1、第 六 章themegallery證券定價實際本章目錄6.2 要素模型26.4 有效市場實際46.3 套利定價實際 336.1 資本資產定價模型31.6.1 資本資產定價模型6.1.1 資本資產定價模型的前提條件6.1.2 資本市場線與市場組合6.1.3 證券市場線6.1.4 CAPM的運用和其局限性.6.1.1 資本資產定價模型的前提條件 CAPM建立在馬柯維茨資產組合實際的根底上，為了便于分析資本市場到達平衡的形狀資產收益和風險的關系，除了原有實際的前提假設，它又補充幾個假設條件： 1、存在一個高度市場化的經濟環境和一個完美無缺的資本市場。 (資金資產無限可分、自在買賣、投資者借貸規模不受

2、限制) 2、資本市場不存在摩擦買賣費用為零 3、一切投資者的行為都是理性的，都遵照馬柯維茨的投資組合選擇模型優化本人的投資行為 非滿足和躲避風險的.4、一致預期假設 5、單一的投資期限 6、存在無風險資產。資本市場上的資產借貸利率相等，投資者可以按同一利率程度無限制地借貸無風險資產。 .6.1.2 資本市場線與市場組合資本市場線Capital Market Line描畫的是無風險資產和風險資產有效組合的方法。.所謂市場組合是指這樣的投資組合，它包含一切市場上存在的資產種類，各種資產所占的比例和每種資產的總市值占市場一切資產的總市值的比例一樣。 任何市場上存在的資產必需被包含在T所代表的資產組合

3、里；當市場平衡時，對任何一種資產都不會有過度的需求和供應。 資本市場線與有風險資產的有效組合邊境的切點T上，無風險資產的借入等于貸出，每種證券以一定的價錢在市場組合中占有非零的比例。T點所代表的投資組合就是有風險資產的市場組合。 .CML表達了資本市場平衡時的特征：1無風險資產的收益率相當于資金的時間價值，是組合中包含的根本收益率2資本市場線的斜率可以看作是市場組合風險升水的價錢，是單位風險的報酬。3T點是資本市場平衡時的理想形狀，此點的非系統風險曾經完全消逝4風險溢價的大小取決于資本市場線的斜率和投資者的風險偏好.CML的微觀含義：收益與規范差正相關長期內，投資者之間是“零和博弈 新的兩基金

4、分別定理：一切符合理性的投資組合都是有風險資產的市場組合和無風險證券的一個線性組合，而一切這樣的線性組合構成了資本市場線。.指數化的投資戰略分兩步做：第一步是按照市場的組成比例構筑有風險資產的市場組合，這樣當然也一定實現了風險的分散化；第二步是將資金按照投資者的收益/風險偏好分別投到無風險證券和所構筑的有風險資產的市場組合中去。這種戰略調理起來非常方便，假設覺得風險偏大，那么可以適當增大投資于無風險證券的比例，否那么反之。 .6.1.3 證券市場線資本市場線反映的是允許無風險資產借貸情況下對市場組合M投資所構成的收益風險的關系。根據CML我們可以推導出某項風險資產的預期收益和其所承當系統風險的

5、關系，這就是證券市場線SML。 有風險資產的市場組合的總風險只與各項資產與市場組合的風險相關性有關，而與各項資產本身的風險無關。所以，具有較高風險的證券不一定會有較高的期望收益率，具有較低風險的證券的期望收益率不一定會比較低。單個證券的風險程度應該由其與市場組合的協方差衡量。 .這就是經典的資本資產定價模型的最普通方式證券市場線方程。如下圖 .證券市場線闡明，一項有價證券的風險補償該當是它的 系數乘以有風險資產的市場組合的風險補償，其中 系數作為衡量系統風險的目的，反映了收益和風險的關系。 .1，它的預期收益率會大于市場收益率1，它的預期收益率會小于市場收益率證券市場線與資本市場線的比較：1兩

6、者選擇的風險變量不同CML選擇總風險；SML選擇系統風險2反映的關系不同CML反映的是組合的收益和風險之間的關系；SML反映的是單只證券的收益和風險之間的關系3證券市場線也可描畫組合的收益和風險之間的關系由于 值的線性可加性.CAPM實際以為，在平衡形狀下，一切有價證券包括有效投資組合和單個資產都位于證券市場線上。但只需有效投資組合位于資本市場線上，單個資產不會落在資本市場線上而是在資本市場線的下方。 .6.1.4 CAPM的運用和其局限性運用最主要有兩個方面 ：第一，在投資基金的實踐運作時，經理人員往往只運營他們所熟習的假設干種證券，而不是去運營一個市場組合，所以證券市場線可以用來評價他們的

7、運營業績。 第二，證券市場線經常用來作為確定資本本錢的根據，尤其是對一些非競爭性工程來說，是非常有用的。 .正如布萊克Black、詹森和斯科爾斯Jensen&Scholes以及法瑪Fama等人所指出的那樣，CAPM實際在假設前提上的局限性導致了實證的失效，這也為行為金融的開展提供了實際空間。CAPM實際的另一個局限性在于該實際是從靜態的角度研討資本資產定價問題，而且，決議資產價錢的要素也過于簡單。 . 6.2 要素模型CAPM在運用中存在著困難：首先，有風險的市場組合難于計算；其次，證券市場線只思索了有風險的市場組合的預期收益率對證券或證券組合的恩德預期收益率的影響，市場風險集中于一個要素，過

8、于簡單。夏普提出了單要素模型要素模型的假設根底：證券收益的隨機誤差互不相關；任何兩種證券的誤差項也不相關。.6.2.1 單要素模型單要素模型的數學表示 .組合的期望收益率是： 方差為 其中這樣一來曾經大大地減少了計算的任務量 單要素模型的缺陷：沒有提出詳細測度某種要素能否影響證券收益的方法。.市場模型 CAPM模型就是一個特殊的單要素模型，我們稱之為市場模型 在實踐運用中，一個較集中的做法是將主要股票指數的收益率作為有風險市場組合的替代品。采用指數來替代有風險市場組合，經過統計方法測出指數的統計特征如期望和方差等，就可以大大簡化計算任務量。 .單要素模型與CAPM的比較第一，這個模型中的 代表

9、市場組合收益率為零時證券i的收益率；CAPM模型中 代表的是無風險收益率 第二，此模型中的 i表示證券i的收益率對市場組合收益率的敏感度；而CAPM模型中的 i 反映的是證券i的收益率受系統風險影響的程度同市場組合收益率受系統風險影響程度的關系。.第三，單要素模型將單個證券的風險分為要素風險和非要素風險。當把股票指數作為共同影響要素時就暗含著，只需股票指數的變動才對一切證券的收益都產生影響，其他的要素都只能影響個別證券的收益。并且單個證券i遭到除股票指數以外其他要素影響引起的收益率變動的期望值為零。 CAPM模型中，一切證券的風險都受系統風險的影響。.6.2.2 多要素模型分析n個宏觀經濟要素

10、的模型為.投資組合的多要素模型也表達了投資分散化對風險降低的作用。首先，當投資的證券數量越多時，單個證券的投資比例就越小， ，所以pj 就越趨近于平均化。其次，由于兩證券之間的收益率的隨機擾動項互不相關，分散投資就可以大大降低非要素風險 .6.3 套利定價實際6.3.1 套利定價實際的根本思想6.3.2 套利組合6.3.3 套利定價模型6.3.4 套利定價實際的局限性6.3.5 APT與CAPM的比較.6.3.1 套利定價實際的根本思想套利定價假設：證券的收益由一系列要素決議；投資者具有一樣的投資理念；投資者是逃避風險的，并要求成效最大化；市場是完全的。羅斯以為經過大量套利行為，證券市場到達平

11、衡，這時從要素模型出發，可導出平衡形狀下的資產定價模型，也就是套利定價模型。 因此，APT模型包含著要素模型建立和套利這兩個主要思想.套利定價實際的思緒： 不同證券的收益率遭到一些共同要素的影響，每種證券的收益對這些要素的變動都會產生各自特有的反響。假設兩種證券的收益率對各種要素產生一樣的反響，那么這兩種證券的收益率也一樣。否那么就將存在套利時機。 進一步講，假設兩種證券或證券組合具有一樣的要素風險，那么它們的收益率也應該一樣。 .6.3.2 套利組合套利是在不添加風險的情況下，投資者可以經過構建套利組合獲得無風險的收益套利組合應該滿足的三個條件是：投資者不需求額外的資金；套利組合對任何要素的

12、敏感度為零；組合的預期收益大于零。 .6.3.3 套利定價模型首先假設證券滿足要素模型如下：根據套利原理，在資本市場到達平衡形狀時，不存在套利組合，經過金融經濟學嚴厲的推理，可得如下表達式：這就是套利定價實際的根本模型，簡稱APT模型。它對于市場平衡時的一切資產以及資產組合均成立。 .套利定價模型的意義1、分析市場能否處于平衡形狀或者說能否存在套利時機。2、假設市場處于不平衡形狀，如何構建我們的套利組合3、當市場處于平衡形狀時，單個證券的價錢是如何決議的。APT、CAPM表達了共同的思想：證券的收益率越高，它的風險也就越高。APT中，證券的收益同要素風險成正比，CAPM中證券的收益和系統風險成

13、正比.套利定價模型的要素頭寸分析法套利定價模型的運用：1、用來分析非上市資產的預期收益2、用來分析公司價值.6.3.4 套利定價實際的局限性同CAPM相比，APT的定價方法少了很多前提假設，更具靈敏性。但它在實際中也存在許多問題。市場以外的不確定性。我們知道對于非上市資產可以經過在市場上尋覓相應的復制品來定價。但是在許多情況下，都不一定可以找到合理的復制品。 實際定價和實踐定價存在著一定的差距。從實際上來講，我們無法將一切影響證券收益的要素都歸入到模型中，那么在運用APT時就不可防止的產生片面性。 .6.3.5 APT與CAPM的比較1、APT大大簡化了CAPM的假設條件2、模型的實際根據不同

14、 3、市場平衡的構成原由不同 雖然APT和CAPM之間存在差別性，但是，作為原有模型的改良，APT與CAPM之間還是具有相關性。最根本的表現就是兩者都是平衡模型：CAPM強調證券市場上一切證券的供需到達平衡，APT要求市場處于平衡形狀從而使證券價錢不存在套利時機。此外，從某種意義上講，CAPM是APT的一個特例。 .6.4 有效市場實際6.4.1 有效市場實際及其推論 6.4.2 有效市場的分類 6.4.3 有效市場實際的運用 6.4.4 對有效市場實際的挑戰 .6.4.1 有效市場實際及其推論 有效市場實際是現代資本市場實際體系的一個重要基石，許多現代金融投資實際，如前面引見的資本資產定價模

15、型、套利定價實際等都是建立在有效市場實際的根底之上。 有效市場實際以為金融資產的價錢可以反映市場上一切可以獲得的信息，投資者不能夠利用任何己知信息獲得額外收益。 .有效市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，而在一個充溢信息競爭和信息交流的社會里，市場上的信息是眾所周知的并且能迅速地傳播于一切的參與者。證券價錢對新的市場信息的反響是迅速而準確的，證券價錢能完全反映全部信息，市場競爭使證券價錢從一個平衡程度過渡到另一個平衡程度，而與新信息相應的價錢變動是相互獨立的，或稱隨機的。 .6.4.2 有效市場的分類弱式市場歷史信息半強市場：全部公開信息強式市場：全部公開信息和企業內部信息圖63

16、.6.4.3 有效市場實際的運用技術分析技術分析是以證券市場的歷史信息為根底，對證券價錢的變化周期和預測方式進展分析，憑仗圖表和目的解釋證券市場的未來開展趨勢。技術分析以為證券價錢和買賣量等過去的活動可以協助預測證券價錢的未來走勢，投資者能從價錢變化中得到超額利潤。 在弱有效市場成立的條件下，技術分析無效.根本要素分析根本要素分析就是利用公司的盈利前景、未來利率的預期以及公司風險的評價來確定證券的內在價值，然后將內在價值與市場價錢比較，發現內在價值與市場價錢不一致的證券，經過買入價值低估證券或賣出價值高估證券獲利。普通而言，根本要素分析包括宏觀經濟分析、行業分析和公司分析。一個市場假設是有效的，根本要素分析無效，投資者無法經過買賣證券獲得超額收益。 .投資組合管理 組合實際以分散風險為原那么，經過構造適宜的組合，將證券的非系統風險抵消，只保管無法分散的系統風險。 在有效市場中，每一種證券的總風險中都含有各自獨有的非系統風險，這種風險可以經過構造投資組合來分散。因此，即使是有效市場，也需求投資者根據本身對風險的接受才干構建投資組合，從而減少非系統風險。 .總結：1、假設市場沒有到達弱有效型有效，技術分析可以獲得超額利潤，可以首先經過