1、 保險行業：低水平競爭，亟需供給側改革市場高度集中，但整體低水平競爭保險行業市場競爭激烈，頭部公司具有份額優勢。在主要金融子行業發展歷史中，保險行業的發展相對草根，頭部市場主體具有多樣性。既有民營的代表公司中國平安和泰康集團，也有最早進入中國的外資公司友邦保險，還有最早經營保險的中國人保和中國人壽等國資領先公司，整體競爭激烈。在人身險領域，2011-2015 年中小保險公司通過激進的業務擴張持續搶占頭部公司份額，2016 年以后隨著監管趨嚴行業格局基本穩定。近三年市場前三家、前五家公司市場份額（按保費收入計）保持在 40%、50%左右，其中中國人壽、平安人壽和太保壽險市場份額分別為 20%、1

2、5%和 7%左右。在財產險領域，過去十年頭部公司地位穩固，中小公司競爭激烈。近三年市場前三家、前五家公司保費份額保持在 65%、75%左右，其中中國財險份額為 33%左右，位列第一。財險行業的利潤集中度高于保費的集中度，2021 年前三家（中國財險、平安產險、太保產險）占據了行業 85%的凈利潤。圖 1：人身險行業集中度（按保費收入）圖 2：財產險行業集中度（按保費收入）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%CR3CR5CR1090.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%CR3CR5CR10 ，集中的市場格局是激烈競爭的結果

3、，競爭要素主要體現在三個方面：憑借牌照優勢先入為主，建立規模和渠道優勢，比如中國人壽和中國人保。圖 3：中國人壽長期擁有行業最龐大的個險代理人隊伍（萬人）圖 4：中國人保的直銷渠道占比在前三家中最高200.0150.0100.050.0-中國平安中國人壽中國太保新華保險中國太平2017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q22 直銷渠道簽單保費占比42%32%15%人保財險平安產險太保產險資料來源：各公司財報，資料來源：各公司償付能力報告，差異化經營，前瞻布局，構建細分領域優勢，比如專注康養領域的泰康集團和專注中高端隊伍和市場優勢的友邦保險

4、。圖 5：泰康已經規劃/設立 25 家泰康之家圖 6：友邦人壽的代理人均新業務價值是行業平均的 5 倍資料來源：泰康官網資料來源：友邦保險業績交流會積極轉型，探索商業模式創新，比如中國平安專注綜合金融，持續探索互聯網、醫療健康等領域的布局機會。圖 7：我們看好平安能夠發揮綜合金融優勢的新銀行渠道圖 8：平安整合北大醫療資源豐富線下服務資料來源：中國平安業績交流會資料來源：中國平安業績交流會當前保險公司處于低水平競爭階段，供給側改革重點在壽險領域。雖然保險行業經歷了較為長期、較為激烈的市場競爭，但整體經營方式和模式仍然比較落后，目前處于低水平內卷、無法破圈的階段。具體體現為：銷售重于產品和服務。

5、除了極少部分中高收入群體，中國 14 億人口整體的保險認知水平較低。收入和財富分化背景下，以中產為代表的主動、有購買力支撐的有效需求人口規模比較小。為了激發大眾的保險購買意愿，保險公司的競爭主要停留在銷售渠道的競爭，尤其是以代理人渠道為主、建立在人情社會基礎上的銷售方式的競爭。規模重于品質和效率。由于長期缺乏良好的養老金制度環境，目前金融體系中尚無法形成豐富多元的長期資金供給，長期資金具有稀缺性。保險公司通過合法的表內資金池，可以積累大眾資金成為長期穩定的資金供給，并憑借在投資端跨周期、跨品種、甚至跨地域的投資優勢可以對接資本市場和實體經濟。因此，為了促使保險公司獲得長期資金和長期投資優勢，保

6、險公司的股東和管理層普遍更加重視規模的競爭，而在經營效率、業務品質上整體沒有實質提高。缺乏產業鏈協同價值。在產業鏈上，在社會網絡中，保險公司在承保端和個人風險息息相關，在投資端和機構發展命運與共。在牌照、資本和監管約束之下，當前保險公司整體缺乏產業鏈深入度，競爭集中在保險單一價值環節。供給側改革重點在于壽險，關鍵是建設保險產業鏈相比于財產險，壽險公司面臨的問題尤其突出：壽險公司前端面臨銀行、互聯網的挑戰，后端面臨服務能力不足和服務資源稀缺問題。壽險生意本質上是服務于人的生命價值，既包括生命風險管理，也包括健康管理、財富管理和養老醫療服務等。長期以來，壽險公司商業模式停留在發展隊伍賣保單的方式，

7、適應中國特定發展階段人情社會的特點，具有頑強的生命力。但隨著城市化、線上化、年輕一代知識水平的提高，這種模式的弊端逐步暴露，客戶觸達持續面臨互聯網對流量的壟斷、面臨銀行對客戶錢包的掌控。同時，面對醫療體系、醫保體系的強勢地位，保險公司后端服務資源始終難以破局，無法提供給客戶真正有效的剛需服務。產業鏈前端和后端的建設將根本性影響保險公司在價值鏈上的地位，建設可持續增值的保險產業鏈是供給側改革的關鍵。壽險公司供給側改革，關鍵在于以人為本，建設可持續增值的產業鏈。在前端競爭上，需要保險公司從客戶的生命價值出發，重視代理人隊伍的專業價值和服務效率建設；需要擁抱互聯網、擁抱銀行賬戶，形成強紐帶的共贏關系

8、。在豐富價值鏈上，需要綜合施策，尤其要發揮好保險資金的投資優勢，包括：自建+投資+合作，財務投資+戰略并購。面對健康養老產業的復雜度和專業性，保險公司在健康養老產業布局上需要多樣化接入。參考泰康經驗，重資本且市場供給不足的，考慮自建代理人隊伍為主；參考友邦經驗，市場供給豐富且市場分散的，考慮合作，保險公司相當于充當平臺地位；針對關鍵環節和重點領域，建議采取財務投資甚至戰略并購，以確保價值鏈可控。供給側改革帶來第二增長曲線，需要保險公司戰略力度和長期機制。面向中國龐大的醫療產業和養老產業，面向頭部壽險公司萬億級別的總資產規模，目前保險公司大健康和養老產業的投入只是蜻蜓點水，即便做好了也難帶來實質

9、規模貢獻。建議借鑒聯合健康、泰康集團的投資布局思路，保險公司提出并明確未來五年、十年公司健康和養老產業的投入、收入和資產規模目標，逐漸將其發展成為和壽險主業地位相當的第二第三增長曲線。這要求保險公司在公司的戰略轉型力度和長期機制上給予明確的制度保障。 壽險：基本面筑底，期待供給側改革中國壽險行業正面臨新舊模式換擋期，目前基本面已基本完成筑底，但是右側拐點尚未明確。目前壽險股處于歷史估值底部，預計持股價值包括：牌照價值、資產負債表存量價值和積極轉型帶來潛在的未來價值。牌照價值：銀保業務是主要增長點銀保業務成為主要增長點，體現牌照價值。在公募基金凈值回撤、類固收產品稀缺的背景下，一季度銀保業務成為

10、壽險公司主要的業務增長點，同時也是銀行中間業務的重要收入來源。我們認為，銀保業務正在成為銀行客戶資產配置的重要方向之一，銀保業務恢復增長動能將是一個長期趨勢。這主要源自壽險公司牌照的獨特功能，即資管新規后壽險是少有的可以合法提供保本保底的金融產品，同時壽險公司還可以通過表內合法資金池的運營進行多元化投資。銀保業務未來看點在于具有巨大的規模空間，目標是承接部分儲蓄存款分流；從劣勢角度看，銀保業務面臨銀行渠道和客戶資源壟斷，需要保險公司重資本和重費用投入。牌照只是銀保業務入場券，資產配置能力將是重大挑戰。表 1：2022 年一季度銀保渠道成為重要增長點1Q211Q22新單保費（百萬元）中國太保91

11、311,030YoY+1108%新華保險14,06815,247YoY+8%銀行代銷保險收入（百萬元）3,3855,471YoY+62%平安銀行491717YoY+46%資料來源：各公司財報，探索新銀保模式，平安和友邦布局具有領先優勢。從海外經驗來看，壽險公司能否和銀行共贏，取決于三個條件：銀行具有私行服務能力和資產配置能力、銀行和壽險公司形成牢固的利益關系、壽險公司具有獨特的服務能力和投資能力。從這三個條件出發，平安和友邦在布局上具有一定的領先優勢。平安優勢體現在平安銀行具有一定的私行基礎、同時和平安集團高度綁定的協同關系、集團在加大布局養老和醫療服務資源的對接。友邦優勢體現在通過投資中郵人

12、壽，和郵儲銀行形成深度的合作關系、郵儲銀行具有中國最龐大的零售客戶基礎、同時友邦已經廣泛合作了全球的高端醫療資源。兩家公司一旦新銀保模式走完從 0 到 1，借助銀保賽道的長期規模潛力，有望貢獻超額回報。圖 9：平安壽險的三大創新渠道中，我們認為銀保渠道最具潛力中國平安 2021 年業績交流會圖 10：友邦通過投資中郵人壽來觸達龐大的郵儲銀行零售資源友邦保險業績交流會存量價值：可持續的現金流流入和長期投資優勢雖然遭遇市場波動，但頭部壽險公司保持持續的再投資和續期現金流。雖然今年以來遭遇保單銷售壓力和資本市場波動，但頭部壽險公司負債久期普遍在 10 年期以上，總保費來源中續期保費占比高，可以依靠再

13、投資資金和續期現金流加大投資力度，長期持有好資產平滑周期波動。從償二代披露流動性指標來看，頭部壽險公司的流動性覆蓋率均保持較為充足的水平。5 月 4 日，銀保監會召開專題會議傳達學習貫徹中央政治局會議精神，提出：“要充分發揮保險資金長期投資優勢，有針對性地解決好長錢短配問題，同時進一步壓縮非標資產比例。建立健全保險資金長周期考核機制，豐富保險資金參與資本市場投資的渠道”。從資金屬性、政策空間上看，保險公司都有條件繼續發揮長期投資優勢，當前亟需保險公司完善考核機制，優化投資隊伍和文化建設，提升投資能力。表 2：主要壽險公司流動性覆蓋率（1Q22）及現金流平安人壽中國人壽太保壽險新華保險太平人壽友

14、邦人壽LCR1（基本情景）未來三個月135%134%486%252%127%107%未來十二個月121%109%498%261%106%102%LCR2（壓力情景）未來三個月568%591%691%411%370%792%未來十二個月235%187%321%176%149%281%LCR3（壓力情景不考慮資產變現）未來三個月156%107%192%82%106%95%未來十二個月133%83%192%92%105%82%現金流（百萬元）凈現金流16,66522,2372,8631,1165,7631,086經營活動凈現金流87,684179,57253,41536,59730,12711,24

15、9各公司償付能力報告測算， 備注：LCR1=（基本情景下公司現金流入+現金及現金等價物評估時點賬面價值）/基本情景下公司現金流出；LCR2=（壓力情景下公司現金流入+現金及現金等價物評估時點賬面價值+流動性資產儲備變現金額）/壓力情景下公司現金流出；LCR3=（壓力情景下公司現金流入+現金及現金等價物評估時點賬面價值）/壓力情景下公司現金流出。壓力情景為：（一）新單保費較去年同期下降 80%。（二）退保率假設為以下二者取大：1.年化退保率為 25%；2.基本情景退保率的 2 倍（絕對值不超過 100%）。（三）預測期內到期的固定收益類資產 10%無法收回本金和利息。頭部壽險公司資產負債表比較透

16、明和可靠，存量剩余邊際釋放仍有望帶來相對穩定的 ROE 水平。雖然保單銷售增長乏力，剩余邊際余額已經零增長，但頭部各家壽險公司資產負債表中積攢的剩余邊際余額仍然龐大，平均是凈資產余額的 2 倍，在短中期內仍然能夠支撐公司整體 ROE。雖然近兩年受市場下跌風險和地產信用風險的影響，但保險公司資產端以公允價值計價為主，并及時計提減值，資產負債表總體比較透明可靠。表 3：壽險剩余邊際的穩定釋放支撐公司 ROE剩余邊際/凈資產202020212020202120202021中國平安960,183940,733762,560812,4051.1619.9%12.9%中國人壽837,293835,4004

17、50,051478,5851.7511.8%11.0%中國太保351,077348,272215,224226,7411.5412.5%12.1%新華保險227,161252,097101,667108,4972.3215.4%14.2%中國太平171,444188,77374,33172,2152.617.8%8.4%剩余邊際（百萬元）凈資產（百萬元）ROE資料來源：各公司財報，預計償二代二期工程將帶來核心資本壓力，加劇險企分化。償二代二期規則實行后主要壽險公司的核心償付能力充足率均較一期大幅下滑，主要來自于計入核心資本的保單未來盈余大幅降低，但是核心償付能力充足率均高于監管要求（50%）。

18、此外，償二代二期要求保單未來盈余計入核心資本的比重不超過 35%，但銀保監會允許一司一策來確定過渡期，最晚在 2025 年執行到位。從實際情況來看新華、太保壽險、太平人壽、平安人壽保單未來盈余占比均超過 35%。預計部分核心償付能力充足率相對較低、剩余邊際占比較高的公司將面臨一定的資本補充壓力和業務發展瓶頸。表 4：主要壽險公司核心償付能力充足率4Q21（一期）1Q22（二期）2Q22（二期，預測值）核心償付能力充足率平安人壽226.0%142.5%133.0%中國人壽253.7%176.4%179.3%太保壽險218.0%147.0%140.0%新華保險243.4%144.2%150.8%太

19、平人壽195.8%111.6%110.2%友邦人壽437.7%234.0%212.1%資料來源：各公司償付能力報告（含預測），表 5：保單未來盈余占核心資本比重（1Q22）平安人壽中國人壽太保壽險新華保險太平人壽友邦人壽核心一級資本469,175712,155201,285151,44788,46854,411核心二級資本60,74557,0424,599-核心資本合計529,920769,197205,884151,44788,46854,411計入核心一級資本的保單未來盈余204,215212,177108,63785,48344,23419,044計入核心二級資本的保單未來盈余-57,0

20、424,599-計入核心資本的保單未來盈余204,215269,219113,23685,48344,23419,044保單未來盈余占比39%35%55%56%50%35%資料來源：各公司償付能力報告，轉型價值：積極進行供給側轉型，探索未來價值牌照價值只是業務起點，壁壘在于客戶價值，核心是提升效率。目前壽險公司的弊病在于傳統人情營銷模式下漠視了客戶價值。從壽險客戶價值鏈看，前端價值是保險認知教育和專業知識服務，后端價值是和生命周期相關的醫療養老服務。緊密圍繞客戶價值鏈角度出發，壽險公司的渠道轉型應該更重視專業服務體系建設，而不僅僅局限于是線上還是線下、是高學歷隊伍還是年輕隊伍；壽險公司的服務轉

21、型應該更重視客戶問題的解決，而不僅僅局限于是直營還是合作、服務內容是多還是少。借鑒鏈家、美團等重服務、重線下運營公司的成功經驗看，效率提升是服務業持續成功的關鍵，背后是科學的組織管理、技術的充分運用、開放的平臺文化和數據的持續積累。從這個角度看，目前主流壽險公司的轉型還任重道遠。圖 11：個險代理人數量（萬人，左軸）在 2020 年一季度后持續下滑180160169中國平安中國人壽中國平安QoQ中國人壽QoQ-2.4158 -3.7 0.0%14012010080604020-115105-6.5 -8.4 10213812899-7.2-12.711588-10.2-11.07198-14.

22、8-19.58260 -15.0 -16.3-4.9-10.47854-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1資料來源：各公司財報， 財險：具有消費和運營屬性，供給側質量較高財產險是規模效應突出的行業，中小公司深陷價格戰，但是以中國財險為代表的頭部公司憑借規模、渠道和技術優勢實現了高于行業平均水平的承保利潤率，成為地位穩固的優質供給。有別于金融股整體面臨的估值壓力問題，我們認為財險行業已經完全走出了不利階段，頭部財險公司正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機會，具有五大優勢：消費屬性

23、+運營屬性+服務屬性+入口屬性+政策友好。1、 消費屬性：預計保費將持續正增長。車險是剛需，非車險滲透率低，具有強消費屬性，需求持續正增長具有高確定性。車險綜改滿一年后行業已經恢復同比增長，2022 年 1 季度車險保費實現同比+8%，其中車險保單件數和車均保費在一季度均實現正增長。圖 12：行業車險保費收入一季度同比+8%車險保費收入（億元）YoY900800700600500400300200100-資料來源：銀保監會，15%10%5%0%-5%-10%-15%圖 13：車險保單件數一季度同比+4.5%圖 14：件均保費一季度同比+3.3%車險保單件數（萬件）Y件均保費（元）YoY7000

24、60005000400030002000100001,6001,4001,2001,0008006004002002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/2-資料來源：銀保監會，資料來源：銀保監會，2、 運營屬性：業績增長靠承保利潤驅動。車險是標準品，競爭主要體現在對費用的管控，而發展直銷渠道

25、、加強續保管控是控費的關鍵舉措，頭部公司具有規模優勢和渠道優勢。非車險則需要公司較強的定價和后續理賠管控能力，頭部公司具有規模和定價優勢。隨著市場加速出清，我們預計頭部財險公司的承保利潤重要性和占比將逐步提高，商業模型正處于從投資驅動轉向運營驅動的新起點上。一季度頭部財險公司的承保盈利能力突出，人保財險、平安產險的綜合成本率分別為 96%和 96.8%。即便假設利率中長期持續下行，中小公司因為投資壓力將更加重視承保盈利，從而趨向理性競爭，頭部財險公司憑借優勢地位有望擴大承保利潤來彌補投資收益下行，業績增長逐步轉向主要靠承保利潤驅動。表 6：頭部財險公司核心經營數據2021Q12021Q2202

26、1Q32021Q42022Q1保費收入（百萬元）車險中國人保57,503120,755183,004255,27563,782同比-6.7%-7.8%-8.2%-3.9%10.9%中國平安42,63889,015135,468188,83847,083同比-8.8%-6.9%-7.9%-3.7%10.4%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中國太保21,86744,64266,52291,79924,438同比-7.0%-6.9%-8.0%-4.0%11.8%非車險中國人保78,049131,070163,653194,25888,688同比22.3%13.7%13.0

27、%16.8%13.6%中國平安23,53744,29863,87581,20525,935同比-8.8%-8.6%-7.8%-9.5%10.2%中國太保21,88036,91952,47260,84425,426同比41.0%28.6%21.4%16.9%16.2%合計中國人保135,552251,825346,657449,533152,470同比8.0%2.2%0.7%3.8%12.5%中國平安66,175133,313199,343270,04373,018同比-8.8%-7.5%-7.9%-5.5%10.3%中國太保43,74781,561118,994152,64349,864同比1

28、2.0%6.4%3.0%3.3%14.0%綜合成本率中國人保95.7%97.2%98.9%99.6%96.0%同比-1.4ppts-0.1 ppts0.5 ppts0.7 ppts0.3 ppts中國平安95.2%95.9%97.3%98.0%96.8%同比-1.3 ppts-2.2 ppts-1.8 ppts-1.1 ppts1.7 ppts中國太保99.3%99.3%-99.0%99.1%同比-1.0 ppts-0.0 ppts-0.2 ppts資料來源：各公司財報，圖 15：我們預計中國財險承保利潤占凈利潤的比重將觸底抬升56%48%47%39%34%36%32%28%28%20%13%

29、7%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E資料來源：中國財險財報，預測表 7：主要財險公司償付能力報告摘要（1Q22）人保財險平安產險太保產險綜合成本率（%）95.06%95.81%98.40%綜合費用率（%）24.54%27.68%28.00%綜合賠付率（%）70.51%68.13%70.00%手續費及傭金占比（%）6.68%11.66%7.80%業務管理費占比（%）11.19%15.74%14.70%車均保費2,5342,8971,537各渠道保費收入（百萬元）代理渠道簽單保費72

30、,09754,77328,294直銷渠道簽單保費63,65311,77015,624人保財險平安產險太保產險經紀渠道簽單保費12,95610,7785,199其他渠道簽單保費3,786-合計152,49277,32149,116占比代理渠道簽單保費47%71%58%直銷渠道簽單保費42%15%32%經紀渠道簽單保費8%14%11%其他渠道簽單保費2%0%0%資料來源：各公司償付能力報告， 備注：償付能力報告中的賠付/費用/成本率與財報披露口徑存在一定差異3、 服務屬性：整合服務資源帶來新能源車業務優勢。現有市場格局穩固，對于新能源車等新業務，頭部財險公司也能夠憑借資源整合能力、輻射全國的服務能

31、力搶得先機。2021 年末人保財險的新能源汽車市占率為 37%，較 2020 年末提升 5 個百分點。作為低頻業務，客戶對線下服務能力有時間和品質要求，頭部公司在新能源車領域的優勢地位沒有改變。圖 16：新能源汽車保有量（萬輛）及人保份額資料來源：中國人保財報，4、 入口屬性：觸達中產，挖掘個險保障。車險業務正在帶動個人其他保險業務的發展。車主是中國最優質的中產群體，也是中產群體保險保障啟蒙的起點，責任、醫療、意外等相關保險有望成為新的重大需求。圖 17：人保財險個人非車險保費收入（億元）圖 18：人保財險個人非車險業務結構資料來源：中國人保 2021 年業績交流會，資料來源：中國人保 202

32、1 年業績交流會，5、 政策友好：從車改周期到政策機遇期。2015 年起的車險改革，到 2021 年綜合改革完全落地，歷經 7 年。期間財險行業盈利能力受政策影響較大。目前車險改革進度已經基本符合監管預期，我們預計財險行業未來將迎來穩定的政策周期。健康中國、雙碳戰略、鄉村振興與糧食安全、放管服等國家重大政策，將給財險業務帶來健康險、綠色保險、農業保險、社會治安和治理保險等獨特機會，非車險將持續釋放增長潛力。圖 19：中國財險良好的政商關系有助于非車險業務的開展資料來源：中國財險業績交流會 風險因素疫情反復的風險：可能會導致居民整體收入和財富積累受到負面影響，進而影響保單購買意愿；同時疫情管控措

33、施也可能會影響代理人線下展業活動的開展。股市大幅下跌：可能會導致保險公司投資收益大幅下滑。利率大幅下行：可能會導致壽險公司的利差損。自然災害損失超預期：可能會導致財險公司賠付超預期，進而影響承保利潤。 投資策略：具有貝塔向上機會，重點關注阿爾法品種具有貝塔向上機會：來自于低估值和基本面筑底壽險股的屬性來自于杠桿經營和權益投資。壽險公司的財務杠桿大多在10 倍以上，并且增配權益類資產是近幾年壽險公司資產配置的大趨勢，部分險企的權益資產配置比例已經超過 20%，短期權益市場的波動帶來投資收益的彈性，被杠桿放大后帶來 ROE 的彈性。表 8：主要保險公司投資情況（2021）中國平安中國人壽中國太保新

34、華保險中國太平投資資產合計（百萬元）3,916,4124,716,8291,812,0691,082,8031,021,134投資資產/凈資產4.89.98.010.013.6壽險：總資產/凈資產13.0*9.916.0*10.014.2*總投資收益率4.0%5.0%4.7%5.9%5.4%凈投資收益率4.6%4.4%4.5%4.3%4.1%配置結構固收類資產71.7%66.7%64.8%53.3%70.4%債券48.6%48.2%38.2%38.5%52.8%非標5.0%9.4%12.7%13.1%10.1%權益類資產12.9%14.8%21.2%23.8%18.7%股票7.0%6.4%8.

35、5%8.5%11.5%基金2.3%2.4%3.9%7.0%4.1%其他3.6%6.0%8.8%8.3%3.1%各公司財報， 備注：*按壽險公司公開信息披露計估值筑底、基本面企穩和存量價值是釋放的基礎：估值筑底：PB 已經處于歷史底部位置。目前我們覆蓋的 5 家 A 股上市保險公司2022E 平均 PB 為 1.1x，處于過去 3 年歷史估值區間的底部位置，其中中國平安、中國太保和新華保險估值均已跌破 1x PB。H 股估值更低，除友邦外均在 1x PB以下。圖 20：A 股主要保險公司 Forward PB中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保3.503.002.502.001.501.00

36、2019/6/212019/7/212019/8/212019/9/212019/10/212019/11/212019/12/212020/1/212020/2/212020/3/212020/4/212020/5/212020/6/212020/7/212020/8/212020/9/212020/10/212020/11/212020/12/212021/1/212021/2/212021/3/212021/4/212021/5/212021/6/212021/7/212021/8/212021/9/212021/10/212021/11/212021/12/212022/1/21202

37、2/2/212022/3/212022/4/212022/5/212022/6/210.50Wind，注：基于業績預測表 9：主要保險公司 PB(x)A 股 PB(x)20212022E2023E2024E中國平安1.020.920.810.72中國人壽1.771.621.491.37中國太保0.990.890.800.73新華保險0.900.840.760.69中國人保1.030.950.870.80平均值1.141.050.950.86H 股 PB(x)20212022E2023E2024E中國平安0.990.890.790.70中國人壽0.660.610.560.51中國太保0.680.

38、610.550.50新華保險0.540.500.450.41中國人保0.410.380.350.32中國財險0.730.680.620.57中國太平0.380.340.310.28友邦保險2.011.791.641.50平均值0.810.740.670.61， 備注：2022 年 6 月22 日收盤價：基于預測基本面企穩：代理人和產品結構已經基本調整到位。在經歷持續兩年的代理人渠道調整后，我們預計代理人規模將在下半年逐步企穩。2022 年 1 季度中國平安和中國人壽的代理人規模環比下滑速度已經明顯放緩，中國太平代理人規模在 2021年便已經有所回升。從產品結構來看，2021 年各家公司的新單保

39、費已經基本切換至以儲蓄型保險為主，重疾險的銷售低迷對于新單保費的拖累將不再顯著。圖 21：新華保險 2021 年長期險新單結構圖 22：中國人壽 2021 年長期險新單結構圖 23：中國平安 2021 年代理人新單結構 354520分紅型保險傳統型保險健康保險壽險健康險長期保障1486長交保障儲蓄混合短交保障儲蓄混合短期險7205122新華保險財報，中國人壽財報，中國平安財報，存量價值：剩余邊際的穩步釋放預計將維持中短期 10%以上的 ROE。雖然剩余邊際余額已經零增長，但頭部各家壽險公司資產負債表中積攢的剩余邊際余額仍然龐大，平均是凈資產余額的 2 倍，在短中期內仍然能夠支撐公司整體 ROE

40、。交易的標的為彈性最大的中國人壽和新華保險。中國人壽和新華保險均為純壽險公司，產品結構以儲蓄型為主，內含價值對投資收益的敏感性更高。目前兩家公司 PB 估值均處于低位，剩余邊際的釋放預計將支撐中短期 10%以上的 ROE，為估值進行托底，是 交易邏輯下的合適標的。重點關注阿爾法品種：財險龍頭優勢明顯，壽險尚需等待財產險行業格局清晰，龍頭中國財險是最佳供給，是我們保險股中的首選；壽險基本面整體向上拐點還需要等待，但友邦保險供給側差異化優勢突出，是阿爾法角度的壽險首選。中國財險：穩健財險龍頭，保險首選標的財險行業已經完全走出了不利階段，頭部財險公司正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機會，中國財險是

41、保險首選標的。預計車險迎來拐點，步入量價齊升周期。公司 2022 年 1-5 月車險保費為 1057 億元，同比增長 6.18%；保費增長來自汽車保有量增長和車均保費提升雙輪驅動，受疫情影響 4/5月份增長放緩。我們預計，汽車保有量有望中長期保持個位數正增長；而車均保費的提升來自于車險綜改后行業價格競爭漸趨理性，同時公司憑借渠道優勢、品牌優勢、服務優勢贏得了市場認可，預計短期內仍將維持漲價趨勢。中長期看，公司積極推動線上化，持續提升優質業務占比，通過數據優勢進行差異化定價，積極整合汽車后市場服務資源，我們預計公司承保盈利能力將得到鞏固提升。“三灣改編”激活組織活力，非車險考核更加注重價費聯動。

42、人保集團 2021 年推動 “三灣改編”體制機制改革。在體制層面，公司組建個人、法人、政府三大事業部和普惠金融事業部，全面推進事業部制建設。在機制層面，公司破除過去“高水平大鍋飯”的頑疾，重構績效考核和薪酬激勵制度，將中后臺部門績效與前臺掛鉤，以貢獻定收入、以業績論英雄；實施全面預算管理，建立決策單元機制，對銷售費用實施閉環管理，深化降本增效。非車險作為公司的重要的保費增長點，在公司相應的體制機制改革下，正在借鑒公司車險業務的一些成熟做法，更加重視價費聯動，更加重視績效和閉環的成本管控，我們預計有望一改公司部分非車險以往年度經常承保虧損的局面。償二代二期工程對公司影響較小，預計派息比例維持 4

43、0%左右。償二代二期工程主要對高剩余邊際貢獻的壽險公司核心資本造成了比較大的負面影響，而人保財險業務則不受該因素影響。一季度末，公司綜合償付能力充足率為 235%，核心償付能力充足率為 203%，仍遠高于監管水平，同時核心償付能力充足率也明顯高于同業水平。我們預計公司仍然具有很強的派息能力，有望中長期維持 40%左右的分紅比例。風險因素：非車險創新試錯風險、長期汽車行業技術進步可能降低車險需求、自然災害損失超預期、部分長期股權投資的存量投資風險、股市大幅下跌帶來投資損失、利率持續下行。投資建議：多重有利邏輯正向疊加，包括：消費屬性+運營屬性+服務屬性+入口屬性+管理潛能+政策友好，保險股中首選

44、標的，維持“買入”評級。中國經濟正面臨三重疊加挑戰，內需增長乏力、信用風險擔憂、利率下行將持續壓制重資本金融股的估值水平。有 別于金融股整體面臨的估值壓力問題，我們認為人保財險公司正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機會，公司處于多重有利邏輯正向疊加期，包括：消費屬性+運營屬性+服務屬性+入口屬性+管理潛能+政策友好。公司未來三年預期 11%-13%ROE 可以匹配 1 倍 PB 的估值，并且從全球范圍來看中國財險也是被低估的高盈利財險股。我們給予公司 2022E 1x PB 估值，對應目標價為 12 港元，維持“買入”評級。圖 24：PB（橫軸）-ROE（縱軸）角度下，中國財險處于低估狀態中國

45、財險前進保險20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5Refinitiv， 備注：截至 2022/5/6，統計范圍為全球市值高于 100 億美元的財險公司表 10：中國財險（02328.HK）盈利預測及估值項目/年度202020212022E2023E2024E總保費收入433,187449,533505,973570,010643,047總保費收入 YoY0.0%3.8%12.6%12.7%12.8%歸母凈利潤20,86822,36524,44228,87532,163歸母凈利潤增長率 Yo

46、Y-14.1%7.2%9.3%18.1%11.4%項目/年度202020212022E2023E2024E歸母凈資產187,513202,887218,281237,398258,031歸母凈資產增長率 YoY10.3%8.2%7.6%8.8%8.7%H 股估值P/B0.780.720.680.620.57P/E6.986.516.065.134.61DPS/P5.7%6.2%6.6%7.8%8.7%每股數據BPS8.439.129.8110.6711.60EPS0.941.011.101.301.45DPS0.380.410.440.520.58，預測注：股價為 2022 年 6 月 22

47、日收盤價關注極低估值的中國人保 H。目前資本市場對人保集團仍然缺乏關注和信心，估值處于低位，原因包括缺乏穩定市值的相關舉措、社保減持、人身險等業務面臨較大轉型壓力、控股架構帶來估值折價等因素，我們期待公司更加突出財險主業、圍繞財險主業做大做強保險生態（比如建議人保集團增持人保財險股份等）。公司 H 股估值極低，2022E PE 僅為 3.3x，預期股息率可以達到 9%，我們參考公司歷史估值區間，給予 2022E 0.5xPB 估值，對應未來一年目標價 3.4港元，維持公司 H 股“買入”評級。風險因素：非車險創新試錯風險、長期汽車行業技術進步可能降低車險需求、自然災害損失超預期、部分長期股權投

48、資的存量投資風險、股市大幅下跌帶來投資損失、利率持續下行。表 11：中國人保（601319.SH/01339.HK）盈利預測及估值項目/年度202020212022E2023E2024EA 股估值P/EV0.920.840.770.700.64P/B1.111.030.950.870.80P/E11.2210.409.498.097.28DPS/P3.06%2.89%3.17%3.71%4.13%H 股估值P/EV0.370.330.310.280.26P/B0.440.410.380.350.32P/E4.484.153.793.232.91DPS/P7.68%7.23%7.93%9.30%

49、10.34%每股數據EVPS5.566.096.597.227.91BPS4.574.965.345.836.36EPS0.450.490.540.630.70DPS0.160.150.160.190.21，預測注：股價為 2022 年 6 月 22 日收盤價友邦保險：同業公司的榜樣壽險預計今年完成筑底，首選友邦保險。預計壽險行業今年完成筑底，銀保業務成為主要增長點。當前壽險股估值處于底部，價值體現牌照價值、資產負債表價值和轉型帶來的未來價值，重點關注專注中高端市場、未來價值更加清晰的友邦保險。面對困境，我們認為友邦在公司治理、對壽險本質的認知和對投資的理解值得學習：重新理解公司治理：公司治理

50、本質上是一套關于人的制度安排，通過利益綁定和權責制衡來最大化公司價值。和同業公司不同，友邦是一家真正做到全面照顧客戶、員工（代理人）、管理層、股東及合作伙伴等利益相關方的公司。不僅在利益綁定方面，公司有短中長期的高度綁定，更在對人的尊重方面塑造了極好的文化基因。而同業保險公司在股東、客戶、員工和高管的利益權衡之間存在一定程度的偏倚，這正是其陷入困境的最終根源。重新理解壽險生意：針對中高產保障缺口，不斷提升服務客戶能力。壽險本質是以人為標的的生意，對客戶一生的生命和財富保障是終極使命。和同業公司不同，友邦真正做到了以此為使命，圍繞亞太中產客戶的保障缺口，不斷提升產品、服務和渠道能力。友邦不僅在策

51、略上堅持以我為主，同時在各個區域市場上順應當地的人口、收入、監管、渠道等特點，不斷地拓寬中產客戶覆蓋能力。而同業保險公司傾向于注重短期機遇，在單一市場上簡單對標、盲目爭搶份額。重新理解壽險投資：財務上注重久期匹配，戰略上協同主業發展。從財務上看，壽險資金投資的核心就是做好資產負債匹配，尤其是久期上的匹配。友邦資產端一貫保持保守的風格，利潤更多來自于承保端。久期的嚴格匹配，使得階段性的利率壓力或者市場波動都不影響公司的中長期價值和市場對公司的信心。從戰略上看，壽險持續的現金流入和長久期負債優勢正是公司投資端最大的優勢；友邦通過壽險投資撬動上下游資源，極大地促進了公司業務發展。比如通過投資香港的 Blue Cross 和 Blue Care