1、 第十章 信用衍生品10.1 信用衍生品簡介n根據國際互換和衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的定義，信用衍生品是一種場外交易（OTC）的金融衍生品，是用來分離和轉移信用風險的各種產品和技術的統稱。n具體而言，信用衍生品是把貸款、證券中的信用風險剝信用衍生品是把貸款、證券中的信用風險剝離出來，通過某種雙邊契約，將這種風險轉嫁給愿意承離出來，通過某種雙邊契約，將這種風險轉嫁給愿意承擔的市場投資者的一種金融衍生品。擔的市場投資者的一種金融衍生品。n信用衍生品的最大特點是在不轉移標的資產所有權的前提下，將一種資產的風

2、險和收益從交易的一方轉移到另一方，將信用風險從市場風險中分離出來。n盡管信用衍生產品出現的時間比較晚，但是自1993年完成第一筆交易以來，其發展速度驚人。10.2 信用衍生品的種類n基礎類信用衍生品n信用違約互換（CDS）n信用聯系票據（CLN）n總收益互換（TRS）n信用價差期權（CSO）n結構化產品n抵押支持證券（MBS）n資產支持證券(ABS)n擔保債務憑證（CDO）n合成擔保債務憑證（Synthetic CDO）第一大類：基礎類信用衍生品一、信用違約互換（ Credit default swap,CDS ）n信用違約互換是信用衍生品市場的一個最基礎的品種。nCDS是一種建立在參考資產的

3、基礎上，風險保護買方和風險保護賣方事前約定的雙邊協議。風險保護買方定期支付一定的費用給風險保護賣方，當參考資產違約的或有事件發生時，由風險保護賣方支付給買方一定金額，以彌補參考資產的違約給買方造成的損失。n參考資產可以是單一資產（如單一債券或貸款），也可以是資產組合（如一籃子的證券或貸款組合）。n風險保護賣方承擔損失承擔損失的方法一般有兩種：n一是“實物交割”，一旦違約事件發生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產；n二是“現金交割”，違約發生時，賣保險的一方以現金補齊買家的資產損失。n信用違約事件信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無

4、法按期支付利息、債務方違規招致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。信用違約互換的交易機制n根據信用違約互換交易的特征，其交易機制如下：LOGOCDS的功能 對沖投機套利CDS的最初功能是被債權人信用風險管理。簡而言之，通過購買以債務人為參照實體CDS，債權人可以對沖風險。如果債務人最終違約，則在CDS上獲得的賠付可以抵消債權人損失當投資者預期參照實體違約概率上升時，可以購買CDS；當投資者預期參照實體違約概率下降時，可以出售CDS。如果預期準確，則投資者將獲得投機收益。CDS的套利功能建立在特定公司股價與該公司CDS息差之間的負相關關系基礎上。當公司股價上漲時，其CDS息差降低，

5、反之亦然。當股價變動與CDS息差變動的時間不一致時套利機會由之產生。CDS例子n一對沖基金向某銀行購買了2000萬美元名義金額、以福特公司為參考實體的CDS，一旦福特公司發生違約，保護的賣方將支付給買方2000萬美元，同時，買方給賣方福特公司發行的面值為2000萬美元的債券。假如此時福特公司債券的市值為500萬美元，對賣方來說，其實際支付額就等于1500萬美元。CDS的價格n在合約到期之前，信用保護買方定期向賣方支付的費用是在合約簽訂之日就商定好的，是合約最核心的問題。這個費用就是CDS的市場價格。n通常買方按照季度按照季度向賣方支付費用，支付時間的市場慣例是每年的3月20日、6月20日、9月

6、20日和12月20日.n通常，報價是以年基準點為基礎報價是以年基準點為基礎。例如，7月15日簽訂的名義金額為1000萬美元的CDS的報價為一年60個基準點，那么，買方在9月20日所需要支付的CDS的費用就是：n10000000*0.006*66/360=11000美元CDS價格波動及貨幣化nCDS的價值會隨著相關資產信用風險及市場變化而上下波動。n在不存在交易對手風險的情況下，如果相關資產的風險上升，因為買方可以按較高加價將CDS轉讓給第三方；對CDS的買方來說是利得，對賣方來說則是利損。n一般情況下，實現CDS利得（利損）貨幣化貨幣化的方法有三種：簽訂反向合同、解除現有合同、轉移給第三方。n

7、貨幣化使得雙方不必等到相關資產發生違約時才能獲得收益（損失），從另一個角度講，買賣雙方在投資某一CDS時，他們對相關資產信用風險的看法不僅僅在于它是否違約，還在于對它的風險加價在未來的走勢和波動情況。正是有了貨幣化，CDS市場才能吸引更多投資人參與，具有更強的流動性。CDS的交易對手風險nCDS的交易對手風險是指因交易對手違約而產生的風險。n一方違約給對方造成損失的大小取決于違約發生時一方違約給對方造成損失的大小取決于違約發生時CDSCDS合同的市場定價合同的市場定價。n例如：當前，買方以100個基準點從賣方購買了2000萬美元4年期的CDS合同，兩年后，同樣相關資產的2年期CDS合同的市場價

8、格將為50個基準點。如果買方違約，賣方將會發生損失。n賣方損失=2000000*(1%-0.5%)*久期n一般認為，買方的交易對手風險比賣方大，一般認為，買方的交易對手風險比賣方大，因為交易對手風險存在一定的不對稱性：如果買方違約，賣方最大風險是損失剩余的息票總額；但如果賣方違約，買方將失去可能得到的索賠，而索賠的金額可能會比票息大得多。n交易對手風險給CDS市場帶來了重大威脅，它可能導致市場出現連鎖反應，給參與者帶來巨大經濟損失甚至導致破產。因此，2009年金融危機后，將CDS的交易機制由原來的柜臺式雙邊交易改為實行清算中心式的交易。交易對手風險買方違約，風險加價上升買方違約，風險加價上升C

9、DS合同賣方有利得合同賣方有利得賣方違約，風險加價上升賣方違約，風險加價上升CDS合同買方有利損合同買方有利損買方違約，風險加價下降 CDS合同賣方有利損賣方違約，風險加價下降CDS合同買方有利得二、總收益互換( Total return swap，TRS)n總收益互換和傳統的互換相似，是指交易雙方在約定期限內互換參考資產產生的全部現金流收益。n風險保護的買方將參考資產的全部收益（包括期限內資產風險保護的買方將參考資產的全部收益（包括期限內資產產生的現金流和資產增值）出售給風險保護的賣方，而賣產生的現金流和資產增值）出售給風險保護的賣方，而賣方則定期向買方支付一個固定比率的金額（通常是方則定期

10、向買方支付一個固定比率的金額（通常是 Libor+x Libor+x 個基點），并承諾向買方支付由于信用事件發生個基點），并承諾向買方支付由于信用事件發生帶來的損失。帶來的損失。n可以看出，總收益互換除了與信用違約事件有關以外，和市場的利率風險也有關系。TRS把參考資產可能產生的信用風險和利率風險都轉移了出去。總收益互換nTRS的交易機制總收益互換的例子n假設一家銀行A以10%的固定利率向X公司貸款1億美元，該銀行可以通過與B簽訂一份TRS來對沖。在這份TRS中，銀行承諾換出這筆貸款的利息加上貸款市場價值的變動部分之和，獲得相當于LIBOR+50bp的收益。n如果現在的LIBOR為9%，并且一

11、年后貸款的價值從一億美元跌至9500萬美元。n投資者B要進行兩項支付：n向A銀行支付100*9.5%=9.5（百萬）n貸款價值下降的支付：100-95=5（百萬）n投資者B的收入：100*10%=10（百萬）TRS中風險保護賣方的考慮n對于風險保護賣方而言，它不必在市場上購買基礎資產就贏得了該項資產的經濟利益。n比方說，能以比市場融資利率低得多的成本得到這筆基礎資產，尤其是在其信用等級不高的情況下，他所所支付的價差通常都會低于它從市場上融資的價差。n此外，他們還避免了與直接購買資產有關的清算、融資和執行等麻煩。對于一些受資本限制的金融機構，總收益互換是其利用杠桿將資本收益最大化的最經濟手段。三

12、、信用聯系票據(Credit - linked note，CLN)n信用聯系票據是一種預付資金的信用衍生品。風險保風險保護賣方（投資者）先向風險保護買方（票據發行者）護賣方（投資者）先向風險保護買方（票據發行者）支付現金取得票據，并定期收取票面利息。在票據期支付現金取得票據，并定期收取票面利息。在票據期限內，如果沒有發生信用事件，投資者將獲得的所有限內，如果沒有發生信用事件，投資者將獲得的所有的利息和到期時的票據面值的支付。如果信用事件發的利息和到期時的票據面值的支付。如果信用事件發生，投資者只能獲得風險保護買方根據協議的信用事生，投資者只能獲得風險保護買方根據協議的信用事件導致票據基礎資產名

13、義價值損失之后的殘值。件導致票據基礎資產名義價值損失之后的殘值。nCLN是近年來發展最迅速的信用衍生品之一。信用聯系票據nCLN的交易機制CLN中SPV的作用n隨著信用聯系票據的發展，出現了專門從事信用聯系票據業務的金融機構。這些金融機構通常以特設信托機構（specialpurpose vehicles，簡稱SPV）的形式發行信用聯系票據，發行所得的收入用于購買安全性較高的資產，例如國庫券或者貨幣市場資產。n風險保護的買方（如銀行）可以同SPV簽訂一種“純粹”的信用互換合約。當違約事件發生時，SPV負責向風險保護的買方賠償違約資產的損失，這一支付過程由發行CLN所購買的安全性資產所保證。對于S

14、PV而言，這一交易過程不存在什么風險，它實質上是位于信用保護的需求者和CLN的購買者中間的中介機構。n與違約互換相比較，信用聯系票據減少了交易對手風減少了交易對手風險險，因此有著對沖信用風險需求的機構更樂于采取這種方式。有SPV參與的信用聯系票據結構圖第三方（如銀行）購買違約保護投資商 （購買CLN）參考資產特設信托機構（AAA級）參考回報每年基點支付本金取得票據支付利息違約支付殘值不違約支付面值違約時賠償損失不違約，零支付信用聯系票據的風險（1）信用保護買方風險n定價風險：支付的費用與轉移的風險要匹配。n市場風險：CLN只是轉移了信用風險，但不能轉移市場風險。n交易風險：對手可能會就違約事件

15、是否屬于應承擔的風險提出爭議。信用聯系票據的風險（2）特設信托機構的風險n信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險。n逆向選擇：銀行為轉移信用風險，可能會隱瞞對自己不利的信息。SPV為防止信息不對稱造成損失可能會提高保險費，造成只有高風險的銀行留在市場，導致逆向選擇。n道德風險：信用風險轉移后，銀行失去監督借款人的動力，造成資產損失。n投資風險：SPV會把發行CLN的收入進行再投資，面臨投資風險信用聯系票據的風險（3）CLN投資者風險n信息不對稱風險：投資者對風險資產信息處于劣勢。n投資風險：投資者可能會把發行人的信用等級和債券的信用等級混淆，不清楚自己承擔的信用風險。n法律風險：對新生事物的法律

16、不健全、不確定性。第二大類：結構化信用衍生產品n結構化產品廣泛應用于資產證券化過程。n根據美國證券交易委員會給出的定義，資產證券化，指產生這樣一種證券，它資產證券化，指產生這樣一種證券，它們主要是由一個特定的應收款資產池或們主要是由一個特定的應收款資產池或其他金融資產池來支持，保證償付。其他金融資產池來支持，保證償付。結構化產品種類nMBS，即房地產抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities），指發行人將房地產抵押貸款債權匯成一個資產池，然后以該資產池所產生的現金流為基礎所發行的證券。貸款所產生的現金流每個月由負責收取現金流的服務機構在扣除相關費用后，按比例分配給投

17、資者。因此，購房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎。nABS，即資產支持證券（Asset Backed Securities），是將房地產抵押貸款債權以外的資產匯成資產池發行的證券，它實際上是MBS技術在其他資產上的推廣和應用。資產池包括信用卡應收賬款、租賃租金、汽車貸款債權等。nCDO，即抵押債務憑證（Collateralized Debt Obligation），是一種新型的ABS，指以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。其資產池包括高收益的債券、新興市場公司債券、國家債券、銀行貸

18、款、狹義的ABS、MBS等。四、抵押債務憑證(CDO)n抵押債務憑證的組建組建一般分為兩步：n第一步，特殊目的機構（SPV）從銀行獲得具有現金流量的資產匯集組合，這種資產組合包括抵押支持債券、商業不動產債券和公司貸款等；n第二步，特殊目的機構（SPV）根據投資者的風險偏好，重新分割和配置這些資產，設計出風險/收益不同的資產檔，然后以私募或公開發行方式向投資者賣出固定收益證券或受益憑證。二次抵押債務憑證證券的收益來源于初次證券化證券的現金流。案例引出n假設基礎資產為100個1年期債券，總面值為100億元，票面利率均為8%，信用評級為BBB。該擔保債務憑證發行A、B、C三個層次的1年期債券，A、B

19、為付息債券，期末一次還本付息，C為零息債券。A、B層分別為70億元和20億元，對應的票面利率分別為6%和7.5%，信用評級分別為AAA和A。C層為權益層，未評級。A的本息優先于B層，權益層盡在A、B層的本息償還完畢后才能得到償付。權益層的金額為10億元，在全部基礎資產均不違約的情況下，收益率為23%。資產資產負債負債數量平均利率信用評級層次數量收益率信用評級100億8%BBBA層706%AAAB層207.5%A權益層1023%未評級n假設資產只在到期日違約，違約導致5%的損失和5000萬元費用，即違約后資產價值95+8-0.5=102.5億元。nA層完全不受損失，期末獲得70億元本金和4.2億

20、元利息，收益率6%。nB層完全不受損失，期末獲得20億元本金和1.5億元利息，收益率為7.5%。nC層得到102.5-70-4.2-20-1.5=6.8億元，收益率為-32%。n假設違約導致15%的損失和5000萬元費用，即違約后資產價值85+8-0.5=92.5億元。nA層完全不受損失，期末獲得70億元本金和4.2億元利息，收益率6%。nB層僅能得到92.5-70-4.2=18.3億元，收益率為-8.5%nC層全部損失，收益率為-100%。CDO結構n典型的CDO通常包括5-7層，不同擔保債務層的本息償付順序不同，信用等級也往往不同。償付順序最高的層通常獲得AAA的評級，被稱為高級層；最末一

21、層通常不評級，多為發行者自行買回，相當于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權益性質，故又稱為權益性層。n通常，商業銀行、保險公司主要持有風險較低的高級層和部分中間層，而投資銀行、對沖基金則投資收益率較高的權益層和部分中間層。n通常的CDO中，高級層占70-80%，中間層占5%-15%，權益層占2%-15%。10.3 信用衍生品市場的參與者(1)商業銀行等貸款機構（信用保護買方）。n在資產證券化和信用衍生品出現之前,商業銀行因持有各類信貸資產,是信用風險多頭。而在資產證券化和信用衍生品出現后,商業銀行可以通過將其所持資產組合證券化,打包成信用衍生品,并出售給投資者,成功地將信用風險轉移出銀行

22、系統。n當然,商業銀行除了主動投資之外,為了對信用衍生品的基礎資產進行擔保,會持有一部分自己發行的衍生品;而投資銀行和對沖基金會以信用衍生品作為抵押向銀行進行高杠桿融資,因此商業銀行會主動或被動持有高風險的信用衍生品。(2)投資者。（信用保護賣方） 信用衍生品的投資者包括商業銀行、保險公司、養老基金、對沖基金等。他們參與市場是基于投資和組合管理的動機。比如以低成本獲得套利投資機會，或者獲得進入受限的市場的投資機會。信用衍生品市場的參與者(3)投資銀行。投資銀行基于次級貸款等資產發行信用衍生品。另外,投資銀行在承銷證券時暫時承擔了信用風險,同樣可以用信用衍生品來對沖所承銷證券的信用風險。(4)特

23、殊目的機構(SPV)。商業銀行等放貸機構和投資銀行發行信用衍生品時,通過設立特殊目的機構(SPV),把次級抵押貸款或次級債以真實出售”的方式轉移給SPV,從而將自身的破產風險和信用衍生品隔離開來。SPV將這些次級抵押貸款或次級債作為基礎資產,經過信用增級和信用評級,發行出信用衍生品。信用衍生品市場的參與者n(5)信用評級機構。信用衍生品大多在冗長的資產證券化產業鏈上,由基礎信貸資產經過多次衍生,具有復雜的風險和收益結構,普通投資者難以判斷其背后的信用風險水平,因此必須依靠專業的信用評級機構對這些結構性產品進行信用評級。而信用衍生品的發行者對基礎資產的重組、打包和信用增級,其目的也是為了從信用評

24、級機構那里獲得更高的信用評級,從而降低融資成本并吸引更廣泛的投資者。n(6)保險公司。一方面,保險公司作為信用衍生品的投資者,其資產投資范圍相對比較嚴荀,一般投資于優先級的CDO分券;另一方面,保險公司還向其他機構大量賣出CDS,對標的公司的違約風險提供擔保,以賺取擔保費用。另外,發起人對CDO等結構性產品進行外部信用增級時,也會向保險公司尋求對基礎資產的擔保服務。附錄：信用增級n信用增級(credit enhancement)，是指降低金融產品信用風險，提升金融產品信用等級的一種行為手段，是金融產品發行人通過抵押、保險以及其他一些協議安排，在現金流不足以償付產品投資者時，向投資者提供一定程度

25、賠償的保證，從而使被增級債券獲得了高于發行人自身信用水平的信用等級。信用增級的分類n信用增級可以分為兩類:外部信用增級和內部信用增級n外部信用增級是指由第三方對債券的表現進行保證的行為,常常是用來補充其他形式的信用增級。外部信用增級手段包括:企業擔保，債券保險，信用證，現金抵押賬戶和信用違約互換。n內部信用增級是指依靠資產池自身的設計為防范信用損失提供保證。其基本原理是：以增加抵押物或在各種交易檔次間調劑風險的方式達成信用提升。主要形式是債券的優先/次級結構分檔，超額抵押，現金儲備賬戶，超額服務利差賬戶，擔保投資基金和直接追索權。外部增級-企業擔保n企業擔保是指由第三方公司保證使具有完全追索權

26、的債券持有人免受損失。該第三方公司承諾當債券發行人無力償還時，在投資者損失到某一限度之前，代替債券發行人向投資者進行賠付，或是將所欠本金和利息預付給投資人,又或者回購違約的被證券化資產。n企業擔保可以針對發行的整個證券，也可以針對所發行證券中的某個檔級。在許多證券發行中，發行人的母公司會為某些較低信用等級的檔級提供擔保，在ABS的發行中尤其常見，企業擔保可以向投資級(BBB/Bbb)以下的證券提供擔保。外部增級債券保險n債券保險是指債券發行人向第三方的專業保險機構支付一筆保費，保險公司則承諾當債券發行人無法償還合約中約定的債券時，代為償還本金和利息。n購買債券保險之后，此債券就獲得了與給該債券

27、進行保險的保險機構同樣的信用評級。在美國，債券保險是由為數很少的幾家專業機構提供的，他們只對債券進行保險，因而被稱為單一險種保險人，這些保險公司的信用評級長期保持在AAA或者Aaa級，因而對債券提供了非常強大的信用增級作用。與企業擔保不同的n是，債券保險只能向投資級(BBB/Bbb)以上的債券進行保險。外部增級信用證n信用證需求方在付給金融機構(通常是銀行)一筆費用后，金融機構承諾當信用證需求方無力償還欠款時，支付給信用證需求方所欠金額，最高不超過協議約定的支持限額。n信用證在資產證券化過程中作為信用增級的應用如今已經越來越少，而更主要的是作為國際貿易中的支付手段而存在著。其原因是在上世紀90

28、年代初期,幾家為長期債券提供信用證服務的銀行被評級機構一致降級,從而使用這些銀行提供的信用證作為信用增級工具的許多證券也面臨被降級的命運。外部增級-現金抵押賬戶n現金抵押賬戶是向債券發行機構提供的再投資于某些優質短期投資產品的貸款。n債券發行人向商業銀行借來一筆貸款，投資于指定的具有最高信用水平的投資產品(如短期商業票據)。所有由現金抵押賬戶擔保的債券檔級的損失將由賬戶中的收入來彌補：在債券發行人無力償還債券的情況下，就將該投資品套現，用來支付給債券投資者。n同其他外部信用增級手段不同的是，由于現金抵押賬戶中用來向債券提供信用增級的是賬戶中的現金(或者流動性極高的短期商業票據)，提供現金抵押賬

29、戶服務的銀行若遭到降級，并不會影響到債券的信用評級。內部增級-優先/次級結構n它是指通過將資產支持證券劃分為優先級和次級證券(可以有一個以上的次級證券)，這一技術被稱為證券分檔。在證券無法足額償還時，由最次級的證券檔次先吸收損失，然后按照證券的檔級由低到高依次吸收損失。n通過這樣的結構設計，優先級證券的風險在很大程度上被次級證券吸收，從而對優先級證券起到了信用增級的效果。次級證券在所發行證券中占的比例越高，對于優先級證券的信用增級作用就越大。相應的，由于優先級證券信用等級較高，其回報率較低；而次級證券由于承擔了大部分的違約風險，其回報率則相應較高。n由于有了優先/次級結構的安排，資產支持證券可

30、以向對不同風險和回報率有著不同偏好的不同投資者銷售不同的證券檔級，更有利于證券達到資本市場的上市標準，獲得更好的發行條件，擴大投資者隊伍，降低綜合成本，增大資產支持證券市場的發展規模。內部增級超額抵押n超額抵押是指發行人在發行資產支持證券時，資產池中抵押資產的本金余額大于發行的證券本金總額，以兩者的差額作為對所發行證券本金的擔保。n被證券化的資產實際價值高于證券的發行額，也就是說證券發行人在向發起人購買被證券化資產時不支付全額價款，而是按一定比例的折扣支付給原始權益人；在發生損失時，首先以超額部分的資產予以補償。內部增級現金儲備賬戶n現金儲備賬戶是指證券發行人為提高證券的信用等級，而從證券發行

31、收入中拿出一部分，建立起一個現金賬戶，當證券發生損失或者不能按期償付時，由該賬戶來提供第一層損失保護。證券發行人隨著貸款的償還而按一定比例增加該賬戶內現金余額，直到一個約定水平。這種方法由于產生了閑置現金，所產生的資金成本也相對較高。內部增級-超額服務利差賬戶n超額服務利差是指服務商在收取被證券化資產的債務人的利息還款后，扣除支付給投資者的利息、服務費用和其他費用后的剩余部分。這些利差是屬于證券發行人的，發行人在證券到期前把利差存入一個特定賬戶，當證券無法履約時就可使用該賬戶中的利差向投資者提供損失保護。在證券面臨違約時，超額服務利差賬戶通常是向投資者提供保護的第一批措施之一。同現金儲備賬戶一

32、樣，這種內部信用增級方法也由于出現了閑置現金而具有成本較高的缺點。內部增級-擔保投資基金n擔保投資基金是一種比較新穎的內部信用增級方式，是與證券優先/次級結構相搭配應用的一種手段。它是指證券發行人自己拿出一部分資金，投資于所發行的證券中，且所投資的證券檔級位于最末。抵押資產產生的現金流先順次償付優先級和次級投資者，再支付此投資基金的收益。這個債券檔級被稱為“股權檔級“，因為它的風險最大，收益率最高，其性質上類似于股東所享有的剩余索取權，具有類似于股票投資的性質。內部增級直接追索權n直接追索權是指當SPV違約時，投資者可直接向證券發起人進行欠款的追索。n它分為完全追索權和部分追索權，部分追索權較

33、為常見。n這種方式的信用增級作用體現在可以利用發起人的財務能力為債券進行補償，而且促使發起人更好地服務債券的償還工作，但它的缺點在于評級機構對資產支持證券的評級不會高于發起人的信用評級。10.4 次貸危機一. 商業銀行放出次級貸款二.商業銀行把次級 債賣給投資銀行 四. 為次級債上保險 三. 投資銀行打包 再賣給全世界 CDOCDS10.5 對信用衍生品的評價10.5.1 信用衍生品的優勢（1）使金融機構走出“信用悖論”的困境n資產組合管理理論認為，資產之間相關程度越高，資產組合面臨的風險也越高。因此，要分散風險金融機構的業務就不能過多地集中于相同的客戶、行業或地區。但是在實際的運作過程中,金

34、融機構受降低交易成本、搶占市場、實現規模經濟等動機的驅動，往往把業務集中在最擅長最熟悉的部門或地區，這一矛盾使銀行處于一種既擔心某些行業和對某些客戶信貸過于集中所產生的風險，又擔心失去客戶和失去業務的兩難境地。這種分散風險和擴張業務的矛盾就稱為“信用悖論”。n信用衍生工具可以克服這種矛盾，通過與信用保護出售者簽訂信用衍生工具合同，銀行一方面可以繼續保持資產的所有權以及與客戶的業務關系，并繼續擴大它們之間的業務。另一方面，由于信用衍生交易是表外業務，銀行可以在客戶不知情的情況下將貸款的信用風險剝離并轉移出去，而不會對銀行與客戶的關系產生不利影響，從而走出了兩難的困境。（2）為分別獨立地管理信用風

35、險和市場風險創造了條件n在傳統的信用風險管理階段，由于市場的聯系和整體性，它的信用風險和市場風險存在一定的相關性，這兩種風險都難以單獨地被剝離出來。商業銀行對其中一種風險的調整都會導致另一種風險的變化，限制了金融機構的風險管理。n信用衍生工具出現后，金融機構只需要進行簡單地信用衍生品交易，就可以在不影響市場風險的前提下，將信用風險從風險資產當中單獨剝離出來并通過市場交易轉移給有能力和有愿望承擔風險的投資者。在消除了信用風險的干擾之后，市場風險的管理也變得更為有效。（3）為金融機構提供更多機會n相對于其他成熟的金融衍生工具而言，信用衍生品市場還是一個新興的市場。金融機構完全可以利用自己所擁有的對某企業或某行業的信息優勢，主動承擔信用風險，然后進入信用衍生品市場，成為保護出售者，增加自己的收益和市場競爭力。（4）提高金融市場的效率n在金融市場上，銀行承擔了大部分的信貸業務，而且與客戶的合作經常是相當長久和穩定的。而非銀行金融機構,如投資基金、保險公司的主客關系僅僅限于單項事務，這使得它們的客戶流動性比較高。同時，銀行的財務結構基本上是流動性負債(短期存款)和非流動性資產(借貸)，這存在著