1、 第二章 公司價值管理（VBM） 講 題 一、 公司價值的概述二、 估值模型分析三、 VBM的內容框架與財務管理轉型 一、 公司價值的概述 企業價值： 能值或能賣多少錢？企業價值的表達式： 企業價值 = 股東價值 債權價值 = 有形價值 無形價值（治理、管理、知識） = 現有投資品（業務）價值 新增投資品價值 企業價值的表現形式 ： 帳面價值 可變現凈值 （成本與市價孰低原則） 評估價值 公允價值： 成交價格 內含價值:未來收益（現金流）折現總值資產減值準備（八項） 應收帳款壞帳準備 存貨跌價準備 無形資產減值準備 固定資產減值準備 在建工程減值準備 長期投資減值準備 短期投資減值準備 委托貸

2、款減值準備 案例：廣東控股集團的資產“蒸發” 。（廣發銀行采取“股權與債權打包聯動交易”方式整體轉讓其全資公司廣東控股集團。中國證券報2006-3-11） 審計后的集團資產賬面價值： 37.9 億元 賬面負債 34 億元 （其中：廣發行 17.22億） 賬面凈資產 3.9 億元 資產評估價值 24.4 億元 拍賣 的起價 3.8 億元 拍賣的成交價 4 億元 二、公司估值模型分析(一） 單期（Single period)價值的計算1、Total Shareholder Return (TSR) （P1 P0） + D1收益率 R = 100% P0將上式變形 P1 + D1 P0 = 1 R

3、評說：價值特征：現金性；未來決定現在 （不是賬面盈利） 價值歸屬：投資者（股東和債權人）（不是公司賺而是投資者得到） 價值來源：資本利得 與 股（利）息收入（手、腳并用） 價值計量：貨幣時間價值？2.市盈率法公司價值 = （預計）年利潤 市盈率（P/E) （P/E = 每股市價 / 每股收益） P/E :行業特征；取數便利 P/E3、資產賬面凈值法 公司價值 = 公司的凈資產賬面價值調整系數或者： 公司價值 = 每股凈資產 調整系數 即： 公司價值=每股凈資產市凈率（P/B） （ P/B 每股市價/ 每股凈資產） 賬面價值與市場價值的差異 2006年1月23日福建雪津啤酒公司宣布經過兩輪競標，

4、全球第一大啤酒巨頭比利時英博啤酒集團以58.86億元人民幣收購本公司凈資產6.19億元（總資產11.51億元）的雪津全部股權。這是中國啤酒業迄今最大的并購案例，收購溢價近 倍 。 （2004年7月美國AB公司以人民幣約57億元收購哈爾濱啤酒公司全部股份，溢價率約5倍。）3、經濟增加值（EVA） (Economic Value Added)EVA 稅后營業利潤(NOPAT)資本成本率 投資資本 其中：NOPAT息稅前利潤（1所得稅率） EBIT （1 T） 例如：某公司目前資產總額3500萬元，年稅后凈利潤280萬元，所得稅稅率30%。總公司的資本成本為6%。利息總額100萬元。則該公司的經濟增

5、加值為： EBIT (息稅前利潤） 100+ 280（130%）30% 280 = 500萬元 NOPAT 500 （1-30% ） 350 萬元 EVA 350 3500 6%140 萬元 稅后凈營業利潤 （Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT）: 公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額。 這 是從股東和債權人共同的角度計算公司的獲利額度，這個數字的計算與公司資本結構無關。EVA = net investment ( RONA - required minimum return) RONA = NOPAT / CAPIT

6、AL 4、市場增加值（MVA）模型 MVA = 公司市值總資本（TC) = ( Shares outstands stock price ) + market value of prefer stock + market value of debt total capital 推導： 公司市值= 總資本 MVA + 資本收益率大于資本 資本收益率大于資本成本 成本（資本增值狀態） （資本增值狀態） 投資者的信心不足 市場領先 企業成長乏力階段 企業處于業績增長穩定 - 0 + 資本收益率低于資本 資本收益率低于資本成本 成本（資本虧損狀態） （資本虧損狀態） 投資者的信心匱乏 投資者的信心較足

7、 企業處于衰退階段 企業處于快速成長穩定（二）連續多期（Multi-period) 的價值計算1、現金模型(Cash Flow Return On Investment, CFROI ) （1）零增長模型 D P K（2）固定增長股票模型（戈登模型） 。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。 D1 P = K g（3）評價：假設苛刻：股利支付率一直固定；利潤再投資比例部分總是能夠獲得固定回報，即再投資比率和再投資回報率一直固定； g=再投資比例再投資回報率 ？！ 前頁的結論？！2、自由現金流量估價模型（Alfred Rappaport）1986年評價：1）FCF =？ 2） 公司價值是

8、由公司目前創造現金能力及通過再投資產生現金流量的期望增長率決定的。 3） 是股利固定增長模型的變形（改進） 4）假設：股東無偏好：現在獲得股利還是再投資后在未來獲得更多的利潤；再投資后的總回報率等于股東的期望回報率；股利政策和再投資計劃會影響股價？!4. Shareholder Value Added ( SVA) 價值計算的“財務”屬性： 1、奉行“CASH FLOW IS KING”（現金觀，非賬面利潤）。 2、考慮貨幣時間價值 （未來決定現在，過去是“沉沒成本”）。 3、價值的主觀屬性： 信息質量；可控制感；不確定性；風險承受力4、以股東收益為主體，也包括其他利益相關者。 5。 公司價值

9、由多因素驅動。 1）兩因素：收益與風險；無風險價值風險價值 2）三因素： 收益、必要報酬率；期限 3）四因素：D, K , N ,F 3）七因素： 銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現金流量時間分布和加權資本成本等。 Return methods ROI ROCE RONAReturns, growth &WACC EVA/MAVReturn & growth Earning Returns,growth,WACC&FCF DCF/ CFROITotal Stakeholderreturn (TRS)time忽視增長忽視WACC單個期WBMSophistica

10、tionThe evolution of valuation techniques理論上對DCF局限性的認識運用DCF進行估值的四種典型證券： （1）DCF最適合進行債券、優先股和其它固定收益的證券估值； （2）DCF可以用于定期、定額分配股利的股票估值； （3）DCF不適用于具有明顯增長機會和巨額無形資產的公司估值。 （4）DCF 不能適用于期權或期貨的估值。 （5）DCF不能適用于R&D較大的高科技公司和新經濟企業 估值中幾個關鍵變量的計算分析（一）關于EBITDA的計算分析 創造價值從財務的角度上就是要追求現金流和盈利的持續增長。通過收入的增長、成本費用的控制和成本結構的優化，保證公司的

11、水平能夠穩定在合理的水平上，使公司保持效益的持續增長。 -吳安迪（中國電信）EBITDA = （現金性）營業收入付現營業成本費用 = 經營現金凈流量OCF 所得稅 = 折舊等提攤（撥備） 利息所得稅凈利潤 EBITDA付現人工成本員工總數凈利潤非付現其他支出總支出所得稅其他業務資本開支折舊EVA目標資本回報率期初凈權益新業務收入比例運營收入收入GDP比壞帳率ARPU用戶數量費率MOU離網率用戶凈增競爭對手客戶滿意服務質量網絡質量以EBITDA為起點的經營績效評價指標體系中國電信H0728中國聯通600050中國網通H90604年05年04年 05年 04年05年主營收入 1612 1693 7

12、07.4 761 835 872凈利潤 280.7 279.1 24.7 28.4 27 139 OCF 683.6 660.8 325 260336.5335.5EBITDA 850.4 886.1285.1382.7421.5EBITDA率 52.3%38.2%37.5%48.5%50.3%資本支出 563.1 538.6 174282.7275.6 FCF 21876.2150.9 54 60營運資本11841203291.6357.4816839負債率36.5%33.8%50.5%35.8%70%68.8%EBITDA的計算和使用的理論解釋： 第一，計算折舊與攤銷時，主觀因素和計算偏差

13、就不可避免，因此采用EBITDA與現金流量表相近的方法計算公司盈利更加準確。所以高資本支出的公司尤其喜歡采用該指標。 第二，折舊和攤銷并沒有實際支付現金，它們只是歷史成本的分配，也不是預期的資本支出。 第三，EBITDA反映公司應對不斷變化的市場和再投資能力。因此計算現金流量中的經營利潤就不如計算EBITDA。不過OCF是EBITDA的一個替代指標。（理查德巴克爾價值決定估價模型與財務信息披露，經濟管理出版社） （二）關于FCF詹森（Michael.C.Jensen）： “滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正的所有項目所需資金后剩余的現金流量”。 FCF的計算與取數湯姆科普蘭（Tom Co

14、peland) FCF (NOPAT+折舊及攤銷）- (資本支出+營運資本增加） 2 。 康納爾(Bradford Cornell) FCF 營業利潤+股利收入+利息收入）（1-所得稅率） +遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加 3. 肯尼斯漢克爾（K. S. Hackel） FCF = 經營活動現金凈流量 - 資本支出 + 隨意性支出 4.湯谷良、朱蕾 股權FCF 企業自由現金流量 + 債權人自由現金流量（EBITDA）- 所得稅 - 資本性支出 - 營運資本凈增加 -（發行新債-償還舊債） (自由現金流量與財務運行體系，會計研究，2002年第4期) (三）關于WACC取數 （四）

15、估值中“會計利潤”與“現金”之爭CASH IS KING : 1. “現金流 ” 理念排斥和否定經營管理中各種命題和概念，這種殘酷性在于她的真實性。 2. 一切決策和戰略必須回歸現金流的樸素取向：流向正、流量大、流速快。 3.現金流是估值、檢驗決策與戰略的惟一標準； 4.持續的貢獻現金流應該成為公司各部門、每種產品、每個分子公司、每個員工的普遍追求。斯蒂芬佩因曼（StephenPenman）財務報表分析與證券定價1、FCF不是萬能的，不能衡量一段時期中經營活動所增加的價值，它是一種投資或清算概念。 2.FCF比賬面盈利更容易被操縱；3.當投資能夠產生穩定的FCF或產生以固定比率增長的FCF時，

16、DCF模型才能發揮作用。 4。剩余收益（總收益要求的回報率賬面投資）能夠指導我們預測投資盈利能力和投資增長率，因為這兩個因素決定剩余收益，而且它指導管理層通過增加剩余收益來增加企業價值，而這反過來要求提高ROCE（普通股權益報酬率）和增加投資。5. 剩余收益使用應計會計制，它比現金流量更早的確認價值的增加，它提供了分析企業價值生成的有效方法。THANKS! 關于下次的課堂討論！三、 VBM框架與財務管理轉型 （一） VBM的定義分析 “盡管VBM僅是在這種對價值的關注中出現的術語，它的定義還沒有被全部和一致的理解或接受” 。 2.VBM的影響因素：公司理財公司目標公司價值最大化評估成分自由現金

17、流折現率價值驅動因素公司價值增長期資本成本營運資本投資固定資產投資銷售增長率營業毛利率所得稅稅率管理層決策經營融資投資公司價值結構圖現行VBM的內容框架總攬 VBM框架 NO:1 總體目標： 股 東 價 值 最 大 化（SVM) 戰略框架與組織設計 明確價值驅動因素 制定計劃、選擇計量指標與設定針對性目標 價值性業績評估 明確組織具體目標關于相關理論： 1、組織目標的選擇：（如何為組織目標提供必要的信息和控制機制） 理論問題：會計盈余、EVA、FCF、CFROI等指標與股票價值（格）相關性更強？2、制定戰略和組織設計選擇 理論問題：如何定義戰略 如何根據公司戰略設計合理的組織結構？3、價值驅動

18、因素的確認 理論成就：如何通過ABC 、SCM 、 BSC改進資源配置、行動分析和信息系統4、制定計劃、選擇計量指標與設定針對性目標 問題：復雜的資本預算技術是否比簡單的技術有更好的業績；資本決策技術中非財務因素與信息；組織設計的復雜程度與業績指標的多樣性；5、價值性業績評估 問題：業績評價；當結果與期望有差異時對組織戰略、計劃的重估。基于價值的管理VBM戰略規劃和預算的控制公司治理組織結構員工報酬績效管理圖3.1 基于價值的管理-整合管理過程NO:2盈 利 模 式利潤來源（收入）界定目標客戶細分市場利潤賣點（成本）專注核心業務（毛利）引導顧客需求（需求、品質、成本）低成本利潤杠桿（風險）品種組合：獨特的業務結構時間組合：核心、新型、候選業務利潤組合利潤屏障利潤組織利潤戰略控制手段組織創新、利潤中心利潤文化盈利導向的公司文化稅收籌劃價值七驅動因素：現金銷售；EBITDAT固定資本增長率營運資本增長率、WACC時期 VBM與財務管理1。現行財務管理技術和分析工具誤導“價值判斷” 1、只看利潤表 2、只研究歷史3、單變量分析 4、無風險收益 5、盈余管理以凈值報酬率（ROE）為核心的杜邦分析體系以投資回報率（ROI）作為業績考評工具以每股收益（EPS）為標桿的“EBTI-EPS”資本結構決策分析方法以市盈率（P/