1、 2013-10-15基于銀行債券投資的分析2011年來商業銀行對于非標、理財等偏好直接導致6月超預期錢荒。從中報來看這一情況并未好轉。資產端，銀行普遍保留買入返售資產占比，減少了拆出資金占比。負債端，拆入資金有大幅度上行。而證券投資中應收類款項維持高位。銀行風險偏好維持將限制債券（利率品）的投資力度，轉而在同業、非標、信貸方面繼續偏向。未來這一情況改觀或來自于流動性制約再次加強，或信用風險超預期上升，銀行轉向低風險資產的配置。一、約束求解，資產端的三分天下貸款為主的資產端構成。銀行生息主要來分為貸款、債券、同業三大塊。基于其他存款性公司的數據，近年來的大致分布是50:15:15；基于上市銀行

2、財報，為50:20:10。但銀行證券投資項并非完全是標準類債券，四大行持有較多的重組類債券。此外，近年來銀行非標類投資、包括權益類投資也見長。但整體格局不變：貸款為核心業務，同業和債券業務作有效補充。圖1：銀行資產負債表示意圖 圖2：其他存款性公司資產端分布 數據來源：國泰君安證券研究，Wind 本案例由國泰君安證券股份有限公司研究所徐寒飛、楊坤編寫完成，作者對部分資料作了必要的掩飾處理。本案例僅供課堂討論，作者無意說明企業成敗及其管理措施的對錯。清華大學五道口金融學院、國泰君安證券股份有限公司研究所共同擁有本案例的版權，未經書面許可，禁止以任何方式復制、傳播、使用本案例。 Copyright

3、 2014清華大學五道口金融學院&國泰君安證券股份有限公司研究所 貸款業務為核心支柱。背后對應貸款對存款的自然派生。存貸業務本身利差非常高，也可以衍生出大量的中間業務。圍繞貸款形成的客戶資源是銀行的核心優勢。靈活的票據業務是短貸的延生，銀行通過開票直接獲取保證金存款、手續費。票據業務審批簡單，模式靈活，對貸款業務的補充和調節。資金充裕但貸款需求不足時銀行傾向于增加票據貼現業務。貸款資產是配置中的優先考慮對象。 圖3：按揭貸款增速很快 單位：億元 圖4：近年票據貼現大幅低于貸款 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind同業資產異軍突起。同業資產本質是弱信用敞口下的資金業務，具有高流動性、低

4、核心資產占用的“短平快”優勢。近年在信貸規模約束下，銀行較多通過買入返售等方式，藏匿票據、信托收益權等高收益資產，獲取較高的利差，考慮核心資本的機會成本后，甚至可媲美貸款業務。經歷10年之后的高速發展，當前銀行的同業資產已經達到總資產10%-15%。 但在13年1季度后，同業資產的規模擴張有所停滯。圖5: 同業資產占比高峰在12年中 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究債券占比停滯不前。同業資產的擴張伴隨著債券資產占比的下滑。考慮到應收類投資比例占比較大，因此實際債券投資比例下滑可能更快。商業銀行傾向于配置較多利率品種作為流動性調節工具，獲取不錯的風險調整后收益。但在

5、收益率曲線逐漸扁平、負債脫媒的過程中，利率品種要求回報上升。商業銀行對于信用債投資并不多，風險權重看與貸款近似，派生存款較差，收益率水平也不高。但具體銀行選擇仍有差異。 圖6：中債托管：銀行持債比總資產 單位：億元 圖7：上市銀行：持有證券資產比例 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind同業、貸款對債券的擠占。銀行對于同業和債券分配的選擇本質上是利率債與資金的配置抉擇。前者具有20%、25%兩檔較低的風險權重，后者風險權重為0。前者配置期限的在1年之內，后者通常集中于5年以上的期限。近年資金利率抬升，利率曲線過平下，長端利率品的配置吸引力較同業資產吸引力大幅度下滑。信用債方面，貸款的比

6、較優勢更明顯，兩者風險權重一致，但投資債券意味著派生業務的喪失，收益率本身也不具備優勢。 圖8：銀行持有企業債同比增速 單位：1 圖9：銀行持有中票同比增速 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind而從實際情況來看，12年以后廣義基金為中長期信用債增持主力。 圖10: 同業資產占比高峰在12年中 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究條件約束下的配置最優化。銀行在貸款、債券、同業的資產配置行為本質是風險控制、監管約束、負債約束等內外生制約下的最優化。來自監管約束包含如下幾點： 信貸額度：監管機構對信貸量的數量調控、窗口指導，以及包含銀行自發的對于特定行業（地產、基

7、建等）貸款發放的限制和鼓勵行為。 貸存比：本質上是流動性監管指標，意圖在于控制貸款規模無序擴張，但是卻變相加大了銀行存款壓力。 資本充足率：可以限制銀行風險加權資產擴張速度，使銀行將風險資產回報率作為目標。 除此之外，利率市場化（負債端）的制約同樣重要。實際利率轉正下，銀行負債成本增加，尋求主動負債和批發性負債的欲望加強。 圖11：大類資產流動性與收益一覽 圖12：上市銀行貸存比壓力大 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind具體看，約束條件造成如下影響：貸存比約束：有利于債券。貸存比的存在導致貸款對存款的派生無法按1:1的方式進行。實際看，銀行大多將貸款控制在50%左右，剩余部分銀行需

8、要在同業和債券之間進行分配。反過來看，貸存比的取消導致銀行的貸款、非標投資比重進一步提升。目前貸存比矛盾大，股份制銀行貸款比例普遍接近70%。國有銀行由于較強的存款能力稍好，城商行更重視債券投資業務。 資本充足率約束：不利于信用債，利于同業、利率債。同業資產風險權重相對于信用債更有優勢，收益率又多高于利率債。凈利差下滑趨勢下，銀行增加同業配置是自然選擇，這一情況在12年達到巔峰。 不良減值約束：表外發展后制約減小。影子銀行興起后，不良率壓力并不大。龐大的表外理財規模、通道業務的盛行，同時成為表內信貸資產的良好展期資源。 流動性約束，負債端的沖擊。間接融資讓位于直接融資的大背景下，銀行的資產配置

9、行為也會發生相應的調整。間接融資創造貨幣。直接融資不改變銀行體系的總資產負債表，體現為債權債務的轉移。 后期外匯占款趨勢性減少。匯改以來充裕的流動性在11年之后已經逆轉，也導致銀行配置流動性資產的可用資金大幅度收縮（12年之后尤其明顯），直接導致了批發負債業務的興起。后期脫媒和攬儲壓力從負債端開始，向資產端傳導，利率市場化對于資產配置行為開始發酵。 導致存量貸款的再調整。小微、新興產業投向明顯增多，傳統周期行業下滑。地產和融資平臺受政策制約明顯，表外化加劇。 要求回報率的提升。批發業務為代表的負債端增量，將導致資產端的流動性風險溢價上升，也體現在利率期限曲線上。二、身不由己，被動的債券投資債券

10、的投資時鐘。銀行同樣是投資者，債券的投資時鐘為衰退時期，呈現利率-信用的過程。較低的風險偏好、較高的流動性偏好意味著債券投資向貸款配置提前。貨幣環境決定銀行新增配置資金的總量，從負債端形成債券投資的約束。 圖13: 同業資產占比高峰在12年中 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究并非“一葉而知秋”。在銀行資產配置行為以貸款為絕對的主導。歷史來看遵從一定的投放節(3:3:2:2 )，上半年快于下半年（早貸早受益）。具有配置剛性。債券投資的額度通常為存款減去貸款的差額，具有”被決定”性。比較銀行持債和放貸，后者明顯較前者平穩，前者“殘差項”的地位明顯。在以同業為代表的資金

11、業務崛起，債券帶來擠壓。外生變量較多，揣測“配置函數”的不確定性更大。銀行配置債券的行為大多并不取決于債券市場的本身，而是自上而下的通盤考慮。 圖14：貸款增速遠比債券增速穩定 單位：% 圖15：貸款增速同比與總資產相近 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind與短期資本相關性不高。用定存利率和shibor利率的加權代表與銀行配債的相關性并不足。以shibor3m和1年定存利率和活期利率按1:2.5:2.5近似銀行的資金成本，與10年國債利差與銀行凈購入國債量作相關性。 圖16：銀行負債分布 圖17：10年國債利差與購債相關性 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind成本推導收益率

12、的阻礙。同一個籃子下，債券與貸款的需求相互制約，因此單純針對資金成本，從需求端確定債券收益率近乎于無解。對于利率品種而言，國債、央票、地方債的需求具有一定的強制性。供給的本身也來自于需求。 信用債的替代作用。從供給出發較為有效，AAA等級債券發行人會在貸款與發債間進行抉擇，從而限制過高的融資成本。低評級債券替代來自于信托類（非標），因此12%左右也是收益率頂部。 圖18: 同業資產占比高峰在12年中 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究期限變化。也試圖從債券期限變化上分析銀行的配置行為，樣本為5大國有銀行，其債券持有量占商業銀行總托管量的7成左右，具有很強的代表性。理

13、論上講，加息周期銀行傾向于拉低久期，07-08年、11年確是如此。12年年中后，基準利率變動預期很小，銀行拉長債券久期的行為仍非常明顯。 圖19: 中報顯示銀行持債久期仍在拉長 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究券種選擇。表內不是信用的主力，利率增速向資產總規模的增速靠攏。 圖20: 銀行信用債托管量明顯回落 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究會計處理方式。會計方式可能是銀行最能把握獲取交易機會的方式。但不會影響市場。交易賬戶占比增加可能意味著銀行對于后市看好。債券牛市開始前1個季度交易占比均出現一定提升。但反之并不成立。10年以后，更多

14、交易、更少的持有到期 近2個季度銀行持有到期資產比重有很大減少，可能反應銀行對于流動性管理審慎。應收類加大可能反應了對于非標資產直接投資的提升。國有大行、股份制和城商行對于4類占比也各不相同。城商行交易比例高，國有大行持有到期比例高，股份制可供出售較高。反映了不同債券投資的訴求。 圖21: 近年交易占比明顯提升 單位：億元（左）、1（右）數據來源：WIND，國泰君安證券研究不同類型銀行投資策略。國有大行貸款能力強，但風險偏好低，真實資金業務多，配置穩健。股份制銀行貸款能力較強，但同業業務風險偏好也高，相對弱化債券配置。城商行貸款能力弱，風險偏好體現在債券投資，同業業務一般。但值得注意的是年內城

15、商行債券配置力度也是下滑。 圖22: 城商行債券投資/生息資產明顯高于股份制 單位：1數據來源：WIND，國泰君安證券研究與邊際上的資本成本更有關。資產配置的成本約束并非存量，而在于邊際。在當前銀行通過理財（表外，但可在季末回表）、同業（表內）獲取負債的 成本多數在4%一線，決定了低于這一收益率的品種投資受限。債券投資并非銀行證券投資的全部。應收類的興起表明表內非標占比提升。基于資產配置“一盤棋”的考慮，配置戶的行為很難受短期資金利率、資金松緊波動影響。在銀行高風險偏好下，利率品種對資金面完全可以脫鉤。 圖23: 貸款、同業比例升是近年趨勢 單位：1數據來源：WIND，國泰君安證券研究三、繼續

16、自負，風險偏好未有回落“致命的自負”還在繼續。6月份以來利率品種劇烈的調整和非標資產并未大規模下滑反應銀行的策略本質上沒有變化，隨“錢荒”的打擊后進一步演繹至保非標壓債券。但6月中報數據并非全部信息。具體看，資產端中拆出資金占比急速下降，表明銀行“扎起自家籬笆”態度，但買入返售增速快于總資產，而存放同業類資金增加更多。同業負債收縮快于資產，表明銀行對批發性負債作出調整。而拆入資金占比上升與錢荒導致應急需求上升相一致。 圖24：上市銀行同業資產與總資產環比變動 圖25：上市銀行同業負債與總負債環比變動 數據來源：國泰君安證券研究，Wind流動性制約風險偏好。近期風險資產大幅上漲反應比較強烈的復蘇

17、預期，銀行偏好難主動下降。后期看點在于通脹、貨幣同比過快，降低貨幣政策空間，從而導致銀行流動性主動收縮。以及監管機構對于房地產、基建類融資的窗口指導。 圖26：M2已經突破了央行控制目標 單位：1 圖27：3季度房地產市場明顯回暖 單位：1 數據來源：國泰君安證券研究，Wind導致不良率超預期。不良率的上行也將給予銀行較高的信貸成本，從而調整風險資產的增量。此狀況下，銀行提升債券（主要是利率品種）的投資權重，從而對應較好的投資機會。通常伴隨著銀行短期貸款、票據大增。如11年上半年，銀行持續高配債券。圖28：信政合作穩步增長 單位：億元 圖29：逾期貸款走高 單位：% 數據來源：國泰君安證券研究

18、，Wind信貸資源向短期傾斜。剔除季節因素，近期銀行短融配置力度明顯高于其他信用債，反應長期貸款、非標等對信用債的擠出效應。同時也與今年以來保險低配信用債、長端利率債，追逐非標債權資產一致。 圖30：短融配置優于長期信用債 單位：億元 圖31：保險對于信用債的需求更弱 單位：% 數據來源：國泰君安證券研究，Wind利率品種，追求風險調整后收益。歷史看，銀行大規模配置利率品種通常在信用利差上升趨勢的中期之后。債券中短期機會必然出現在銀行配置行為出現逆轉后，短期還看不到苗頭。 圖32: 信用利差擴大的中后期銀行持債顯著增加 單位：億元數據來源：WIND，國泰君安證券研究四、創新演進，資產負債受雙向

19、沖擊利率市場化美國銀行資產變遷。回顧美國80年代后利率市場化商業銀行的資產配置路徑，大概呈現出如下特征： 1、隨著債券市場規模擴張，銀行配置債券增加。 2、但新增債券以收益率較高的MBS為主 3、貸款占比下降，但房地產抵押貸款占比大幅度上升。 圖33：債券投資增速最快 單位：億元圖34：房地產債券、貸款增加最多 單位：%數據來源：國泰君安證券研究，Wind證券化影子銀行和監管套利。美國影子銀行主要以資產證券化為主，銀行也持有較多標準化證券品種。由于標準化品種較好的流動性，商業銀行資金類資產占比的規模較小。中國銀行非標類信貸、資金類資產占比大，同時資金類業務也潛藏著較多的信貸業務，使得資產端的透

20、明度比較差。 圖35：美國資產證券化發展極為迅速 單位：%圖36：中國對應為非標投資大泛濫 單位：%數據來源：國泰君安證券研究，Wind資產端風險大幅度增加。80年代利率市場化以后，金融也危機保持了10年一次的頻率。中小銀行倒閉數量大幅度增加。 圖37: 中小銀行的倒逼數量驟增 單位：億元數據來源：WIND，國泰君安證券研究13年不是起點，也不是終點。錢荒將利率市場化沖擊擺在了臺面，但銀行機構行為的變化巔峰出現在12年年中，而非13年年中。同步于影子銀行發展最快速的時間段。催化劑來自于貨幣政策、基準利率位置等其他因素，后期貨幣政策或進一步收緊。中報顯示銀行并未減持買入返售資產，更多采用被動等到

21、期的處理方式。 圖38: 同業資產的配置高峰在12年下半年 單位：億元數據來源：WIND，國泰君安證券研究ABS導致銀行行為進一步分化。該政策是“調節存量”政策思路的推進，相關法規和政策已經論證得非常充分。銀行體系本身存在較大的中長期貸款規模作為潛在供給。資產證券化本身可以減少期限錯配風險，但導致配置行為產生分化：1、部分銀行可能瘦身信貸資產，發展債券、同業、中間業務等低風險業務分支。 2、部分銀行通過購買資產證券化進一步增強信貸資產配置。 3、以當前銀行風險偏好和海外經營，隨著信貸資產調節，騰出額度到政策支持領域（三農、棚戶區）和高收益領域（小微、新興產業、房地產按揭）。 對存量信用債的擠出效應顯現。美國MBS發展速度基本同步于公司債。ABS主要興起于90年代后期，但在金融危機后處于下滑趨勢。美國市政債和政府支持機構債規模同樣龐大。中國中長期信用債存量中有4成來自于融資平臺類，近于市政債類范疇。中國居民房地產貸款余額在10萬億左右，空間廣闊。資產支持證券將占用銀行債券投資需求，導致供需天平進一步惡化。 創造信用的同時，也消耗了流動性。活化了銀行整體資產負債表，創造了更多的信用，同時也將消耗更多的流動性。從供給層面上