1、0國金證券SINOLINK SECURITIES固收點評報告1、供給端：地方債發行放緩，包商事件影響猶存利率債發行量和凈融資額雙雙回落。分券種來看，地方債發行量有所下降，同 比回落26.56%,主要因今年地方債提前發行，7月發行壓力不大，而去年地方 債集中在三季度發行，去年同期基數較大。凈融資額方面，7月利率債凈融資 額為5,825.12億元，同比下降28.09%,主要是國債和地方債凈融資額回落較 多所致，國債凈融資額同比回落34.02%,地方債凈融資額同比回落32.18%。7月利率債發行期限和發行利率均有所回落。利率債加權平均發行期限1為8.21 年，較上月回落1.32年，加權平均發行票面利

2、率為3.34%,較上月下降了 8bpSo而與利率債不同，7月信用債發行量同比增加，凈融資額同比回落。信用債發 行量為22,089.05億元，同比增加18.79%,凈融資額為2,996.05億元，同比 回落25.20%。發行量增加主要源于企業債放量發行，7月企業債發行規模為 269.90億元，同比增加228.35%,凈融資額同比回落主要源于同業存單凈融資 額同比回落57.14%,包商事件的后續影響猶存。7月信用債發行期限上升而發行利率回落，融資環境有所改善。7月信用債加權 平均發行期限為1.43年，比上月增加0.33年，加權平均發行利率為3.41%, 較上月回落了 4bpso圖表17利率債加權平

3、均發行期限與發行利率走勢情M圖表2nt用債加權平均發行期限占求行利率走勢情況來源:Wind,來源：Wind,存量方面，截至7月末，各信用債的主要券種2余額共計29.03萬億元，其中同 業存單和公司債占比擬高，占比分別為34.24%和21.63%。定向工具占比最低， 為6.88%;利率債方面，截至7月末，各利率債3余額達51.22萬億元，其中地方 政府債券占比最大，為40.23%,與上月相比有所提升，國債和政金債占比均在 30%左右，較為穩定。2、利率債需求端：商業銀行減持國開債7月利率債托管量500,248.32億元，環比續增6,404.59億元。商業銀行是加 倉主力，增持利率債6,385.9

4、7億元，持倉占比擬上月增加0.35個百分點，其 中全國性商業銀行和農商行&農合行加倉傾向明顯，分別增持利率債4,509.47 億元和1,259.49億元，持倉占比分別增加0.20和0.15個百分點。廣義基金減 持利率債834.61億元，持倉占比擬上月減少0.31個百分點；境外機構和保險 機構絕對量上增持利率債，持倉占比變化不大，境外機構增持利率債71.25億 元，保險增持利率債267.32億元。1以發行額為權數，下同。2包括：企業債、公司債、中票、短融（含超短融）、定向工具、同業存單。包括：國債、地方債、政金債。-2-敬請參閱最后一頁特別聲明SINOLINK SECURITIES金證券固收點評

5、報告3.1 .短融4 &超短融7月短融托管量4,881.50億元，環比減少244.90億元，銀行和證券公司減持 較多。商業銀行整體減持短融192.54億元，持倉占比擬上月下降2.97個百分 點，其中全國性商業銀行減持較多，減持量達163.35億元，持倉占比回落 2.66個百分點，證券公司減持50.26億元，持倉占比下降0.73個百分點。廣義基 金增配短融11.50億元，持倉占比增加3.82個百分點，保險機構持倉無變化。7月超短融托管量為16,798.90億元，環比減少42.90億元。證券公司和廣義 基金是減持主力，分別減持超短融79.29億元和61.86億元，持倉占比分別減 少0.5和0.2個

6、百分點。商業銀行整體增配超短融59.04億元，持倉占比增加 0.4個百分點，其中全國性商業銀行增持較多，達45.64億元，持倉占比增加 0.3個百分點。保險機構增持超短融44.35億元，持倉占比增加0.26個百分點。圖表21: 2019年7月短融持倉占比一圖表22:各主要投資機構短融持倉變化、占比變化（右軸）商業銀行廣義基金券商自營 保險其他億元變化量占比變化-2406.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%商業銀行廣義基金券商自營保險來源：Wind,來源：Wind,來源：Wind,圖表23: 2019年7月超短融持倉占比圖表24:各主要投資機構超短融持倉變化、占比變化

7、（右軸）商業銀行廣義基金券商自營 保險其他億元變化量一占比變化0.5%0.0%-0.5%-200-1.0%商業銀行廣義基金券商自營保險來源：Wind,來源：Wind,32中票7月中票托管量58,617.81億元，環比增加1,239.77億元。絕對量上看，各機 構均有所增持，廣義基金和證券公司是加倉主力，分別增持938.07億元和 120.40億元，持倉占比擬上月均增加0.1個百分點。從持倉占比的變化來看， 商業銀行特別是全國性商業銀行和城商行減持傾向明顯，商業銀行整體持倉占4不包含超短融。-7-SINOLINK SECURITIES金證券固收點評報告比回落0.4個百分點，全國性商業銀行回落0.

8、2個百分點，城商行回落0.1個 百分點。保險機構持倉占比變化不大。圖表25: 2019年7月中票持倉占比圖表26:各主要投資機構中票持倉變化、占比變化（右軸）商業銀行廣義基金券商自營 保險其他9006003000億元變化量占比變化1,200 10.30%商業銀行廣義基金券商自營來源：Wind,來源：Wind,企業債7月企業債的托管量為30,404.89億元，環比續減21億元。絕對量上看，各機 構均呈現減持態勢，廣義基金延續了從2月以來的減持態勢,繼續減持127.14 億元，持倉占比回落0.39個百分點。商業銀行和保險機構分別小幅減持3.19 和3.55億元，持倉占比均無明顯變化，證券公司減持1

9、6.23億元，持倉占比減 少0.1個百分點。圖表27: 2019年7月企業債持倉占比圖表28:各主要投資機構企業債持倉變化、占比變化（右軸）商業銀行廣義基金券商自營 保險其他億元0變化量一占比變化-40-80-120-1600.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%商業銀行廣義基金券商自營來源：Wind,來源：Wind,同業存單同業存單方面，7月托管量為99,892.41億元，環比小幅增加93.01億元。屢 金和保險是主要增持方，商業銀行和證券公司是減持方。廣義基金增持 1,105.80億元，持倉占比增加1.1個百分點，保險機構增持26.20億元，持 在增

10、加0.03個百分點。商業銀行仍受包商事件影響，繼續減持同業存單,減持量 達1,253.04億元，持倉占比回落1.3個百分點，各類型銀行持倉出現分化，全 國性商業銀行減持量較多，達1,665.78億元，持倉占比回落1.7個百分點，而 農商行&農合行加倉229.26億元，持倉占比增加0.2個百分點。SINOLINK SECURITIES金證券固收點評報告圖表29: 2019年7月同業存單持倉占比商業銀行 廣義基金 券商自營保險其他億元.變化量一占比變化商業銀行廣義基金券商自營保險圖表30:各主要投資機構企業債持倉變化、占比變化 （右軸）來源：Wind,來源：Wind,總結來看，7月信用債托管量環比

11、提升，主要源于中票托管量環比增加較多所 致，而短久期信用債品種短融、超短融托管量均有所回落。從持倉占比的變 化看，廣義基金延續上月加倉信用債的傾向，商業銀行減倉傾向明顯。分機構來看：商業銀行整體對信用債的配置依舊較弱。對短融、企業債和同業 存單這幾類信用債品種的減持程度較大，可以看到包商事件影響猶存，商業銀 行對同業存單減持量依舊較多，僅適量加倉了短久期信用債品種超短融； 廣義基金對信用債的配置較強。增配較多的品種是中票和同業存單,局部減持 企業債和超短融；證券公司對信用債的配置較弱，整體持倉占比減少0.1個百 分點，除少量加倉中票外，對其他各類信用債均有所減倉；保險機構對信用債增 配較為平淡

12、,主要是加倉了較多超短融，偏好短久期品種。4、總結綜合來看，7月商業銀行加利率減信用,但對利率債持倉有所分化，主要配置國 債和地方債，減倉國開債。其中全國性商業銀行和城商行配置思路相似,加 國債地方債，減國開債。而農商行&農合行對利率債配置力量較強，加倉全部 利 率債品種，包括國開債。信用債方面，商業銀行整體配置較弱。對短融、企 業 債和同業存單減持程度較大，可以看到包商事件影響猶存，商業銀行對同業 存單 減持量依舊較多，僅適量加倉了短久期信用債品種超短融；廣義基金與商業 銀行恰相反，加信用減利率。利率債減持較多國債和地方債,信用債增 配較多 中票和同業存單；境外機構對國債的配置力量依然不弱，

13、特別是對國開債的 雌今 年以來，外資對利率債的增配力量較強，5月和7月是外資增配國開債較為明顯 的月份，二季度外資增配國債較多；保險機構整體增配利率債，增配品種主要是 地方債，信用債方面加倉了較多超短融，更偏好短久期品種；證券公司和 銀行配置 思路類似，加利率減信用,增配國債和局部政金債，信用債方面除少量加倉中票 外，對其他各類信用債均有所減倉。5、風險提示1）利率、信用利差超預期上行；2）市場風險事件帶來的沖擊。SINOLINK SECURITIES金證券固收點評報告圖表3: 2019年7月利率債持倉占比圖表4:各主要投資機構利率債持倉變化、占比變化（右 軸）來源：Wind,政策性銀行商業銀

14、行境外機構 交易所保險廣義基金 券商自營其他億元9,0006,0003,000-3,0000.40%0.00%0來源：Wind,-0.40%來源：Wind,0.7%億元變化量占比變化來源：Wind,記賬式國債7月記賬式國債托管規模142,089.47億元，環比續增1,511.10億元。商業銀行 和外資是加倉主力，分別增持國債1,850.80億元和71.55億元，持倉占比擬上 月分別增加0.63和減少0.04個百分點。廣義基金減持較多，減倉國債428.51 億元，持倉占比回落0.38個百分點。圖表5、01機年7國債持倉占比圖表67各主要投資機構國債持倉變化：占比變化 （右軸）政策性銀行商業銀行境

15、外機構交易所保險廣義基金 券商自營 其他地方政府債7月地方政府債托管量206,087.17億元，環比續增4,953.19億元。商業銀行 特別是全國性商業銀行仍是主要承接主體，商業銀行整體加倉地方債5,747.85 億元，持倉占比增加0.71個百分點，其中全國性商業銀行加倉4,519.22億元, 城商行加倉688.56億元，農商行&農合行加倉510.47億元。絕對量上，保險 機構和證券公司分別增持地方債270.32億元和221.14億元。從持倉占比的變 化來看，除商業銀行外，各機構持倉占比均不同程度回落，下降較為明顯的仍 是政策性銀行，持倉占比下降3.9個百分點。SINOLINK SECURIT

16、IES金證券固收點評報告圖表7: 2019年7月地方債持倉占比圖表8：各主要投資機構地方債持倉變化、占比變化（右 軸）來源：Wind,1.6%政策性銀行商業銀行境外機構交易所保險廣義基金券商自營其他2.3.政策性金融債7月政策性金融債托管量152,071.68,環比減少59.70億元。廣義基金增持較 多,增持量達688.61億元，持倉占比擬上月增加0.5個百分點，而商業銀行大 幅減持政金債，減持量達1,212.68億元，持倉占比回落0.8個百分點，其中全 國性商業銀行減持政金債986.28億元，持倉占比回落0.6個百分點，城商行減 持政金債692.05億元，持倉占比回落0.5個百分點，而農商行

17、&農合行加倉政 金債412.05億元，持倉占比增加0.3個百分點，其他機構變化不大。圖表972019年7月政金債持倉占比圖表ToT各主要投資機構政金債持倉變化1占比變化 （右軸）政策性銀行商業銀行境外機構交易所保險廣義基金券商自營其他億元變化量占比變化8004000.60%0.30%0.00%-0.30%-0.60%-0.90%來源：Wind,來源：Wind,具體區分國開債、口行債及農發債來看：7月加倉國開債的主要是外資和廣義 基金，境外機構是所有機構中加倉國開債最多的機構，增持341.98億元，持倉 占比增加0.4個百分點。廣義基金增持244.18億元，持倉占比增加0.33個百 分點。商業銀

18、行特別是全國性商業銀行減倉傾向明顯，商業銀行整體減持國開 債656.93億元，持倉占比下降0.7個百分點。口行債的投資者結構整體和國開債類似，廣義基金增持434.58億元，持倉占比 增加1.12個百分點，商業銀行絕對量上增持45.95億元，但持倉占比回落 1.29個百分點，其中城商行減持口行債199.71億元，持倉占比回落1.1個百分 點。境外機構增配口行債27.16億元，持倉占比增加0.04個百分點。農發債的主要增持機構是外資和證券公司，分別增持35.30億元和26.75億元, 持倉占比均增加0.1個百分點。商業銀行減持農發債601.70億元，持倉占比回 落0.7個百分點。4SINOLINK

19、 SECURITIES金證券固收點評報告圖表11: 2019年7月國開債持倉占比來源：Wind,政策性銀行商業銀行境外機構交易所保險廣義基金券商自營其他億元變化量一占比變化來源：Wind,圖表12:各主要投資機構國開債持倉變化、占比變化 （右軸）圖表13: 2019年7月口行債持倉占比圖表14：各主要投資機構口行債持倉變化、占比變化 （右軸）億元變化量占比變化來源：Wind,圖裝15: 2019年7月農發債持倉占比政策性銀行商業銀行境外機構 交易所保險廣義基金 券商自營其他5004003002001000-100來源：Wind,1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-

20、1.50%圖表16:各主要投資機構農發債持倉變化、占比變化 （右軸）來源：Wind,億元變化量占比變化來源：Wind,政策性銀行商業銀行境外機構交易所保險廣義基金券商自營其他整體來看，7月利率債托管量環比續增，地方債增幅仍最大，其次是國債和口行 債。分機構來看：商業銀行整體對利率債的配置依舊不弱，但持倉呈現分化，酉諼主 要表達在國債和地方債上，對國開債減倉傾向明顯。其中全國性商業銀SINOLINK SECURITIES金證券固收點評報告行和城商行配置思路相似，加國債地方債，減國開債。而農商行&農合行對利率 債配置力量較強，加倉全部利率債品種，包括國開債；廣義基金整體對利率債配 置減弱，減持較多國債和地方債,持倉占比擬上月回落較多，但其增配了較多政金 債，特別是國開債和口行債；境外機構對利率債的配置力量依然不弱，特別是 對國 開債的增持。今年以來,外資對國開債的增配力量較強，從年初的2,034.13億 元到7月的2,993.96億元，5月和7月是外資增配國開債較為明顯 的月份。國債方面，年初境外機構持倉國債10,998.32億元，至4 7月持倉國債 11,712.36億元，二季度是外資增配量較大；政策性銀行對利率債的配置依舊 較弱,除增配0.5億元國開債外，對其他各品種利率債均不同程度減持；交易 所整體減持利率債，主