照交 房時點(diǎn)或達(dá)到預(yù)定交房條件時點(diǎn)確認(rèn)收入。而新準(zhǔn)則要求，如果企業(yè) 產(chǎn)出的商品具有不可替代用途，且該企業(yè)在整個合同期間內(nèi)有權(quán)就累 計至今已完成的履約部分收取款項(xiàng)，則可以在一個時間段內(nèi)用投入法 或者產(chǎn)出法確認(rèn)收入。房地產(chǎn)企業(yè)由于合同限制，不能任意更改或替 換與客戶

24、合同內(nèi)簽訂的物業(yè)單元，或改變房屋的用途，因此房屋具有 不可替代用途。地產(chǎn)公司是否具有對房款可強(qiáng)制執(zhí)行的付款請求權(quán)， 則取決于銷售合同條款的約定和合同適用的法律解釋，需要運(yùn)用大量 主觀判斷。新收入準(zhǔn)則對于港股房地產(chǎn)企業(yè)的收入確認(rèn)影響較大，因收入確 認(rèn)過程中需要管理層運(yùn)用較多主觀判斷，同行業(yè)報表可比性下降。有 的公司部分收房合同由時點(diǎn)確認(rèn)變?yōu)闀r段確認(rèn)收入，如新準(zhǔn)則對碧桂 園2017年收入和遠(yuǎn)洋集團(tuán)2018H1收入的影響分別為+12.68%和 +23.17%。有的公司的收入確認(rèn)時點(diǎn)推遲，收入確認(rèn)時點(diǎn)由原先的政 府發(fā)出入住許可推遲至控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時，這一類公司收入均略有下降， 如新準(zhǔn)則對恒隆集團(tuán)2018H

25、1收入影響為-3.57%。對于A股房地產(chǎn)企 業(yè)而言，絕大部分都維持時點(diǎn)確認(rèn)收入的方式，影響較小。（2）銷售傭金及合同印花稅在實(shí)際發(fā)生當(dāng)期允許資本化，在收 入確認(rèn)過程中逐步結(jié)轉(zhuǎn)損益。在舊準(zhǔn)則下，給銷售人員的銷售傭金及 印花稅在發(fā)生當(dāng)期計入銷售費(fèi)用。而在新收入準(zhǔn)則下，這些成本在發(fā) 生當(dāng)期允許資本化，在日后收入確認(rèn)時結(jié)轉(zhuǎn)到銷售費(fèi)用中。A股地產(chǎn) 公司銷售傭金資本化計入其他流動資產(chǎn)/其他非流動資產(chǎn)中，港股及 海外公司對于資本化科目沒有統(tǒng)一要求。以新城控股為例，2018年 新城控股開始實(shí)施新收入準(zhǔn)則，公司在2018年資本化的合同取得成 本（銷售傭金及印花稅）為7.41億元，在考慮所得稅、少數(shù)股東權(quán) 益、聯(lián)

26、營企業(yè)的影響后，合計增厚2018年歸母凈利潤6.62億元，占2018年歸母凈利潤的6.3%。（3）預(yù)售項(xiàng)目需要考慮重大融資成分因素。根據(jù)新收入準(zhǔn)則規(guī) 定：“當(dāng)公司將商品的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給客戶的時間與客戶實(shí)際付款的時 間不一致時，如果各方以在合同中明確（或者以隱含的方式）約定的 付款時間為客戶或公司就轉(zhuǎn)讓商品的交易提供了重大融資利益，則合 同中即包含了重大融資成分。”對于預(yù)售房項(xiàng)目，公司收款至交房確 認(rèn)收入之間存在時間差，因此應(yīng)當(dāng)考慮合同當(dāng)中的融資成分。企業(yè)按 照假定現(xiàn)房銷售的價格確認(rèn)收入，該價格高于從客戶收到的購房款。 收入與實(shí)際收到購房款的差額，在合同期間內(nèi)按照實(shí)際利率法攤銷， 確認(rèn)為財務(wù)費(fèi)用。而符合利息資本化條件的，可以資本化計入存貨。 以新城控股為例，新收入準(zhǔn)則應(yīng)用后，由于重大融資成分調(diào)整導(dǎo)致公 司2018年?duì)I業(yè)收入增加34.2億元，占公司營業(yè)收入的6.3%，對公司 凈利潤無影響。三、房企財務(wù)指標(biāo)修正周轉(zhuǎn)能力主要反映了房地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)的運(yùn)營效率。傳統(tǒng)的財務(wù) 分析中的運(yùn)營效率指標(biāo)主要包