1、資產證券化法律解析及實務 張志曉 律師 電話信箱： 2013年4月112一、資產證券化的概念1、資產證券化，發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產組合（在法學本質上是債權）出售給SPV，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。金融體系發展的三個階段：1、金融機構本位階段：銀行是籌資和投資的主要渠道，銀行用其自身信用，解決了信息不對稱下籌資者和投資者之間的信任問題，通過銀行間接融資。2、市場本位階段：資本市場是融通大量儲蓄的主要渠道，企業依靠自身

2、良好的信用，通過在資本市場上改造證券進行融資。3、強市場本位階段：金融領域的參與者對即存的資產進行證券化處理，由ABS的發行與銷售取決于資產及其所產生的現金流，資產的信用取代了企業的信用，財產的信用取代了人的信用，使擁有高質量資產但信用欠佳的企業也能進入市場融資。 資產證券化是一個對資產的收益和風險進行重新配置的過程，由此設計出多樣化的證券種類吸引不同的投資者從而拓寬了投資的主體范圍。 3一、資產證券化的概念2、資產證券化的結構 4一、資產證券化的概念3、資產證券化的基本技術破產隔離：將產生現金流的資產與發起人任何的財務風險相隔離，確保資產產生的現金流得以按證券化的結構設計向投資者償付證券權益

3、，實現資產信用融資。用兩個步驟實現：資產真實出售：發起人將與擬證券化資產有關的權益或控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的合法權利，當發起人發生財務風險時，這些資產與發起人的信用和其他資產想隔離，不會被追及或歸并為發起人的破產財產。破產隔離載體：SPV可以避免受到其本身破產和發起人破產的有害影響，從而確保SPV借以發行ABS的資產不會成為破產財產，為投資者提供充分的保護。SPV自身的破產隔離和發起人破產風險的隔離（實體合并） 5二、資產證券化的理論探討起源：為了破解美國破產法：美國擔保權的實現受制于破產程序的約束，破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產還屬于的債務人的總財產1、風險

4、守恒理論2、煉金術理論3、檸檬理論：減少信息成本4、促進分工的資產證券化5、破產隔離資產證券化 6二、資產證券化的理論探討中國破產法的規定：第一百零九條第一百零九條對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利。第第113條條破產財產在優先清償破產費用和共益債務后，依照下列順序清償：（一）破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金；（二）破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款；（三）普通破產債權。中國合同法286條優先受償權的規定：發包人未按照約

5、定支付價款的，可以申請人民法院將該工程依法拍賣。建設工程的價款就該工程折價或者拍賣的價款優先受償。優先于抵押權。最高人民法院關于建設工程價款優先受償權問題的批復法釋200216號所以在中國不存在為突破破產法對債權的限制而為資產證券化。所以在中國不存在為突破破產法對債權的限制而為資產證券化。但現實的融資，即金融分工更迫切但現實的融資，即金融分工更迫切。把非流動性資產轉化為流動性資產。 7二、資產證券化的理論探討債權質押問題：1、應收帳款質押：物權法第228條規定：“以應收賬款出質的，質權自信貸征信機構辦理出質登記時設立”。中國人民銀行征信中心應收賬款質押登記公示系統。 2、將來債權質押：第三債務

6、人不確定，不確定時債權未成形，望梅止渴、水中求月 3、一般債權質押：一般債權并不表現為證書等書面形式，一般債權的公示性問題。 4、一般債權質押是把對于出質人的債權轉化為對第三人的債權，第三債務人的信用非常重要，而質權人對第三債務人的權利是無擔保權利。 5、破產中擔保債權的條例限制A、別除權的行使須向法院申報債權B、別除權的行使膠原蛋白等待破產程序進行C、別除權對于擔保的權利行使必須通過清算組D、別除權的行使必須受時間限制 8三、資產證券化的起源與發展一、資產證券化的起源FNMA，(federal national mortgage association)美國政府1938年設立，推動抵押貸款二

7、級市場的流動性，1968年后分為FNMA FHLMC,房地美、房利美。二、中國的實踐：信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）銀監會2005銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法征求意見稿2009年625號文信貸資產證券化：信貸資產證券化試點管理辦法2005年7號文關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知銀發2012127號專項資產管理計劃：證券公司客戶資產管理業務管理辦法2013年16號資產支持票據：銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引中國銀行間市場交易商協會 201214號9三、資產證券化的起源與發展 10三、資產證券化的起源與發展 11四、資產證券化的法律形式一

8、、公司形式公司制是SPV中最常見的組織形式（美國）1、在公司的營業執照和章程中可以包含進行融資所必需的限制公司從事商業活動的條款2、證券化融資結構中的參與人，一般比較熟悉公司的破產和經營管理事宜3、公司形式的SPV可以發行多種類型的證券4、可以參與各種證券化資產轉讓交易5、公司是稅法上的納稅主體，須單獨繳納所得稅6、維護公司運營需要董事人行政人員的存在，造成SPV手續繁瑣和證券成本增加7、由發起人設立的SPV有被“實體合并”的風險。 12四、資產證券化的法律形式二、合伙方式1、有稅法上的優惠，按合伙企業法和稅法159號文，先分后稅2、普通合伙人與有限合伙人分工明確，自由約定責權利3、風險隔離和

9、財產轉移問題4、設立、合伙份額轉讓全體合伙人親自辦理身份證驗證手續5、要求LP的簽字需要集體簽署在一至幾頁文件上6、關于促進股權投資企業規范發展發改辦財金20112864號，合伙人打通計算關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知 2013年694號：應備盡備 13四、資產證券化的法律形式三、信托方式1、相對于公司的合伙，信托要求更少的設立和經營規則2、信托按中國法律規定可以完全實現財產獨立、風險隔離3、信托的靈活性與信托公司經營范圍的廣泛性4、在中國信托的稅制沒有明確規定，造成納稅上的混亂 5、信托一物兩權的法律，與中國大陸法傳統中一物一權的法理沖突 14五、資產證券化的運作流程一、運作流

10、程圖 信用評級信用評級機構機構服務人服務人SPV發起人發起人資產債務人資產債務人受托管理人受托管理人投資者投資者信用增級信用增級 機構機構信用評級服務費用服務費用信用增級和輔助安排資產轉讓轉讓收入發行收入發行ABSABS權益清償服務費用余值返還清償債務債務債權15一、匯集應收債權資產，規劃資產證券化藍圖二、組建SPV，轉讓資產，實現真實銷售三、設計并完善證券化交易結構，進行資產內部評級四、增強資產信用，獲取相應的輔助安排五、籌備ABS證券評級，安排證券發行與銷售六、SPV取得證券發行收入，向發起人支付債權資產購買價款七、管理證券化資產，到期償付證券權益八、支付聘用機構的費用，處理資產收益余值

11、五、資產證券化的運作流程16六、中國資產證券化的最新發展一、關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知銀發2012127號1、基礎資產種類進一步擴大：重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款。但禁止再證券化、合成證券化產品試點。2、風險自留：信貸資產證券化各發起機構應持有每一單資產證券化中最低檔資產支持證券的至少5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續期限。3、雙評級：資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，通過不同評

12、級機構評級結果的相互校驗，能夠對評級機構形成一定的聲譽約束4、市場參與主體范圍進一步擴大：鼓勵保險公司、證券投資基金、企業年金、全國社保基金等經批準合規的非銀行機構投資者投資資產支持證券，單個銀行業金融機構購買持有單支資產支持證券的比例，原則上不得超過該證券發行規模的40%。 問題問題：信貸資產證券化的目的，是要把風險和收益都轉移給投資者，現在要求發起機構既必須做次級，又還要管理貸款，銀行無法完成真正的出表，資產不是清潔的轉讓，資產證券化的目的喪失了一大半。 17六、中國資產證券化的最新發展二、證券公司資產證券化業務管理規定證監會2013年16號1、特殊目的載體：專項資產管理計劃、中國證監會認

13、可的其他特殊目的載體其他特殊目的載體2、基礎資產，是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產，單項財產權利或者財產、資產組合。企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利3、資產支持證券可以按照規定在證券交易所、中國證券業協會機構間報價與轉讓系統、證券公司柜臺市場以及中國證監會認可的其他交易場所進行轉讓4、證券公司通過設立專項計劃發行資產支持證券，應當向中國證監會提出申請并獲得批準5、合格投資者合計不得超過二百人6、證券投資基金管理公司、期貨公司、證券金融公司和中國證監會負責監

14、管的其他公司，以及商業銀行、保險公司、信托公司等金融機構7、上交所關于為資產支持證券提供轉讓服務的通知2013.3.26 18六、中國資產證券化的最新發展三、專項資產管理計劃1、根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券及其他金融產品的投資管理服務2、資產類型：資金，24條證券公司辦理集合資產管理業務，只能接受貨幣資金形式的資產。3、主要用于投資國債、債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業債券、其他信用度高且流動性強的固定收益類金融產品 19六、中國資產證券化的最新發展四、非金融資產支持票據1、資產支持票據，是指非金融企業(以下簡稱企業)在銀行間債

15、券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。2、基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。3、 物權法第228條規定：“以應收賬款出質的，質權自信貸征信機構辦理出質登記時設立”。中國人民銀行征信中心應收賬款質押登記公示系統 20六、中國資產證券化的最新發展四、非金融資產支持票據交易結構 21六、中國資產證券化的最新發展五、 22六、中國資產證券化的最新發展一、阿里巴巴小額貸款證券化中國第一例小微企業和個人創業者貸款證券化，對解決中國中小

16、企業融資困境有榜樣意義。馬云：“如果銀行不改變，阿里將改變銀行。”2010年和2011年浙江阿里小貸公司和重慶阿里小貸公司成立，為小微企業和網商個人創業者提供：“金額小、期限短、隨借隨還”的純信用小額貸款服務。按銀監會關于小額貸款公司試點的指導意見小額貸款公司人銀行融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%，浙江和征訂將上限提高到了100%，兩家公司16億元的注冊資本，可供放貸的資金為32億元。2012年6月，重慶阿里通過山東信托發行：阿里金融小額貸款資產收益權投資項目集合信托計劃，向社會募集資金2億元，9月又發行2號信托計劃，再募集1億元。私募規模受限，成本較高。阿里將50億元貸款組合出售給東

17、方證券的“專項資產管理計劃”40億元優先券由社會投資者購買，10億元次級由阿里購買。在證券到期之前，如果貸款組合中貸款償還了，可以用償還所得的資金購買新的貸款。預期收益率為6%。 23六、中國資產證券化的最新發展二、歡樂谷門票證券化華僑城A及其子公司上海華僑城和北京華僑城以其自專項計劃成立之次日起五年內特定期間的歡樂谷主題公園入園憑證作為基礎資產，由中信證券（設立專項計劃并以專項計劃管理人的身份向投資者發行資產支持受益憑證，合計募集資金18.5億元。募集資金將專款專用，用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。華僑城本次專項計劃的預

18、期收益支付和本金償還方式采用優先級/次級支付機制，其中優先級受益憑證分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機構投資者認購；次級受益憑證規模為1億元，由原始權益人之一的華僑城A全額認購，按照本金比例計算，優先級受益憑證可獲得由次級受益憑證提供的5.41%的信用支持。增信措施：在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數量低于約定的最低銷售數量，則原始權益人承諾分別進行補足；大股東華僑城集團還為原始權益人如期足額向專項計劃賬戶劃轉預期金額的歡樂谷主題公園入園憑證收入提供不可撤銷連帶責任擔保.24六、中

19、國資產證券化的最新發展三、大連隧道收益權上海隧道股份以大連路隧道建設發展有限公司應收專營權收入為基礎，設計資產證券化方案。該公司特許經營權期限為28年，其中建設期3年，項目公司享有政府授予的對大連路越江隧道工程項目的經營權25年。擬發行不超過5億元，期限不超過4年的資產管理計劃方案，融資成本預計不高于項目公司同期銀行貸款利率，實際發行利率按專項計劃設立時的市場利率而定，籌措的資金擬提前歸還項目公司部分大連路工程項目貸款。擬資產證券化基礎資產為“大連路隧道專營權文件”中約定的2012年10月20日至2016年7月20日間，每年4月20日、7月20日、10月20日和次年1月20日合同規定的應收專營

20、權收入扣除隧道運營費用后的合同債權及其從權利，涉及基礎資產金額合計約為5.52億元。 25七、中國資產證券化法律評述一、在法律結構上沒有做到破產隔離聯通受益權資產管理計劃：由于發起人并未將一個真實的資產轉讓給投資者，在此時，投資者既不對資金擁有所有權，也不對基礎資產擁有所有權，其享有的僅是對發起人的債權，而該等債權在不考慮外部擔保的情況下，與發起人的其他債權人相比并沒有任何優先效力。二、受益權的概念不清晰收益權”僅是聯通新時空的一種承諾，即于未來確定的時間向“計劃”支付一定金額的款項，而該等款項來源于聯通新時空行使債權所實現的利益。這種承諾并無相應的法律結構與聯通新時空的債權利益相連接。在聯通

21、收益計劃中，因為未將債權轉讓給“計劃”，所以聯通新時空的債權人有充分的法律權利執行聯通新時空專門開立的收款賬戶中的資金，因而無法實現資產證券化中風險鎖定的功能。 所以資產管理計劃不是資產證券化 26七、中國資產證券化法律評述三、證券公司資產證券化評述1、委托代理、民事信托、抵押質押、有限合伙法律關系投資者與券商在資金方面是委托代理關系，由券商代理投資者投資“計劃資產”但所投資的資產并沒有發生轉移：32條特定原始權益人維持正常生產經營活動，39條。2、對特殊目的載體只是提及，沒有具體規定3、依托法刪除了征求意見稿中以信托法為依據物權法第5條，物權的種類和內容，由法律規定。沒有信托法的規定，所有的

22、獨立，封閉、單獨記帳等規定都不能確定物權，也不能讓投資者擁有“計劃資產”。4、全體投資者按份共有專項計劃資產？“計劃資產”只是與原始權益人訂立的合同中的債權性收入，債權是相對權，物權是對世權，相對的權利無法以物權方式轉讓給第三人。5、信托受益權可以為基礎資產，可以由券商購買受益權，構建雙SPV結構 沒有按特殊目的載體設計的資產證券化，也不是資產證券化。27八、會計上的風險轉移一、金融資產轉移1、將收取金融資產現金流量的權利轉移給另一方2、將金融資產轉移給另一方，但保留收取金融資產現金流量的權利，并承擔將收取的現金流量支付給最終收款方的義務，同時滿足下列條件：A。從該金融資產收到對等的現金流量時，才有義務將其支付給最終收款方。企業發生短期墊付款，但有權全額收回該墊付款并按照市場上同期銀行貸款利率計收利息的，視同滿足本條件。B。根據