1、 第八章 資本預算：擴展 8.1 資本預算中的風險分析 8.2 最正確資本預算 8.3 資本預算中的其他問題 8.1 資本預算中的風險分析 進展不確定性分析有兩種根本的方法 風險的概率分析方法 現金流貼現率調整法 一、風險的概率分析方法 經過改動假設條件并研討這一改動對投資分析結果的影響力，來測試該投資分析的適用性；然后利用以上所得出的結果進展最終的工程決策。 風險的概率分析方法 一敏感性分析Sensitity Analysis 二場景分析 (Scenario Analysis) 三盈虧平衡分析(Breakeven Analysis) 四決策樹分析(Decision Tree Analysis

2、) 一敏感性分析(Sensitity Analysis) 這是研討投資決策方法NPV、IRR等對工程假設條件變動的敏感程度的一種分析方法。 1. 敏感性分析的步驟 第一步：基于對未來的預期，估算根底形狀 分析中的現金流量和收益。根底形狀分析是運用工程各要素最能夠發生的價值為根底資料所進展的工程分析。第二步：找出根底形狀分析中的主要假設條件。通常基于以下兩類假設的研討比較有意義：.最具影響力的要素；.最不確定的要素。 第四步：把變動結果列在圖形或表格中， 表示出每一個變量的變動對NPV 或IRR的影響。第五步：把所得到的信息與根底形狀分析相 聯絡，從而決議該工程能否可行。第三步：改動分析中的一個

3、假設條件，并保 持其他假設條件不變，估算該工程 在發生以上變化后的NPV或IRR。 2. 敏感性分析的局限性 .無法給出每一個數值發生的能夠性；. 現實中很多變量會同時發生變動；. 對敏感性分析結果的客觀運用； 二場景分析(Scenario Analysis)這是對一系列特定的遠景概略基于宏觀經濟、產業和公司要素下工程NPV和IRR所進行的分析。 1. 場景分析的步驟 第一步：選擇建立場景概略所需求的要素，通 常基于公司運營業務的類型和影響項 目未來勝利的最大不確定性要素。第二步：估算每種場景下投資分析變量的價值。 第三步：估算每種場景下工程的NPV和IRR。第四步：基于一切場景下的工程NPV

4、進展決策。 2. 場景分析的局限性 . 在許多情況下，這種假設并不現實；. 場景分析對投資分析變量預期價值 的估算超出了根底形狀的范疇；. 場景分析缺乏明確的建議以指點決策者 如何運用該分析的結果進展工程決策。 舉例：敏感性分析和場景分析P147-8.3.1 三盈虧平衡分析(Breakeven Analysis) 會計盈虧平衡是指公司為了保證防止會計虧損使會計利潤為零而必需到達的銷售量。財務盈虧平衡是指使公司的凈現值 為零所必需的銷售量。 億美圓產量以銷售量為單位固定本錢變動本錢總本錢總收入盈虧平衡點 億美圓產量以銷售量為單位總本錢總收入盈虧平衡點EAC為以初始投資為現值的年金 P150盈虧平

5、衡分析舉例 四決策樹分析(Decision Tree Analysis) 決策樹直觀地表示了一個多階段項目決策中每一階段的投資決策和可能發生的結果，及其發生的概率。 1. 決策樹分析的步驟 第一步：把工程分成明確界定的幾個階段。 第二步：列出每一個階段能夠發生的結果。 第三步：基于當前可以得到的信息，列出各 個階段每一結果能夠發生的概率。 第四步：列出每一結果對工程預期CF的影響。 第五步：根據前面階段的結果及其對現金流 量和折現率的影響，從后向前評價 決策樹各個階段所采取的最正確行動。第六步：基于整個工程的預期現金流量和折 現率的結果，思索相應的發生概率， 估算第一階段所采取的最正確行動。

6、2. 決策樹分析的局限性 決策樹要求被分析的工程可以被區分為幾個明確的階段，要求每一階段的結果必需是相互離散的，這些要求減少了可被分析的工程的數量。 P145-決策樹分析舉例 二、現金流貼現率調整法 這種方法對工程的風險要素進展調整，使其可以被思索進根底形狀分析里的折現率目的中，或使其可以與衡量工程活力的預期現金流量目的相聯絡。這一方法在很大程度上消除了風險分析中的客觀要素，同時也加大了投資分析人員正確估算和調整工程風險的責任。 一風險調整貼現率法 Risk Adjusted Discount Rate Method 二等價現金流法 Certainty Equivalent Method 一風

7、險調整貼現率法 風險調整貼現率法的根本原理是按照風險與收益相匹配的原那么調整工程的貼現率。這種方法要求公司確定適用于一定風險水平的工程所要求的收益率，然后運用這種風險調整貼現率來貼現有風險的現金流，計算NPV作為決策根底。 NCFt- 年稅后現金流n - 工程的壽命期k* - 風險調整后的貼現率風險調整貼現率法運用以下公式 這種方關鍵在于確定工程的系統風險程度及與之相匹配的收益率。 假設新工程是公司的典型工程，我們 可以用CAPM根據公司的系統風險確 定的收益率來對工程做出判別；2.假設新工程不是公司的典型工程，其 風險程度確實定通常有以下兩種方法 會計值法 同業類比法 會計值法 所謂會計值是

8、經過某項資產的會計收益對市場會計收益進行回歸而得出的值。 同業類比法1. 確定與本工程業務性質一樣的上市公司；2. 搜集這些上市公司的市場風險值；3. 運用哈馬達公式根據財務杠桿調整值。 同業類比法舉例闡明 1995年，家庭百貨公司宣布開設一系列新的商店，成為家庭百貨Expo，新商店利用上檔次的家庭裝修產品吸引一個與傳統家庭百貨商店所吸引客戶不同的市場，可見Expo商店的風險情況與傳統商店不同。 以下是一些以家庭裝修產品收入為主要收入的上市公司，其效力對象與擬定的Expo商店類似。可 比 公 司值負債/權益比率（%）Bed, Bath and Beyond公司1.902.00Bombay公司1

9、.560.00Michael商店1.6515.00Pier 1 Import公司1.6010.00平 均1.6756.75家庭百貨Expo？25.00 家庭裝修產品公司無杠桿的貝塔值 Expo商店的貝塔值 設國債利率為7%，風險溢價為5.5%，那么Expo商店的權益本錢=7%+1.865.5%=17.24% 二等價現金流法 等價現金流法又稱為確定等值法，它是成效實際在風險投資決策中的直接運用。這一方法要求工程決策者首先確定與其風險性現金流量帶來等同成效的無風險現金流量，然后用無風險利率折現，計算工程的NPV作為決策的根底。 等價現金流法可以運用以下公式t- 期間t的等價系數 n -工程的壽命期

10、 NCFt-期間t的稅后現金流 krf-無風險收益率這種方法的關鍵在于t 1t的取值；2t的估計； t在0和1之間變化； t越大，闡明一定程度越大，風險越小。各年的t可由閱歷豐富的分析人員憑客觀判別確定，也可根據各年現金流量不同的離散程度即現金流的變異系數確定。 某公司要求的收益率為10%，無風險收益率為6%。公司方案建造一個預期壽命為5年的工程，初始投入為120000美圓，預期現金流量和t如下表 年份預期現金流($)等價系數（t）1100000.952200000.903400000.854800000.755800000.65等價無風險現金流($)貼現系數（6%）現值($)95000.94

11、38959.50180000.89016020340000.84028560600000.79247520520000.74738844NPV=8959.5+16020+28560+47520+38844-120000 =19902.5 需求留意的是：用風險調整貼現率法和等價現金流法同樣可以按IRR或PI決策，但運用IRR來判別是否進展工程投資時，應該把用無風險現金流算出的IRR分別與風險調整貼現率和無風險收益率比較，而不是與要求收益率比較。 8.2 最正確資本預算 一、投資時機表和邊沿本錢表 二、最正確資本預算確實定 三、資本限制條件下的資本預算 一、投資時機表和邊沿本錢表 1. 投資時機表

12、 將有關工程用圖表的方式表示出來，用以顯示潛在的資本工程的情況。詳細做法是：將每個工程的內部收益率IRR由大到小排序，同時和相對應的新的資本需求量構成投資組合線。 舉例：通達公司投資時機分析 公司下一年的投資時機如表A和F是互斥工程年份A(萬$)B(萬$)C(萬$)D(萬$)E(萬$)F(萬$)0-10-20-65-25-30-10129197.264.5249197.2124.5349197.2104.5469197.21051197.2619IRR20.24%28.49%18.87%13.53%9.59%16.65% 由于工程A與F互斥，所以公司有兩組可供選擇的投資組合項目IRR(%)投資

13、額累計額B28.4920萬元20萬元A20.241030C18.876595D13.5325120E9.5930150投資組合1IRR(%)累計投資額0603090120150102030BACDE 投資組合2項目IRR(%)投資額累計額B28.4920萬元20萬元C18.876585F16.651095D13.5325120E9.5930150IRR(%)累計投資額0603090120150102030BCFDE IRR(%)累計投資額0603090120150102030 2. 邊沿本錢表 上一章里我們引見了邊沿資本本錢及其計算，它是指每添加1美圓的融資所添加的加權平均資本本錢。總的來說，

14、資本預算中用到的加權平均資本本錢會隨著籌資額的添加而提高。 舉例：通達公司邊沿本錢分析 該公司面臨的籌資環境如下：長期負債方面，公司可以從銀行貸款20萬美圓，稅前本錢為10%；可以經過發行公司債券籌集30萬美圓，稅后資本本錢為8.5%；除上述兩種渠道，額外添加負債的稅前資本本錢為16%。 公司發行優先股籌資的本錢為17%；普通股權益方面，經過發行新股外部籌資，資本本錢為18.96%；利用留存收益內部籌資，資本本錢為18.52%，公司預期可經過運營添加留存收益10萬美圓，折舊費用5萬美圓。公司的目的資本構造是債務占40%，優先股占10%，普通股權占50%。公司所得稅率33%. 分析 第一步:確定

15、各類資本在不同籌資范圍內的本錢;1.債務本錢： 020萬，銀行貸款本錢10%1-33%=6.7% 2050萬，公司債券本錢8.5%50萬以上，額外負債本錢16%1-33%=10.72%2.優先股本錢： 籌資無限額，資本本錢為17% 3.普通股本錢： 010萬，留存收益本錢18.52% 10萬以上，新股發行本錢18.69% 4.折舊資金本錢： 05萬美圓，與留存收益本錢同為18.52% 第二步:計算籌資突破點本例根據以下公式 資本種類資本結構籌資范圍($)資本成本籌資突破點(萬$)20萬以內6.7%20/0.4+5=55長期負債40%2050萬8.5%50/0.4+5=13050萬以上10.72

16、%優先股10%17%普通股50%10萬以內18.52%10/0.5+5=25權益10萬以上18.69% 第三步:編制邊沿資本本錢表 籌資總額資本成本邊際資本(萬美元)LTD(0.4)P.S.(0.1)Equity(0.5)成本25以內6.70%17%18.52%13.64%25556.70%17%18.69%13.73%551308.50%17%18.69%14.45%130以上10.72%17%18.69%15.33% 將上表的內容反映在以下圖中就是邊沿本錢線 邊沿資本本錢(%)累計籌資額131214161525507510012513.64%13.73%14.45%15.33% 二、最正確

17、資本預算確實定 把邊沿本錢表與投資時機表相結合，資本預算中的資本本錢實踐上決議于投資時機曲線和邊沿成本曲線的交點。 邊沿本錢和IRR(%)資本規模萬美圓13.64%13.73%14.45%15.33%BCFDEA95交點代表了公司的資本本錢和最佳投資規模，交點左邊的工程應予接受，右邊的工程應回絕。 三、資金限制條件下的最正確資本預算資本配置是指在有限的投資規模中確定最正確資本預算的過程。 資本預算受資金約束的緣由 客觀緣由軟性資本配置客觀緣由硬性資本配置 資金約束條件下的工程選擇 當工程的數目不多時，可以列示出各種項目組合，工程組合的投資規模應不超越資本限額，將它們的NPV總額進展比較，得出具

18、有最大值的一組作為最正確投資組合。獲利才干指數法 ABC公司的投資組合決策 ABC公司現有5個投資工程可供選擇，資本限額為600萬美圓，這些工程的獲利能力指數、投資規模和凈現值如下：項目獲利能力指數(PI)投資規模(萬$)凈現值($)A2.040400B1.510050C2.2250300D0.9150-15E2.5200300 分析第一步：將工程的PI由大到小排序；項目獲利能力指數(PI)投資規模(萬$)凈現值(萬$)E2.5200300C2.2250300A2.0400400B1.510050D0.9150-15 第二步：從PI較高的工程開場選取，確定投資組合，盡量充分利用資本限額；投資組

19、合包括的項目投資規模(萬$)凈現值(萬$)1E,C,B和$50萬的投資機會600650與余下的50帶來的凈現值2E,A600700計算各種組合的NPV總和，比較適宜的投資組合有以下兩個： 第三步：按照組合的NPV總額選取最正確組合。最正確投資的選擇取決于投資組合1中未充分利用的$萬美圓可以帶來的NPV能否超過50萬700-650。未被充分利用的這50萬美圓稱為資本剩余；資本剩余即使無法投資實業，也可存入金融機構賺取收益。 資金約束條件下的工程選擇 線性規劃法 在資本配置條件下進展資本預算實踐是在有約束條件下求解價值最大化的問題，當投資工程很多并且需求思索諸多要素影響時，我們可以用數量分析方法，

20、如：線性規劃法。 8.3 資本預算的其他問題 一、通貨膨脹與資本預算P131二、不同生命周期的投資P三、管理期權與資本預算P151 一、通貨膨脹與資本預算 名義利率與實踐利率 費雪效應這種近似對較低的利率和通脹率比較準確，而當利率較高時近似程度很低。 名義現金流量與實踐現金流量 假設現金流是以實踐收到或支出的美圓表示，那么現金流量是名義現金流；如果現金流是以第0期的實踐購買力表示，那么該現金流量是實踐現金流。舉例：P132-例76 通貨膨脹下的資本預算 名義現金流量應以名義利率折現；實踐現金流量應以實踐利率折現；舉例：P133例78，P134例79 二、不同生命周期的投資 很多互斥工程的期限是不一致的，當期限差別很大時簡單地比較凈現值不一定能得到最合理的結論。由于較短期限的投資項目終了后，公司可以利用從該工程中獲得的資金繼續投資，而此時較長期限的投資工程仍處于運營階段沒有終了。 Downtown 體育俱樂部要對兩種網球投擲器進展選擇，設備A比設備B廉價但運用壽命較短，兩種設備的現金流出如下：期限設備01234A500120120120B600100100100100NPVA=$798.42, NPVB=$916.99 對投資期限不同的工程進展比較評價時，通常由以下兩種方法：重置鏈法共同年限法 從現金流量的總值比較 年金法約當年金本錢法-EAC 從現金流量的均值比較 1. 重置