1、國際金融實務國際金融實務 楊勇楊勇 申皓申皓金融期權交易本章學習要點期權定義及分類期權定價期權收益與風險確定金融期權交易金融期權交易策略3 金融期權(Financial Options) ： 指在未來某一特定時間進行某種金融資產交易 的選擇權利的合約，實際是一種交易選擇權利的買賣。期權期權合約賦予持有者（買方）在一定期限內以合約約定的價格（執行價格）向賣方購入或出售一定數量的某種商品的權利（但不負有必須買進或賣出的義務）。金融期權的定義與分類期權買方(Buyer or Holder)向期權賣方支付一定的費用，獲得在未來特定時間以事先商定的價格買進或者賣出一定數量某種金融產品的權利，買方也可主動

2、放棄這一權利；期權賣方(Seller or Writer) 在收取期權買方支付的期權費后，一旦買方在約定的時間內要求執行預定交易的權利，則期權賣方就必須按預先商定的價格向期權買方賣出或者買進一定數量的金融產品，除非期權買方放棄執行交易的權利，否則期權賣方不能違約。 金融期權買賣雙方的權利與義務圖示 ： 金融期權買權賣權期權買方有權利無義務行使權利以約定價格買入金融工具放棄權利期權賣方有義務無權利若買方執行以約定價格賣出金融工具解除義務期權買方有權利無義務行使權利以約定價格賣出金融工具放棄權利期權賣方有義務無權利若買方執行以約定價格買入金融工具解除義務金融期權交易的發展 1973年4月，美國芝加

3、哥期權交易所(CBOE)正式宣告成立，推出世界第一張標準化的股票期權合約。隨后，芝加哥商品交易所、費城股票交易所、英國的倫敦股票交易所、加拿大蒙特利爾交易所等也都相繼開辦金融期權業務。目前，金融期權合約已經涵蓋了股票、股票指數、外匯、利率、期貨等多個方面的交易內容。與此同時，在場外進行的非標準化期權合約的交易也得到了較快的發展。 期權的分類按期權交易市場劃分 (1)場內交易期權：指在有組織的交易所集中進行交易的期權，合約都是標準化的； (2)場外交易期權：非標準化期權，合約可根據雙方的意愿“量身訂制”，但它的流動性比較差。就期權合約買賣的關系 (1)看漲期權（call option）：期權買方

4、在未來以約定價格買進某種金融資產的權利，可防止該資產今后市場價格上漲的風險（擇購期權）。 (2)看跌期權（put option）：指期權買方在未來以約定價格賣出某種金融資產的權利，用于防止該金融資產今后市場價格下跌的風險（擇售期權）。根據買方行使權利的有效時間 (1)歐式期權：即期權買方只有在期權到期日才能夠執行的期權，期權買方的權利不允許提前行使； (2)美式期權：指期權買方在期權有效期內的任何一個工作日都可執行的期權。以期權協定價格與到期標的資產現貨價格關系： (1)實值期權(In the Money)：指金融資產未來的現貨價格高于看漲期權的協定價格或者低于看跌期權的協定價格； (2)平值

5、期權(At the Money)：指金融資產未來的市場價格等于期權的協定價格； (3)虛值期權(Out of the Money)：指未來金融資產的實際價格低于看漲期權的協定價格或者高于看跌期權的協定價格。根據合約標的資產類別： (1)股票期權(Equity Option)：期權買方在未來某一時間能夠以約定價格買進或售出一定數量股票的權利； (2)股票指數期權(Index)：以某種股票指數作為合約標的物的期權，合約執行時要對當日的股票指數價格同期權協定價格之差進行現金清算； (3)外匯期權(Currency)：以某種外幣作為合約標的物的期權，期權買方可以按約定匯率在未來某一時間買進或賣出一定數

6、量的外匯； (4)利率期權(Interest)：以各種債務憑證或有價證券作為合約標的物的期權，期權的買方可以按照約定價格在未來某一時間買進或售出一定數量的債務證券。 (5)期貨期權(Futures)：以某種金融期貨合約作為期權標的，如外匯期貨期權、股票指數期貨期權、利率期貨期權等，期權買方可按約定價格在將來某一時間買進或賣出一定數量的金融期貨合約。金融期權交易的特點金融期權交易的特點交易對象：以某種金融資產的買賣權利作為直接交易對象，該金融資產則是作為期權交易執行時的最終買賣標的。合約范疇：金融期權是一種近年來創新出的金融衍生交易工具，作為標的物的金融資產可以有包括股票、股票指數、外匯、利率、

7、金融期貨等。權利與義務：期權買方擁有選擇執行交易或放棄交易的權利，而沒有義務必須進行約定的交易，但賣方則只有被動履行交易的義務，只要買方執行權利，期權賣方就必須按照約定與之交易，雙方權利與義務具有不對稱性。交易場所：金融期權交易一般是利用標準合約在有關交易所內集中進行，即所謂場內交易的期權合約；有時金融期權也可以由買賣雙方在場外自行協商進行交易，這就是場外交易合約。收益及風險：同期權交易雙方的權利及義務不對稱性相對應，期權交易雙方的收益及風險具有不對稱性，即期權買方的風險有限而收益很高甚至是無限，但期權賣方的收益卻有限而風險可能很高甚至是無限的。交易保證金：對于已經成交的期權合約，期權賣方需要

8、繳納一定數量的交易保證金，以作為其履約的保障，而期權買方來說則不必交納期權保證金，但必須在成交之后對期權賣方一次性支付規定的期權價格(期權費)。實際運用：與金融遠期交易和金融期貨交易相比，金融期權交易涉及的是交易權利的買賣，它對買方來說更具有靈活性和選擇性，這也是導致期權買方風險有限而獲利可能無限的一個重要原因。金融期權的交易術語到期日(Expiry Date)：期權買方有權執行約定交易的最后日期，超過該日期意味期權買方自動放棄執行交易的權利。執行價格(Exercise Price)：即期權買方與期權賣方事先約定買入或者賣出某種金融資產的實際約定價格，又稱為期權的履約價格或協定價格(Strik

9、e Price)，它同時也是期權賣方相應賣出或者買進該金融資產時的價格。期權價格(Option Price)：即期權買方為獲得某種金融資產的交易選擇權而對期權賣方所必須支付的費用，它是期權買方單方面享有買賣權利卻不負任何義務的成本，所以又稱為期權費或保險費(Premium)。期權價值狀態：將期權協定價格與到期時的標的資產實際價格進行比較，期權有實值、平值和虛值三種狀態。交易了結：對于期權買方而言，可以選擇放棄、執行或提前對沖合約(交易所內合約)；對于期權賣方而言，可在合約到期前進行對沖,或于到期日被執行。期權的價值期權費：又稱為權利金和期權價格，是期權買方獲得選擇權而支付給賣方的代價，在標準化

10、期權合約中是唯一的變量，是一種市場交易變量。期權協議價格：又稱履約價格，她是契約中規定交易雙方未來行駛期權買賣某種金融工具的交割價格，在標準化合約中固定不變，由于一旦敲定就不得更改，也稱敲定價格。期權價格=內在價值+時間價值v內在價值:執行期權合約時獲取的總利 潤； （a）看漲期權：市場價格執行價格 （b）看跌期權：執行價格市場價格期權價格市場價格內在價值0S45。XY當X S，買入看漲期權的協議價格小于該金融工具的市場價格，期權具有X-S的內在價值；當X=S， 買入看漲期權的協議價格等于該金融工具的市場價格，期權的內在價值為零；當0 X S，買入看漲期權的協議價格大于該金融工具的市場價格，期

11、權的內在價值為零；時間價值：期權價值與內涵價值之差，由在到期日的時間內，金融工具的市場價格所能獲得價值的分布決定，在到期日為零。 期權價格YS45。市場價格X0PY1TX1-SX1Y1=內在價值+時間價值=（X1-S）+T當X S，并隨著X增大，時間價值將接近于0；當X S，并隨著X的接近于0，時間價值也接近于0；當X越接近于X ，時間價值越大，當X=S時的時間價值最大。由此可見，買入看漲期權價格曲線P為Y=0和Y=X-S的直線的漸近線，P向下凸出。當期權的到期時間t縮短時，買入看漲期權的價格曲線變成P2，到期日時時間價值為0. YS45。市場價格X0以貨幣期權為例，一個協議價格為1.80美元

12、，市場價格為1.82美元的英鎊看漲期權，其內在價值為每英鎊0.02美元。當市場價格等于協議價時，內在價格就下跌為零，即平價。如果市場價格進一步下跌，內在價值為零。如合約尚未到期，市場價格還可能變化，使期權有利可圖，或更加有利，因此期權的時間價值就大于零。如以上期權尚有3個月到期，期權價格為0.04美元，這樣0.02美元就表示期權內在價值，0.02美元就表示期權的時間價值。影響期權價格的因素標的資產價值越高，售出的期權價值越大 。即使股票現價低于執行價格，期權價值仍為正值，因為只要投資者認為股價在到期日前有可能超過執行價格，期權就是有價值的。到期期限T越長，期權價值越大執行價格X越低，看漲期權的

13、價值越大標的資產的投資回報率的波動率2越大，期權價值越大無風險利率越大，看漲期權的價值越大例1.（看漲期權）Mr. Tan買入一份歐式看漲股票期權，執行價格為$140，股票現價為$138，有效期期限為2個月，期權價格為$5。（I）到期日（對于看漲期權持有者）（i）若ST $140，將執行期權，即：向期權發行者以$140的價格購買1股股票，再以到期日價格ST賣出，則每股盈利（ ST $140），凈盈利（ ST $140）5；（ii）若ST $140，期權持有者將執行期權，這就 意味著期權發行者必須必須以執行價格（$140）售出一股股票，注意到XST，即看漲期權發行者的損失為（ ST $140），

14、或 （ $140 ST ）。（ii）若St $140，期權持有者將不執行。因而發行者的收益即為由持有者支付的權費。結論：對于看漲期權發行者，最大收益為期權權 費（也即 $5），而損失是無限的。 例2.（看跌期權）一份歐式看跌股票期權，執行價格為$90，股票現價$92，有效期期限為2個月，期權價格為$7。（I）到期日（對于看跌期權持有者）（i）若ST $90 ，則持有者不執行期權，他的盈 利為 $0。結論結論：對于看跌期權持有者，最大損失為期權權費（即為$7），但收益是無限的。（II）到期日（對于看跌期權發行者）看跌期權賣方的損益正好與期權買方的損益相反。（i）若ST ST，也就是說看跌期權發行

15、者的損失為（ $90 ST ），或 （ ST $90 ）。（ii）若St $90，期權持有者將不執行。因而發行者的收益即為由持有者支付的權費。結論：對于看跌期權發行者，最大收益為期權權 費（也即 $7），而損失是無限的。Black 和 Scholes期權定價模型條件假設標的資產/股票的價格滿足對數正態分布完全市場假設：無稅收，無交易成本期權期限內不付紅利無風險利率rf在股價的波動率在期權期限內為常數；沒有無風險套利機會資產價格變化是連續的 Scholes和Black （1973）已證明，可以通過持有一個股票多頭和一個看漲期權空頭來構成一個無風險套期保值。因此，看漲期權的價格C為：并且我們有：

16、),(2frTXSfC02C0TC0frC0XC0SCFisher Black 和 Myron Scholes（還有Merton）得到的用來評估看漲期權價格的Black-Scholes定價模型為：此處，)()(210dNXedNSCTrf（5）TTTrXSdf21)ln(01Tdd121)()(1ddzzfdN2)()(2ddzzfdNC0：當前期權價值 S0：股票現價X：執行價格rf：無風險利率 T：到期時間 : 股票綜合連續收益率的標準差 ：用來調整期權價格波動而引起的盈虧 變化量 N(d)：調整風險后的期權到期贏利的概率 TBlack-Scholes定價公式的應用（例）例：假設某股票，S

17、0=100， X=95， r=0.1， T=0.25年，=0.5，從標準正態分布表可查得 N(0.43)=0.6664 N(0.18)=0.571418. 0)25. 05 . 0(43. 043. 0)25. 05 . 0/()2/5 . 0(1 . 0()95/100ln(221dd看漲期權價值 ： C0=13.70看跌期權價值：C=13.7，X=95，S0=100，r=0.1，T=0.25 P=6.35)()(2100dNXedNSCrT5714. 0956664. 010025. 01 . 00eC00)(SXeCSXPVCPrT100957 .1325. 01 . 0eP7. 期權的套期保值比率（delta）與black-scholes公式 期權的套期保值比率（也稱delta）指期權價格變化對其對應的股票價格變化的比率。 因此，一個看漲期權的delta為正值，而看跌期權的delta為負值。 套期保值比率是期權價格與股票價格之間的關系曲線的斜率。 例：一份看漲