1、政策邏輯的合理性杠桿率逐步抬升 財政加杠桿為主中國當前處于“穩杠桿”周期中。中國的經濟周期受到政策面的影響較大，而宏觀政策的出臺受到多方的約束。我們認為從宏觀杠桿率的視角出發，能解釋部分當前政策邏輯的合理性。中國的宏觀杠桿率經歷過前期的脈沖式“加杠桿”與“去杠桿”周期后，當前處于穩杠桿周期中，貨幣政策執行報告反復強調保持宏觀杠桿率基本穩定。表1：近年來政策反復強調“穩杠桿”核心內容2020 年 Q3 貨幣政策報告 處理好內外部均衡和長短期關系，盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩定。2020 年 Q4 貨幣政策報告 完善貨幣供應調控機制，把好貨幣供應總閘門，保持流動性合理充裕，保

2、持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏現杠桿率基本穩定，同時根據形勢變化靈活調整政策力度、節奏和重點。2021 年 Q1 貨幣政策報告 健全現代貨幣政策框架，完善貨幣供應調控機制，管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。2021 年 Q2 貨幣政策報告 建設現代中央銀行制度，健全現代貨幣政策框架，完善貨幣供應調控機制，管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。2021 年 Q3 貨幣政策報告 完善貨幣供應調控機制，保持流動性

3、合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。2021 年 Q4 貨幣政策報告 完善貨幣供應調控機制，保持流動性合理充裕，引導金融機構有力擴大貸款投放，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。2022 年 Q1 貨幣政策報告 用好各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本區配，保持宏觀杠桿率基本穩定。資料來源：中國人民銀行，申港證券研究所在此框架下，我們看到相關政策的局限性，包括年初以來市

4、場期待的寬松的貨幣政策與積極的財政政策均弱于預期，這是今年政策的主基調。從政策的訴求來看，穩杠桿周期中，中央政府與地方政府在貨幣寬松的配合下加杠桿，紓困政策的出臺逐步引導企業部門恢復加杠桿信心，并同時托底居民部門的穩杠桿水平。圖1：中國宏觀杠桿率不再受到約束 單位：%450.0000杠桿率:非金融部門:中國 杠桿率:非金融部門:歐元區 杠桿率:非金融部門:新興市場杠桿率:非金融部門:美國杠桿率:非金融部門:日本400.0000350.0000300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.00000.0000201120122013201420152016

5、20172018201920202021Wind，申港證券研究所寬松的貨幣疊加積極的財政 政策組合下半年有望加碼政策組合“寬松的貨幣政策+積極的財政政策”下半年有望繼續加碼。回顧今年上半年的宏觀環境，我們面臨著內憂外患的雙重壓力，外部復雜的地緣政治與國內的三重壓力疊加，在新冠疫情的沖擊下愈發使得政策端穩增長的壓力較大，因此宏觀杠桿率保持適度上行是政策的訴求。橫向對于發達國家與新興國家，我國當前居民杠桿率、企業杠桿率均處于相對高位，政府加杠桿具備空間。而居民部門的杠桿周期與地產銷售的周期基本保持同步，在穩杠桿的大環境下，如何恢復居民的加杠桿信心也是至關重要的，這是去年年底以來地產端需求政策持續放

6、松的原因之一。在宏觀杠桿率適度提升的訴求下，政府是加杠桿的主要部門，貨幣政策需要保持寬松來配合信用擴張，上半年這一政策組合 “寬松的貨幣政策+積極的財政政策”在下半年有望繼續加碼。圖2：居民杠桿周期與地產銷售周期同步 單位：%，%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.0040.00 商品房銷售面積:累計值:季:同比（左軸）杠桿率:居民部門:中國:同比（右軸）35.0030.0025.0020.0015.0010.002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-0

7、62011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-115.000.00-5.00-10.00Wind，申港證券研究所圖3：中國居民部門杠桿率處于較高水平 單位：%杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:日本 杠桿率:居民部門:新興市場杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:歐元區100.0090.00

8、80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-120.00Wind，圖4：中國企業部門杠桿率處于較高水平 單位：%杠桿率:非金融企業部門

9、:中國杠桿率:非金融企業部門:歐元區 杠桿率:非金融企業部門:新興市場杠桿率:非金融企業部門:美國杠桿率:非金融企業部門:日本180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122

10、021-042021-082021-1240.00Wind，圖5：中國政府部門杠桿率處于較低水平 單位：%杠桿率:政府部門:中國杠桿率:政府部門:歐元區 杠桿率:政府部門:新興市場杠桿率:政府部門:美國杠桿率:政府部門:日本250.00200.00150.00100.0050.002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-

11、042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-120.00Wind，下半年的貨幣政策主要以結構性貨幣政策為主，財政政策期待特別國債的發行。貨幣政策總量上降準的概率較大，以結構性貨幣政策為主要著力點。貨幣政策的目標為保持合理充裕的流動性，今年上半年主要在“留抵退稅”、“央行上繳結存利潤”等驅動下，流動性處于“合理偏高”水平，下半年結構性貨幣政策將有望繼續配合降準等總量貨幣政策向市場釋放流動性。而財政端有望發行“特別國債”填補當前留抵退稅和疫情沖擊下的財政缺口，繼續支持兌現穩增長經濟目標。降準是“中性”的貨幣政策我們認為對于總量貨幣

12、政策中的“降準”應該持有貨幣政策中性的態度。我們認為下半年的降準是仍然可以期待的，而市場對于降準的討論更多的關注點在于其釋放的流動性引導的央行“寬松”信號，我們認為如果考慮到“降準”政策的主動性與被動性，對于總量貨幣政策中的“降準”應該持有貨幣中性的態度。貨幣信用體系擴張需要降準釋放流動性降準從釋放流動性的視角來看可以稱為寬松的貨幣政策。貨幣體系在逐級傳導信用擴張的過程中，是需要降準來緩解商業銀行的流動性壓力。本質上，在商業銀行和居民及企業之間結算的方式是通過銀行的存款，而商業銀行和央行之間結算的方式則是通過商業銀行上繳的準備金，這是兩個層級的結算方式。在經濟的增長過程中，貨幣體系需要持續的擴

13、張以保證經濟活動的結算需要。存款準備金率=存款準備金/各項存款=（法定存款準備金+超額存款準備金）/各項存款=法定存款準備金率+超額存款準備金率央行貨幣政策執行報告中曾多次提到當前的經濟增速要與社會融資規模增速相匹配，本質上是通過維系存量債務規模，從而推動經濟增長。在這個過程中需要商業銀行體系作為媒介進行信貸派生，而商業銀行通過發放貸款等派生存款的過程中，是無法派生準備金的。因此在這個過程中，存款準備金率與法定存款準備金率不斷收斂，意味著銀行體系的流動性超額存款準備金率不斷接近 0，體現為商業銀行的流動性會出現緊張的局面。當商業銀行面臨流動性緊張的局面，央行會通過降低法定存款準備金率或者通過公

14、開市場操作等方式增加基礎貨幣，提高準備金規模，來緩解商業銀行的超額存款準備金趨緊的情況。從這個角度出發，降準實則為中長期緩解商業銀行流動性的方式。圖6：存款準備金率在長期趨勢中緩慢下行 單位：% 人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.00Wind，回顧從 2014 年以來，國內總共經歷了三輪降準周期。第一輪是 2014 年 4 月至 2016年 3 月，約維持 8 個季度，包含 8 次降準操作，其中 3 次定向降準，4 次普降+定向，1 次普降；第二輪是 2018 年 4

15、月至 2020 年 5 月，約維持 8 個季度，包含 11次降準操作，其中 5 次定向降準，1 次普降+定向，5 次普降；第三輪是 2021 年 7月至今，目前維持 3 個季度，包含 3 次降準操作，均為普降。我們從降準釋放流動性的角度來看，央行通過降準釋放商業銀行的超額存款準備金，而商業銀行在進行信貸投放派生存款的過程中，需要通過消耗超額存款準備金來結算法定存款準備金的上繳，如果超額存款準備金逼近零，銀行無法在監管的要求下進行信貸擴張。資本外流背景下的降準是被動的當央行的降準釋放的流動性為了緩解資本規模化外流的壓力時，我們稱為被動式降準，外部環境的沖擊帶動央行外匯占款的下降，降準實則為對沖效

16、果，很難起到寬松的作用。其背后的邏輯是，資本規模化外流的過程中因為換匯的因素，消耗銀行間超額存款準備金來完成資金的清算，央行需要降準來補充商業銀行的超額存款準備金。在這個過程中，外匯占款的下降導致央行“縮表”，降準是被動式的，比如 2015 年資本外流壓力下的降準。圖7：資本外流背景下的降準 單位：億元 貨幣當局:國外資產:外匯(中央銀行外匯占款)280,000270,000260,000250,000240,000230,000220,000210,0002011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-1

17、12015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03200,000Wind，申港證券研究所降準置換 MLF 實則為央行的“縮表” 難言寬松信號而投資者近兩年來為何頻繁感受到降準后的流動性是在邊際收緊的？主要是因為當央行的降準意圖置換到期 MLF 的時候，實則為央行的“縮表”操作。當前商業銀行對央行的再貸款規模接近 12 萬億，商業銀行在貨幣

18、乘數最大化的情況下是沒有足夠的超額存款準備金償還這部分到期的再貸款規模，因此我們能看到央行在近年來通過續做或降準置換的方式來維持當前的再貸款規模。因此這一輪的降準置換 MLF 的操作一方面降低了銀行的負債成本，另一方面也導致央行的“縮表”，反應到市場中，投資者在降準后明顯感受到貨幣緊縮的趨勢。圖8：降準置換 MLF 實則為央行的“縮表” 單位：億元貨幣當局:對其他存款性公司債權160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-1020

19、16-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040Wind，申港證券研究所三季度仍處于降準周期 貨幣政策將保持穩健三季度或仍處于“降準”周期中，“降準”對債市而言應該中性看待，貨幣政策仍然保持穩健。我們從“降準”空間來看，在今年 4 月“降準”后，當前的加權法定存款準備金率為 8.1%，

20、在全球央行進入貨幣寬松的趨勢下，我國當前仍然維持較為穩健的貨幣政策，珍惜法定存款準備金率長期下行趨勢中的空間。本輪“降準”周期相比以往間隔時間較長反映的是美聯儲緊縮周期中貨幣政策的掣肘，但是我們認為“降準”的節奏和空間（4 月首次調降 0.25bp）相對的制約不改變當前“降準”周期的趨勢。考慮到當前小型機構較低的法定存款準備金率，不具備“定向降準”的條件，“全面降準”的概率較高。債券波段行情的演繹路徑主要矛盾的演變 避免宏觀交易中的線性外推線性外推在宏觀交易中的誤用。我們對于市場或者對于行情走勢的預測均建立預期之上，而投資者的預期又主要源自歷史上類似時期發生的行情回溯下的線性外推。在這個過程中

21、，投資者容易陷入趨勢的線性邏輯，而忽略了在不同階段，主導行情的主要矛盾是不盡然相同的，任何行情的矛盾均有自身的演繹極限，而當核心矛盾使得市場從分歧走向一致的過程中，也伴隨著市場行情最后的情緒沖頂，而在這之后核心矛盾由于反身性而開始轉向，市場的行情會逐步尋找新的核心矛盾。預期差在波段交易中的一個明顯特征。當市場的主要矛盾發生了轉移，而市場大部分的投資者的邏輯與情緒仍然局限在上一個主要矛盾中時，就會看到市場中會經常發生的信息與行情趨勢的“鈍化現象”，并由此產生新的預期差，這個預期差的形成主要是源自投資者的主觀邏輯周期與客觀的現實周期的錯配，直到分歧重新轉向一致，周而復始。對債券市場而言，投資者對于

22、貨幣政策給予了較高的關注，在投資中實則落腳點在于資金面，資金面的預期決定了債券市場的中期趨勢。而這兩年以來，由于非標的大幅萎縮，市場可投的債券標的愈發稀缺，投資者經常會遇到“資產荒”的感受，當“資產荒”和資金寬松出現共振，債券市場的做多情緒會轉向極致。在這個背景下，資金面的預期經常成為波段行情中的核心矛盾。表2：3 月-4 月貨幣寬松預期的事件驅動時間文件/會議具體內容2022/3/22國常會部署綜合施策穩定市場預加大穩健貨幣政策對實體經濟的支持力度，堅持不搞“大水漫灌”，同時及時運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理期，保持資本市充裕，保持信貸和社會融資適度增長。保持人民幣匯率在合場平穩健康發

23、展理均衡水平上的基本穩定，保持國際收支基本平衡。2022/3/302022 年第一季度發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提貨政例會振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤。2022/4/6國常會，靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具支持重點領域和薄弱環節融資，設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，人民銀行對貸款本金分別提供 60%、100%的再貸款支持。2022/4/13國常會，確定加確定加大金融支持實體經濟的措施，引導降低市場主體融大金融支持實體資成本。會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高時間文件/會議具體內容經濟的措施引導的大型銀行有序降低撥備率，適時運用降準

24、等貨幣政策工降低市場主體融具，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行資成本業和中小微企業、個體工商戶支持力度，向實體經濟合理讓利，降低綜合融資成本。2022/4/142022 年第一季度按照國務院常務會議要求，適時運用降準等貨幣政策工具，金融統計數據新進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和聞發布會中小微企業、個體工商戶支持力度，向實體經濟合理讓利，降低綜合融資成本。2022/4/15決定于 2022 年 4月 25 日下調金下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。為加大對小微企業和“三農”的融機構存款準備支持力度，對沒有跨省經

25、營的城商行和存款準備金率高于金率5%的農商行，在下調存款準備金率 0.25 個百分點的基礎上，再額外多降 0.25 個百分點。Wind，申港證券研究所分歧走向一致 資金面成二季度市場勝負手我們回顧今年 4 月至 5 月的債券市場，市場在對于資金面的寬松預期持續反復。銀 行間質押式回購加權利率在一季度的中樞緊緊圍繞政策利率波動，當市場步入四月 中旬后，資金利率一度偏離政策利率，銀行間質押式回購加權利率中樞回落至 1.4%，一直持續到當前，仍然保持在較低水平的中樞。市場對于資金面的預期從分歧到一致構成了五月債券市場波段行情的主要矛盾演繹的路徑。3 月中旬的疫情爆發是貨幣政策博弈情緒的第一個高點，而

26、后在 3 月下旬的國常會上反復提及疫情擾動與地緣政治帶來的不確定性下，市場在 4 月初重燃對于貨幣寬松的預期，直至4 月中旬降準落地后，盡管資金中樞開始偏離政策中樞，但是市場的寬松預期已經逐步降溫，央行“明緊暗松”的貨幣政策意圖在實施初期的市場分歧是較大的。伴隨著步入五月，資金利率持續位于低位，市場的主流預期開始出現調整。并在“千人經濟大會”向市場傳遞的經濟增長預期的背景下，市場對于資金的預期從分歧轉向了一致，主流預期對于資金面的樂觀情緒開始推動市場加速下行，并伴隨著一級招標情緒高漲的驅動下，十年期國債走出二季度的收益率底部區間，這是我們波段行情演繹的第一部分。圖9：資金面寬松推動的“債牛”行

27、情 單位：%，% 銀行間質押式回購加權利率:1天（左軸）中債國債到期收益率:10年（右軸）2.001.901.801.701.601.501.401.301.201.101.00Wind，2.902.852.802.752.702.652.60反身性是波段行情演繹的第二部分。今年以來，市場基于“資產荒”與“資金寬松”共振的債市下行行情總共發生了兩輪，第一輪是 2021 年 12 月底至 2022 年 1 月底，第二輪是 2022 年 5 月初至 2022 年 6 月初，而我們在這兩輪行情后都看到了反身性帶來的行情的“反噬”。資金中樞在 6 月并未發生明顯的變化，但是伴隨著市場的主要矛盾正在從資

28、金面逐步轉向經濟的“弱復蘇”，我們看到債市調整的幅度相比于今年整年的估值而言是較大的。市場的學習效應引導投資者預期市場的“學習效應”在今年四月中旬以后的行情演繹的較為明顯。市場在 2020 年5 月之后進入一輪幅度長達 100bp，而曲線從市場期待的“牛平”轉向了“熊平”，背后定價的一方面是經濟周期的“后疫情”復蘇，另一方面是資金面向中樞的回歸。而這輪令市場記憶深刻的熊市行情也使得市場在四月中旬面臨資金面的大幅偏離時，市場憑借歷史記憶，選擇了“熊平”的曲線方向，這便是投資者較為詫異的在資金面持續處于低位的情況下，長短端在四月下旬的調整行情。圖10：2020 年的熊平行情轉向 2022 年的熊平

29、行情 單位：%，%3.60中債國債到期收益率:10年（左軸）中債國債到期收益率:10年:-中債國債到期收益率:2年（右軸）3.403.203.002.802.602.402.202.001.401.201.000.800.600.400.200.00Wind，影響債券市場定價的因素較多，市場主流的框架有“四碗面”，基本面、政策面、資金面、情緒面，而我們認為主流框架中實則忽略了最重要的是投資者的預期。而投資者的預期也決定了當前影響債券市場最重要的主要矛盾，以及該主要矛盾持續的時間和邊際上未來的驅動變化。當我們抓住了市場的主要矛盾后，便是結合市場對于驅動的反饋機制，判斷市場目前所處的狀態（分歧一致

30、反身性）。考慮到今年債券市場的波動區間非常的狹窄，市場所關注或是博弈的驅動較為有限，因此在投資交易的過程中反周期入市能有效的提高我們波段交易的勝率。貨幣政策的預期變化需要投資者緊密的跟蹤央行最終目標的轉換。我國央行貨幣政策有五項最終目標，分別是物價穩定，充分就業，經濟發展，國際收支平衡已經金融穩定。在不同的經濟周期和不同的發展階段，央行會有不同的最終目標的側重點，今年上半年我們認為央行重要的目標函數便是充分就業和國際收支平衡，今年政策的預期城鎮調查失業率為 5.5%，當疫情沖擊疊加預期轉弱帶來的就業壓力可能會使得資金面在今年收緊的概率在降低。而比如在 2019 年 11 月，央行針對市場對于豬

31、肉價格上行帶來的通脹預期，進行下調一年期 MLF 利率 5bp 的方式，向市場傳遞央行貨幣政策在當時不會受到物價穩定的掣肘，包括在 2021 年的上半年也是同樣的宏觀環境。圖11：失業率是制約資金面收緊的重要因素 單位：%，%6.206.005.805.605.405.205.002.70 城鎮調查失業率（左軸）銀行間質押式回購加權利率:7天:月（右軸）2.502.302.101.901.704.801.50Wind，申港證券研究所圖12：央行多次強調結構性通脹不是制約貨幣寬松的主要因素 單位：%，%6.005.004.003.002.001.000.003.40 CPI:當月同比（左軸）中期

32、借貸便利(MLF):利率:1年:月（右軸）3.303.203.103.002.902.802019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03202

33、2-042022-052.70-1.002.60Wind，申港證券研究所三季度利率策略展望三季度十年期國債收益率中樞或上行 震蕩區間在 2.8%-2.95%三季度的十年期國債相比于一、二季度而言并沒有體現明顯的季節性特征，與當年度的事件沖擊關聯度更高，比如 2019 年 8 月的“降準博弈落空”的行情，2020 年7 月的“股票市場上漲的背景下債基被贖回”的行情，亦或是 2021 年 7 月的“超出市場大部分投資者預期的降準”行情，這些驅動型事件的發生，主導著不同年份三季度上半周期的行情。我們站在當前，短周期上也面臨著類似 2020 年疫后復蘇的環境，中周期又受到經濟周期下行階段的掣肘導致復蘇

34、的斜率不會較陡，因此這輪疫后的經濟復蘇更像是對于今年二季度疫情影響的 “弱復蘇周期”的反彈，我們對于上半周期保持相對謹慎的觀點，十年期國債或在市場對于經濟“弱復蘇”的預期下上行至 2.9%附近的高點。圖13：十年期國債的季節性變化 單位：%2022202120202019201801-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-024.13.93.73.53.33.12.92.72.5Wind，三季度下半周期，特別是 8 月中旬后，我們建議對于十年期國債保持謹慎偏悲觀的觀點，主要的理由仍然在于我們在之前的報告中反復提到的環比定價

35、規律。每年的經濟周期變化規律中“金三銀四”與“金九銀十”往往是生產的旺季，也會帶動企業訂單的預期好轉，而年中階段往往面臨天氣原因與訂單的安排節奏的錯位，在沒有外部黑天鵝的沖擊下，往往經濟處于環比的磨底狀態，8 月中旬后市場會逐步對于生產旺季的預期定價，從季節性規律來說，十年期國債震蕩上行的概率較高，我們判斷十年期國債的調整空間或上行至 2.95%的位置。對債券市場而言，擇時的背后是經濟的規律性運轉，而債券的波段交易也必須要參考其對應的估值中樞與震蕩區間，避免對于行情的線性外推。20222021202020192018201701-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-315352515049484746(%)圖14：PMI 的季節性變化 單位：%Wind，申港證券研究所（剔除了 2020 年 2 月數據，避免疫情對于 pmi 的脈沖式影響）擇券上國債相比于國開性價比更高 曲