1、14 EMH與事件研究法暨南大學(xué)金融系 朱滔24.1 有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)容n信息效率n有效市場(chǎng)假說(shuō)（有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficient market hypothesis,簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱EMH)n基本含義：n股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的相關(guān)信息，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模型或操作持續(xù)地（始終如一）地獲取異常利潤(rùn)3歷史價(jià)格信息弱式有效弱式有效所有獲得的信息，包括內(nèi)幕消息強(qiáng)式有效強(qiáng)式有效所有公開(kāi)信息半強(qiáng)式有效半強(qiáng)式有效4n判斷證券市場(chǎng)效率的意義n宏觀：市場(chǎng)的非效率意味著“市場(chǎng)失靈”，從而政府的“有形之手”變得重要。n微觀：投資制定盈利策略的基礎(chǔ)。5EMH弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)

2、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)否定股票價(jià)格否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力具有預(yù)測(cè)能力否定技術(shù)分析有實(shí)用價(jià)值否定技術(shù)分析有實(shí)用價(jià)值否定股票價(jià)格具有否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力預(yù)測(cè)能力否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)及其他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力具有預(yù)測(cè)能力否定技術(shù)分析有實(shí)用價(jià)值否定技術(shù)分析有實(shí)用價(jià)值否定基本分析有實(shí)用價(jià)值否定基本分析有實(shí)用價(jià)值否定股票價(jià)格具有否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力預(yù)測(cè)能力否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)及其他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力具有預(yù)測(cè)能力否定其他非公司數(shù)據(jù)有否定其他非公司數(shù)據(jù)有預(yù)測(cè)能力預(yù)測(cè)能力否定技術(shù)分析有實(shí)用價(jià)值否定技術(shù)分析有實(shí)用

3、價(jià)值否定基本分析有實(shí)用價(jià)值否定基本分析有實(shí)用價(jià)值否定否定“莊家莊家”、“內(nèi)線交易內(nèi)線交易”有實(shí)用價(jià)值有實(shí)用價(jià)值64.2 有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)n弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)n通過(guò)股票價(jià)格等歷史信息是否能夠預(yù)測(cè)股票價(jià)格.n這一類實(shí)證檢驗(yàn)主要按以下基本方向進(jìn)行.n第一,檢驗(yàn)股票價(jià)格數(shù)據(jù)間的獨(dú)立性.（自相關(guān)性）自相關(guān)性）n第二,檢驗(yàn)股票價(jià)格變化的隨機(jī)性隨機(jī)性.n第三,檢驗(yàn)各種股票技術(shù)分析方法及交易規(guī)則技術(shù)分析方法及交易規(guī)則的有效性.7n半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)n股票價(jià)格是否能對(duì)公開(kāi)信息作出迅速和“準(zhǔn)確”的反應(yīng)。n檢驗(yàn)方法n考察公司股票對(duì)公開(kāi)信息（股利分配、兼并收購(gòu)、股利分配、兼并收購(gòu)、盈余狀況等盈余狀況等

4、）的調(diào)整情況。n見(jiàn)P121圖438n強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)n股票價(jià)格是否能對(duì)內(nèi)幕信息作出迅速和“準(zhǔn)確”的反應(yīng)。n檢驗(yàn)方法n考察公司股票對(duì)內(nèi)幕信息（內(nèi)部人員交易、機(jī)構(gòu)投資者交內(nèi)部人員交易、機(jī)構(gòu)投資者交易等易等）的調(diào)整情況。n（對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家公司的研究表明，絕大多數(shù)投資基金的表現(xiàn)不能持續(xù)地超過(guò)市場(chǎng)平均表現(xiàn)，因此一定程度上支持強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)）94.3 事件研究法n定義定義指運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料來(lái)測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)一公司價(jià)值的影響。n基本原理基本原理 假設(shè)市場(chǎng)有效，則有關(guān)事件的影響將會(huì)立即反映在證券價(jià)格之中。于是，運(yùn)用相對(duì)來(lái)說(shuō)比較短期所觀察到的證券價(jià)格就可以測(cè)定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。10事件研究法n

5、具體而言，“事件研究法”就是通過(guò)分析某一特定時(shí)間發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，檢驗(yàn)是否存在超常收益。n該方法始于：nFama, Fisher, Jensen and Roll, 1969, The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review, 10:1-21.11事件研究法的一般過(guò)程n事件研究法沒(méi)有唯一的結(jié)構(gòu)，當(dāng)通常包括：n事件定義：盈余公告、并購(gòu)公告、股利公告等n公司選擇準(zhǔn)則n正常收益，也可以是正常交易量n超常收益(AR, Abnormal return)，也可以是超常交易量n計(jì)算并檢

6、驗(yàn)累積超常收益(CAR, CAAR, Cumulative average abnormal return)n估計(jì)程序n經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的解釋和結(jié)論124.3.1 定義所要研究的具體事件及相應(yīng)的事件窗口n具體事件n如：盈余公告、兼并與收購(gòu)、派發(fā)股利、高管變更、違規(guī)處罰等等。n事件窗口13n事件窗口n衡量一個(gè)“事件”對(duì)股票價(jià)格影響的第一步是要確定一個(gè)事件窗口。通常以宣布日為中心，而宣布日在事件窗口內(nèi)被制定為第0天。確定事件期的目的是為了捕獲該事件對(duì)股票價(jià)格的影響。n不同學(xué)者選擇事件窗口的長(zhǎng)度不一樣，通常是(-60, 60)(-2,2)。n估計(jì)窗口可選(-180,-60),(-180,-90)等。144.

7、3.3 正常收益和異常收益的度量n收集在上述事件內(nèi)的個(gè)股價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)（股價(jià)均經(jīng)過(guò)調(diào)整），然后計(jì)算各自的日（月）收益率Rit,Rmt。為計(jì)算異常收益做準(zhǔn)備。154.3.3 正常收益和異常收益的度量n正常收益n所謂正常收益指，假定沒(méi)有該事件發(fā)生情況下，公司股價(jià)的“正常”預(yù)期收益（E(R)） 。n異常（超常）收益（AR）n事件后實(shí)際收益（R）正常收益（E(R)n那么容易理解我們?cè)噲D去計(jì)算的異常收益，就是因?yàn)槭录陌l(fā)生而帶來(lái)的市場(chǎng)的短期的反應(yīng)，自然衡量了該事件對(duì)公司價(jià)值的影響，而這也正是事件研究法的本質(zhì)所在。16n通常計(jì)算“正常收益”的方法有以下幾種：（1）市場(chǎng)模型（2）常數(shù)均值模型（3）市場(chǎng)調(diào)整模

8、型（4）不變收益模型n實(shí)踐表明，在短期事件研究中，上述幾種計(jì)算方法得到的結(jié)論，通常在數(shù)量上存在一定差異，當(dāng)在方向和顯著性判斷方面并無(wú)較大差異。17（1）市場(chǎng)模型n通過(guò)修正的CAPM模型市場(chǎng)模型（Market Model），來(lái)估計(jì)“正常”的收益率。n具體方法是：選擇事件窗之（外）前的某段時(shí)間，用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)公司的beta，讓后用估計(jì)的beta來(lái)計(jì)算公司在事件窗內(nèi)的“正常收益率”。n如：(-180, -61)來(lái)計(jì)算beta，讓后用(-60,30)內(nèi)的Rmt和估計(jì)的beta計(jì)算出的Rit就是公司“正常的收益率”。itmtiiituRRModelMarket:18（2）常數(shù)均值模型n就是選擇事件選擇

9、事件窗之（外）前的某段時(shí)間，計(jì)算公司在該段時(shí)間內(nèi)的平均收益，作為公司事件窗內(nèi)的正常收益的預(yù)期值。n如： (-120, -60)來(lái)計(jì)算均值。601201601201ttititRR19（3）市場(chǎng)調(diào)整模型n假定每家公司在事件期內(nèi)每一天的預(yù)期收益率，或者說(shuō)正常收益率Rit就是市場(chǎng)收益率Rmt。n超常收益變成了：ARit=Rit-Rmtn該模型最簡(jiǎn)單，也是被常使用的方法之一。20（4）不變收益模型n該模型假定在沒(méi)有事件發(fā)生的假定下，公司的個(gè)股收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率之差的均值Vi保持不變：n這是預(yù)期的正常收益為：60120)(1601201ttmtitiRRVimtitVRR21n計(jì)算每日的異常收益AR

10、it:n衡量了在t日獲得的由事件引起的超額收益。因?yàn)椋跊](méi)有事件情況下的收益率已經(jīng)由Rit估計(jì)了。itititRRAR22n計(jì)算每日平均異常收益率(AAR, Average Abnormal Return) AARt:nAAR衡量了N個(gè)事件樣本公司（投資組合）在t天的平均異常收益率。NiittARNAAR1123n計(jì)算累積平均異常收益率(CAR, CAAR, Cumulative average abnormal return)CARt1,t2:nCARt1,t2衡量了N個(gè)事件樣本公司在t1,t2時(shí)間段內(nèi)，平均而言獲得的異常收益。NittttitttttNiittttttttARNARNAARCAR121211212, 11124n檢驗(yàn)CARt1,t2與0的差異性。n如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說(shuō)明該事件對(duì)股價(jià)影響顯著，否則，說(shuō)明該事件對(duì)公司股價(jià)影響并不顯著，或者說(shuō)影響沒(méi)有通過(guò)證券市場(chǎng)反映出來(lái)。254.4 事件研究法的應(yīng)用案例n實(shí)證案例4-