1、分級基金概念、定價與交易方法2014年12月04日 10:00 從降息以來，股市出現了連續放量上行的火爆行情，特別是金融、房地產等大盤藍籌板塊表現更為驚艷。而分級基金通過對母基金收益的再分配，形成兩級具有不同特點的子份額，其中激進的子份額是杠桿份額，具有杠桿效應。舉個例子，假設杠桿份額的杠桿倍數是2倍，母基金的凈值上漲1%，杠桿份額會上漲2%。因此，在近期市場大漲的背景下，在杠桿效應下，分級基金的杠桿份額出現了異常火爆的行情，紛紛出現漲停。那么，問題來了：分級基金究竟是什么？投資者應該如何操作分級基金？分級基金的概念與定價分級基金具有三種份額，分別是母份額、A份額(穩健份額)、B份額(激進份額

2、)。其母基金和傳統的基金類似，但分級基金通過對母基金的收益的再分配，形成兩級不同風險與收益特征的基金：一個是A類份額，每年獲得固定的約定收益，約定收益每天在凈值中累計；一個是B類份額，它是在支付A類份額約定收益后，享受剩余收益或承擔剩余風險。本質上，B份額是通過向A份額以一定的融資成本融資，實現杠桿投資于標的指數；而A份額獲得利息收入。因此，分級基金為三類不同類型的投資者均提供了合適的交易工具，低風險的固定收益投資者可以買入A份額，穩健的權益投資者可以申購母基金，而激進的權益類投資者可以買入B份額。在了解分級基金的概念之后，我們關心的是收益分配的具體操作是怎么實現的呢？分級基金是通過折算機制來

3、實現收益分配，分級基金的折算有定期折算和不定期折算。定期折算是在每一個計息周期結束后將A份額的約定收益(即大于1元以上的部分)以母基金的形式兌付給投資者，保證了利息的支付，定期折算就相當于付息。不定期折算分為向下不定期折算和向上不定期折算。當B份額凈值跌至一定閥值時(一般是0.25元)，為了不使B份額凈值繼續跌到0，進而威脅到A份額的本息安全，此時發生向下不定期折算，返還A份額大部分本金，使A份額不會遭受本息損失。當母基金凈值上漲到一定閥值時(一般為1.5元或2元)，為了使B份額兌現收益，將B份額大于1元凈值以上的部分以母基金的形式返還投資者實現B份額的收益分配。從分級基金的概念，我們知道了分

4、級基金的A份額是每年獲得固定收益的穩健份額，B份額是具有杠桿效應的激進份額。A份額的凈值是每天累計一點利息，幾乎沒有波動，而B份額的凈值會有漲有跌，因此B份額的杠桿大小會發生變化，當市場上漲時，B份額的杠桿減小；當市場下跌時，B份額的杠桿提升。舉個例子，對于一個A、B份額配比為1:1的分級基金，如果今天A份額和B份額的凈值都是1元，今天B的杠桿倍數是2，如果明天母基金上漲了1%，A份額的凈值漲至1.0001，B份額的凈值漲至1.1999，此時B的杠桿倍數下降到1.83倍。在了解了分級基金的運作機制和子份額之后，我們應該了解一下配對轉換機制。與傳統的基金不同的是，A份額、B份額均不能以凈值申購贖

5、回，但分級基金設置了配對轉換機制，即投資者申購母基金可以拆分成A、B份額，也可以將A、B份額按照一定的比例合并成母基金實現贖回。對于一個A、B份額配比為1:1的分級基金，1份A份額和1份B份額可以合并成2份母基金，而2份母基金可以拆分成1份A份額和1份B份額。正是由于A、B份額只能買入賣出，價格是投資者應關注的重點，一般情況下，價格和凈值有時會產生偏差，盡管價格會與凈值有一定的偏差，但配對轉換機制的存在，使A、B份額的價格之間會相互約束，相互影響。舉例而言，對于一個A、B份額配比為1:1的分級基金，假設母基金、A份額、B份額的凈值都為1元，如果A份額的價格為0.9元，B份額的合理價格應該是1.

6、1元。如果B份額的價格為1.2元，就會存在套利空間，套利者就會去以1元去申購2份母基金，拆分成A份額和B份額，并分別以0.9元和1.2元賣出，套利者就會獲利(0.9+1.2)-2*1=0.1元，我們稱這種狀態是整體溢價狀態，此時會吸引很多套利者來套利，直到把B的價格打到1.1元，套利空間才消失。反之，當B份額價格偏低時，我們稱之為整體折價狀態，也會吸引反向套利者。因此A、B份額的價格之間會相互約束，相互影響。A份額和B份額的價格也會經常偏離它們的凈值。如果價格大于凈值，我們就認為份額是溢價的；如果價格小于凈值，我們就認為份額是折價的。怎樣去確定折價率或溢價率是我們在投資分級基金之前應該了解的內

7、容。我們知道，A份額和B份額的價格會相互影響。那么，A份額和B份額到底誰影響誰更多一點？誰的定價是決定因素呢？投資者應該明白分級基金的定價機制，我們今天主要討論主流的開放式分級基金的定價。我們知道，A份額是每年支付約定收益的固定收益品種，它的定價類似于債券，決定A份額價格的因素是A份額本身的約定收益和債券市場的要求回報率，這兩個因素受到股市影響比較小。因此，我們認為A的定價決定B份額的定價。A份額的定價確定之后，B份額的合理價格就確定了，即使B份額的價格有偏離也不會維持很長時間。由于市場上很多A份額的約定收益率低于市場要求的回報率，所以很多A份額是折價的。舉例而言，如果凈值1元的A份額的約定收

8、益率為5%，而市場要求的回報率是6%，那么只有投資者以折價買入A份額，才能獲得6%的回報率。A份額的價值由三個方面價值組成，這三個方面我們分別稱為債性價值、配對轉換價值和折算權價值。主流的A份額不能單獨申購贖回，且無到期日，其債性可類比永續債。其價值決定于市場要求的回報率，其要求回報率與10年期AA+企業債具有較強的趨同。而市場要求的回報率會受到市場資金面、利率水平等因素的影響。由于有配對轉換機制的存在，B份額的價格波動也會對A份額的價格產生短期影響。當市場預期樂觀時，B份額的價格會偏高，從而導致分級基金出現整體溢價，此時套利投資者會申購母基金，拆分成A、B份額并在場內賣出來產生拋壓，會使A份

9、額會下跌。反之，當市場預期比較悲觀時，B份額的價格會偏低，從而導致分級基金出現整體折價，此時套利投資者會分別買入A、B份額，合并成母基金并贖回，此時由于買盤的支撐，A份額價格會上漲。我們前面提到目前多數分級A份額是折價交易的，而當指數下跌到一定閥值時，分級基金會發生向下不定期折算，此時會全額返還大部分本金，而買入時A份額折價的，就會存在利差收入。因此，在發生向下不定期折算之前，A份額一般會上漲，這就是折算權價值的體現。在認識A份額三個方面的價值之后，其定價就被確定。A份額定價被確定后，B份額的定價也就可以確定，理論上，B份額的折溢價率=A份額的折溢價率*(1-凈值杠桿)。對于B份額的投資者來說

10、，杠桿是關注的核心，但B份額只能在場內買賣，而不是凈值申贖，而我們之前提到的杠桿都是凈值杠桿，在實際投資中沒有意義，因此，我們需要計算出價格杠桿。理論上，B份額的價格杠桿=母基金的凈值*初始杠桿/B份額的價格，因此，我們可以知道B份額的溢價率越高，實際杠桿越低。投資者在投資B份額時應該選擇那種溢價率較合理的B份額，規避溢價率偏高的品種。分級基金子份額的交易方法分級基金的子份額包括A份額和B份額，這兩類份額分別具有不同的交易策略。(1)A份額的投資策略包括長期持有策略、短期交易策略。(2)B份額主要是短期波段操作策略，而當B份額的估值產生較大的偏差時，還可以進行整體折溢價套利策略，包括整體溢價套

11、利、整體折價套利。對于B份額的投資者來說，選擇B份額的路徑是，首先尋找看好的標的指數，其次選擇價格杠桿較高的B份額，因為價格杠桿越高，在指數上漲時賺的超額收益越高。另外選擇B份額時，應該盡量選擇折溢價率穩定的B份額。舉例而言，如果B份額的溢價率過高，未來大概率會下降，你買入后，即使指數是上漲的，但B份額有可能因為溢價率下降，而出現價格下跌的情況。當B份額出現高估或低估的時候，投資者也可以進行整體折溢價套利策略。我們前面在闡述配對轉換機制的時候也提到了整體折溢價套利，在此不再贅述。但投資者需要了解的是整體溢價套利過程需要3天完成，而整體折價套利過程需要2天完成。另外，近期市場發生了兩次向上不定期折算，投資者也比較關注向上不定期折算究竟是不是利好。以鵬華非銀行分級為例，當發生向上折算時，B份額大于1元以上的部分會以母基金的形式分配給原B份額的持有人，而之前B份額是溢價交易的，分配出去的