1、Corporate Finance Ross Westerfield JaffeSeventh Edition9Chapter 9資本構(gòu)造實際本章要點了解財務杠桿對企業(yè)盈利的影響。了解自制財務杠桿。了解無稅的資本構(gòu)造實際。了解有稅的資本構(gòu)造實際。掌握杠桿企業(yè)價值和無杠桿企業(yè)價值的計算。本章概覽16.1 資本構(gòu)造問題和餡餅實際16.2 企業(yè)價值的最大化與股東利益的最大化16.3 財務杠桿和企業(yè)價值：一個例子16.4 MM定理無稅16.5 MM定理無稅16.6 MM定理和有稅16.1 資本構(gòu)造問題和餡餅實際公司價值定義為負債和一切者權(quán)益者之和： V = B + S假設公司管理層的目的是盡能夠使公司

2、增值，那么公司應選擇使餡餅即公司總價值最大化的負債/權(quán)益比。公司價值SBSBSBB資本構(gòu)造問題這里提出兩個重要問題:問題一：為什么股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？問題二：使股東利益最大化的負債務益比是多少？即最優(yōu)的資本構(gòu)造是什么？結(jié)果闡明，當且僅當公司價值添加時，資本構(gòu)造的改動才有益于公司股東。16.2 企業(yè)價值的最大化與股東利益的最大化企業(yè)價值最大化與股東利益最大化兩者是一致的，股東關(guān)注企業(yè)價值實踐上也是關(guān)注本身的利益。使公司價值最大化的資本構(gòu)造也即是最有利于股東利益的資本構(gòu)造。管理者應該選擇使企業(yè)價值最大化的資本構(gòu)造。參閱P325326資本構(gòu)造

3、對股東報酬的影響取決于公司的息前收益。當EBIT大于盈虧平衡點時，舉債有利，即提高財務杠桿有助于提高每股收益和ROE；當EBIT小于盈虧平衡點，那么舉債不利，應降低財務杠桿。參閱P32633016.3 財務杠桿和企業(yè)價值：一個例子財務杠桿、EPS和ROE 當前資產(chǎn)$20,000負債$0權(quán)益$20,000負債務益比0.00利率n/a流通在外股票400股價$50例1：假設有一公司目前無任何負債，如今思索發(fā)行債務以回購部分股票。假設$20,000$8000$12,0002/38%240$50當前資本構(gòu)造下的EPS與ROE經(jīng)濟衰退 預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈

4、收入 $1,000 $2,000 $3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當前流通在外股票數(shù)量 = 400 股假設資本構(gòu)造下的EPS與ROE 經(jīng)濟衰退 預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈收入 $360 $1,360 $2,360 EPS$1.50$5.67$9.83ROA 1.8%6.8%11.8%ROE 3.0%11.3%19.7%流通在外股票數(shù)量= 240 股財務杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS舉債無債盈

5、虧平衡點舉債有利舉債不利EBIT 不思索稅金財務杠桿和EPS16.4 MM定理無稅MM定理：資本構(gòu)造與公司價值無關(guān)。MM定理：杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。參閱330331MM實際的假設條件一樣的預期一樣的運營風險永久的現(xiàn)金流完全的資本市場：完全競爭；企業(yè)和投資者可以一樣的利率借貸；可以平等地獲得一切相關(guān)信息；沒有買賣本錢；沒有稅收。自制財務杠桿范例例2承例1：我們以每股 $50 的價錢購買 40 股無杠桿公司的股票，其中借款 $800 ，利率為 8% 。我們的個人債務/權(quán)益比是 2/3 $ 800/ $ 1200。自制杠桿戰(zhàn)略我們投資所得的 ROE 與我們直接購買杠桿企業(yè)的股票一樣。自

6、制財務杠桿范例經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張無杠桿公司的EPS $2.50$5.00$7.5040股的利潤 $100$200$300利息$64$64$64凈利潤$36$236ROE凈利潤/ $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%自制財務杠桿范例例2：我們購買 24 股其他方面完全一樣的杠桿企業(yè)的股票，企業(yè)對債務的運用使我們投資所得的 ROE 與我們自制杠桿購買無杠桿企業(yè)的股票一樣。自制財務杠桿范例衰退預期 擴張杠桿企業(yè)的EPS$1.50$5.67$9.8324股的利潤$36$236ROE (凈利潤 / $1,200)3.0% 11.3% 19.7%MM 定理 I 無稅我們可以經(jīng)過調(diào)整本人賬戶

7、的買賣來發(fā)明杠桿頭寸或無杠桿頭寸。自制杠桿通知我們資本構(gòu)造與企業(yè)價值無關(guān)：VL = VUMM 命題 I (無稅)16. 4 MM定理無稅股東的風險隨著財務杠桿的添加而添加。MM定理的推論：公司的加權(quán)平均資本本錢固定不變，與資本構(gòu)造無關(guān)。MM定理：股東的期望收益率隨著財務杠桿的提高而上升。參閱P33116.4 MM定理無稅16.4 MM定理無稅債務權(quán)益比資本本錢 r (%)r0rBrB 16.4 MM定理和無稅定理I無稅：資本構(gòu)造與公司價值無關(guān)。定理II無稅：杠桿公司的權(quán)益本錢隨著財務杠桿的提高而上升。推論：股東的風險隨著財務杠桿的添加而添加。 16.4 MM定理和無稅：小結(jié)假設：沒有稅收；沒有

8、買賣本錢；個人與公司借貸利率一樣。結(jié)論：定理：定理II：推論：推論1：經(jīng)過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿的影響。推論2：股東承當?shù)娘L險隨財務杠桿而添加。 16.5 MM定理和有稅根本觀念：在沒有稅收的世界中，公司的價值與債務無關(guān)。當存在公司稅時，公司的價值與其債務正相關(guān)。稅盾現(xiàn)值： 16.5 MM定理和有稅定理I 有公司稅 VL = VU + TC B定理II公司稅rS = r0 +B/S1-TCr0 rB rB ：利息率債務本錢；rS ：杠桿公司的權(quán)益本錢；r0 ：無杠桿公司的權(quán)益本錢；B ：債務價值；S ：權(quán)益價值。MM 定理 I公司稅MM定理II公司稅財務杠桿效應負債務益比

9、 (B/S)資本本錢: r(%)r0rB例1中投資者的現(xiàn)金流情況RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes (Tc = 35%)$350$700$1,050Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476

10、$826Total Cash Flow $234+640$884+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174All EquityLevered財務杠桿、企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)價值杠桿企業(yè)比無負債企業(yè)少繳稅，因此，杠桿企業(yè)的負債與權(quán)益之和要大于無負債企業(yè)的權(quán)益。SGSGB無杠桿企業(yè) 杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)的負債與權(quán)益之和要大于無杠桿企業(yè)，這就是為什么如何切取餡餅的方式能改動餡餅的大?。赫畷米咂渲械囊恍〔糠?！SGSGB 無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)財務杠桿、企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)價值小結(jié): 不思索稅收的MM定理在不思索稅收時，企業(yè)的價值與資本構(gòu)造無關(guān)。MM 定理 I:VL = VUMM定理II以為杠桿同時添加了股東的風險和收益 。小結(jié): 思索稅收的MM定理在一個有稅收但不思索破產(chǎn)本錢的環(huán)境中，杠桿會添加企業(yè)的價值 。MM定理I:VL = VU + TC B在一個有稅的環(huán)境中， MM 定理II 以為杠桿