1、第二講 金融工具創新的主要線索 一、金融工具創新的主要線索 二、優先股的創新 三、1970年代及以前的金融工具創新四、1980年代金融工具的創新五、1990年代金融工具的創新 7/19/20221一、金融工具創新的主要線索7/19/202221970年代的金融創新7/19/202231970、1980年代的金融創新7/19/202241980年代的金融創新7/19/202251980年代的金融創新7/19/202261980年代的金融創新7/19/202271990年代的金融創新7/19/20228二、優先股的創新 （一）可表決的優先股VPS（二）可累積的優先股APS（三）可轉換的優先股COP

2、S（四）可參與的優先股PPS（五）可贖回的優先股CPS（六）股息率可調永久性優先股ARRPS7/19/20229（一）可投票的優先股VPS 又稱為可表決的優先股，或者應急優先股VPS (Voted Preferred Stock)，這是一種歷史最悠久的優先股種類， 1835年由美國的切薩皮克和俄亥俄運河首創，1840年代以后開始流行起來。指的是與普通股一樣具有股東大會上表決權的優先股，真正體現了現代股份有限公司同股同權的公平性。一般來說，優先股股東無權參加股東大會的表決，但有表決權的優先股股東們，由于股份有限公司在當初發行優先股時，就附帶有表決權的條款，這就賦予了他們參加股東大會并投票表決的權

3、利。VPS與一般的優先股一樣，也可以繼承、饋贈與轉讓，也可以抵押或流通。事實上在紐約股票交易所NYSE，早就有公開上市的優先股交易。但一般來說，優先股的轉讓與抵押應該得到股份有限公司董事會的同意與認可。7/19/202210（二）可累積的優先股APS 可累積優先股APS (Accumulative Preferred Stock)的歷史也比較悠久，在1850年至1930年間就得到了發展，直到今天仍然被應用，它指的是應派發的股利可以記賬的形式自動累積起來的優先股。通常優先股雖然具有固定的股息率，但在公司經營不利甚至發生虧損時自然是無力派發優先股股息的。如果是不帶可累積條款的普通優先股，那么這一年

4、的股利就算是泡湯了。如果是帶有可累積條款的優先股，沒有派發的股利就會被記錄在賬上，在下一次派息時，若公司的經營情況轉好，有息可派時，累積優先股股東可得到部分或全部從前拖欠的累積股息。7/19/202211可累積優先股的例子 如果企業積欠了優先股股息，又想發放普通股股息，可將優先股轉換為普通股。而不帶可累積條款的優先股則不能將年內未支付的股息累積到下一年度支付。在這種情況下，企業不論是否付清以前的股息，在發放了當期優先股股息后就可以發放普通股股息了。 例如，某股份有限公司有優先股100萬股，每股面額為1元，固定股息率為5%，最終收益率上限為6%；此外，該公司還有普通股400萬股，每股面額也為1元

5、。該公司在某年虧損之后的下一次派息時有20萬元的可派現金。 如果優先股是帶有可累積條款的優先股時，則必須在發放了當期優先股股息每股0.05元和拖欠優先股股息每股0.05元之后，才能為普通股股東派發每股0.025元的普通股股息。如果優先股是不帶有可累積條款的優先股時，則在發放了當期優先股股息每股0.05元之后，普通股股東可得到每股0.0375元的普通股股息。 7/19/202212（三）可轉換的優先股COPS COPS (Convertible Preferred Stock)是由美國的兩家股份有限公司列克星敦和西劍橋鐵路于1851年首創的，直到今天仍然被廣泛地應用，指的是附帶有可轉換條款的優先

6、股。可轉換條款規定了優先股股東有權利在購買優先股一定期限之后，按一定的轉換要求和轉換條件而將優先股轉換為公司的普通股。對于那些經營好的，成績優良的公司來講，其普通股股票的市場行情始終是看好的，即使是那些成績平平的公司，其普通股股票的市場價格在一段時間之后也會比當初的價格高一些。7/19/202213轉換要求 雖然為了減輕公司付息的負擔，這類優先股的股息率通常較低，但是由于可轉換條款事實上是為優先股附加上一個普通股的前景，這就大大提高了優先股股票的吸引力和流通性，使優先股股票更具投資和投機的吸引力。可轉換優先股的轉換要求包括以下幾方面內容： 轉換權限：通常規定只有股東才有轉換請求權； 轉換條件：

7、指股東在什么情況下方可行使轉換請求權 轉換期限：指行使轉換請求權的起始和終止時間 轉換內容：指該股票可被允許轉換成哪種股票； 轉換手續：指行使轉換時應履行哪些規定的程序 轉換比例：指事先規定的優先股轉換成普通股的比例 轉換價格：是指事先規定的優先股轉換所依照的價格7/19/202214可轉換優先股的例子 例如某公司規定：所發行的面額為1元的優先股可在五年之后按照10：1的轉換比例或者按照每股10元的轉換價格轉換成普通股。而發行當時的公司普通股可能只有每股5元左右。 如果是按照事先規定的轉換比例進行轉換的話，每10股優先股才可以轉換為1股普通股，因此，只有當公司的普通股的市場價格超過每股10元時

8、，轉換才是有利可圖的。如果是按照事先規定的轉換價格進行轉換的話，也只有當公司的普通股的市場價格超過轉換價格即每股10元時，轉換才是有利可圖的。 7/19/202215（四）可參與的優先股PPS 可參與的優先股PPS (Participate Preferred Stock)流行于1910年之前，指的是可與普通股一起參與公司年底分紅的優先股，大多數為參與發起人所持有。美國的上市公司通常都是按季派息的，由于季度度報表未經審計，一般都是憑經驗派息。年底時如果盈利情況許可，或者可派息仍有節余，除了第四季度的正常的派息之外還會有額外的分紅。優先股都具有固定的股息率，通常是不能象普通股那樣參與公司分紅的，

9、但附帶有可參與條款的優先股，除了按期領取固定股息率的股息外，還可以參與年底公司的分紅，與普通股一起來分享這一特權。7/19/202216全部可參與嗎？ 一般來說，可參與的優先股又可以根據參與條款的不同而被劃分為全部可參與的優先股和部分可參與的優先股。全部可參與的優先股與普通股一樣參與全部分紅，而部分可參與的優先股只能參與部分分紅，通常設有最終收益率上限，參與分紅之后的收益率不能超過這個上限的限制。 例如，某股份有限公司有優先股100萬股，每股面額為1元，固定股息率為5%，最終收益率上限為6%；此外，該公司還有普通股400萬股，每股面額也為1元。該公司在某年年末派息之后仍然剩余20萬元可供分紅的

10、利潤。7/19/202217可參與優先股的例子 如果優先股是全部可參與的優先股的話，那么，與普通股一樣，優先股的股東也可以額外得到每股0.04元的紅利。如果優先股是部分可參與的優先股的話，那么，優先股只能額外得到其最終收益率上限與固定股息率之間的股利之差每股0.01元的紅利，而普通股則可額外得到每股0.0475元的紅利。如果優先股是不帶可參與條款的優先股的話，那么，優先股股東得不到一分錢的額外紅利，全部20萬元都歸普通股股東分紅，每股分0.05元。 7/19/202218（五）可贖回的優先股CPS 可贖回的優先股CPS (Callable Preferred Stock)都附帶有當初發行時制定

11、的贖回條款，該條款規定公司可在一約定期限之后的任何時候以贖回價格(Call Price)贖回優先股的權利。 贖回價格要高于優先股股票的發行價格，這個高出的部分稱為溢價(Premium)，表示股份公司在為了避免公司可能遭遇到的利率風險時，愿意向優先股股東們提供的一種補償。 在股份有限公司行使贖回條款時，往往市場利率大幅下調，這種利率變動使股份有限公司所負擔的優先股股息率顯得太高，而再融資的成本和貸款利息支出則相對較低。因此，比較而言股份有限公司更愿意以一個比發行價格稍高一些的贖回價格而將優先股贖回，以避免在市場利率較低的情況下，繼續向優先股股東提供相對較高的股息。7/19/202219贖回是強制

12、的嗎？ 可贖回的優先股所附帶的可贖回條款又可被分為強制性贖回和非強制性贖回兩種。強制性贖回是沒有商量余地的，而非強制性的贖回又被稱為任意贖回條款是有商量余地的，股東可以作出不同的選擇。通常帶有任意可贖回條款的優先股也同時帶有可轉換條款，以便于優先股東在面臨股份有限公司在行使贖回條款時，可以選擇接受贖回貼水，也可以選擇將優先股轉換成普通股。 7/19/202220（六）浮息永久性優先股FRP 1982年5月，美國紐約的漢華銀行 (Chemical Bank)開始發行一種股息率可調整、不會強制性贖回的永久性優先股，稱為ARPPS (Adjusted Rate Perpetual Preferred

13、 Stock)，開創了浮息永久性優先股FRP (Floating-rate Preferred Stock)新的一族。這一族證券包括： 1股息率可調永久性優先股ARRPS； 2可轉換的股息率可調優先股CARS； 3可調股息率優先股ARP； 4根據價格調整股息率的優先股PARP； 5貨幣市場優先股MMP；7/19/2022211股息率可調永久性優先股ARPPS 作為大型商業銀行籌集資金的手段，ARPPS的的票面股息率通常是以3個月期、10年期以及20年期國庫券的利率最高者為基準利率再向上浮動50個基本點。當然，通常它也規定了最高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。 由于ARPPS所得股息的8

14、5%是可以免稅的，所以，這種證券無論是對個人還是對基金公司以及其他金融機構都具有很好的吸引力。由于85%的免稅特征會勿庸質疑地改變公司的邊際稅率，許多實業公司也對ARPPS感興趣。7/19/2022222可轉換的股息率可調優先股CARS 第一批發行的ARPPS在二級市場上漲幅可觀，又陸續有28家滿足條件的金融機構開始發行ARPPS，其中包括J.P.摩根銀行。ARPPS十分成功，但其價格波動性一直困擾著許多公司，投資界仍然在尋找一種價格能更穩定的證券。 1983年9月，美國聯合食品公司UF (United Food Co.)發行了與ARPPS既有共同點又有區別點的可轉換的股息率可調優先股CARS

15、 (Convertible Adjusted Rate Stock)，它同時具有股息率浮動和可轉換為普通股的雙重特點。7/19/2022233可調股息率優先股ARP 一般可調股息率優先股稱為ARP (Adjusted Rate Preferred)而非ARPPS，它不再強調其永久性，因此存在著被提前贖回的可能，但贖回期一般都要在46天之后。 可調股息率優先股ARP的股息支付率可隨市場利率調整，投資者持有ARP的優勢在于根據美國稅法所獲得的收益大部分（85%）可以免征聯邦所得稅，這樣發行者可以一個相對較低的股利率支付股利。 而貨幣市場優先股MMP的股息率則是由荷蘭拍賣方式決定的，每隔一段時間就對

16、MMP的股息率進行競標，由所有出價最低者以價格來為MMP提前支付下一次的股息差額。7/19/2022244根據價格調整股息率的優先股PARP 1984年3月，第一波士頓銀行首創根據價格調整股息率的優先股PARP (Price-Adjusted Rate Preferred Stock)，它與ARPPS類似，但是其股息率是與特定兩周內所觀察到的交易價格成反比的。即當PARP派息日前兩周的市場平均價格下降時，其最近一期所派發的股息就會上調；而當PARP派息日前兩周的市場平均價格上升時，其最近一期所所派發的股息就會下調。于是，PARP的市場價格始終比較穩定，這就使得PARP的股息率也比較穩定，通常只

17、在6%至12%之間波動。 7/19/2022255貨幣市場優先股MMP 短短兩年里由ARPPS到CAPS，再到PARP，浮動股息率的優先股FRP (Floating Rate Preferred Stock)品種開始成型。 1984年8月，美國運通公司(American Express Company)的子公司萊曼兄弟公司(Lehman Brothers)又為這個家族推出了一個新品種MMP (Money Market Preferred Stock)，稱為貨幣市場優先股。作為大型商業銀行的增資手段，MMP的發行旨在能簡單地實現與最初的ARPPS及一系列衍生金融產品同樣的目標。 MMP通常是以荷

18、蘭拍賣方式來定價的，其收益率每49天就會通過拍賣而被重新確定一次。之所以是7周拍賣一次，是因為美國SEC規定公眾要想實現85%股息免稅的目標，則必須至少持有這種證券達46天。 7/19/202226FRP中MMP最特殊 在拍賣中買者會有效地確定出MMP的收益率，這個收益率能保證證券以面值成交。其具體的過程是：每隔49天投資者都會向發行者的經紀人提出一份買進、持有或賣出MMP的報價單，其中會說明年股息率，以及報單者愿意在這個年股息率的水平上來買進一定數量的證券。經紀人可能會接到許多這樣的報價（有買的有賣的，也有持有的），然后確定一個能使市場出清的最高報價（此針對價格而言，針對股息率而言是最低報價

19、） 。7/19/202227MMP的優勝報價 這個可以使市場出清的最高報價就被稱為“優勝報價”，滿足這個“優勝報價”的報單者（報價低于該優勝報價的賣出者、報價高于該優勝報價的買入者以及報價等于該優勝報價的持有者）就是在這一次拍賣中達成交易的優勝者，這些優勝者在未來的49天里將要接受經紀人確定的這個相同的“優勝”股息率，而那些不滿足“優勝報價”的報單者（也即以前的持有者）將全部被排除在以面值交易之外，因此他們只能繼續持有或者沒有完成買入的交易 。在接下來的49天里，股息率被確定下來，并以此制定其“面值價格”，直到下一次的拍賣。所以任何想以面值賣出證券的持有者幾乎肯定都能成交，因為面值價格是在優勝

20、報價的基礎上制訂的，而優勝報價是使市場出清的成交價。7/19/202228MMP的拍賣例子 例如，某公司發行的MMP面值1美元，其基礎優先股股息率10%。以100手的交易為例，7周后第一次拍賣的優勝報價為12%，這意味著買賣雙方（特別是買方）都能接受8%的股息率。注意到每年52周，那么，買方要支付的面值價格應為：10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元 此時，賣方的年收益率為：(10161.53-10000)*52/7/100=12% 注意這并非是當初購買MMP時所約定的10%的股息率，這是因為隨著市場利率的走低，后來的投資者愿意接受更低的股息率，這是優勝報價上升超過約定股

21、息率的原因。 如買方作為新的賣方在第二次拍賣時以優勝報價14%將其賣掉的話，這意味著新的買方（即買方二）能接受6%的股息率。那么買方二支付的面值價格應為：10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元7/19/202229MMP的拍賣真是荷蘭式的 此時，買方一（即賣方二）的年收益率為：(10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14% 注意這也并非是當初的報價12%。接下來，如買方二在第三次拍賣時以15%的優勝報價將其賣掉的話，這意味著新的買方（即買方三）能接受5%的股息率。那么，買方三要支付的報面值價格應為：10353.04*(1+0.15*7/5

22、2)=10562.09美元 此時，買方二（即賣方三）的年收益率為：(10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15% 注意這仍然并非是當初的報價14%。 前面我們講述的例子是以優勝報價一直上漲為例的，也可以反過來看一看優勝報價一直下跌的情況。當然，比較復雜的情況是當市場利率發生轉折時，但此時賣方的收益率通常也都不是當初其買入時的優勝報價而是最近一次拍賣時的優勝報價。 7/19/202230優勝報價發生轉折時的情況 例如，如果第三次拍賣的優勝報價是12%時而不是像前面例子中的15%時，這意味著隨著市場利率的反彈，新的買方只能接受8%的股息率而不能接受上一次拍賣約定的6%的

23、股息率，更不能接受前面例子中5%的股息率。此時，買方三要支付的面值價格就變為：10353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元 此時，買方二（即賣方三）的年收益率為：(10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12% 注意這仍然并非是當初的報價14%，也不是前面例子中的15%。 可見，MMP的拍賣的確在各種情況下都是荷蘭式的，總是以對方出的優勝報價為最后的收益率，而不是以自己出的報價作為最后真實的收益率的。7/19/202231MMP可視為初級資本 MMP的股息率允許有波動，但不能超過60天AA級綜合商業票據利率的110%。如果買進或持有MMP的報價未

24、變化，那么，股息率將會被規定為最高的被允許利率（即60天AA級綜合商業票據利率的110%）。此時，MMP的持有者將不得不繼續持有。 大多數的FRP都被商業銀行用來作為增加資本基數(Capital Base)的一種手段，因為它是永久性的股票，不會被強制性贖回，因此，被銀行管理者看做初級資本(Primary Capital)或者是普通股的替代品。而且，許多非銀行的公司也開始加入到發行FRP的行列中來。依據特定的條款，FRP可以被視為負債或者是負債的廉價替代品，當然也可以被視為股權。不過，優先股的紅利是要上稅的。但對一個邊際稅率較低的公司來說，放棄稅盾對公司的財務結構不會有什么實質性的影響。 7/1

25、9/202232三、1970年代及以前金融工具的創新（一）平行貸款PL與背對背貸款BBL（二）突破1930年格拉斯法中的Q-條例（三）抵押支持證券MBS與資產支持證券ABS（四）CME、CBOT與CBOE（五）金融期貨的發展（六）期權其實也很古老（七）個人退休金賬戶IRA（八）浮息票據FRN7/19/202233（一）平行貸款與背對背貸款 1970年代初，英國出現平行貸款PL (Parallel Loan)。這是分別位于兩國的跨國公司出于向自己境外子公司注資的目的，為了逃避本國的外匯管制而發明出來的融資手段。雙方通過簽定平行貸款協議的方式，各自為對方位于境內的子公司貸款。 但平行貸款有風險，其

26、中一家公司由于財務問題而出現違約時，另一家公司不得不履約。于是又出現了背對背貸款BBL (Back to Back Loan)，這種協議是捆綁在一起的，兩家跨國公司以各自為對方子公司的貸款為擔保，得到對方為自己子公司的貸款。如果其中一家公司爽約，則根據擔保原則，另一筆貸款也自動爽約。7/19/202234（二）突破1930年格拉斯法中的Q-條例1大額可轉讓存單CD2NOW賬戶3超級NOW賬戶4貨幣市場基金MMF5貨幣市場存款賬戶MMDA6股金匯票賬戶SDA7貨幣市場存單MMCD7/19/2022351930年格拉斯法中的Q-條例 1929年全球性的金融危機引起人們對金融風險的深切關注，為避免銀

27、行高息攬儲將資金投入股市，美國1930年代制訂的格拉斯斯蒂格爾法中設有一個Q-條例，它授權聯邦儲備銀行限定各商業銀行儲蓄存款和定期存款的利率上限。這在1970年代以前一直是穩定金融形勢的一個不錯的政策，但進入1970年代之后情況發生了很大變化。石油危機、永遠打不勝的越戰、蘇美之間的冷戰和軍備競賽以及星球大戰計劃等，將美國的經濟拖入了滯脹，高失業率與高通貨膨脹率并存，利率飆高，為了避開Q條例的限制，各銀行機構實施了一系列的金融創新。 7/19/2022361大額可轉讓定期存單CD 1961年，美國花旗銀行首創可轉讓的大額定期存單CD(Certificate of Deposit)，這是一種流通性

28、較高且具借款色彩的新型定期存款形式。是商業銀行逃避最高利率管制和存款準備金規定的手段，亦是銀行對其吸納儲蓄相對市場份額下降所做出的競爭性反應。7/19/2022372NOW賬戶 1972年，美國馬薩諸塞省的互助儲蓄銀行首創可轉讓支付命令賬戶，簡稱為NOW賬戶(Negotiable Order of Withdrawal Account)。這是一種計息的新型支票賬戶（活期存款賬戶），只對居民和非營利機構開放，在該賬戶下，存戶轉賬或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。該支付命令與支票在本質上沒有任何區別，能用來直接取現或對第三者支付，經過背書后還可以轉讓。NOW賬戶的開放產生了兼具儲蓄存款和活期

29、存款優點的新式存款工具，在客戶中具有頗大的吸引力。7/19/2022383超級NOW賬戶 超級NOW賬戶是NOW賬戶的自然延伸，與NOW賬戶相比其先進之處在于它不存在利率上限，銀行根據貨幣市場利率變動每周都對超級NOW賬戶上存款的利率進行調整。但是，超級NOW賬戶對存款底額是有所限制的，規定開戶的最低存款金額必須達到2500美元，而且賬戶的日常平均余額不得低于這個最低存款數，否則將降級按普通NOW賬戶的利率水平計息。7/19/2022394貨幣市場基金MMF 在商業銀行推出CD、NOW賬戶與超級NOW賬戶之后，巨大的競爭壓力迫使非銀行金融機構開始推出貨幣市場基金MMF(Money Market

30、 Fund)，為的是以基金的形式吸收小額存款者并投資于短期國庫券、CD及商業票據等。由于是以基金的形式募集的資金，可以按基金的收益向投資者提供較高的收益率，這樣也就避開了Q條例中對金融機構最高儲蓄利率的限制。 7/19/2022405貨幣市場存款賬戶MMDA 商業銀行為了抗衡非銀行金融機構所推出的MMF，馬上推出了類似的產品貨幣市場存款賬戶MMDA (Money Market Deposit Account)，它是活期存款和定期存款的混合產品，不僅對居民和非營利機構開放，而且也對營利機構開放，各類企業極大拓展了該賬戶的存戶基礎。貨幣市場存款賬戶所適用的利率比較靈活，由于能有條件地使用支票，且銀

31、行向其提供的利率能迅速反映利率變動并否決利率上限，故頗具競爭力，幫助商業銀行奪回了被貨幣市場基金所掠走的存款。7/19/2022416SDA 1974年，股金匯票賬戶SDA(Share Draft Account)由美國信貸協會首創，該賬戶同時兼具儲蓄賬戶及支票賬戶兩種功能，允許存戶像簽發支票那樣開出匯票取現或轉賬。在取現和轉賬實現前，存戶資金可取得相當于儲蓄存款的利息收入，并不受Q-條例的限制。 7/19/2022427貨幣市場存單MMCD 1987年，美國儲蓄機構于首創貨幣市場存單MMCD(Money Market Certificate of Deposit)。鑒于當時市場利率上升的態勢

32、，為避免銀行等存款機構因存款資金銳減而陷于危機，美國金融當局允許發行這種存單。貨幣市場存單期半年，最低面額為1萬美元，是一種不可轉讓定期存單。銀行可向這種存單支付相當于半年期國庫券的平均貼現率水平的最高利率，但該最高利率不得比“Q字條例”規定的銀行利率上限高出0.25%。存單若不轉為別種儲蓄存款，只按單利計算。貨幣市場存單的目標存戶為家庭和小型企業。 7/19/202243（三）MBS與ABS根據產生現金流的資產的類型不同，資產證券化證券可分為兩大類：第一類是抵押支持證券MBS (Mortgage-Backed Securities)，第二類是資產支持證券ABS (Asset-Backed S

33、ecurities)。區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，而后者的基礎資產則是除住房抵押貸款以外的其他資產 最早出現的MBS是1970年由美國政府國民抵押貸款協會Ginnie Mae發行的，它是以住房抵押貸款這種信貸資產為基礎，以借款人對貸款的未來償付所產生的現金流為支撐，通過金融市場發行證券（大多是債券）融資的過程。 7/19/202244MBS的誕生1933年美國聯邦住房管理局開始分期償還住房抵押貸款的擔保業務；1968年美國政府國民抵押協會(Ginnie Mae)和聯邦國民抵押協會(Fannie Mae)成立，為中低收入者提供購房貸款服務；1970年美國聯邦住房抵押貸款公司(Fred

34、die Mac)成立，為中低收入者提供購房貸款服務； 1970年首只MBS過手證券由Ginnie Mae擔保；1983年CMO市場開始發展起來； 1984年美國國會通過法案，使MBS成為合法投資品種； 1987年，開始出現本息分離的CMO，被稱為IO (Interest Only)和PO (Principal Only)；1990年代，轉付證券PTS市場得以迅速發展。7/19/202245MBS的種類 通常MBS包括三種類型：第一類是由利息與本金的不等額分配而產生的合成票面利息的過手證券SCPTS (Synthetic-Coupon Pass-Through Securities)，這是一種最

35、早的MBS形式；第二類和第三類分別是只有利息或本金的本息分離的MBS，分別被稱為IO和PO。 SCPTS屬于過手證券PTS的一種，但它并非簡單地將現金流過手，而是對過手的現金流進行了調整。最極端的調整出現于1987年早期，即只由過手的利息流所組成的IO份額和只由過手的本金流所組成的PO。前者可以衍生出票面利率很高的IO，而后者可以衍生出折扣很大的PO。與CMO的品種相類似，IO的價格一般會隨市場利率的走低而走低，但PO的價格則會隨市場利率的走低而走高，因此，這是兩種可以對沖風險的頭寸。7/19/202246ABS是MBS在其他資產上的推廣 ABS則是以非住房抵押貸款資產為支撐的資產證券化融資方

36、式。由于證券化融資的基本條件之一是基礎資產能夠產生可預期的、穩定的現金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產也具有這種特征。隨著證券化技術的不斷發展和證券化市場的不斷擴大，ABS的種類也日趨繁多，例如可包括：汽車消費貸款的證券化； 學生貸款的證券化；商用、農用、醫用房產抵押貸款的證券化；信用卡應收款的證券化； 貿易應收款的證券化；設備租賃費的證券化； 基礎設施收費的證券化；門票收入的證券化； 俱樂部會費收入的證券化；保費收入的證券化； 中小企業貸款支撐的證券化知識產權的證券化等等。 7/19/202247（四）CME、CBOT與CBOE 1972年5月26日，芝加哥商品交易所CME，在貨幣學派代

37、表人物弗里德曼影響下，率先成立了國際貨幣市場IMM，開了金融期貨之先河。 1973年，CBOE開始了股票的期權交易。 1975年，全美協商委員會成立并推出一種新的產業票據貼現經紀業。 1975年10月22日，芝加哥期貨交易所CBOT，開始推出財政長期債券的期貨品種。 1976年8月，由英國的兩家大公司（Bos Kalis Westminster Group NV與ICL. Finance Limited）相互做成了第一筆貨幣掉期交易。 1978年8月，美國開始出現自動轉賬賬戶(ATS)，在客戶需要利用活期存款開發支票而活期賬戶沒有余款時，可由其儲蓄投資賬戶直接轉賬到活期賬戶。 7/19/202

38、248利率衍生產品7/19/202249利率衍生產品7/19/202250（五）金融期貨的發展 CME的IMM第一份金融期貨合約是外匯期貨，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎日元和瑞士法郎期貨合約。 1974年，美國政府放開了對黃金所有權的管制，有4家交易所在當年的12月31日上市了黃金期貨品種。其中中美商品交易所在上午12點01分開始了特別小節交易，目的就是為了成為第一家交易黃金的期貨交易所。 1975年10月22日，芝加哥期貨交易所CBOT開始推出第一張抵押證券期貨合約GNMA（Mortgage tacked Certificates），這是期貨產業的第一張利率期貨合約。 1977年，

39、芝加哥期貨交易所CBOT推出了30年長期國債期貨交易。 7/19/202251指數期貨開始出現 1980年，悉尼期貨交易所SFE首次引入現金結算的期貨合約美元期貨。 1981年，芝加哥商品交易所CME引進現金結算的美國期貨合約歐洲美元期貨。 1982年，倫敦國際金融期貨交易所LIFFE正式成立，并馬上成為繼CME和CBOT之后的第三大期貨交易所。 1982年2月24日，堪薩斯市商品交易所KCBT，以價值線的形式率先引入全美第一張股票指數期貨合約；同年4月，芝加哥商品交易所CME也不甘落后，推出了S&P500股票指數期貨合約；5月，紐約期貨交易所NYFE也推出了紐約證券交易所綜合指數期貨交易。

40、1983年7月14日，CME又增加了S&P100指數期貨新品種。7/19/202252指數期貨開始出現 1983年，澳大利亞的悉尼期貨交易所ASFE，以澳大利亞證券交易所普通股票指數為基礎，推出了“普通股票指數期貨”。 1984年5月，LIFFE開辦了金融時報指數FT100的股票指數期貨交易。 1984年7月，芝加哥期貨交易所CBOT也奮起直追，開辦了由1700種普通股股票編制而成的主要市場指數期貨交易。 1986年5月，香港期貨交易所HKFE開辦了恒生指數的期貨交易。1986年9月，新加坡國際貨幣期貨交易所SIMEX開辦了日經指數Nikke225的股票指數期貨交易。 1988年9月，東京證券

41、交易所TSE和大皈證券交易所分別開辦了東證股票指數期貨交易和Nikke225股票指數期貨交易。7/19/202253金融期貨遍地開花 1989年，愛爾蘭的期貨期權交易所IFOX在都柏林開始進行金融期貨交易。 1990年，位于德國漢堡的德國交易所DTB開始進行金融期貨交易。 1991年1月26日，德國的法蘭克福金融期貨交易所經過4年的醞釀終于成立，并開始了股票指數的期貨交易。1991年，奧地利的TB開始進行金融期貨交易。 1992年，意大利的米蘭期貨交易所MIF在米蘭開始進行金融期貨交易。7/19/202254高盛商品指數GSCI 1992年7月，CME上市了高盛商品指數GSCI (Goldma

42、n Sachs Commodity Index)的現貨指數期貨和期權合約。高盛公司一直是全球投資銀行業、證券業和投資管理公司的領導者，為世界各地的客戶提供服務，高盛公司創立的GSCI已經成為世界商品市場定價的基準。基于GSCI的投資工具有許多，例如，1991年11月由瑞典出口信貸公司發行的3年期零息票票據，到期就是按下式來兌現的：票據面值0.9557GSCI終值/初始值 2019年，CME宣布將上市第二個以高盛商品指數GSCI為基礎的期貨合約 GSCI超額收益期貨合約，規定該合約只能在CME的電子平臺Globex上進行交易。與GSCI現貨指數不同， GSCI超額收益指數合約是遠期合約，還包括了

43、展期收益（Rolling），而且從上市開始有5年交易時間，而GSCI現貨指數期貨合約只有1個月的交易期限。 7/19/202255（六）期權其實也很古老 衍生品的歷史比一般人們想像的要長，特別是期權。 在圣經創世記第29章中曾經提到，大約在公元前1700年，雅克布用7年的勞動購買了一個準許他與拉班的女兒拉結結婚的權利。但后來拉班違約了，他強迫雅克布與自己的大女兒利亞結了婚。雅克布雖然照辦了，但他深愛的仍然是拉結。 于是他購買了另一個期權，即再勞動7年以換得與拉結結婚。這一次拉班沒有食言，結果是雅克布為他勞動了14年，娶了他的兩個女兒做老婆，生了12個兒子，并成功地把他們都帶回了自己的老家。7/

44、19/202256古希臘時的期權雛形 古希臘的泰利斯是古希臘最早的哲學家之一，也是先蘇格拉底思想學派的奠基人之一。他的數學、天文學和航海學知識非常豐富，曾準確預見了公元前585年5月28日的日食。但曾經被親友指責一直過著清貧的生活，這使他萌生了一個想法，要向世界證明：只要科學家們愿意，他們都可以很容易成為富人。 他運用自己的天文知識在冬季就預測到橄欖在來年春天將獲得豐收，于是花光了所有積蓄在冬季就以低價取得了希俄斯島和米利塔斯春季里所有橄欖壓榨機的使用權。冬季是淡季，他支付的價格很低，當時也沒人能預計到壓榨機還能帶來多大的收益。 當春天橄欖獲得大豐收時，每個農夫都想找到壓榨機，泰利斯通過高價出

45、租壓榨機迅速賺了錢。可見期權交易在公元前就已是稀松平常的事情了，那只是為事前約定的事情提前付款而已。作為期權雛形的特惠權交易也可追溯到美國南北戰爭后。 7/19/202257CBOE是CBOT開的 1973年4月26日，芝加哥期貨交易所CBOT特別開辟一個新的交易所芝加哥期權交易所CBOE，推出全球第一張股票期權交易合同。當時推出的只是股票的買方期權(Call)，接下來就推廣到了股票的賣方期權(Put)。美國股票交易所AMEX和費城股票交易所PHLX緊隨其后，從1975年也開始了股票的期權交易。轉過年來，太平洋股票交易所PSE也開始了股票期權交易。這些交易所的成功促使美國期貨交易委員會NFA放

46、松了對期權交易的限制，并有意識地推出了商品期權交易和金融期權交易。 1982年10月1日，作為試驗計劃的一部分，芝加哥期貨交易所CBOT推出了政府長期財政債券期貨的期權交易。美國股票交易所AMEX緊隨其后，繼1982年10月22日推出了13 3/4年的中期債券期權品種之后，又分別在當年的11月5日和11月8日，推出了13周的和10 1/2年的短、中期債券期權。7/19/202258CME當然不甘落后 CME于1983年1月28日推出了標準普爾S&P500指數的期權合約。隨著股票指數期權交易成功，各交易所將期權交易迅速擴展至利率、外匯等其他金融品種上。 1983年6月20日，AMEX又開始交易標

47、的物為$10萬美元的中期債券期權以及標的物為$100萬美元的短期債券期權。 1983年7月1日，CBOE也推出了新的期權品種標準普爾氏S&P100和S&P500指數的期權合約。 1984年到1986年間，芝加哥期貨交易所CBOT還先后推出了大豆、玉米和小麥等品種的期貨期權。除美國之外，期權迅速走紅歐洲期貨交易所EUREX、倫敦國際金融期貨期權交易所LIFFE、香港聯合交易所HKEX、韓國期貨交易所KOFEX等。期權市場無論從品種上還是地域上都獲得了長足的發展。 7/19/202259期權與期貨的交易量孰大？ 2000年以來，全球期權交易發展更為迅猛。美國期貨業協會FIA（Futures Ind

48、ustry Association）的統計數據表明，2019年至2019年，全球期權的交易量連續超過了期貨。例如2019年，期貨交易量30億手，期權交易51億手，增長率為32。 現在絕大部分提供期貨合約交易的交易所同時也提供期貨期權的交易服務。芝加哥期貨交易所就提供谷物的期貨期權交易；芝加哥商品交易所提供家畜的期貨期權交易服務。期權交易所現在已經遍布全世界，而且又逐漸發展出許多新型的期權品種。 7/19/202260（七）個人退休金賬戶IRA 1974年，美國的幾家商業銀行在美聯儲指導下推出了由參議員WilliamRoth倡議并獲得國會通過的一種個人退休賬戶IRA (Individual Re

49、tirementAccount)，其全稱為RothIRA，為未參加“職工退休計劃”因而沒有養老金的工薪層提供了從應納稅收入中扣減部分收入并轉為儲蓄以獲得不受Q-條例限制的利息的儲蓄便利。 該賬戶的存款利率不僅可以免受“Q條例”中關于利率上限的限制，而且能夠暫免（或說推遲）稅收，直至存戶退休后取款支用時再按支取額計算所得稅。7/19/202261在免稅上可以大做文章 由于存戶退休后收入銳減，支款時通常能按較低稅率來納稅。1975年后美國政府大力推廣IRA，允許納稅人每年扣減最多1500美元的稅款納入該賬戶。1980年代初這個數額又增加到了2000美元（或夫妻4000美元），并擴大了資格范圍，使得

50、幾乎所有的工薪層家庭都能扣減稅款。2019年，該扣減額提高到3000美元（或夫妻6000美元），2019年又提高到4000美元（或夫妻8000美元），50歲以上的納稅人還可以另加500美元。 7/19/202262IRA的發展也是一波三折 1986年，美國的稅收修正法(The Tax Reform Act)對收入超過25000美元的單身或收入超過40000美元的夫妻納稅人規定了應扣減稅額按比例降低或者干脆予以削減。只有沒有養老金計劃的納稅人還可以繼續開立享受扣減稅的個人退休賬戶，但高收入的納稅人只能從不帶扣減稅的個人退休賬戶中獲得某些稅賦上的好處。 于是，從1987年起，可扣減的稅款直線下降了

51、63%。7/19/202263IRA的優勢 IRA對社會保障金(SocialSecurity)和雇主提供的401 k或403b計劃是一個有益補充： 因為社會保障金不僅已入不敷出，且只有到65歲以后退休者才能享用。 而401K計劃投資的選擇性小，只有有限的幾個基金或債券選擇。 只有IRA可以從市場上幾千種基金/債券中選擇出適合個人投資的證券組合。此外IRA賬戶具有減稅、盈利延稅或免稅等優勢。經過二三十年的復利效應，賬戶所得將比需要交稅的普通投資賬戶多很多乃至翻番。7/19/202264資金有限時的投資順序 1401K/403b計劃，雇主投入與個人投入相同的百分比作為退休金準備，這個百分比有一個上

52、限。該賬戶基金可以進入證券市場，所以，投資于401K/403b計劃應至少應投入到與雇主匹配(Match)相同的部分。 2RothIRA或TraditionalIRA，都可以得到稅收方面的好處。 3投滿401K/403b和Roth IRA或TraditionalIRA之后，如果對雇主計劃實在不滿意，例如所選擇的基金表現不好、費用較高，那么，直接投資一般賬戶(TaxableAccount)也許是更好的選擇。7/19/202265什么人可以開設IRA？ 只要在美國有勞動所得并低于RothIRA的準入標準皆可開設IRA。 這里勞動所得指工資收入、TA/RA收入、小費等，其他收入如利息，紅利，投資所得等

53、不在此類。 如果是夫妻兩人，只要有一方有收入(年調整后總收入AGI6000美元)，則兩人都可以開戶。 外國學生(F1)也可以開設RothIRA賬戶，但有的銀行/經紀行可能不提供對非居民的IRA服務。7/19/202266IRA的準入標準 IRA的準入標準參照調整后的總收入AGI (AdjustedGrossIncome)而定，AGI可參見2019年的稅表1040(line36)或1040NR-EZ(line10)。 1單身(Single/HeadofHousehold)：AGI9.5萬美元不能全額參加) 2夫妻共同報稅(MarriedFileJointly)：AGI15萬美元不能全額參加)；

54、3夫妻分報稅(MarriedFileSeparately)：如兩人在當年任何時間都沒有住在一起，參見單身標準；如兩人曾住在一起，則要求AGI1萬美元，所以兩個人在一起，就不要分開報了。 7/19/202267（八）浮息票據FRN 1970年代中期，浮息票據FRN (Floating Rate Note)市場開始成長為歐洲證券市場的一個主要組成部分。這是一種利率釘住一系列現有參考利率（例如LIBOR、LIMEAQN、美國國債利率）的有期限債券，雖然是浮動利率的債券，但仍然屬于固定收入金融工具的一種。一般是由公司或其代理借款人發行，為的是應對利率波動性的日益加大，最具代表性的是5年期的FRN。 考

55、慮一個5年期的FRN，每半年支付一次利息，利率是在6個月LIBOR的基礎上再加上違約風險補償0.125 %。如果當前LIBOR是6.6%的話，那么，面額為$ 1000美元的FRN下次利息支付額就應為：0.5 (0.066+ 0.00125)1000 = $ 33.625美元。如果在下一個利息重置日期，6個月LIBOR是5.7%的話，那么，接下來半年期的利息就應該是$29.125。 7/19/202268與利率有關的4個指標 FRN之所以受歡迎，主要是因為它在二級市場上的流動性好，且能保證投資者的收益與基準指標的收益率相聯結。 在FRN中有4個重要的涉及利息的變量： 1基準指標； 2利差； 3利

56、率重置頻率； 4觀測數據7/19/2022691基準指標 每個FRN都有基準指標，用于計算每個連續支付的利息，一般是以某貨幣市場利率作為基準。其特點是： (1)指標含義簡單明確易于投資者理解和債券定價. (2)真實反映市場波動，由市場力量而非政府控制 (3)報價和成交活躍。基準利率由多家機構真實報出，且合同成交量大，不易受到操縱。 (4)要有連續性。這樣在利率重置時才有可觀測的數據。 最常用的基準指標是倫敦銀行間拆放利率LIBOR (London Inter-bank Offer Rate)，它是歐洲貨幣市場的指針利率，是英國銀行家協會(British Bankers Association)

57、根據其選定的銀行在倫敦市場報出的拆借利率取樣平均計算而得，該基準利率在每個營業日都會對外公布。7/19/202270最常用的是LIBOR 金融業貸款協議中的LIBOR通常是由幾家指定的參考銀行在規定時間（一般是倫敦時間上午11:00）報價的平均利率。目前常用的是3個月和6個月的LIBOR。 LIBOR的走勢主要取決于各國貨幣政策，并隨市場資金供求狀況而不斷變動。LIBOR是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準，除了各大新聞通訊公司每日提供相關的LIBOR報價信息之外，也可在英國銀行家協會的網頁(.uk)查詢歷史資料。7/19/202271與LIBOR對稱的是什么？2019年1月

58、1日，歐洲11國開始統一使用歐元，而原有的FRN都是以LIBOR作為基準利率的，因此，歐洲銀行間拆放利率(EURBOR)將作為基準利率在國際貨幣市場取得主導地位，新的FRN也將以此作為定價基準。 其它的基準指標有：美國的90天國庫券利率、聯邦基金利率、最優惠貸款利率、商業票據利率、其它季度或半年的短期利率等。 與LIBOR對稱的是LIBBR (London Inter Bank Bit Rate)，也有記為LIBID的，其中前者是拆出利率，后者是拆進利率，就像外匯買入賣出一樣，也就是說倫敦銀行間同業拆借利率有兩個利率，一家銀行的拆出（貸款）實際上也是另一家銀行的拆進（借款）。同一家銀行的拆出、

59、拆進利率相比較，拆進利率永遠小于拆出利率，其差額就是銀行的得益。 7/19/2022722利差 每個FRN除了指定基準指標之外，還要指定一個利差。在每個利率重置日，都要在基準指標中加上或減去利差，以決定下一個利息支付期的利息率。于是，我們有：參考指標S。這里，S是利差，是對違約風險的補償。發行人的信用等級不同，對發行人信用風險的補償不同，S也不一樣。利差可以是固定的，也可以是變動的。利差的大小取決于公司信用等級與國家信用的差異程度。違約風險主要取決于發行人的信譽和發行的證券類型。一些政府附屬的大型公司發行的FRN，利差也非常小。 7/19/2022733利率重置頻率 一般來講，浮動利率債券重新

60、設定票息的間隔為3個月、6個月和1年，國際債券市場又以6個月居多。 FRN的利息重置頻率一般與利息支付頻率一致。但一些FRN的利息重置頻率高于利息支付頻率。例如，利率每月重新設置，利息則每季支付一次。實際的利息支付日期還可以滯后于利率重置日期。例如，利率每月15日重新設置，而利息則在3月、6月、9月和12月的最后一天支付。 7/19/2022744觀測數據 在重新設置基準利率時，需要確定基準指標值的觀測時間，也就是說以哪個時間發布的數據為基準，這方面的規則也是多種多樣的。指定觀測時間的規則通常不僅包括一個特定的時間，還要包括特定的地點。 例如，3個月LIBOR的觀測日期規定為：倫敦的指定銀行，