1、國際金融：實際與實務International Finance陳平 教授2021.09.24第四批國家精品課程2004；國家級教學團隊2021.國際金融學的研討對象教材闡明主要參考資料課程的構造安排考核方法緒論.書籍：，馬君潞、陳平、范小云，高等教育，2021年版； ，克魯格曼、奧伯斯法爾德著，中國人民大學； ，易綱、海聞， 上海人民；期刊：、主要參考資料.第一講外匯與匯率第一節外匯和匯率的概念.外匯：國際匯兌，外國貨幣或以外國貨幣表示的 資產。含義：一、外匯的含義狹義：以外幣表示的、可直接用于國際結算的支付手段動態：國際匯兌靜態廣義：外幣資產.1. 匯率的定義： 匯率：一國貨幣以另一國貨幣表

2、示的相對價錢。2. 標價法：二、匯率 定義 、標價法與種類直接標價法：以一定單位的外國貨幣作為規范，折本錢國貨幣來表示匯率的方法。間接標價法：以一定單位的本國貨幣為規范，折成外國貨幣來表示的方法。美圓標價法：以一定單位的美圓折成各國貨幣來表示各國貨幣匯率的方法。.在直接標價法下，一定單位的外國貨幣折算的本國貨幣的數額增大，闡明外國貨幣幣值上升，或本國貨幣幣值下降，稱為外幣升值Appreciation，或稱本幣貶值Depreciation。 在直接標價法下，外幣幣值的上升或下跌的方向和匯率值的添加或減少的方向正好一樣。直接標價法.基準貨幣：人們將各種標價法下數量固定不變的貨幣叫做基準貨幣Base

3、d Currency，與標價貨幣：把數量變化的貨幣叫做標價貨幣Quoted Currency。在直接標價法下，基準貨幣為外幣，標價貨幣為本幣；在間接標價法下，基準貨幣為本幣，標價貨幣為外幣；在美圓標價法下，基準貨幣是美圓，標價貨幣是其他各國貨幣。基準貨幣與標價貨幣.法定升值Revaluation是指政府經過提高貨幣含金量或明文宣布的方式，提高本國貨幣對外的匯價。升值Appreciation是指由于外匯市場上供求關系的變化呵斥的貨幣對外匯價的上升。 3. 法定升值與升值、法定貶值與貶值.法定貶值Devaluation是指政府經過降低貨幣含金量或明文宣布的方式，降低本國貨幣對外的匯價。 貶值Dep

4、reciation是指由于外匯市場上供求關系的變化呵斥的貨幣對外匯價的下降。 法定貶值與貶值.按制定匯率的方法不同，劃分為根本匯率與套算匯率從銀行買賣外匯的角度，劃分為買入匯率、賣出匯率和現鈔匯率按外匯的匯付方式不同，劃分為電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率按外匯買賣交割日不同，劃分為即期匯率和遠期匯率名義匯率、實踐匯率和有效匯率4. 匯率的種類.根本匯率basic rate：本幣與關鍵貨幣間的匯率。套算匯率cross rate：(1) 根據根本匯率，參考主要外匯市場行情推算出本國貨幣與非關鍵貨之間的匯率。例如：我國某日制定的人民幣與美圓的根本匯率是： USD1= CNY 6.1200 而當時倫敦外

5、匯市場英鎊對美圓匯率為：GBP1=USD 1.5578這樣，就可以套算出人民幣與英鎊間的匯率為：GBP1=CNY 1.5578 6.1200 =CNY 9.5337根本匯率與套算匯率.(2) 由于西方外匯銀行報價時采用美圓標價法，為了換算出各種貨幣間的匯率，必需經過各種貨幣對美圓的匯率進展套算。 例如：香港某外匯銀行的外匯買賣報價是：USD1=EUR 1.3392USD1=CHF 0.9207據此可以套算出馬克和瑞士法郎之間的匯率： EUR1=CHF0.9207/ 1.3392 =CHF 0.6875根本匯率與套算匯率.買入匯率Buying Rate，也稱買入價the Bid Rate，即銀行

6、從同業或客戶買入外匯時所運用的匯率。賣出匯率Selling Rate，也稱賣出價the Offer Rate，即銀行向同業或客戶賣出外匯時所運用的匯率。中間匯率Middle Rate，指銀行買入價和銀行賣出價的算術平均數，即兩者之和再除以2。中間匯率主要用于新聞報道和經濟分析。買入匯率、賣出匯率和中間匯率.現鈔匯率Bank Notes Rate，即銀行買賣外國鈔票的價錢由于銀行在將外國鈔票運送到發行國需求運費、保險費以及存在運輸途中的利息損失，所以銀行的現鈔買入價要比普通的外匯買入價低。現鈔匯率.持倉本錢風險溢籌實踐本錢買賣差價確實定要素.例如，某日香港外匯市場和倫敦外匯市場的報價如下：香港

7、USD1=HKD 7.7537 7.7551 倫敦 GBP1=USD 1.5560 1.5580留意：從銀行還是客戶的角度？哪種貨幣？如何區分買入價和賣出價？.電匯匯率Telegraphic Transfer Rate，簡稱T/T Rate是以電匯方式買賣外匯時所運用的匯率。 信匯匯率Mail Transfer Rate，簡稱M/T Rate是以信匯方式買賣外匯時所運用的匯率。票匯匯率Draft Rate是以票匯方式買賣外匯時所運用的匯率。思索：電匯匯率與信匯匯率和票匯匯率相比,哪個高哪個低? 電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率.成交：是指買賣雙方達成協議。交割Delivery，是指買賣雙方履行買賣

8、契約，進展錢貨兩清的授受行為。即期匯率與遠期匯率.即期匯率Spot Rate：也稱現匯匯率，是指買賣雙方成交后，在兩個營業日Working Day以內辦理交割所運用的匯率。 遠期匯率Forward Rate：也稱期匯匯率，是指買賣雙方成交時，商定在未來某一時間進展交割所運用的匯率。普通而言，期匯的買賣差價要大于現匯的買賣差價。 即期利率與遠期利率相互聯絡。即期匯率與遠期匯率.直接報價：直接將各種不同交割期限的期匯的買入價和賣出價表示出來，這與現匯報價一樣。 遠期差價：掉期率Swap Rate報價，即報出期匯匯率偏離即期匯率的值或點數。遠期差價的三種方式：遠期匯率的報價有兩種方式升水at pre

9、mium：表示期匯比現匯貴；貼水at discount：表示期匯比現匯廉價；平價at par：表示兩者相等。.銀行報出的遠期差價值在實務中常用點數表示，每點point為萬分之一，即0.0001。 例一：在香港外匯市場上，美圓即期匯率為USD1=HKD7.7551，三個月美圓升水500點，六月期美圓貼水450點，那么在標價法下： 三月期美圓匯率為：USD1=HKD(7.7551+0.0500)=HKD7.8051， 六月期美圓匯率為：USD1=HKD(7.7551-0.0450)= HKD7.7101。 即期匯率與遠期匯率.例二： 在倫敦外匯市場上，美圓即期匯率為：GBP1=USD1.5861，

10、 一月期美圓升水300點，二月期美圓貼水400點。 那么在間接標價法下： 一月期美圓匯率為：GBP1=USD1.5861-0.0300=USD1.5561;二月期美圓匯率為：GBP1=USD1.5861+0.0400=USD1.6261即期匯率與遠期匯率.實踐外匯買賣中，遠期差價的升水值或貼水值有一高一低兩個數字。在直接標價法下，如遠期外匯為升水，那么報出的遠期差價形如“小數大數；如遠期外匯為貼水，那么報出的遠期差價形如“大數小數。在間接標價法下，如遠期外匯為升水，那么報出的遠期差價形如“大數小數；如遠期外匯為貼水，那么報出的遠期差價形如“小數大數 。簡言之： 左低右高-加-升水；直接標價法左

11、高右低-減-貼水。即期匯率與遠期匯率.例一某日香港外匯市場外匯報價如下：即期匯率：USD1=HKD7.75507.7544直接標價法一月期USD升水：3050小數大數三月期USD貼水：4520大數小數即期匯率與遠期匯率.例二某日紐約外匯市場外匯報價為：即期匯率：USD1=JPY99.380099.5500間接標價法六月期JPY升水：200140大數小數九月期JPY貼水：100150小數大數即期匯率與遠期匯率.例三有些外匯銀行在報價時并不闡明遠期差價是升水還是貼水。例如巴黎某外匯銀行報價為：即期匯率： USD1=EUR 1.32601.3276 三個月： 200300 六個月： 300100即期

12、匯率與遠期匯率.名義匯率Nominal Exchange Rate就是現實中的貨幣兌換比率，它能夠由市場決議，也能夠由官方制定。實踐匯率Real Exchange Rate是名義匯率用兩國價錢程度調整后的匯率，即外國商品與本國商品的相對價錢，反映了本國商品的國際競爭力。名義匯率R與實踐匯率e之間的關系是： 其中，Pf 和P 分別代表外國和本國的有關價錢指數，R和 e 都是直接標價法下的匯率。 名義匯率、實踐匯率和有效匯率.有效匯率 Effective Exchange Rate是一種加權平均匯率，其權數取決于各國與該國經濟往來的親密程度例如各國與該國的貿易額占該國總貿易額的比重。 A幣有效匯率

13、=A國貨幣對i國貨幣的匯率*A國同i國的貿易值/A國的全部對外貿易值匯率對于進出口具有相當大的影響。有效匯率衡量各行業貿易贏利性有效匯率.官方匯率official rate市場匯率market rate黑市、平行市場、灰市無外匯控制的國家的官方匯率有異于外匯控制國家的官方匯率。貿易匯率commercial rate金融匯率financial rate開盤匯率opening rate收盤匯率closing rate匯率的其他劃分方式.簡述外匯的定義。請歸納在直接標價法、間接標價法和美圓標價法下，根據遠期差價計算遠期匯率方法的一樣點。為什么名義有效匯率可以更綜合地反映一國貨幣匯率的根本走勢？為什么

14、實踐匯率可以反映了本國商品的國際競爭力？復習思索題.闕澄宇主編：，東北財經大學，1996年。姜波克著：，復旦大學，1997年。易綱、張磊著：，上海人民，1999年。彼得林德特著，范國鷹等譯：，第9版，經濟科學，1992年。參考書目. 第二講 外匯與匯率 第二節 外匯市場陳平 教授2021.10.8.外匯市場外匯買賣主要內容.外匯市場:從事外匯買賣或兌換的買賣場所，或者說是各種不同貨幣彼此進展交換的場所。作為樞紐，聯絡著國內外商品市場、金融市場。外匯買賣兩種類型：本幣與外幣之間；不同幣種的外匯國際貨幣之間；國際貨幣：1可自在兌換貨幣；2經濟規模大；3興隆與開放的國內金融市場；4價值穩定。一、外匯

15、市場.國際貨幣：支付貨幣用作商品與金融買賣媒介 合同貨幣包括錨貨幣 資產貨幣包括貯藏貨幣 .外匯市場組織形狀 外匯買賣所：有固定場所和設備的有形市場，會員制。 無形的、籠統的市場 :買賣網絡、雙向報價。中國的外匯市場全球外匯買賣中心：倫敦、紐約、東京、新加坡 以及香港。.買賣開展趨勢：外匯市場的規模繼續擴展 遠期買賣的比例不斷增長外匯買賣源自國際貿易的支付，但開展到目前，天量的外匯買賣僅有極少量與國際貿易相關，絕大多數外匯買賣源于國際金融買賣。經濟虛擬化的反映。衍生買賣：遠期、NDF、期貨、期權的規模占2/3以上。.外匯銀行 做市商銀行與非做市商銀行外匯經紀人 顧客 中央銀行 經過參與外匯市場

16、的買賣來干涉市場。外匯市場的構成.銀行與顧客之間的外匯買賣 構成零售外匯市場銀行與銀行之間的外匯買賣構成零售外匯市場銀行與央行之間的外匯買賣外匯干涉：央行進入零售外匯市場，與外匯銀行之間進展買賣外匯的行為。外匯市場三個層次.外匯市場似于完全競爭市場：無數的買者和買者，信息完全對稱，買賣雙方作為價錢的接受者。外匯市場的有效性，是指匯率能否可以完全反映相關的、可得的信息 ，分為弱式 、半強式 、強式 三種。外匯市場的構造與效率.1. 即期買賣交割日期普通為成交日之后的2個營業日。環球金融電訊協會Society for Worldwide Interbank Financial Telecommun

17、ication 簡稱SWIFT買賣的信譽風險二、外匯買賣. 遠期買賣： 遠期買賣目的：2. 遠期買賣固定交割日選擇交割日擇期買賣套期保值投機.掉期買賣：將貨幣一樣、金額一樣、方向相反、交割期限不同的兩筆或兩筆以上的買賣結合起來進展。 掉期買賣方式：3. 掉期買賣Swap即期對遠期明日對次日遠期對遠期.套匯買賣：指利用同一時辰不同外匯市場上的匯率差別，經過買進和賣出外匯而賺取利潤的行為。一直接套匯紐約：USD100EUR75.1200法蘭克福：USD1EUR0.7519套匯者同時在紐約賣歐元、在法蘭克福賣美圓，那么套匯者每1美圓就可以獲取匯差收益0.0007歐元的利潤。4. 套匯買賣Arbitr

18、age.二間接套匯紐約：USD100EUR75.1200巴黎：GBP1EUR1.1649倫敦：GBP1USD1.6021套匯者假好像時在紐約拿美圓買歐元，在巴黎賣歐元、買英鎊，在倫敦買美圓、賣英鎊，那么套匯者每最初的1美圓就可以收回1.033美圓。4. 套匯買賣Arbitrage.假設以Eab表示1單位A國貨幣以B國貨幣表示的匯率，Ebc表示1單位B國貨幣以C國貨幣表示的匯率，Emn表示1單位M國貨幣以N國貨幣表示的匯率，那么，對于n點套匯，其套匯時機存在的條件為：判別方法：留意：套匯步驟是借助先進的現代通訊工具同時進展的，這里的計算忽略了一切費用。.套利：是指在兩種貨幣的短期利率出現差別的情

19、況下，將資金從低利率貨幣互換為高利率貨幣，賺取利息差額的行為。離岸市場的開展為套利提供了極大的便利：本國市場：存款人、貸款人、中介機構、貨幣都是本國的。在岸金融市場：指居民與非居民之間的本幣借貸及相關業務的場所 。離岸金融市場：專門運營非居民之間的外幣借貸及相關業務的場所 。5. 套利買賣Interest Arbitrage.非拋補套利uncovered interest arbitrage拋補套利 (covered interest arbitrage例如：美圓利率為if，我國利率為id, if id下的拋補套利流程：將人民幣兌換為美圓，即期匯率S，購買美圓債券三月后后將美圓兌換為人民幣，三

20、月遠期匯率F。 .外匯市場平衡時，有：1+ id=(1+if)*F/S -拋補套利平價高利率貨幣遠期貼水，低利率貨幣遠期升水。上式變形： 利率差約等于升貼水率。 .外匯投機：是指根據對匯率變動的預期，有意堅持某種外匯的多頭或空頭，希望從匯率變動賺取利潤的行為。存量上：外幣資產減去外匯負債大于零稱為多頭。 外幣資產減去外匯負債小于零稱為空頭。流量上：外匯收入減去外匯支出大于零稱為多頭。 外匯收入減去外匯支出小于零稱為空頭。6. 外匯投機買賣Foreign Exchange Speculation.即期投機：指外匯運營者根據本人對匯率的預測，買進或賣出某種現匯，希望從匯率變動中賺取利潤的行為。 1

21、+ id=(1+if)*E(s)/S 非拋補套利平價 if id或者if= id,投機者都會進展投機行為，由于E(s)S,即期匯率S將由于預期匯率上升而上升直到滿足上式成立。上式變形：(1) 即期投機.遠期投機：是基于預期未來某一時點的現匯匯率與目前的期匯匯率的不同而進展期匯買賣的。即期投機利用買賣現匯的方式進展投機，必需持有本幣或外幣資金，買賣數額受手中所持資金量限制。而遠期外匯買賣在成交時無需付現只是偶爾需求在銀行存入少量保證金，普通都是到期軋抵，支付差額。所以，即使沒有巨額資金，亦可進展大規模外匯投機，從而具有更大的風險性和收益性。(2) 遠期投機.遠期外匯投機兩種方式：“買空或“做多頭

22、buy long：外匯行情看漲時做的先買后賣的投機買賣。“賣空或“做“空頭sell short：外匯行情看跌是做的先賣后買的投機買賣。買空與賣空.第三講 浮動匯率制下的匯率實際第一節：購買力平價說第二節：利率平價說陳平 教授2021.10.09.一、開放經濟中的一價定律二、購買力平價絕對方式三、購買力平價相對方式四、購買力平價的檢驗、分析與評價第一節：購買力平價說.Theory of Purchasing Power Parity，簡稱PPP貨幣價值在于其購買力，不同貨幣之間的兌換比率取決于他們各自具有的購買力之比。 購買力平價說.前提：位于不同地域的該商品同質； 該商品的價錢可以靈敏調整，不

23、存在價錢粘性。假設不思索買賣本錢等要素，那么同種可貿易商品在各地的價錢都是一致的。可貿易商品在不同地域的價錢之間存在的這種關系稱為“一價定律。 e=pa/pb一、開放經濟中的一價定律.可貿易商品：可經過套利來消除價錢差別；不可貿易商品：不存在競爭，例如房地產，效力業。可進口品：本國消費的競爭力比外國弱的產品，需求進口；可出口品：本國消費的競爭力比國外強的產品，出口傾向。一、開放經濟中的一價定律.前提： 商品同質； 商品價錢能靈敏調整，無價錢粘性； 不包括運輸本錢，不存在貿易壁壘； 假設有價差那么有套利。一、開放經濟中的一價定律. e=pa/pb套購過程：買進低價國貨幣，賣出高家國貨幣，使低價國

24、貨幣升值，高家國貨幣貶值。例如：1 英鎊=1.6021美圓買某商品，需求300美圓，100英鎊。賣美圓買英鎊，用160.21美圓可買到。平衡匯率1 英鎊=3美圓。一、開放經濟中的一價定律.前提：對于任何貿易商品，一階定律都成立；在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品所占的權重相等。Pi* 、P分別為外國、國內可貿易商品價錢。二、購買力平價絕對方式. e=p/p* 購買力平價絕對方式P表示國內物價指數 P*表示國外物價指數匯率趨向于購買力平價。二、購買力平價絕對方式. 三、購買力平價相對方式上式取對數方式，再取變動匯率： 購買力平價相對方式.提示了匯率長期變動的根本緣由。在分析匯率的長期變動上，

25、依然有很強的生命力。四、購買力平價說的檢驗、分析與評價.忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。忽視了非貿易品的存在及影響忽略了貿易本錢和貿易壁壘對國際商品套購所產生的制約。在計算購買力平價時，編制各國物價指數在方法、范圍、基期選擇等方面存在諸多技術性問題。購買力平價說的缺陷.1. 制廢品技術提高快2. 可貿易品大多為制廢品，經過一價定律，經濟增長快，技術提高快的國家貨幣實踐升值。3. 非貿易品的價錢差別很大 思索：中美之間的價錢構造？ 擴展：B-S model(巴拉薩-薩繆爾森效應.購買力平價說提示了匯率與物價之間的親密關系，利率平價說那么闡明了匯率與利率之間的關系。利率高的國際由于國外資

26、金流入,利率有向下的趨勢。凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以闡明遠期差價的決議。后來，艾因齊格又補充提出了利率平價說的“互交原理，提示了即期匯率、遠期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。第二節：利率平價說. Covered Interest-Rate Parity，簡稱CIP拋補套利：在套利的同時在遠期市場上操作進展保值。 普通方式：拋補利率平價被廣泛用于闡明遠期差價。做市商根本上是根據各國間利率差別來確定遠期匯率的升貼水額。在實證檢驗中，除了外匯市場猛烈動蕩時期，拋補的利率平價根天性較好成立。一、拋補利率平價.利率高的國家由于國外資金的流入，利率有下降趨勢利率低的國家由于資金流出，利率

27、有上升趨勢直到不存在套利：一、拋補利率平價.匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。假設本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值；本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差別決議的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現為升水。即匯率的變動會抵消兩國間的利率差別，從而使金融市場趨于平衡形狀。一、拋補利率平價.沒有思索買賣本錢，而買賣本錢是影響套利收益 的一個重要要素；假定不存在資本流動妨礙，資金在國際間具有高度的流動性，即資金能不受限制地在國際間流動；平價假定套利資金規模是無限的，套利者能不斷進展拋補套利，直到利率平價成立。拋補利率平價的缺陷.假定投資

28、者風險中立，其投資戰略是根據本人對未來匯率變動的預期而計算預期收益，在承當一定的回風險情況下進展投資活動。非拋補利率平價普通方式： ：表示預期的遠期匯率變動率。 if：表示國外利率。 id：表示國內利率。 二、非拋補利率平價. 在非拋補利率平價成立時，假設本國利率高于外國利率，那么意味著市場預期本幣在遠期將貶值；假設本國政府提高利率，那么當市場預期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。二、非拋補利率平價.非拋補利率平價假定非拋補套利者為風險中立者。 投資者在進展非拋部套利時承當匯率風險，假設未來即期匯率與原先預測有差別，投資者將接受額外風險。假設投資者為風險厭惡者，會要求在持有外幣資產時

29、有一個額外的收益補償風險補貼，這一補貼的存在會導致非拋補利率平價不成立。非拋補利率平價缺陷.投機者的活動使拋補利率平價和非拋補利率平價一致同來對遠期匯率的構成起到決議性的作用。 當 E(S) F ，投機者以為遠期匯率對未來的本幣價值高估了，因此會購買遠期外匯。當期滿時，遠期合約進展交割時，將獲得的外幣以這一預期匯率程度賣出，從而獲得這一差價所構成的利潤。這種買賣會使遠期匯率F值增大，直到與遠期的未來匯率相等為止，此時不存在套利。為什么遠期匯率是未來匯率的無偏預測？.投機者的活動使遠期匯率完全由預期的未來匯率所決議。拋補利率平價和非拋補利率平價同時成立. F=ES);F=ES)的經濟含義：人們可

30、以將遠期匯率作為相對應的未來即期匯率預測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計。為什么遠期匯率是未來匯率的無偏預測？. 遠期外匯決議于遠期外匯的供求。 遠期外匯市場主要參與者：利率平價說的運用：遠期外匯決議進出口商拋補套利者投機者.出口商將收到外幣貨款A，三個月遠期匯率F。方式一：賣出遠期外匯，三個月后將得到AF本幣。方式二：借外幣 ，兌換為本幣 ，三個月后得到本幣 ，同時用外幣貨款還外幣貸款A。平衡時，兩種方式一致， ，得到F=F*。當FF*時，賣出遠期外匯。 當FF*時，借外幣。出口商兩種方式進展保值. 進口商三月后將有一筆以外幣計價為A的負債。方式一：買進遠期外匯，三月后需付本

31、幣A*F。方式二：借入本幣 ，兌換為外匯為 ，三月后得到外匯A。需付本幣貸款 。進口商：當F=F*時，兩種方法無差別 當FF*時，借入本幣 當FF*時，買進遠期外匯 進口商兩種方式保值.1+id=F/S(1+if) F=F*當F=F*時，持有兩種貨幣等價當FF*時，持有外幣,賣出遠期外匯當FF*時，持有本幣，買進遠期外匯拋補套利者.F*賣出遠期外匯買入遠期外匯套利者出口商進口商保值者F.Es)=F,不操作Es)F,買入遠期外匯E(s)F,賣出遠期外匯投機者.投機者曲線FEs程度翻轉買入遠期外匯Es買入遠期外匯賣出遠期外匯賣出遠期外匯F.將投機者曲線與保值者曲線合并HH(保值者曲線)SS(投機者

32、曲線)投機者買入遠期外匯保值者賣出遠期外匯F*F0投機者賣出遠期外匯保值者買入遠期外匯F.F0為平衡點，其中F0F*，F0E(S)，F0與E(S)，F*的偏離值取決于買賣本錢HH越平坦，本錢越低和人們對風險的厭惡程度SS越平坦，厭惡程度越低。所以，SS、HH斜率越大，偏離越大。當FE(S)時，投機者和保值者都買；到達E(S)后，投機者賣，保值者買；到達F0時超買=超賣，保值者超買，投機者超賣。分析截距，遠期匯率平衡點F0由預期未來匯率E(S)、國外利率if、國內利率id、即期匯率S決議。.兩種特殊情況E(s)=F0F*=F0保值者曲線投機者曲線無買賣本錢保值者曲線程度投機者曲線保值者曲線投機者

33、風險中性無風險溢酬E(s)=F0. 謝謝！.第五講 匯率決議實際陳平 教授.主要內容一、購買力平價說二、利率平價說一拋補利率平價二交互原理三非拋補利率平價說四利率平價運用三、從國際借貸說到國際收支說四、綜合評價說.匯率決議實際匯率決議實際的開展： 19世紀上半葉英國歷史上以李嘉圖為代表的“通貨學派與“銀行學派之間展開了繼續的猛烈論爭。焦點問題就是圍繞英鎊匯率終究是由英鎊的對內價值還是由外匯市場供求來決議的。派生出平價派與供求派。.匯率決議實際的開展 19世紀末葛遜提出“國際借貸說。 國際借貸說： 1861年，英國學者戈遜G.J.Goschen出版了一書，以其為代表的這類觀念被稱為“國際借貸說T

34、heory of International Indebtedness。 國際借貸說的根本觀念是，一國匯率的變動取決于外匯市場的供應和需求對比。 之后，國際借貸說開展到國際收支說的供求流量模型。. 20世紀二十年代開場誕生了：購買力平價說、匯率心思說、利率平價說。購買力平價說 瑞典學者卡塞爾G.Cassel于1922年出版了一書，提出“購買力平價說。 購買力平價說的思想：一國匯率程度和變化是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決議的。 匯兌心思說：Psychological Theory of Exchange 1927年，法國學者阿夫塔里昂A.Aftalion運用奧國學派的邊沿成效實際提出了“匯

35、兌心思說 。 他以為，外國貨幣的價值不依從任何規那么，而是決議于外匯供求雙方對外幣邊沿成效所作的客觀評價。匯率決議實際的開展.匯率決議實際的開展 利率平價說： 凱恩斯于1923年在一書中初次系統提出遠期差價決議的利率平價說Theory of Interest Parity 英國學者艾因齊格Paul Einzig在其1931年出版的和1937年出版的中進一步提出動態利率平價的“互交原理Theory of the Riciprocity 20世紀70年代：綜合平價說資產市場說包括價錢粘性模型、價錢彈性模型以及資產組合平衡說。.匯率決議實際 閱歷了部分平衡分析到普通平衡分析的實際開展過程。匯率決議布

36、雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進入浮動匯率制時代，導致匯率實際的大開展。新實際的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量平衡角度出發，把匯率放在貨幣市場、資產市場、商品市場的普通平衡中來分析。 普通平衡分析：站在一國宏觀經濟整體的角度來調查匯率，同時思索金融市場和商品市場的變化，導致匯率的變化。.一、購買力平價說前提假定：對于任何一種可貿易商品，一價定律成立； 在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品所占的權重相等。 購買力平價絕對方式： ，忽略了運輸費用、買賣本錢。 意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿易商品的價錢程度之比，即取決于不同貨幣對可貿易商品的購買力之比。.購買力平價

37、說 放松購買力平價的假定，各國普通價錢程度以同一種貨幣計算時并不完全相等，假定運輸費用、買賣本錢存在但是是存在一定的較為穩定的偏向。相對方式： 各個變量表示原來變量的對數方式。相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差別決議的；假設本國通貨膨脹率超越外國，本幣將貶值。 由于運輸、買賣費用相對固定，當購買力評價不成立時，相對評價可以成立。 . 各國的價錢構造存在差別導致整個估價與匯率存在很大的偏向。 價錢構造：可貿易品對比非可貿易品價錢差別很大，由于非可貿易品的價錢不適用于一價定律； 非貿易品的存在主要是由于買賣本錢的存在，非貿易品在國內外存在很大的價差，是對購買力平價的一種違

38、背。 可貿易品的價錢取決于本錢的高低，而本錢很大程度上取決于技術提高。購買力平價說.購買力平價說 購買力評價從貨幣的根本功能具有購買力角度分析貨幣的交換問題得出，對匯率決議這樣一個復雜問題給出了最簡約的描畫。購買力評價用于解釋長期的平衡結果，作為標桿評價現實匯率。.二、利率平價說 一拋補利率平價說： covered interest-rate parity， CIP。1、即期借美圓并換成日元，因日元利率高，即期外匯市場買進日元，同時拋出一份遠期的日元合約，鎖定未來日元的價錢。到期日歸還美圓利息。此拋補套利戰略無利可圖時： 拋補利率平價說實證的結果根本成立，但最大的問題是忽略了買賣本錢、買賣風險

39、。.2、拋補套利1只需當價差大于買賣本錢時，才能夠存在套利空間，將存在套利空間的這些集合稱為拋補套利帶如圖示；2只需價差不斷地趨于買賣本錢時，市場才會趨于平衡。. 凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以闡明遠期差價的決議。后來，艾因齊格Paul Einzig在其1931年出版的和1937年出版的中補充提出了利率平價說的“互交原理，提示了即期匯率、遠期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。如：日元利率高于美圓利率，投資者會大量地借美圓，推高美圓利率，同時在即期外匯市場買日元，使得日元利率下降；利率對對外匯市場影響與拋補利率平價類似。二交互原理Theory of the Reciprocity.三

40、非拋補利率平價說 uncovered interest-rate parity，簡稱 UIP。 在70年代，固定匯率制度奔潰了，投機性資本流動空間宏大，在這種情形下，必需綜合思索利率和匯率。 區別于CIP的是，Es是遠期匯率的預期值，即：假設遠期匯率等于預期的未來即期匯率，那么遠期升水也就是匯率的預期變化。 UIP基于一個很重要的假定：風險中性。但在實踐的市場中大多數投資者都是風險厭惡的，因此模型中應該參與風險溢價：.四利率平價運用1、即期匯率決議模型即期市場上決議價錢的要素：信息 預期 供求 價錢一切反映信息的要素最終都反映在價錢上.2、遠期匯率決議模型遠期外匯決議于遠期外匯的供求。遠期外匯

41、市場主要參與者：進出口商 拋補套利者 投機者 利率平價運用.出口商將收到外幣貨款A，三個月遠期匯率F。方式一：賣出遠期外匯，三個月后將得到AF本幣。 方式二：借外幣 ，兌換為本幣 ，三個月后得到本幣 ，同時用外幣貨款還外幣貸款A。 平衡時，兩種方式一致， ，得到 F=F* 當FF*時，賣出遠期外匯。 當FF*時，借入本幣 當FF*時，買進遠期外匯 進口商兩種方式保值遠期匯率決議模型. 1+id=F/S(1+if) F=F* 當F=F*時，持有兩種貨幣等價 當FF*時，持有外幣,賣出遠期外匯 當FF*時，持有本幣，買進遠期外匯拋補套利者遠期匯率決議模型. F*賣出遠期外匯買入遠期外匯套利者出口商

42、進口商保值者F 貿易商曲線進口商、出口商與套利者曲線相加得到保值者曲線。. Es)=F,不操作 Es)F,買入遠期外匯 E(s)F,賣出遠期外匯 投機者遠期匯率決議模型. 投機者曲線EsEs程度翻轉買入遠期外匯 買入遠期外匯賣出遠期外匯賣出遠期外匯FF.將投機者曲線和保值者曲線合并SS(投機者曲線)HH(保值者曲線)投機者買入遠期外匯保值者賣出遠期外匯投機者賣出遠期外匯保值者買入遠期外匯F*FF0.F0為平衡點，其中F0F*，F0E(S)，F0與E(S)，F*的偏離值取決于買賣本錢HH越平坦，本錢越低和人們對風險的厭惡程度SS越平坦，厭惡程度越低。所以，SS、HH斜率越大，偏離越大。當FE(S

43、)時，投機者和保值者都買；到達E(S)后，投機者賣，保值者買；到達F0時超買=超賣，保值者超買，投機者超賣。分析截距，遠期匯率平衡點F0由預期未來匯率E(S)、國外利率if、國內利率id、即期匯率S決議。.投機者曲線E(s)=F0保值者曲線投機者風險中性無風險溢酬保值者曲線投機者曲線F*=F0無買賣本錢保值者曲線程度兩種特殊情況遠期匯率決議模型.三、從國際借貸說到國際收支說供求流量模型的開展國際借貸說 國際借貸說是國際收支說的早期方式。1861年，英國學者葛遜較為完好地論述了匯率與國際收支的關系，指出：匯率作為外匯的價錢，決議于外匯市場的供應和需求流量，而外匯的供求流量來自于國際收支。由此，一

44、國國際收支赤字意味著在外匯市場上外匯供不應求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。 但實際未明確哪些要素詳細影響到外匯的供求，從而大大限制了這一實際的運用價值。國際借貸說的這一缺陷在現代國際收支說中得到了彌補。.三、從國際借貸說到國際收支說供求流量模型的開展一外匯市場的穩定性： 浮動匯率制下，國際收支有自動恢復才干。 在不思索國際資本流動情況下，外匯市場完全派生于國際貿易。外匯供應=外幣出口收入=外匯出口價錢*出口數量外匯需求=外幣進口支出=進口價錢*進口數量 匯率上升呵斥了本國商品相對價錢下降、外國商品相對價錢上升，將帶來出口數量的添加、進口數量的減少，只需一國出口和

45、進口需求彈性滿足馬歇爾-勒納條件Marshall-Lerner Condition，國際收支赤字就會減輕甚至消除。. 國際收支盈余經過本幣升值也會自動減輕或消除總結為以下圖：注：短期能夠不滿足馬歇爾-勒納條件，無投機情形，匯率起落不可防止。.118投機者以為外匯高估，賣外匯投機者以為外匯低估，買外匯St 弗里德曼：投機本身是穩定的；價錢動搖不是投機不穩定而是經濟的不穩定。投機緩解匯率動搖外匯市場的穩定性.外匯市場的穩定性投機性買賣背后的決議要素：信息買賣根本面分析投機機制能否完善在于此。噪聲買賣技術分析，流動性買賣者。.平衡匯率決議平衡的匯率是使外匯市場上外匯供應和需求流量堅持平衡的匯率。對外

46、匯的需求產生于本國對外國商品勞務和外幣資產的需求，進口支出和資金外流構成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內外物價程度、國內外利率和匯率預期的函數。 對外匯的供應產生于外國對本國商品勞務和本幣資產的需求，本國的出口收入和資金內流構成了外匯供應。外匯供應是匯率值、外國國民收入、國內外物價程度、國內外利率和匯率預期的函數。 二即期匯率決議模型. 運用貿易收支和國際資本流動的有關實際分析來討論深層的匯率決議要素。假定匯率完全自在浮動，匯率是外匯市場上的價錢，經過本身變動實現外匯市場供求平衡，從而使國際收支一直處于平衡形狀，即CAKA0國際收支說根本原理國際收支說根本原理概括為： 國際收支說

47、是關于匯率決議的流量實際，以為國際收支引起的外匯供求流量決議了匯率程度及其變動。即期匯率決議模型. 即期匯率決議模型思索外匯干涉，即期匯率決議模型表示為其中：*表示國外的變量，I表示外匯干涉。.四、綜合評價說資產市場說 在國際資本流動獲得高度開展的背景下產生的，注重資產市場平衡在匯率決議中的作用，而非國際收支流量平衡。 將購買力平價、利率平價結合起來。 一國金融市場供求存量失衡后，市場平衡的恢復不僅可以經過商品市場的調整來完成，在各國資產具有完全流動性的條件下，還能經過國外資產市場的調整來完成。平衡匯率就是指兩國資產市場供求存量堅持平衡時兩國貨幣之間的相對價錢。 綜合平價說是普通平衡分析方法，

48、將國內外商品市場、貨幣市場、證券市場結合起來進展匯率決議的分析。.資產市場說 國際收支平衡表：沒有記錄真正整個國際資本的流動量，由于在經常工程下，記錄的是國際貿易收支的流量，而資本工程記錄的是一國在某一段時間內的持有的本外幣資產，是一個存量的概念。 本幣資產對外負債存量的變動 外幣資產對外資產 在某一段時間內存在本外幣資產的動態調整。根據國內外商品之間和資產之間有一個替代程度；國內市場間遭到沖擊后的速度將資產市場說可以劃分為以下圖所示模型：.南開大學 范小云125匯率決議的資產市場分析國內外資產之間能否具有完全替代性是貨幣模型否資產組合模型國內各市場調整速度能否一樣是彈性價錢模型否粘性價錢模型

49、風險補貼為零UIP成立風險補貼不為零UIP不成立.資產市場說一匯率的貨幣論(Monetary Approach to Exchange Rate)假定：國內外資產完全替代；UIP延續存在。強調貨 幣市場失衡和平衡對匯率的影響1、彈性價錢模型 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調整，即商品套購機制和套利機制都會發揚作用。.彈性價錢模型 購買力平價：S=P/P* P=Ms / Md, P*=Ms* / Md*.彈性價錢模型彈性價錢模型結論匯率變動與本國貨幣供應成正比、與外國貨幣供應成反比外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國國民收入成正比；外匯匯率與本國利率成正比，與外國利

50、率成反比。.資產市場說一匯率的貨幣論2、粘性價錢模型 匯率超調模型overshooting model由多恩布什提出。假定PPP并非延續成立，只是長期成立，允許名義匯率在短期超調于長期PPP。假定貨幣市場失衡后，商品市場價錢具有粘性，而證券市場反響極其靈敏，利率將立刻發生調整，使貨幣市場在短期內恢復平衡，但短期內利率必然超調，即調整的幅度超越長期平衡程度；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調。從長期看，價錢才會完成因貨幣市場失衡帶來的調整。匯率超調模型是貨幣論的動態方式。.匯率超調模型貨幣市場失衡的動態調整過程:i刺激總需求P S，X，M總需求商品市場供給小于需求實踐Msi，資本內流，S

51、貨幣市場失衡貨幣供應短期內價錢粘住不變實踐貨幣供應量要使貨幣市場恢復平衡實踐貨幣需求Y和i的函數必需添加短期內Y不變i 就會下降資金外流S .貨幣沖擊由短缺到長期個變量變化圖示131OtSt1S1S2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P2.資產市場說二資產組合平衡匯率決議實際 鑒于貨幣論片面強調貨幣市場平衡的作用、各國資產完全替代假定等缺乏，布朗遜Branson、庫禮Kouri等學者以為：1、國內外資產之間不具有完全的替代性，國內外資產的風險差別除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用“收益風險分析法取代套利機制的分析；2、接受多恩布什關于短期內價錢粘性的

52、看法，短期內資產市場的失衡是經過資產市場國內外各種資產的迅速調整來加以消除，而匯率正是使資產市場供求存量堅持和恢復平衡的關鍵變量。.資產組合平衡匯率決議實際 理性的投資者會將其擁有的財富，按照收益與風險的權衡，配置于各種可供選擇的資產上。 W、M、 Np、S、 Fp分別表示私人部門持有的財富凈額、本國貨幣、本國證券、匯率以本幣表示的外幣價錢和國外資產。 中央銀行經過向私人部門買賣本國證券N和外國資產F來控制貨幣供應M。 .134資產組合平衡匯率決議實際本國政府債券總額： 一國對外資產凈額: 注：風險要素 不作思索。.135 資產市場失衡對匯率的影響 外國資產市場失衡導致if時，而、，M和Np出

53、現超額供應，Fp出現超額需求，私人部門拿M、Np換F，導致S，從而S*Fp，資產組合重新平衡； 一國經常賬戶盈余，私人部門持有的Fp，持有比重超出情愿持有比率，私人部門就會拿F換M和N，導致S; 政府發行政府債券時，1.假設由中央銀行購買，M，公眾拿部分貨幣換N和F，對F需求的添加導致S，對N需求的添加導致i,對F的需求就會添加，S；2.假設由私人部門購買，Np，債券供應添加導致i,公眾需求的一部分從F轉為N，S;.136資產組合平衡匯率決議實際中央銀行添加貨幣供應時，1.假設是經過公開市場操作，購買政府債券，M，同上；2.假設經過外匯市場干涉，購買國外資產，那么本國貨幣供大于求，國外資產供不

54、應求，居民拿M換F，導致S;當各種要素引起私人部門預期匯率時，私人部門會情愿提高，用M和N去換F，S。綜上，資產組合平衡模型中的變量與匯率關系是:. 資產市場說綜合平價說評價用普通平衡分析替代部分平衡分析用動態分析替代了靜態分析將長短期分析結合起來用存量分析替代了流量分析. 資產市場說與國際收支說比較一國際收支說是將資本工程中存量概念納入國際收支的流量分析中；而資產市場說那么是強調存量分析，在整個金融市場分析中，流量調整僅僅是一種手段和途徑，是金融市場到達存量供求平衡的手段。 情愿持有多少：需求D時點上 現時持有多少：供應S. 資產市場說與國際收支說比較二資產市場說強調的是供求存量失衡是因，而

55、流量調整是果，影響資產的要素包括比較流動性、收益性、風險性。三資產市場說用普通平衡替代了國際收支說部分平衡分析。.第六講 國際收支陳平教授.國際收支的概念國際收支平衡表國際收支平衡表的含義，編制原理，編制實例，構成、內容。國際收支平衡表的分析國際收支平衡的含義，幾種重要的部分差額對外經濟與國內經濟，GNP&GDP，雙缺口模型Content.國際收支的概念國際收支(Balance of payment)是指一國或地域的居民在一定時期內一年、一季度、一月與非居民之間的經濟買賣的系統記錄。國際收支概念留意要點只需居民與居民間的經濟買賣才是國際經濟買賣。本國居民之間的買賣不反映在國際收支上。居民和公民

56、的區別：公民：法律概念，以國籍劃分，僅包括自然人。居民：經濟概念，以居住地劃分，包括自然人、政府、非盈利單位、企業。注：外國企業的中國分公司、子公司是中國居民。國際收支的概念.國際收支概念留意要點國際收支是流量概念，而國際借貸是存量概念。國際收支和國際借貸：國際收支描畫了一定時期內的發生額，是流量(Flow)概念；國際借貸是一定時點上一國居民對外資產和負債的匯總，是存量(Stock)概念。兩者所包括的范圍不一樣，國際經濟買賣中的贈予、僑民匯款與戰爭賠償等“無償買賣，都屬于不發生國際借貸關系的買賣，因此不包括在國際借貸中，但卻包括在國際收支中。.國際收支概念留意要點國際收支反映經濟買賣，以買賣為

57、根底經濟買賣即經濟價值轉移：經濟買賣分為五類：金融資產與商品和勞務之間的交換，即以貨幣為媒介商品和勞務的買賣；商品和勞務與商品和勞務之間的交換，即物物交換；金融資產和金融資產之間交換；無償的、單向的商品和勞務轉移；無償的、單向的金融資產轉移。經濟價值轉移金融資產實物資產商品，勞務.國際收支平衡表的含義國際收支平衡表balance of payments statement)是一國對其一定時間一年、一季度、一月內的國際經濟買賣，根據買賣的特性和經濟分析的需求，分類設置科目和賬戶，并按照復式簿記的原理進展系統記錄的報表。國際收支平衡表.國際收支平衡表的編制原理記入貸方的是貨物、勞務的出口向國外提供

58、實踐資產和資本流入。記入借方的是貨物、勞務的進口，和資本流出。十字箴言：有借必有貸，借貸必相等平衡表記錄的收、支兩向買賣，即每筆買賣都是由兩筆價值相等、方向相反的賬目表示，其凈差額為零。對于單向轉移如贈與，在對應借方貸方特設工程如無償轉移、特別提款權等來平衡。國際收支平衡表貸方(Credit/Plus Items)出口貨物和勞務對外實踐資產的減少。資本流入對外金融資產的減少;對外負債的添加。借方(Debit/Minus Items)進口貨物和勞務對外實踐資產的添加。資本流出對外金融資產的添加;對外負債的減少。.編制實例1. 物物貿易 借：商品100億貸：商品100億2. 商品勞務進出口出口 a

59、.假設以美圓支付借：對外資產100億貸：商品100億b.假設以人民幣付借：對外負債 100億貸：商品100億進口 借：商品100億貸：對外資產($)/負債(￥) 100億國際收支平衡表.編制實例3.金融資產流動a、假設以美圓計： 借：長期對外資產100億貸：短期對外資產100億b、假設以人民幣計：借：長期對外資產100億貸：對外負債100億4.無償轉移商品借：無償轉移100億貸：商品100億5.無償轉移資產：(如僑匯)借：國外資產100億貸： 無償轉移100億.編制實例甲國的六筆買賣甲國M企業出口100萬美圓設備，所獲出口收入存入該企業的海外銀行賬戶。甲國居民L到國外旅游，破費30萬美圓，這筆

60、費用從該居民的海外銀行賬戶中扣除。外商S以價值1000萬美圓的設備投入甲國，辦合資企業。甲國政府動用外匯貯藏40萬美圓向外國提供無償援助，另外，提供相當于60萬美圓的糧食援助。甲國N企業在海外投資所得利潤150萬美圓，其中，75萬美圓用于當地再投資，50萬美圓購買當地商品運回國內，25萬美圓調回國內并出賣給政府以換取本幣。甲國居民K動用海外存款40萬美圓，用于購買外國某公司的股票。.買賣1借：本國在海外銀行的存款100萬美圓貸：商品出口100萬美圓買賣2借：效力進口30萬美圓貸：本國在海外銀行的存款30萬美圓買賣3借：商品進口1000萬美圓貸：外國對本國的直接投資1000萬美圓.買賣4借：經常