1、投資要點行業從渠道驅動逐步過渡至產品驅動時代，產品力成為企業競爭力塑造第一要務2021年以來化妝品行業出現了極為顯著的分化走勢，一方面在疫情反復、消費環境承壓背景下，22年1-4月化妝品社零整體下滑3.6，但另 一方面，頭部品牌仍維持了過去幾年的高速增長態勢。我們認為，參考海外成熟市場情況，我國化妝品行業仍具有較大發展空間，但在消 費者越發成熟、流量紅利弱化背景下，行業將從以渠道驅動滿足滲透率提升下的“量”增階段，逐步進入以產品驅動滿足消費升級下的“價”增時代，這一過程對于企業競爭力要求也越發提高，也必然將導致未來企業間加劇分化和強者橫強的趨勢延續。圍繞消費者需求的功效定位、原料創新、品類衍生

2、，共筑持續產品力我們認為現階段的產品力打造：1）明確功效理念：樹立功效大旗有助產品滿足監管硬標準和用戶體驗軟標準，同時也提供建立消費者信任 度的抓手。其中，修護以及抗衰兩大功效分別有250億和685億級別的大市場，并且有著較為良好的競爭格局和發展潛力。2）原料成分創新： 技術創新不僅有助于保障產品功能有效性，同時也幫助樹立產品差異性，近年國貨通過在生物活性物如玻尿酸、膠原蛋白，以及植物提取物等方面技術創新一定程度上助力實現彎道超車；3）品類衍生：品牌通過不斷豐富系列品類，以滿足消費者的不同護膚場景需求，從而提 升產品復購及客單價，進而拉長大單品系列的生命周期。其中以精華為主的高端品類和以面膜為

3、主的引流品類成為目前品牌布局焦點。新規引導產業鏈向安全合規方向開展，為行業發展營造良性環境短期來看，政策法規的從嚴推行也將帶來行業門檻提高，對行業格局帶來直接影響。具體來看：1）原料端：實行原料注冊備案制度和原料 安全信息報送，監管范圍向上游延申，同時鼓勵原料創新；2）代工廠：設立質量安全負責人為中心強化生產全過程管理，同時進一步明確 主體責任；提高合規成本，同時使代工廠與品牌端綁定關系加深；3）品牌方：施行功效測評要求，使得企業合規成本提高、上新周期延長 并提升備案門檻；4）平臺端：電商平臺緊跟監管節奏，自主提高營銷投放門檻以規避監管風險。整體來看，監管趨嚴下行業加速出清，Q1 國內化妝品新

4、品備案數較去年同期下滑43 ，但頭部品牌依托堅實的產品力并未放慢拓展腳步，反而受益于行業格局優化后的效率提升。投資建議：龍頭品牌受益格局優化，馬太效應不斷強化整體來看，隨著行業步入產品驅動時代，對企業運營提出更高的要求，一方面，需求端消費者消費理念的成熟提升了對產品品質和有效性 的要求，另一方面，政策監管的趨嚴也將直接出清大量不符合要求的中小廠商。這一過程中，頭部企業憑借深厚的研發實力，扎實的品牌 影響力，精細化的營銷推廣能力，有望受益于行業整體的集中度提升趨勢，實現馬太效應下的強者恒強。重點推薦貝泰妮、珀萊雅以及華 熙生物，同時建議積極專注魯商發展、科思股份，以及水羊股份和上海家化等。風險提

5、示疫情反復影響終端需求，品牌新品推出不及預期，競爭加劇影響企業盈利能力等。重點公司盈利預測及投資評級300957貝泰妮買入192.0081331.202.813.8068.3350.53603605珀萊雅買入153.2343121.062.613.2158.7147.74688363華熙生物增持148.9471652.842.222.9767.0950.15300740水羊股份增持12.385095.700.821.1315.1010.96300896愛美客買入527.09114041.196.859.5876.9555.02600315上海家化買入34.3023311.460.791.212

6、8.5822.87表：重點公司盈利預測及投資評級公司 代碼公司 名稱投資 評級收盤價總市值（百萬元）EPSPE06-0206-022022E2023E2022E2023E資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理預測行業增速整體震蕩， 進入產品驅動時代01功效定位、原料創新、品類衍生，共筑持續產品力02政策新規為行業發展營造良性環境03投資建議： 龍頭品牌受益格局優化， 馬太效應不斷強化04目錄風險提示05一、強監管時代到來，產品力為第一要務1.行業震蕩：21年下半年起行業增速放緩，但龍頭表現依舊靚麗化妝品行業自2017年以來持續處于景氣度高位，在居民消費升級，以及社交電商紅利驅動下，整體行業

7、滲透率以及客單價水平持續提升。但進入2021年后迎來行業震蕩，從社零數據表現來看21年全年化妝品類零售額4026億元，同比+14.0 ，但是從逐季趨勢來看，雖然21 年上半年化妝品零售額在去年較低基數背景下迎來快速恢復，但進入下半年隨著消費大環境的承壓，疊加政策監管影響和流量趨勢變化，行業增速開始出現持續下行，而進入22年，在疫情的多點反彈影響下，1-4月化妝品社零增速已經降至-3.6 。另一方面，頭部化妝品企業多重外部因素影響下依然取得收入高增長；如國際品牌的歐萊雅Q1在中國市場仍取得了雙位數增長，國內龍頭如貝泰妮、珀萊雅以及華熙生物的化妝品業務，均取得了遠超市場平均水平的增長。圖1：21年

8、至今化妝品月度社零增長震蕩下行圖2：化妝品頭部企業增速與社零整體增速對比（ ）社零總額社零化妝品銷售額50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%70%化妝品社零增速貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化60%50%40%30%20%10%0%21Q121Q221Q321Q422Q1-10%國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國家統計局、國信證券經濟研究所整理2.底層變化：行業從渠道驅動已經進入產品驅動時期縱觀中國化妝品市場商業化發展歷史，我們認為總共可以分為五個推動階段，對于國產品牌而言前四個階段的驅動主要來自于渠道切換下紅 利釋放。但21年之后，隨著行業滲透率的提升達

9、到一定階段，渠道流量紅利的逐步消退，不少品牌出現了明顯增長乏力情況。我們認為，一個消費品市場以渠道作為驅動力時，解決的問題是如何更有效率的去實現最大范圍的消費者觸達，本質上是幫助行業發展前期 實現滲透率的快速提升，從企業經營層面，實現的更多是銷售端“量”的增長。但當行業逐步發展成熟，消費者滲透率已經達到一定程度的 時候，就需要更優質的產品和更豐富的服務，去滿足消費者升級后的需求，因此在銷售端更多的是實現“價”的提升。而我國化妝品市場在 過去三十多年的高速發展之下，已經逐步開始進入從渠道驅動向產品驅動的階段。圖3：化妝品行業發展歷程資料來源：國信證券經濟研究所整理2.1 需求變化：消費者愈發成熟

10、，產品功效要求提高需求層面變化：如前文所述，在通過渠道的觸達完成了行業的消費者教育之后，當前國內消費者的美妝消費習慣正在不斷地趨于成熟與專 業，消費者正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式。反映在產品需求端，就是越來越關注產品的具體成分與功效，追本溯源。這是消 費升級的必然結果，為化妝品這門生意在時尚屬性和快消屬性外加載了一層功效屬性，也對企業經營也提出了新的要求。整體來看，新一代消費者的美妝消費理念在新媒體時代的消費教育下已經極為成熟，品牌建立信任感的難度也在提升，僅僅簡單的依托促銷 推廣宣傳已經不足以打動越來越成熟的新時代消費者。因此對于品牌來說，當前樹立產品功效的大旗，能夠有效幫助自身

11、產品實現較為完善 和權威的品牌專業背書，并在日益紅海的競爭市場中建立差異化消費者認知。圖4：消費者需求的升級使得美妝產品的屬性發生變化資料來源：國信證券經濟研究所整理2.2 渠道投放：流量成本快速上升，融資遇冷削弱新品牌投放能力流量紅利消減倒逼企業回歸產品力本身：當前流量投放效率呈現行業下降趨勢，在疫情催化下，品牌主們紛紛擁抱線上營銷方式后，競爭 不斷加劇，平臺費用也越發高企，優質KOL頭部化正不斷加速，相應的投放成本也水漲船高。且傳統平臺流量被分流嚴重，品牌通過押寶某 個平臺的紅利取得爆發增長的時代已經過去，未來將更需要從品牌自身的產品內容出發獲取消費者認可。一級投融資遇冷，新銳品牌投放資源

12、缺失明顯：從化妝品投融資數據方面，去年以來美妝行業的早期投融資也有所遇冷，少數的融資項目 主要也以中后期項目為主，新銳品牌融資熱潮降溫。因此，短期不具備平臺全鏈路的運營能力，又沒有資本幫助實現大規模投放的新銳品 牌來說，運營壓力陡然上升。圖5：護膚品、彩妝行業淘系線上表現情況（億元、 ）圖6：一級市場美妝品牌融資有所降溫50080護膚銷售額/億元彩妝銷售額/億元護膚YOY彩妝YOY4506040035040300202502000150-20100-40500-6020融資次數融資金額（億元）3000% 18162500%142000%12101500%861000%4500%200%1月2月

13、3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月資料來源：第三方淘數據、國信證券經濟研究所整理資料來源：青眼、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家藥監局、國信證券經濟研究所整理2.3 政策變化：監管趨嚴提升行業門檻政策監管加碼，引導市場良性競爭，企業產品力成關鍵要務。自2021年1月1日起,化妝品監督管理條例正式實施，之后多部重要配套法 規相繼發布，我國化妝品監管法規新體系已初步成型，這是自1989年之后首次對化妝品相關行業監管規章制度進行的改革；2022年，伴隨 多部法規的過渡期行將結束，行業將進入科學、嚴謹、高效的監管新時代。行業門檻的建立出清了一批以重營銷輕產品的打產品擦邊球的

14、中小品牌，這也為頭部品牌提供良性發展的環境。圖7：化妝品新規概覽注冊備案相關：化妝品注冊備案資料管理規定 ( 2021/5/1)化妝品分類規則和分類目錄 (2021/5/1)化妝品功效宣稱評價規范 (2021/5/1 )安全生產相關：兒童化妝品監督管理規定 ( 2022/1/1 ) 化妝品安全評估技術導則( 2021年版) (2021/5/1 )化妝品安全技術規范（2015年版） (2016/1/1)化妝品監督管理條例施行時間：2021/1/1化妝品注冊備案管理辦法2021/5/1化妝品生產經營監督管理辦法2022/1/1化妝品標簽管理辦法2022/5/1牙膏監督管理辦法（征求）2020/11

15、/13原料相關：化妝品禁用原料目錄 ( 2021/5/28)化妝品禁用植(動)物原料目錄 ( 2021/5/28)化妝品新原料注冊備案資料管理規定 (2021/5/1) 已使用化妝品原料目錄( 2021年版)(2021/5/1)牙膏備案資料規范( 征求) (2021/1/5)牙膏分類規則及分類目錄 牙膏已使用原料目錄牙膏監督管理技術指南注：法規后日期為法規施行日期黑色：已批準紅色：征求意見中 藍色：待出臺行政法規部門規章規范性文件生產過程管理相關：化妝品生產質量管理規范 ( 2022/7/1 ) 化妝品補充檢驗方法管理辦法(征求) (2020/11/10)化妝品抽祥檢驗管理規范(征求) (20

16、20/9/27 )化妝品不良反應監測管理辦法(征求) (2020/9/27 )化妝品境外檢查管理規范(征求) (2019/11/11 )化妝品風險監測工作規范 化妝品檢查管理規定化妝品稽查檢查指南3.基本面的分化帶來股價的顯著分化早在我們20年底發布的21年度投資策略：布局賽道到優選個股中就作出判斷：隨著競爭的進一步加劇，流量成本已經越發高企，企業 需要在未來打造出產品以及品牌的核心競爭力，才能在行業開啟分化之際搶占先機，而投資也應從關注行業beta向挖掘個股alpha轉變。如前文所述，進入產品時代，一個必然趨勢就是行業頭尾部品牌將加速分化。這一過程中不具備相應運營能力的中小企業被逐漸出清，而

17、 頭部品牌首先在產品端具備深厚研發實力基礎來滿足監管新規要求；其次在渠道營銷上具備豐富的多平臺運營經驗以及資金實力來抵御流 量成本上行壓力；此外，多年品牌力深耕沉淀下的用戶基礎也為產品的順利推出和建立差異化認知提供保障。整體越發良性的競爭環境下 也龍頭企業的長久發展提供健康發展土壤。因此我們看到具備上述經營優勢的龍頭美妝企業自去年以來，股價走勢也相對板塊更為堅挺。圖8：龍頭上市美妝企業行情走勢表現堅挺-40wind-200204060802020/12/312021/02/282021/04/302021/06/302021/08/312021/10/312021/12/312022/02/2

18、8SW美護指數累計漲跌幅貝泰妮珀萊雅4.1 我們對于產品力的定義我們對于美妝品牌產品力的定義是：具有打造強消費者認知的產品升級迭代能力。強消費者認知包含了兩層意義：1）產品開發緊密圍繞并滿足消費者的需求；2）產品能夠建立較強的獨占性消費者心智；產品升級迭代同樣包含兩層意義：1）產品能夠依托研發技術迭代實現產品實際功能性的提升；2）產品具備系列化品類衍生能力。這也意味著，產品力的提升并不是多數人理解的僅僅是研發能力的提升，而是需要企業的全局布局能力。總結來看，我們認為擁有較強產品 力的企業需要具備：1）研發層面擁有核心技術壁壘，以確保產品具有差異化的競爭優勢基礎；2）營銷層面需要圍繞目標用戶特征

19、，靈活應 用多元化推廣方式，以深入建立產品消費者心智；3）渠道端則需直營等強渠道把控能力的搭建，實現對產品價格體系和形象的更好維護。圖9：美妝品牌的產品力詳解資料來源：國信證券經濟研究所梳理產 品 力品 牌 力消 費 者研發：圍繞需求創新， 兼顧差異性和有效性渠道：精準定位產品受 眾并反饋消費者信息營銷：圍繞產品內容發 力，搶占消費者心智樹立強消費者心智持續的升級迭代大單品：提升品牌深度網紅爆款：提升品牌廣度提升品牌調性提升消費者粘性提升客單價提升品牌知名度擴大消費者圈層實現銷售量爆發4.2 產品力打造三板斧：功效定位、原料創新、品類衍生短期來看，在政策監管趨嚴下，產品準入的門檻大幅一定程度上

20、為符合要求的企業創造了良性競爭環境。長期來看，企業在塑造產品力過程 中，通過確立產品功效理念，積極開發創新原料成分，并圍繞核心理念不斷豐富品類，從而真正實現以產品驅動成長模式的經營轉變。明確功效定位：用戶在越來越追求功效性的同時，消費需求也越來越細化，因此從產品推廣的角度，必須有一個明確的功效定位，才能在滿 足消費者需求基礎上，建立鮮明的產品認知，塑造差異化的競爭力。原料成分創新：功效的定位是產品切入市場的方向，而原料成分的創新是塑造產品力的有力手段，一方面原料成分的有效性是產品脫穎而出 的基礎保障。另一方面，核心技術的掌握和背書也是企業實現差異化產品營銷推廣的有力抓手。品類衍生開發。一方面，

21、通過開發創新性的產品吸引新的客流成為品牌用戶；另一方面，通過產品系列的延展延長產品生命周期。圖10：產品創新升級的路徑資料來源：國信證券經濟研究所梳理政 策 監 管 提 高 行 業 門 檻需求調查功效論證醫學背書基礎研究配方升級技術迭代功效理念原料創新品類衍生工藝升級生產快反系列豐富舒敏修復、抗衰、美白、防 曬、保濕.精華、眼霜、面霜、水、次 拋、面膜.圍繞需求打造核心產品系列植物提取、玻尿酸、膠原蛋 白、多肽、煙酰胺.二 、功效定位：確定產品方向，塑造差異化優勢圖11：功效已經成為中國消費者美妝護膚品的主要購買考慮因素（2020）圖12：以“功效”為核心的產品力建設同樣涉及研發、渠道及營銷三

22、個層面成分與功效 性價比高 品牌保障使用感/妝感 朋友同事口碑 專業人士推薦售后服務 獨家技術美妝博主種草明星代言 產品包裝限量版/聯名款0102030405060艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：國信證券經濟研究所整理1.以功效作為產品定位的必要性如前文所述，“功效”已經成為去年以來行業內的一大關鍵詞。這其中的底層原因是消費者需求的變化，當前新一代消費者的消費理念 已經極為成熟，對于產品真實作用的溯源訴求在提升。因此從品牌的角度來說，當前時點樹立功效的大旗，具有兩方面意義：1）確保產 品本身滿足提升后的監管硬性標準和用戶體驗的軟性標準；2）為了自身產品在品宣投放上提供一個建立消費信任

23、度的有力營銷抓手。但同時品牌的功效理念搭建也不是那么容易。首先，需要企業在研發層面搭建完善成熟的技術儲備。其次在營銷層面需要具備醫學專業 背書，此外渠道端也需要具備一定掌控力，從而能夠維護和深耕產品口碑。1.1 功效護膚已成為行業增長主要驅動力從市場端來看，功效護理已經為品牌布局的主流趨勢，也成為了行業成長的主要驅動力。根據Euromonitor數據顯示，2021年我國皮膚學 級護膚品市場容量約為250.60億元，2016年至2021年皮膚學級護膚品市場的年均復合增長率約32.50 ，遠高于化妝品行業整體水平。另一方面，據魔鏡數據，21年天貓美容護膚類目增速為10 ，但頭部功效性護膚品增速遠高

24、于大盤水平：包括海外功效性護膚品修麗可、 理膚泉，分別取得90.8 、68.9 的增長。同時，頭部國貨功效性護膚品增速同樣靚麗，平臺基數較高的薇諾娜增速不減，而華熙生物旗下 夸迪、米蓓兒以及BM肌活等同比均有翻倍以上增速。圖13：功效護膚賽道增速不減圖14：2021年主流功效性護膚品天貓增速遠高于行業平均水平皮膚科級護膚品規模（億元）YOY（%）30045%40%25035%20030%25%15020%10015%10%505%00%2014201520162017201820192020202125022320015011410710090.8068.8570455028.7924100修

25、麗可理膚泉薇姿薇諾娜夸迪玉澤潤百顏BM肌活米蓓爾Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：魔鏡市場情報、國信證券經濟研究所整理1.2 以“功效”為產品定位：貼合用戶日益成熟的消費理念據艾瑞咨詢，目前產品成分與功效已成為消費者在購買美妝護膚品時考慮的第一因素。具體來看，主要產品功效方向包括：一是相對基礎 的同時也是受眾最為廣泛的補水保濕、清潔祛痘、美白淡斑、防曬等，二是順應近年來用戶消費升級趨勢的舒敏修護以及抗衰老等進階功 效。據微熱點研究院統計，目前消費者對于化妝品功能性訴求主要集中在補水保濕、抗衰老、美白以及修護方面。圖15：護膚品主要功效階段圖16：消費者功效需求排行基礎功效

26、進階功效補水保濕潔顏潔面美白防曬舒敏修護抗衰、抗初老需求廣泛受眾多產品間競爭激烈技術成熟度較高客單價相對適中需求快速提升中頭部品牌布局為主技術具備一定壁壘客單價相對較高補水保濕抗衰老/抗初老美白提亮修護淡斑深度清潔淡化痘印控油舒緩泛紅收縮毛孔0102030405060注：統計時間為2021年1月1日至2021年7月31日資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：微熱點研究院、國信證券經濟研究所整理圖17：2021備案產品TOP10功效數量和占比資料來源：用戶說、國信證券經濟研究所整理2.1 補水保濕:護膚的基礎功效需求補水保濕是護膚的基礎需求，是用戶需求最為廣泛的功效之一。同時也是很多品牌在做

27、產品開發時的必備條線，此外由于補水保濕功能技 術已經較為成熟，在進行功效評測及產品備案時難度也相對較低，因而應用最為廣泛。根據用戶說統計，2021年護膚品備案產品中，補水 保濕類占比54，位居第一，其次為舒緩修復類17，抗氧化和抗衰老分別位列第三、第四，占比分別為16、9。一個完整的肌膚保濕系統包含封閉劑、柔潤劑、保濕劑等成分。保濕劑通過抓取和輸送水分，防止流失，維持皮膚的水分含量。封閉劑可 以在皮膚表面形成封閉薄膜，減少皮膚水分流失，主要成分為油脂類。柔潤劑通常是“油性”物質，填充角質層碎片的空隙，使皮膚紋理 光滑，柔軟。補水保濕54礦脂（凡士林）羊毛脂鯨蠟醇角鯊烷聚二甲基硅氧烷霍霍巴油礦物

28、油（液體石蠟 硅氧烷衍生物舒緩修復17抗氧化 16抗衰老9其他4圖18：肌膚保濕系統構成資料來源：用戶說2022年原料成分備案趨勢、國信證券經濟研究所整理封閉劑柔潤劑保濕劑肌膚保濕系統玻尿酸透明質酸鈉甘油丙二醇丁二醇泛醇（維他命B5）2.2 補水保濕：護膚的基礎功效需求也正由于補水保濕的功效相對最為廣泛，產品供應也較為多元，因此品牌雖然想要在這一方向作出差異化優勢，更需要在消費者痛點的挖 掘以及上游成分技術的開發上著重發力，從而建立一定的產品認知度壁壘。目前市場上較為熱門的保濕成分包括透明質酸、神經酰胺、維生素B5等保濕劑和角鯊烷等。其中華熙生物作為透明質酸原料的全球第一大 龍頭企業憑借著深厚

29、的研發技術經驗，推出的水光系列、水潤系列及高保濕系列等產品建立了深入人心的產品功效形象。此外魯商發展旗 下的頤蓮，作為專研玻尿酸38年的護膚品牌，也打造了玻尿酸補水噴霧等知名單品，取得了較高的功效知名度。表1：各保濕成分介紹成分名稱作用透明質酸透明質酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和 生物功能，是目前發現的自然界中保濕性最好的物質甘油用作保濕成分、溶劑、或者潤滑劑。神經酰胺是肌膚角質層細胞間脂質中最重要且比例最高的成分，具有很強的締合水分子能力。膠原蛋白作為纖維蛋白質在肌膚中起著支撐、修復、保護的三重抗衰老作用。它能使皮膚保水能 力增加，提高肌膚的保濕效果氨

30、基酸類天然結構物質兩性離子型保濕成分泛醇（維生素B5）具有優異的保濕能力角鯊烷能夠和皮膚分泌的皮脂高度相溶，在皮膚表層形成一層透氣的保護膜，發揮保濕、潤膚 的效果。植物提取物植物油中富含Omega-3、Omega-6、Omega-9等人體所需的不飽和脂肪酸，以及抗氧化劑和維生素等營養成分。小紅書、百度百科，國信證券經濟研究所整理圖19：潤百顏及頤蓮相關產品公司官網，國信證券經濟研究所整理3.1 美白：準入壁壘逐步提升的大眾功效需求美白同樣是護膚品是最廣泛的功效需求之一，尤其對于亞太地區女性消費者而言。根據Grandview research的數據，全球美白亮膚產品市場 在2019-2025年以

31、7.4的年均復合增速增長，預計2025年市場規模將達到137億美元，其中預計亞太地區所占全球市場份額高達90。具體來看，對皮膚進行美白的過程主要分抑制三酶一素生成黑色素、阻斷黑色素生成氧化鏈、代謝含有黑色素的角質細胞三個部分。因此可 將美白功效成分按作用分為抑制類成分、代謝類成分和抗氧化類成分。其中，熊果苷、煙酰胺為熱門抑制類成分，而抗氧化成分和代謝成分 分別以VC類和果酸、水楊酸類成分為代表。表2：美白熱門成分及作用產品名稱作用煙酰胺煙酰胺是維生素B3 (煙酸）的活性形式，通過阻止黑色素從黑色素細胞向角質細胞的遷移和加速含有黑色素的角質脫落達到美白效果抗壞血酸類（VC類）VC類美白作用通過將

32、黑色素合成中間物質多巴醌還原為多巴，阻斷黑色素生成 的氧化鏈，從而抑制黑色素的形成，VC類成分包括原型維C 和維C衍生物。熊果苷通過抑制體內酪氨酸酶的活性，阻止黑色素的生成，目前主要分類有-熊果苷和-熊果苷。光甘草定主要通過三個方向抑制黑素的生成：抑制活性氧生成；抑制酪氨酸酶的活性； 抑制炎癥。傳明酸可通過抑制前列腺素（PGE2），在皮膚受到紫外線照射后，在黑色素形成的最 前端起到抑制作用，防止黑色素形成。果酸類美白原理：果酸類成分主要起到去角質作用。在美容護膚方面應用比較多的果 酸有：甘醇酸（羥基乙酸、甘蔗酸）、乳酸、檸檬酸、杏仁酸、葡糖酸內酯。水楊酸及其衍生物水楊酸(salicylic a

33、cid)，得益于脂溶性的特性。具有可以溶解油脂，疏通毛 孔的作用。小紅書、百度百科、國信證券經濟研究所整理圖20：全球美白市場規模資料來源：Grandview Research，國信證券經濟研究所整理圖21：國藥監局發文提示“377”普通化妝品的風險資料來源：國家藥監局、國信證券經濟研究所整理3.2 美白：產品監管趨嚴，頭部企業有望受益美白功效監管角度具有特殊性，護膚品進行美白功效宣傳在我國監管要求下是需要取得特殊化妝品資質的，而相對于普通化妝品，特殊化妝 品注冊周期長、耗費資金高，因此前期有不少中小品牌的產品往往以普通化妝品備案，但將所添加的存在一定美白功效的成分原料作為宣傳 重點。但這一“

34、擦邊球”行為在新規下得到了糾偏。2021年12月，各省藥監局依法處置了含377（苯乙基間苯二酚）美白成分的非特證產 品，主要原因為在國家原料清單中“377”成分的首要功效已經明確在于美白，這與“煙酰胺”等原料成分有所不同（同時具備修護屏障等 其他功效），因此添加該成分的產品必須申請特證才可以上架銷售。我們認為未來品牌在做相關功效宣稱時合規問題將得到進一步重視。整體來看，在去年的嚴格監管震懾之下，今年美白產品市場有望步入合法經營的正軌，因此我們也看到具備合規產品經營基礎的頭部品牌， 如珀萊雅、貝泰妮等今年均有大力推進美白品類的計劃，有望分享合規化后的市場紅利。圖22：主流美白成分消費者關注度資料

35、來源：微熱點研究院，國信證券經濟研究所整理97.4095.1082.5056.7052.4040.8034.4031.8029.4020.000.0040.0060.0080.00100.00120.00主流美白成分消費者關注度4.1 防曬：需求快速提升，產品穩步迭代根據Euromonitor數據，2021年國內防曬市場規模預計為165億元，同比增長14.22 。整體來看防曬品類在行業需求穩定成長，以及產品 持續升級迭代下，實現了量價的持續齊升。防曬劑可分為以吸收方式為主的化學防曬劑和以阻隔方式為主的物理防曬劑。化學防曬劑中又可根據成分吸收紫外線波段不同分為UVA（中波紫外線，280-320n

36、m）防曬劑和UVB（長波紫外線，320-400nm）防曬劑。化學防曬劑品種多元，性能特點、防曬效果均有不同；主 要的 UVB 防曬劑為EHMC、二苯酮-3、胡莫柳酯等，主要的 UVA 防曬劑為阿伏苯宗、DHHB等，主要的同時吸收 UVA 和 UVB 的防曬劑為 奧克立林、MBBT等。物理防曬劑則主要以以氧化鋅、二氧化鈦兩款主流品種為主。表3：常用物理防曬劑和化學防曬劑成分名稱作用二氧化鈦氧化鋅二苯酮-3桂皮酸鹽奧克立林可以阻隔UVB和部分UVA（高濃度下可以完全防御UVA），吸收波長為290-380nm。過 高的濃度會造成肌膚干燥，吸收波長為250-340nm，幾乎可以阻隔所有波長的UVA和U

37、VB，一般來說同樣的量會比 二氧化鈦防曬效果好。二苯酮-3 在UVA 和UVB 譜段都有防曬效果，也是最常使用的防曬劑之一。市面上最常見的化學防曬劑，吸收波長290-320nm之間。主攻UVB波段，光穩定性高 而對皮膚刺激小一般不單獨使用，因為不管是UVA還是UVB都達不到全波段的效果，配合其他防曬劑 能達到較高的SPF指數，而且對皮膚刺激很小。水楊酸乙基己酯（ Octisalate）Octisalate是一種較弱的紫外線UVB防曬劑，較為安全，可以吸收UVB 280320波段苯基苯并咪唑磺酸胡莫柳酯（Homosalate）主要防止UVB和少數UVA，水溶性防曬劑，洗面奶就可以洗掉 主攻UVB

38、，不會單獨使用亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚 新型的廣譜防曬劑，由2000年瑞士Ciba Specialty Chemical公司研發，除了部分Mexoryl SX（對苯二甲基二樟腦磺 酸，麥色濾）UVB波段其他波段皆可覆蓋，光穩定性高。歐萊雅集團專利成分。Mexoryl SX是現今最有效的UVA防曬成分之一，但由于覆蓋面 不夠廣，而且暴露在陽光下兩小時就能分解掉40 ，所以經常搭配其他成分共同起效二乙基氨基羥基苯甲酰苯甲酸己酯阿伏苯宗主攻UVA，光穩定性強，防曬波長為320-400nm防護范圍在310-400nm,是很強的UVA 防曬劑，但光穩定性不好，日光下1小時防曬效 果減半資料來源：

39、小紅書、百度百科、國信證券經濟研究所整理圖23：防曬市場規模.Euromonitor、國信證券經濟研究所整理20181614121086420-204060801001201401601802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021防曬市場收入同比增速4.2 防曬：依托復配技術開發多效合一產品與美白功效一樣，防曬功效的宣傳同樣需要持有特殊化妝品證，且國內目前對防曬的原料有著明確的清單，由于防曬劑的化學屬性可能對 環境和人體健康產生影響，防曬劑新成分的監管始終處于較嚴格狀態，創新成分推出周期較漫長。因此，防曬產品的競爭點主要在于應

40、用 現有的成分原料，進行合理的配比開發，達到產品性能和膚感的平衡。當前防曬產品成分開發的主要思路以“綜合性”為主，即尋求防曬性能、舒適感和安全性統一，企業需要通過一定的試錯實現產品的完 善：過度追求防曬效果可能導致使用舒適度較差，而過度追求膚感又有可能導致實際防曬效果一般。如薇諾娜去年表現出色防曬系列，歷 經八代產品的迭代，通過基于消費者的產品使用后的反饋，進行不斷的產品調試，最終實現了產品口碑的爆發。表4：國內外熱門防曬單品介紹產品主要成分圖示薇諾娜清透防曬乳Octinoxate、Tinosorb S珀萊雅帆船防曬霜Neo Heliopan AP、 Octinoxate安熱沙清透防曬乳Oct

41、inoxate、奧克立林、Uvinul A Plus高絲suncut防曬霜聚硅氧烷-15、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、二乙氨基羥苯甲酰 基苯甲酸己酯天貓、國信證券經濟研究所整理5.1 舒敏修護：敏感肌人群增多，舒敏功效呈現高訴求舒敏修護功效主要針對具有敏感肌問題的消費人群。敏感肌通常指由于皮膚屏障受損、角質層過薄等因素，導致皮膚對某些外在刺激因素 的耐受性降低。因此，敏感肌護膚主要強調的是修復和舒緩受損的皮膚屏障，采用溫和科學的配方，凸顯產品的安全性和專業性。而根據 艾瑞咨詢數據，我國有72.1 人口存在皮膚亞健康情況，舒緩修復類護膚品存在巨大需求空間。由于敏感肌在世界各國均有較高發生率，近

42、年來護膚理念的升級進一步推動舒敏功效訴求的提升。根據中國敏感性皮膚診治專家共識 描述，預計敏感性皮膚發生率的亞洲女性為4055.98 ，我國女性約為36.1 。龐大的用戶基數支撐了市場的長期發展空間。據美麗修行 APP，其1500萬注冊用戶中，有60的用戶自測或標簽為敏感肌，消費者對于敏感肌的關注度持續提升。圖24：全球敏感肌人群占比圖25：敏感肌搜索熱度持續上升0%50的澳洲人是敏感肌25-90的歐洲人是敏感肌22-51的美洲女性是敏感肌40-56的亞洲女性是敏感肌36的中國女性是敏感肌20%40%60%80%100%中國敏感性皮膚診治專家共識、國信證券經濟研究所整理資料來源：百度指數、國信

43、證券經濟研究所整理5.2 舒敏修護：頭部效應較為明顯，龍頭公司強者恒強舒緩修復包括殺菌、消炎、舒緩、修復多個環節，不同成分針對不同環節產生功效。整體來看，修復功效具有研發難度大、消費者感知度 強、品牌粘性高的特點。一方面，修復類產品具備一定藥用屬性，需要品牌自身具備一定醫學資源作為研發支撐。另一方面，修復類產品 也是產品效果體現最為明顯的一類功效，同時出于安全性考慮，消費者一旦對品牌建立信任不會輕易更換產品，能夠擁有較高用戶粘性。薇諾娜在舒敏賽道利用“云南植物提取物成分”理念和聚焦國人護膚的方式建構了自身的品牌壁壘。目前已經成為了該功效賽道中的絕對 龍頭。在2021年度國內皮膚學級護膚品市場占

44、有率排名第1，且市占率較2020年21.6 提升約2個百分點，國內市場份額接近第2、3名的總 和，頭部效應顯著。此外，定位敏感肌護膚的醫研共創品牌玉澤也成為了上海家化近年來驅動收入增長的主力。品牌名稱2014201520162017201820192020薇諾娜3.06.510.212.515.918.621.3理膚泉11.412.112.111.310.710.410.8雅漾28.826.924.320.916.612.610.3貝德瑪1.93.56.68.78.67.86.4修麗可-1.21.42.14.05.9芙麗芳絲5.75.45.15.55.85.55.7城野醫生-5.95.4希恩派

45、4.04.04.13.33.75.75.3薇姿20.616.112.810.08.36.25.2玉澤1.21.52.12.42.62.55.1表6：皮膚學級護膚品賽道頭部效應突顯Euromonitor、國信證券經濟研究所整理表5：舒敏修復熱門成分名稱及作用成分名稱作用植物提取物成分常用植物提取物成分包括金盞花、廣藿香、積雪草、金縷梅、洋甘菊等植物的 提取物，植物提取物成分中常具有抗氧化、舒緩消炎、抗菌、增強肌膚屏障的 功效。其中我國云南植物提取物成分近年受到關注甘草酸二鉀維生素B5甘草酸的衍生物。溶于水、甘油、乙二醇，微溶于乙醇乙醚。有抗炎抗過敏的 功效又名泛酸，能重建皮膚屏障修復與鎮靜舒緩的

46、作用，還能對抗粉刺和抑制毛孔 粗大。紅沒藥醇菊類植物中的提取物，有抗炎抑菌的作用，降低皮膚炎癥，減輕皮膚粉刺。神經酰胺NP一種人工合成成分，和構成皮膚角質層的物質結構相近，能很快滲透進皮膚和 角質層中的水結合，形成一種網狀結構鎖住水分。對肌膚保濕修護有良好作用 能增強皮膚屏障，重建細胞。角鯊烷最接近人體皮脂的一種脂類，能夠與皮脂膜融在一起形成屏障依克多因氨基酸衍生物、具有增強皮膚免疫力、修復紫外線損傷、保持皮膚鎖水能力作 用小紅書、百度百科、國信證券經濟研究所整理圖26：國內抗衰老市場規模變化圖27：抗衰老護膚成分熱度排名.Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：用戶說、國信證

47、券經濟研究所整理6.1 抗衰：需求快速崛起，技術壁壘要求較高抗衰老賽道是我國高端功效發展最快、前景廣闊的細分品類之一。近年來隨著居民抗衰意識的增強，相關產品的需求持續爆發。據歐睿數據 2020年市場規模達685.16億元，同比增長19.1%， 2016-2020年CAGR為17.8%，預計2021年達833.15億元。當前國外大牌憑借深厚科研實 力和專利成分長期在抗衰領域占據優勢地位，如雅詩蘭黛二裂酵母、歐萊雅玻色因等成分已打造多款明星產品，在該領域建立了品牌壁壘。抗衰的成分相對多元，20年開始“早C晚A”理念風行，維生素C和維生素A成為消費者關注的兩個抗老成分。此外視黃醇、勝肽等抗衰成分也

48、較受關注。從品類來看，精華液、面膜和眼霜等品類則是消費者最關注的抗衰老護膚品類TOP3。356.45403.73472.36575.26685.160.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020162017201820192020中國抗衰品市場規模（億人民幣）051015202530維生素C 維生素A 維生素E 玻尿酸 煙酰胺 多酚類 果酸類 多肽類 蝦青素 玻色因6.2 抗衰：定位中高端，助力品牌升級目前在抗衰市場中，國際大牌牢牢占據高端領域，而中高端領域近年來也有國產品牌通過差異化布局實現靚麗增長表現。如珀萊雅的雙抗精華和紅寶石

49、精華已經成為目前公司的核心大單品，兩款產品分別針對不同年齡段的抗衰需求進行打造，目前已經衍生出包 括精華、眼霜、面霜等全品類系列，同時公司去年將兩款系列打造為“早C晚A”組合取得了進一步成長；此外，貝泰妮今年也將計劃推出高 端抗衰新品牌AoxMed，整體打造思路上主要借鑒主品牌的成功經驗，在產品端將依托公司原有的研發優勢，開發獨特的專利配方技術，而在 渠道端將通過在醫美及美容院線等封閉的專業渠道先行布局，積累足夠的產品口碑再進入電商等公域渠道，將品牌銷售進行放大。表7：抗衰熱門單品產品價格有效成分雅詩蘭黛小棕瓶50ml/850元二裂酵母發酵產物溶胞物嬌韻詩雙萃30ml/695元維生素E乙酸酯、

50、VC、VE、火絨草提取物 赫蓮娜綠寶瓶30ml/1080元玻色因蘭蔻小黑瓶30ml/760元二裂酵母發酵物溶孢物、酵母提取物珀萊雅紅寶石精華30ml/329元視黃醇、多肽類歐萊雅黑精華50ml/345元二裂酵母發酵產物溶胞產物、VE、修麗可肌活修護夜間精華 凝露30ml/1058元VE、煙酰胺、白藜蘆醇、咖啡因潤百顏撫紋靚透次拋精華 液45ml/469元煙酰胺、視黃醇視黃醇、多肽類、維A衍生物HPR優時顏黑引力精華30g/420元小紅書、百度百科、國信證券研究所整理圖28：珀萊雅以及貝泰妮在抗衰產品中的打造方式資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理貝泰妮抗衰品牌打造思路珀萊雅“早 C晚A”

51、系列 產品三、原料成分創新：打造產品壁壘，建立用戶心智1.功效的塑造路徑：從“成分”入手建立產品差異化優勢從品牌的角度，如果說“功效”是產品達到的目標方向，那“成分”則是實現過程中的重要手段:其不僅充當了研發環節的重要抓手，也是當下在消費者心中樹立差異化產品心智的核心賣點。據CBNDATA數據，90消費者選購產品時會考慮“成分”與配方，根據CBNDATA的數據顯示，當前成分關注度不斷提升。具體來看，受關注度較 高的成分有煙酰胺（美白）、氨基酸（清潔抗損傷）、神經酰胺（保濕、修護肌膚）、膠原蛋白（抗衰老）和玻尿酸（保濕）。圖29：女性消費者對成分的關注程度圖30：成分黨選購面部產品關注的成分對成

52、分與配方不太有要求會簡單了解產品的成分與配方10 會仔細了解成分和配方比例，比較后再做決定31598070成分黨選購面部產品關注的成分6050403020100CBNDATA、國信證券經濟研究所整理CBNDATA、國信證券經濟研究所整理1.2 技術創新：不斷向上游進軍，搶占獨家技術從發展歷史來看，護膚品行業的每一次發展離不開科學技術的創新推動，而當前伴隨前沿高新配方技術與生物科技被引入化妝品行 業，也給了品牌在研發層面實現彎道超車的機會，頭部品牌通過先進、差異化的研發技術，保證產品核心技術的稀缺性和持續迭代能 力，并進而持續塑造品牌壁壘。圖31：科技推動護膚品行業發展資料來源：青眼、國信證券經

53、濟研究所整理15世紀以前單純物理防護時期15-20世紀化學添加技術時期20世紀后期-21世紀 動植物萃取精華時期21世紀生物科技、細胞護理時 期使用無處理天然動植物油脂對皮膚做單純物理防護新原料、設備和技術被應用于護膚品生產，如引進電介質表面活 性劑以及采用HLB值的方法，解決正確選擇乳化劑的關鍵問題。 以油和水乳化技術為基礎的化學合成護膚品時期快速發展。超臨界C0,萃取法可提高有效物質的得率和萃取純度，諸如從皂 角、果酸等天然植物或動物皮肉和內臟中提取深海魚蛋白等精華 加入到護膚品中。將生物科技與人體機能相結合，功能性護膚品市場應運而生。 2000年，華熙生物科技股份有限公司成立，開始微生物

54、發酵法量 產透明質酸。核心 技術1.3 技術創新：獨家創新研發支撐產品差異化壁壘我們看到，在打造爆品過程中，獨家專利成分常常是國際化妝品集團突破市場的重要抓手。寶潔、歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂都分別通 過專利成分Pitera、玻色因、麥角硫因、4msk等成分打造穿越周期的大單品系列，這其中專利成分成為相關產品的重要名片。而在獲取專利成分的過程中，具備較強研發實力的頭部品牌商可自研專利活性原料，此外，品牌商也積極與上游原料商，或是專業研發 機構進行戰略合作，以獲取差異化乃至排他性的成分技術。表8：國際化妝品集團知名專利成分集團專利成分成分作用代表產品寶潔Pitera (半乳糖酵母樣菌發酵濾液)天然

55、酵母萃取物，能夠平衡油脂，提亮肌膚SKII神仙水歐萊雅玻色因（羥丙基四氫吡喃醇）一種來源于木糖的抗衰老成分，能夠促使在細胞外基質中構建和生成蛋白質多糖。具有抗衰、保濕功效HR赫蓮娜黑繃帶面霜LR2412（四氫茉莉酸鈉）美白、抗衰、修復蘭蔻微整精華雅詩蘭黛麥角硫因天然的稀有手性氨基酸類強抗氧化劑，能夠清除自由基，抗氧化，防止紫外線傷害雅詩蘭黛白金級奢寵緊顏乳霜二裂酵母發酵產物溶胞物具有很強的抗免疫抑制活性并能促進DNA修復，預防光老化雅詩蘭黛小棕瓶系列資生堂傳明酸通過抑制酪氨酸酶活性有效抑制黑色素形成茵芙莎自律美白保濕乳液4MSK（4-甲氧基水楊酸鉀鹽）抑制黑色素生成、調整角質形成細胞分化資生堂

56、悅薇珀翡塑顏抗皺霜資料來源：美麗研制、國信證券經濟研究所整理1.4 技術創新：原料成分創新為產品打下有效性基礎整體來看，化妝品是各種原料經過合理調配加工而成的復配混合物，其功效的發揮一部分基于所添加的活性成分。具體來看，化妝品原料 分為基質、一般添加劑和化妝品活性成分，而化妝品功能是通過添加各種有效的活性成分來實現的：如保濕一般通過添加多糖、玻尿酸、 多元醇，美白則通過添加熊果苷、煙酰胺、維生素C。在上述主要活性成份之外，再通過添加香料、油脂、增稠劑、乳化劑等并通過混合配 置即形成了相應產品配方。其中化妝品活性成分種類繁多，不同用途的活性成分生產技術差異較大，伴隨消費者需求不斷升級，化妝品活

57、性成分開發也在不斷進行創新升級。下文我們也將具體介紹目前知名度較高使用較為廣泛的原料成分技術。化妝品基本原料基質一般添加劑化妝品活性 成分油類粉類水劑類表面活性劑膠質香料抗氧化劑色素防腐劑防曬控油保濕嫩膚美白除皺圖32：化妝品活性成分是發揮產品功效的關鍵資料來源：科思股份招股書、國信證券經濟研究所整理2.1 玻尿酸：產品應用廣泛，用戶認可度高玻尿酸作為人體固有成分，透明質酸本身具有極強的有良好的潤滑性、保濕性、生物降解性以及生物相容性，因此成為了最有效的保濕成 分之一，此外還具有抗氧化、免疫調節、抑制炎癥和促進傷口愈合等功效。根據用戶說數據，玻尿酸在2021年備案成分數量中排名第一， 同時據美

58、麗修行APP數據，通常80以上的護膚品都會添加玻尿酸及其相關衍生成分。據沙利文數據，2019年全球玻尿酸市場規模中化妝品級的市場規模占比47.76 ，15-19年復合增速達16.10 。其中我國化妝品級透明質酸原 料終端市場已達620億元，預計未來五年仍將保持7.58 的復合增長率。同時，作為玻尿酸原料生產銷售第一大國，我國2020年整體透明質 酸原料銷量和銷售額分別達480噸/47億元，銷量占全球82 。成熟的原料技術也為相關企業在化妝品相關產品布局中提供了有力技術背書。201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E圖33：中國化妝品級透明質酸終端

59、產品市場規模（億元）圖34：2020年全球透明質酸原料市占率市場規模（億元）YOY100012.0080010.008.006006.004004.002002.0000.00其他 14山東眾山法國Givaudan12捷克Contipro4華熙生物43日本Kewpie6安華生物 7阜豐生物 8魯商發展 15Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理2.2 玻尿酸：國產廠商技術領先，借原料背書打造產品據沙利文數據，2020年全球透明質酸原料銷量排名前五的企業中，有四家來自中國，且均來自山東，包括華熙生物和魯商焦點福瑞達。憑 借過硬的技

60、術實力，兩者均積極開辟玻尿酸在護膚品市場中的應用，創立的潤百顏及頤蓮品牌均在市場中取得了較高知名度。具體來看，華熙生物通過技術創新在透明質酸中中復配高、中、低分子，使透明質酸的護膚效果發揮到最佳。其成立的潤百顏品牌銷售額 已突破10億，2021年華熙生物首次采用分子量800Da的微真HA4和INFIHA-HYDRA復配技術，使透明質酸分子量縮小為僅2納米長度，能夠穿透 表皮到達真皮層，實現了透明質酸成分工藝突破創新。而魯商發展旗下福瑞達生物，其核心技術依托山東省藥學研究院，集團創始人為玻 尿酸之父的凌沛學，在2003年創立了頤蓮品牌，21年實現超過6億收入規模。圖35：不同大小分子的透明質酸具