1、2012.11第八章：投資決策實務內容綱要內容綱要l8.1現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算 l8.2項目投資決策項目投資決策 l8.3風險投資決策風險投資決策 l8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響8.1.1現金流量計算中應注意的問題現金流量計算中應注意的問題區分相關成本和非相關成本區分相關成本和非相關成本8.1 現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算機會成本機會成本部門間的影響部門間的影響決策相關決策相關放棄的潛在收益放棄的潛在收益競爭競爭or互互補補1. 固定資產投資中需要考慮的稅負固定資產投資中需要考慮的稅負=應納營業稅 不動產變價收入營業稅率=4%應納增值稅

2、 固定資產變價收入增值稅率8.1.2稅負與折舊對投資的影響稅負與折舊對投資的影響8.1 現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算流轉稅流轉稅營業稅增值稅 出售已使用過的非不動產中的其他固定資產，如果其售價超出原值，則按全部售價的4%交納增值稅，不抵扣增值稅的進項稅。 所得稅所得稅 =(應納所得稅固定資產變價收入-折余價值-所納流轉稅) 所得稅率項目投產后，獲取營業利潤以及處置固定資產的凈收益（指變價收入扣除了固定資產的折余價值及相應的清理費用后的凈收益）所應交納的所得稅。 2. 稅負對現金流量的影響稅負對現金流量的影響8.1.2稅負與折舊對投資的影響稅負與折舊對投資的影響8.1 現實中現金流量

3、的計算現實中現金流量的計算【例8-1】常德公司目前的損益情況見表8-1。該公司正在考慮一項財產保險計劃，每月支付1000元保險費，假定所得稅率為30%，該保險費的稅后成本是多少？項目目前（不買保險）買保險銷售收入1000010000成本和費用50005000新增保險費01000稅前利潤50004000所得稅（30%）15001200稅后利潤35002800新增保險費后的稅后成本700=3500-2800(1稅后成本=實際支付稅率)凡是可以稅前扣除的項目，都可以起到減免所得稅的作用8.1.2稅負與折舊對投資的影響稅負與折舊對投資的影響8.1 現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算折舊對稅負的影

4、響折舊對稅負的影響 單位：元項目A公司B公司銷售收入 (1)1000010000成本和費用： 付現成本 (2)50005000 折舊 (3)5000合計 (4)=(2)+(3)55005000稅前利潤 (5)=(1)-(4)45005000所得稅（30%）(6)=(5)*0.313501500稅后利潤 (7)=(5)-(6)31503500營業現金凈流量(8)稅后利潤 (7)31503500折舊 (9)5000合計 (8)=(7)+(9)36503500A公司比B公司擁有較多的現金150折舊計入成本B比A利潤多350元A公司比B公司擁有較多的現金78.1.2稅負與折舊對投資的影響稅負與折舊對投

5、資的影響8.1 現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算（3）稅后現金流量）稅后現金流量A公司稅后利潤雖然比公司稅后利潤雖然比B公司少公司少350元，但現金凈流量卻多元，但現金凈流量卻多150元，元，原因在于原因在于A公司有公司有500元的折舊計入成本，合計應稅收入減少元的折舊計入成本，合計應稅收入減少500元，從而少納稅元，從而少納稅150元（元（500元元*30%）增加了一筆增加了一筆500元的折舊，使企業獲得了元的折舊，使企業獲得了150元的現金流入元的現金流入折舊對稅負的影響為：稅負減少折舊折舊對稅負的影響為：稅負減少折舊 * 稅率稅率 500 * 30% 150元元每年營業現金凈流量

6、=營業收入付現成本所得稅 =營業收入-(營業成本-折舊)-所得稅 =稅前利潤+折舊-所得稅 =稅后利潤折舊(1(1每年營業現金凈流量=稅后收入-稅后成本+稅負減少 =營業收入稅率)-付現成本稅率)+折舊 稅率（8-5）（8-6） 8.1.2稅負與折舊對投資的影響稅負與折舊對投資的影響8.1 現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算（3）稅后現金流量）稅后現金流量不需要知道利潤是多少，不需要知道利潤是多少，使用起來比較方便使用起來比較方便 每年營業現金凈流量年營業收入年付現成本所得稅（8-4） 已包括流轉稅已包括流轉稅內容綱要內容綱要l8.1現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算 l8.2項目

7、投資決策項目投資決策 l8.3風險投資決策風險投資決策 l8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響8.2 項目投資決策項目投資決策8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策1. 新舊設備使用壽命相同的情況新舊設備使用壽命相同的情況差量分析法差量分析法l首先，將兩個方案的現金流量進行對比，求出首先，將兩個方案的現金流量進行對比，求出現金流量現金流量A的現金的現金流量流量B的現金流量；的現金流量；l其次，根據各期的其次，根據各期的現金流量，計算兩個方案的現金流量，計算兩個方案的凈現值；凈現值；l最后，根據最后，根據凈現值做出判斷：如果凈現值做出判斷：如果凈現值凈現值 0，則選擇方案

8、，則選擇方案A，否，否則，選擇方案則，選擇方案B。基本步驟：基本步驟：8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策 表表85 各年營業現金流量的差量各年營業現金流量的差量 單位：元項目第1年第2年第3年第4年銷售收入（1）20 00020 00020 00020 000付現成本（2）-2 000-2 000-2 000-2 000折舊額（3）20 20013 9007 6001 300稅前利潤（4）(1)-(2)-(3)1 8008 10014 400 20 700所得稅（5）(4)33%5942 6734 752 6 831稅后凈利(6)(4)-(5)1 20

9、65 4279 648 13 869營業凈現金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)21 40619 32717 248 15 169（1）計算初始投資的差量）計算初始投資的差量 初始投資70 000-20 00050 000（元）（2）計算各年營業現金流量的差量）計算各年營業現金流量的差量 8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策表表86 兩個方案現金流量的差量兩個方案現金流量的差量 單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-50 000營業凈現金流量21 40619 32717 24815 169終結現金流量7 000現金流量-50

10、00021 40619 32717 24822 169（3）計算兩個方案現金流量的差量）計算兩個方案現金流量的差量 （4）計算凈現值的差量）計算凈現值的差量元）(83.3516150000683. 022169751. 017248826. 019327909. 021406500002216917248PVIF19327PVIF21406NPV4%,103%,1010%,210%,1PVIFPVIF固定資產更新后，將增加凈現值固定資產更新后，將增加凈現值13516.83元元 2. 新舊設備使用壽命不同的情況新舊設備使用壽命不同的情況 最小公倍壽命法和年均凈現值法最小公倍壽命法和年均凈現值法8

11、.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策 假設新設備的使用壽命為8年，每年可獲得銷售收入45000元，采用直線折舊法，期末無殘值。 對于壽命不同的項目，不能對他們的凈現值、內含報酬率及獲利指數對于壽命不同的項目，不能對他們的凈現值、內含報酬率及獲利指數進行直接比較。為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使其在相進行直接比較。為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使其在相同的壽命期內進行比較。此時可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈同的壽命期內進行比較。此時可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈現值法。現值法。8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決

12、策8.2 項目投資決策項目投資決策20 977.515 050營業凈現金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)12 227.510 050稅后凈利(6)(4)-(5) 6 022.54 950所得稅（5）(4)33% 18 25015 000稅前利潤（4）(1)-(2)-(3)8 7505 000折舊額（3）18 00020 000付現成本（2）45 00040 000銷售收入（1）新設備（第18年）舊設備（第14年）項目表表87 新舊設備的營業現金流量新舊設備的營業現金流量 單位：萬元 計算新舊設備的營業現金流量： 舊設備的年折舊額20 00045 000 新設備的年折舊額70 0

13、0088 750（1）直接使用凈現值法）直接使用凈現值法8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策 計算新舊設備的現金流量計算新舊設備的現金流量表表88 新舊設備的現金流量新舊設備的現金流量 單位：萬元項目舊設備新設備第0年第14年第0年第18年初始投資-20 000-70 00020 977.5營業凈現金流量15 0500終結現金流量0現金流量-20 00015 050-70 00020 977.5 計算新舊設備的凈現值計算新舊設備的凈現值（元）（元）新舊41915335. 55 .20977700005 .20977700005 .27708170. 31

14、50502000015050200008%,104%,10PVIFANPVPVIFANPV結論：更新設備更優。結論：更新設備更優。正確嗎？8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策（2）最小公倍壽命法（項目復制法）最小公倍壽命法（項目復制法 ） 將兩個方案使用壽命的最小公倍數作為比較期間，并假設兩個方案在這個將兩個方案使用壽命的最小公倍數作為比較期間，并假設兩個方案在這個比較區間內進行多次重復投資，將各自多次投資的凈現值進行比較的分析方法比較區間內進行多次重復投資，將各自多次投資的凈現值進行比較的分析方法。0 4 8 NPV=27708.5 27708.5使用

15、舊設備的方案可進行兩次，使用舊設備的方案可進行兩次，4年年后按照現在的變現價值重新購置一后按照現在的變現價值重新購置一臺同樣的舊設備臺同樣的舊設備 8年內，繼續使用舊設備的凈現值為：年內，繼續使用舊設備的凈現值為： （元）舊46633683. 05 .277085 .277085 .277085 .277084%,10PVIFNPV（元）新41915NPV優點：易于理解優點：易于理解 缺點：計算麻煩缺點：計算麻煩 8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策（3）年均凈現值法）年均凈現值法 年均凈現值法是把投資項目在壽命期內總的凈現值轉化為每年均凈現值法是把投資

16、項目在壽命期內總的凈現值轉化為每年的平均凈現值并進行比較分析的方法。年的平均凈現值并進行比較分析的方法。年均凈現值的計算公式為：年均凈現值的計算公式為：nkPVIFANPVANPV,ANPVNPVnkPVIFA,年均凈現值年均凈現值 凈現值凈現值 建立在資金成本和項目壽命期基礎上的年金現值系數。建立在資金成本和項目壽命期基礎上的年金現值系數。式中， 8.2.1 固定資產更新決策固定資產更新決策8.2 項目投資決策項目投資決策計算上例中的兩種方案的年均凈現值：計算上例中的兩種方案的年均凈現值： （元）（元）新新舊舊7856335.5419158741170.35 .277088%,104%,10

17、PVIFANPVANPVPVIFANPVANPV與最小公倍與最小公倍壽命法得到壽命法得到的結論一致。的結論一致。 當使用新舊設備的未來收益相同，但準確數字不好估計時，可以比較當使用新舊設備的未來收益相同，但準確數字不好估計時，可以比較年均成本年均成本，并選取年均成本最小的項目。，并選取年均成本最小的項目。年均成本年均成本是把項目的總現金流出是把項目的總現金流出轉化為每年的平均現金流出值。轉化為每年的平均現金流出值。nkPVIFACAC,年均成本的計算公式為：年均成本的計算公式為：ACC年均成本 項目的總成本的現值 nkPVIFA,建立在公司資金成本和項目壽命期基礎上的年金現值系數。式中， 8.

18、2.2資本限額決策資本限額決策8.2 項目投資決策項目投資決策 在有資本限額的情況下，為了使企業獲得最大利益，應該在有資本限額的情況下，為了使企業獲得最大利益，應該選擇那些使凈現值最大的投資組合。可以采用的方法有兩選擇那些使凈現值最大的投資組合。可以采用的方法有兩種種獲利指數法和凈現值法。獲利指數法和凈現值法。 資本限額資本限額是指企業可以用于投資的資金總量有限，不能投是指企業可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項目，這種情況在很多公司都存在，尤其資于所有可接受的項目，這種情況在很多公司都存在，尤其是那些以內部融資為經營策略或外部融資受到限制的企業。是那些以內部融資為經營策略或外

19、部融資受到限制的企業。1. 使用獲利指數法的步驟使用獲利指數法的步驟8.2.2資本限額決策資本限額決策8.2 項目投資決策項目投資決策計算所有計算所有項目的獲項目的獲利指數，利指數，并列出每并列出每個項目的個項目的初始投資初始投資額。額。 資本限額資本限額能夠滿足能夠滿足完成決策完成決策資本限額資本限額不能滿足不能滿足計算限額內計算限額內項目各種組項目各種組合的加權平合的加權平均獲利指數均獲利指數 接受加權平接受加權平均獲利指數均獲利指數最大最大的最大最大的投資組合投資組合 1PI2. 使用凈現值法的步驟使用凈現值法的步驟8.2.2資本限額決策資本限額決策8.2 項目投資決策項目投資決策計算所

20、有計算所有項目的凈項目的凈現值，并現值，并列出每個列出每個項目的初項目的初始投資額。始投資額。 資本限額資本限額能夠滿足能夠滿足完成決策完成決策資本限額資本限額不能滿足不能滿足計算限額內計算限額內項目各種組項目各種組合的凈現值合的凈現值合計數合計數 接受凈現值接受凈現值合計數最大合計數最大的投資組合的投資組合 0NPV3. 資本限額投資決策舉例資本限額投資決策舉例8.2.2資本限額決策資本限額決策8.2 項目投資決策項目投資決策 窮舉法窮舉法列出五個項目的所有投資組合（列出五個項目的所有投資組合（n個相互獨立的投資項目的個相互獨立的投資項目的可能組合共有可能組合共有 種），在其中尋找滿足資本限

21、額要求的各種組合，種），在其中尋找滿足資本限額要求的各種組合，并計算他們的加權平均獲利指數和凈現值合計，從中選擇最優方案。并計算他們的加權平均獲利指數和凈現值合計，從中選擇最優方案。【例8-5】假設派克公司有五個可供選擇的項目A、B、C、D、E，五個項目彼此獨立，公司的初始投資限額為400 000元。詳細情況見表：投資項目初始投資獲利指數PI凈現值NPVA120 0001.5667 000B150 0001.5379 500C300 0001.37111 000D125 0001.1721 000E100 0001.1818 00012 n8.2.3 投資時機選擇決策投資時機選擇決策8.2 項

22、目投資決策項目投資決策l投資時機選擇決策可以使決策者確定開始投資的最佳時期。投資時機選擇決策可以使決策者確定開始投資的最佳時期。 l在等待時機過程中，公司能夠得到更為充分的市場信息或更高的在等待時機過程中，公司能夠得到更為充分的市場信息或更高的產品價格，或者有時間繼續提高產品的性能。但是這些決策優勢產品價格，或者有時間繼續提高產品的性能。但是這些決策優勢也會帶來因為等待而引起的時間價值的損失，以及競爭者提前進也會帶來因為等待而引起的時間價值的損失，以及競爭者提前進入市場的危險，另外成本也可能會隨著時間的延長而增加。入市場的危險，另外成本也可能會隨著時間的延長而增加。l進行投資時機選擇的標準仍然

23、是凈現值最大化進行投資時機選擇的標準仍然是凈現值最大化 ，不能將計算出來，不能將計算出來的凈現值進行簡單對比，而應該折合成同一個時點的現值再進行的凈現值進行簡單對比，而應該折合成同一個時點的現值再進行比較。比較。 8.2.3 投資時機選擇決策投資時機選擇決策8.2 項目投資決策項目投資決策所謂投資期是指項目從開始投入資金至項目建成投入生產所需要的時間。所謂投資期是指項目從開始投入資金至項目建成投入生產所需要的時間。 較短的投資期較短的投資期期初投入較多期初投入較多后續的營業現金流后續的營業現金流量發生得比較早量發生得比較早 較長的投資期較長的投資期期初投入較少期初投入較少后續的營業現金流后續的

24、營業現金流量發生的比較晚量發生的比較晚 投資決策分析方法投資決策分析方法8.2.3 投資時機選擇決策投資時機選擇決策8.2 項目投資決策項目投資決策投資期選擇決策方法舉例：投資期選擇決策方法舉例：【例8-7】甲公司進行一項投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4年第13年每年現金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產后的項目壽命和每年現金凈流量不變。資本成本為20%，假設壽命終結時無殘值，不用墊支營運資金。試分析判斷是否應縮短投資期。1、用差量分析法進行分析 （1）計算不同投資期的現金流量的差量 不同投資

25、期的現金流量的差量不同投資期的現金流量的差量 單位：萬元單位：萬元項目第0年第1年第2年第3年第4-12年第13年縮短投資期的現金流量-320-3200210210正常投資期的現金流量-200-200-2000210210縮短投資期的現金流量-120-1202002100-2108.2.3 投資時機選擇決策投資時機選擇決策8.2 項目投資決策項目投資決策（2）計算凈現值的差量 20%,120%,220%,320%,13120 120200210210120 120 0.833200 0.694210 0.579210 0.09320.9 (NPVPVIFPVIFPVIFPVIF 萬元）（3）做

26、出結論：縮短投資期會增加凈現值做出結論：縮短投資期會增加凈現值20.9萬元，所以應采納縮短投資期的方案。萬元，所以應采納縮短投資期的方案。 2、分別計算兩種方案的凈現值進行比較使用差量分析法比較簡單，但是不能反映每種方案的凈現值到底為多少，因此也可以分別計算兩種方案的凈現值，然后通過比較得出結論。（1）計算原定投資期的凈現值 )(11. 4579. 0192. 4210528. 1200200210200-2003%,2010%,202%,20萬元原PVIFPVIFAPVIFANPV8.2.3 投資時機選擇決策投資時機選擇決策8.2 項目投資決策項目投資決策（2）計算縮短投資期后的凈現值38.

27、24694. 0192. 4210833. 0320320210320-320NPV2%,2010%,201%,20PVIFPVIFAPVIF縮短（3）比較兩種方案的凈現值并得出結論： 因為縮短投資期會比按照原投資期投資增加凈現值因為縮短投資期會比按照原投資期投資增加凈現值20.27（24.38-4.11）萬元，所以應該采用縮短投資的方案。萬元，所以應該采用縮短投資的方案。內容綱要內容綱要l8.1現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算 l8.2項目投資決策項目投資決策 l8.3風險投資決策風險投資決策 l8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響8.3 風險投資決策風險投資決策風

28、險性投資分析風險性投資分析風險調整法風險調整法對項目基礎狀態的對項目基礎狀態的不確定性進行分析不確定性進行分析調整未來現金流調整未來現金流調整貼現率調整貼現率敏感性分析敏感性分析決策樹分析決策樹分析盈虧平衡分析盈虧平衡分析8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.1 按風險調整貼現率法按風險調整貼現率法1、用資本資產定價模型來調整貼現率、用資本資產定價模型來調整貼現率引入與證券總風險模型大致相同的模型企業總資產風險模型：總資產風險不可分散風險總資產風險不可分散風險可分散風險可通過企業多可通過企業多角化經營消除角化經營消除 這時，特定投資項目按風險調整的貼現率可按下式來計算：這時，特定投資項目按風

29、險調整的貼現率可按下式來計算：()jFjmFKRRRjK項目j按風險調整的貼現率或項目的必要報酬率 FRjmR無風險貼現率 項目j的不可分散風險的系數 所有項目平均的貼現率或必要報酬率按風險調整貼現率法按風險調整貼現率法：將與特定投資項目有關的風險報酬，加入到資金成本或公司要求達到的報酬率中，構成按風險調整的貼現率，并據以進行投資決策分析的方法。 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.1 按風險調整貼現率法按風險調整貼現率法2、按投資項目的風險等級來調整貼現率、按投資項目的風險等級來調整貼現率 對影響投資對影響投資項目風險的各因項目風險的各因素進行評分，根素進行評分，根據評分來確定風據評分來

30、確定風險等級，再根據險等級，再根據風險等級來調整風險等級來調整貼現率的一種方貼現率的一種方法法 相關因素投資項目的風險狀況及得分ABCDE狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分市場競爭無1較弱3一般5較強8很強12戰略上的協調很好1較好3一般5較差8很差12投資回收期1.5年41年12.5年73年104年15資源供應一般8很好1較好5很差15較差10總分/14/8/22/41/49總分 風險等級 調整后的貼現率08 很低 7%816 較低 9%1624 一般 12%2432 較高 15%3240 很高 17%40分以上 最高 25%以上 KA=9% KB=7% KC=12% KD=25% K

31、E25%8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.2 按風險調整現金流量法按風險調整現金流量法 由于風險的存在，使得各年的現金流量變得不確定，為此，就需要按風險情況對各年的現金流量進行調整。這種先按風險調整現金流量，然后進行長期投資決策的評價方法，叫按風險調整現金流量法按風險調整現金流量法。 1、確定當量法、確定當量法 把不確定的各年現金流量，按照一定的系數（通常稱為約當系數）折算為大約相當于確定的現金流量的數量，然后，利用無風險貼現率來評價風險投資項目的決策分析方法。肯定的現金流量期望現金流量約當系數 在進行評價時，可根據各年現金流量風險的大小，選取不同的約當系數，當現金流量為確定時，可取d1

32、.00，當現金流量的風險很小時，可取1.00d0.80；當風險一般時，可取0.80d0.40；當現金流量風險很大時，可取0.40d0。一般用一般用d表表示示d的確定方法有兩種：標準的確定方法有兩種：標準離差率、不同分析人員給出離差率、不同分析人員給出的約當系數加權平均的約當系數加權平均8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.2 按風險調整現金流量法按風險調整現金流量法2、概率法、概率法概率法概率法是指通過發生概率來調整各期的現金流量，并計算投資項目的年期望現金流量和期望凈現值，進而對風險投資做出評價的一種方法。適用于各期的現金流量相互獨立的投資項目 運用概率法時，各年的期望現金流量計算公式為：

33、nitititPNCFNCF1tNCFtiNCF第t年可能結果的數量第t年的期望凈現金流量 ntiP 第t年的第i種結果的發生概率 第t年的第i種結果的凈現金流量 投資的期望凈現值可以按下式計算 mttktPVIFNCFNPV0,8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.2 按風險調整現金流量法按風險調整現金流量法投資項目的期望凈現值貼現率為k, t年的復利現值系數未來現金流量的期數 NPVtkPVIF,m式中， 只適于分析各期只適于分析各期現金流量相互獨現金流量相互獨立的投資項目立的投資項目 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.3 決策樹法決策樹法 可用于分析各期現金流量彼此相關的投資項目

34、。決策樹直觀地表示可用于分析各期現金流量彼此相關的投資項目。決策樹直觀地表示了一個多階段項目決策中每一個階段的投資決策和可能發生的結果及其了一個多階段項目決策中每一個階段的投資決策和可能發生的結果及其發生的概率發生的概率,所以決策樹法可用于識別凈現值分析中的系列決策過程。所以決策樹法可用于識別凈現值分析中的系列決策過程。 分析的步驟：分析的步驟：把項目分成分成明確界定的幾個幾個階段階段 列出列出每一個階段可能可能發生的發生的結果結果 列出列出各個階段每個結結果發生果發生的概率的概率 計算計算每一個結果對項對項目的預目的預期現金期現金流量的流量的影響影響 從后向從后向前評估前評估決策樹各個階段所

35、采取的最佳行動估算估算第一第一階段階段應采應采取的取的最佳最佳行動行動123決策節點決策節點方案分枝方案分枝方案分枝方案分枝狀態節點狀態節點概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝結果節點結果節點結果節點結果節點結果節點結果節點結果節點結果節點決策樹結構圖決策樹結構圖8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.3 決策樹法決策樹法8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.3 決策樹法決策樹法【例例8-10】洋洋服裝公司準備生產一個新的時裝系列。如果在國內市場銷售，目前需要投入150萬元購置加工設備和支付廣告費；如果要開拓國際市場，則此項投入需要400萬元。如果目前在國內市場銷

36、售，兩年后進入國際市場需要再投入350萬元。公司的資金成本為10，整個項目的經濟壽命為5年。需求一般 0.3需 求 低 0.3需求一般 0.4需 求 低 0.2需求一般 1.0繼續國內進入國際繼續國內進入國際繼續國內進入國際需 求 低 1.0需求高 0.1需 求 低 0.6需 求 低 0.1需求一般 0.3需求一般 0.7需求一般 0.3需 求 低 0.2需求高 0.5國內市場國際市場需求高 0.5需求高 1.0需求高 0.3需求高 0.2210372.4300-200150321.3178.4-240.5-30012040-580350.2106.4-214.88.3 風險投資決策風險投資決

37、策8.3.4 敏感性分析敏感性分析敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不確定性因素的變化對項目評價指標（如NPV、IRR等）的影響程度的一種分析方法。 如果某因素在較小范圍內發生變動，項目評價指標卻發生了較大的變動，則表明項目評價指標對該因素的敏感性強。 主要步驟：主要步驟：l1、確定分析對象、確定分析對象l2、選擇不確定因素。、選擇不確定因素。l3、對不確定因素分好、中等、差（或樂觀、正常、悲觀）等情況，做出估計。、對不確定因素分好、中等、差（或樂觀、正常、悲觀）等情況，做出估計。l4、估算出基礎狀態（正常情況）下的評價指標數值。、估算出基礎狀態（正常情況

38、）下的評價指標數值。l5、改變其中的一個影響因素，并假設其他影響因素保持在正常狀態下不變，估、改變其中的一個影響因素，并假設其他影響因素保持在正常狀態下不變，估算對應的評價指標數值。算對應的評價指標數值。l6、以正常情況下的評價指標數值作為標準，分析其對各影響因素的敏感程度，、以正常情況下的評價指標數值作為標準，分析其對各影響因素的敏感程度，進而對項目的可行性做出分析。進而對項目的可行性做出分析。8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.4 敏感性分析敏感性分析【例例8-11】某公司準備投資一個新項目，正常情況下有關資料如表822所示，初始投資全部為固定資產投資，固定資產按直線法進行折舊，使用期

39、10年，期末無殘值，假定公司的資金成本為10，所得稅稅率為40。表表822 正常情況下公司的現金流量狀況正常情況下公司的現金流量狀況 單位：元項目第0年第110年原始投資額（1）-10 000銷售收入（2）40 000變動成本（3）30 000固定成本（不含折舊）（4）4 000折舊（5）1 000稅前利潤（6）5 000所得稅（7）2 000稅后凈利（8）3 000現金流量（9）-100004 0008.3 風險投資決策風險投資決策8.3.4 敏感性分析敏感性分析第一步：確定分析對象凈現值第二步：選擇影響因素初始投資額，每年的銷售收入、變動成本、固定成本第三步：對影響因素分別在悲觀情況、正常

40、情況和樂觀情況下的數值做出估計 第四步：計算正常情況下項目的凈現值 （元）正常14580145. 640001000040001000010%,10PVIFANPV第五步，估算各個影響因素變動時對應的凈現值 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.4 敏感性分析敏感性分析表表823 NPV的敏感性分析表的敏感性分析表 單位：萬元影響因素變動范圍凈現值悲觀情況正常情況樂觀情況悲觀情況正常情況樂觀情況初始投資15 00010 0008 00010 809a14 58016 088銷售收入30 00040 0005 0000-22 290b14 58051 450變動成本38 00030 00025

41、 000-14 91614 58033 015固定成本6 0004 0003 0007 20614 58018 267a此處的凈現值計算方法為：年折舊額元），110年的營業現金流量為（40000-30000-4000-1500）（1-0.4）+15004200（元），凈現值為 （元）b這里假設公司的其他項目處于盈利狀態，這意味著在此項目上的虧損可用于抵扣其他項目的利潤，從而產生節稅效應。節稅的金額被看作是該項目現金流入的一部分。當公司的年銷售收入為30000元時，每年的息稅前利潤EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），節稅金額為5000

42、0.42000（元）， 稅后凈利潤為-5000+2000-3000（元），營業現金流量為-3000+1000-2000（元），項目的凈現值為 （元）2229020001000010%,10PVIFANPV1080942001500010%,10PVIFANPV 第六步，分析凈現值對各種因素的敏感性，并對投資項目做出評價 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.5 盈虧平衡分析盈虧平衡分析盈虧平衡分析盈虧平衡分析是通過計算某項目的盈虧平衡點對項目的盈利能力及投資可行性進行分析的方法。一般用達到盈虧平衡時的銷售量或銷售收入來表示。盈虧平衡包括會計上的盈虧平衡和財務上的盈虧平衡。 1、會計上的盈虧平

43、衡點、會計上的盈虧平衡點使公司的會計利潤為零時的銷售水平 單位邊際貢獻固定成本本單位售價單位變動成固定成本會計上的盈虧平衡點項目成本固定成本變動成本 固定成本銷售量單位變動成本 如果：8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.5 盈虧平衡分析盈虧平衡分析會計上的盈虧平衡點將會隨著固定成本固定成本和單位邊際貢獻單位邊際貢獻的變化而變化 銷售量會計盈虧平衡點總成本固定成本銷售收入變動成本金額 圖84 會計盈虧平衡點思考思考：某公司準備投資30 000元建設一條數控機床的生產線，該項目的壽命期為10年，設備按直線法折舊，無殘值；每年的固定成本為7 000元（含3000元折舊），預定每臺機床售價為8 0

44、00元，單位變動成本為每臺6 000元，公司的所得稅稅率40，資金成本為10。根據以上條件計算會計盈虧平衡點。 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.5 盈虧平衡分析盈虧平衡分析2、財務上的盈虧平衡點、財務上的盈虧平衡點使項目凈現值為零時的銷售水平 銷售量收入現值財務盈虧平衡點成本現值金額0 圖85 財務盈虧平衡點 考慮了項目投資的機會成本，它不僅產生一個較大的最低收益率，還將產生一考慮了項目投資的機會成本，它不僅產生一個較大的最低收益率，還將產生一個更加現實的最低收益率。個更加現實的最低收益率。 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.5 盈虧平衡分析盈虧平衡分析 如果設初始投資為C，建立

45、在項目壽命期和公司資金成本基礎上的年金現值系數為 ，則使得凈現值為零時（即達到財務盈虧平衡時）的年均現金流量ACF為： nkPVIFA,nkPVIFACACF. 假設期末無殘值及墊支資金回收等現金流入，那么ACF即為年均營業現金流量，根據前面對營業現金流量的計算可知：DTFQvaACF)1()(1 (1即折舊稅率）固定成本銷售數量成本）（銷售單價單位變動折舊稅率）（成本）收入變動成本固定營業現金流量（銷售則財務上的盈虧平衡點為：)1)()1 (TvaTFDACFQ8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.6 投資決策中的選擇權投資決策中的選擇權 投資項目不一定一經接受就保持一成不變。公司可以在項

46、目實施的過程中做出一些改變，而這些改變會影響項目以后的現金流量和壽命期。這種因情況的變化而對以前的決策做出相應更改的選擇權，被稱為實際選擇權實際選擇權(real option)或管理選擇權或管理選擇權(management option)。實際選擇權的存在提高了投資項目的價值 。選擇權的價值投資項目的價值NPV實際選擇權改變投資規模選擇權延期選擇權放棄選擇權其他選擇權 可以作為判斷可以作為判斷項目價值的決項目價值的決定性因素定性因素 8.3 風險投資決策風險投資決策8.3.6 投資決策中的選擇權投資決策中的選擇權思考思考：德信電子有限公司準備購買一臺使用期限為2年，價值為11 000元的特殊用

47、途機器，兩年后機器報廢無殘值，有關營業現金流量及其發生的概率見下表，公司的資金成本為8。要求：（1）在無選擇權的情況下，判斷項目的可行性（2）假設存在放棄選擇權，在第一年末放棄該項目并出售機器，稅后可得現金4 500元，重新對項目做出評價。 營業現金流量表營業現金流量表 金額單位：元第一年第二年聯合概率凈現值現金流量概率現金流量概率6 0000.3 2 0000.30.09-3 730 3 0000.50.15-2 873 4 0000.20.06-2 0167 0000.4 4 0000.30.12-1 090 5 0000.40.16-233 6 0000.30.126248 0000.3

48、 6 0000.20.061 550 7 0000.50.152 407 8 0000.30.093 264 NPV=-233內容綱要內容綱要l8.1現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算 l8.2項目投資決策項目投資決策 l8.3風險投資決策風險投資決策 l8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 存在通貨膨脹的情況下，實際資金成本與名義資金成本存在如下存在通貨膨脹的情況下，實際資金成本與名義資金成本存在如下關系關系：實際資金成本實際資金成本rr式中：式中： nr名義資金成本名義資金成本 期望通貨膨脹率期望通貨膨脹率 i(1)(1)(1)nrrrirrnirirr整理后得到：

49、整理后得到： 因為一般情況下，上式中的交叉項相對其他兩項來說數值較小，因為一般情況下，上式中的交叉項相對其他兩項來說數值較小，所以有時為了簡化計算，也可以將上式寫為：所以有時為了簡化計算，也可以將上式寫為：irrrn8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.1通貨膨脹對資金成本的影響通貨膨脹對資金成本的影響8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.2通貨膨脹對現金流量的影響通貨膨脹對現金流量的影響 在求凈現值時，一定要將折舊和其他的現金流量統一用名義值表示并用名義資金成本貼現，或者統一用實際值表示并用實際資金成本貼現。在預期每年通貨膨脹率相同的情況下

50、，實際現金流量和名義現金流量的關系是：ttt預期通貨膨脹率）（年的名義現金流量第年的實際現金流量第18.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策通貨膨脹情況下的投資決策舉例說明舉例說明:華爾公司考慮購買一臺新型交織字母機。該機器的使用年限為4年，初始支出為100 000元。在這4年中，字母機將以直線法進行折舊直到帳面價值為零，所以每年的折舊額為25 000元。按照不變購買力水平估算，這臺機器每年可以為公司帶來營業收入80 000元，公司為此每年的付現成本30 000元。假定公司的所得稅率為40，項目的實際資金成本為10，如果通貨膨脹率預期為每年8，

51、那么應否購買該設備？（1）按實際值計算凈現值）按實際值計算凈現值首先，將各年的折舊額轉換為實際值。首先，將各年的折舊額轉換為實際值。第一年折舊的實際值25 0001.0823 148第二年折舊的實際值25 0001.08221 433第一年折舊的實際值25 0001.08319 846第一年折舊的實際值25 0001.08418 376然后，計算項目各年的凈現金流量，然后，計算項目各年的凈現金流量，見表1023。最后，以實際資金成本為貼現率計算凈現值。最后，以實際資金成本為貼現率計算凈現值。 表表826 按實際值計算現金流量按實際值計算現金流量 單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年初始投

52、資-100 000營業收入80 00080 00080 00080 000付現成本30 00030 00030 00030 000折舊23 14821 43319 84618 376稅前利潤26 85228 56730 15431 624所得稅(40)10 74111 42712 06212 650稅后凈利16 11117 14018 09218 974營業現金流量39 25938 57337 93837 350凈現金流量-100 00039 25938 57337 93837 3504 .21582373503793838573392591000004%,103%,102%,101%,10P

53、VIFPVIFPVIFPVIFNPV8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策通貨膨脹情況下的投資決策（2）按名義值計算凈現值）按名義值計算凈現值8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策通貨膨脹情況下的投資決策首先，將各年的營業收入和付現成本轉換為名義值。首先，將各年的營業收入和付現成本轉換為名義值。 第一年營業收入的名義值80 0001.0886 400第二年營業收入的名義值80 0001.08293 312第三年營業收入的名義值80 0001.083100 777第四年營業收入的名義值80 0

54、001.084108 840 同理，第一年付現成本的名義值30 0001.0832 400，第2-4年付現成本的名義值分別為34 992、37 791、40 815。然后，計算項目各年的凈現金流量然后，計算項目各年的凈現金流量 最后，以名義資金成本為貼現率計算凈現值最后，以名義資金成本為貼現率計算凈現值表表827 按名義值計算現金流量按名義值計算現金流量 單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-100 000營業收入86 40093 312100 777108 840付現成本32 40034 99237 79140 815折舊25 00025 00025 00025 000稅前利潤

55、29 00033 32037 98643 025所得稅(40)11 60013 32815 19417 210稅后凈利17 40019 99222 79225 815營業現金流量42 40044 99247 79250 815凈現金流量-100 00042 40044 99247 79250 8158.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策通貨膨脹情況下的投資決策8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策通貨膨脹情況下的投資決策名義資金成本為： %8 .18%8%10%8%10rrnirirr)(2

56、15849508154779244992424001000004%,8 .183%,8 .182%,8 .181%,8 .18元PVIFPVIFPVIFPVIFNPV按照名義值和實際值計算出來的按照名義值和實際值計算出來的凈現值是相同的。結論：凈現值凈現值是相同的。結論：凈現值大于零，所以應該購買新設備大于零，所以應該購買新設備 8.4通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響 8.4.4惡性通貨膨脹的影響惡性通貨膨脹的影響 高通貨膨脹率下的投資分析比穩定通貨膨脹率下的投資分析高通貨膨脹率下的投資分析比穩定通貨膨脹率下的投資分析要困難得多。無論是上面提到的用名義貼現率貼現名義現金流量，要

57、困難得多。無論是上面提到的用名義貼現率貼現名義現金流量，還是用實際貼現率貼現實際現金流量，都包含有預期通貨膨脹率還是用實際貼現率貼現實際現金流量，都包含有預期通貨膨脹率因素，所以這兩種方法都會受到通貨膨脹率不確定性的影響。為因素，所以這兩種方法都會受到通貨膨脹率不確定性的影響。為了解決這一問題，投資分析時了解決這一問題，投資分析時要盡可能地用較穩定的貨幣來估算要盡可能地用較穩定的貨幣來估算項目的現金流量和貼現率項目的現金流量和貼現率，并基于這些結果來計算項目的凈現值。，并基于這些結果來計算項目的凈現值。 由于通貨膨脹的不確定性隨著時間而加劇，期限越長的項目由于通貨膨脹的不確定性隨著時間而加劇，期限越長的項目越容易受到沖擊。因此，在通貨膨脹不穩定的情況下，公司通常越容易受到沖擊。因此，在通貨膨脹不穩定的情況下，公司通常不愿意介入期限較長的項目。不愿意介入期限較長的項目。思考與案例思考與案例思考題、練習題思考題、練習題1.在進行投資項目的現金流量估計時，需要考慮哪些因素？2.稅負與折舊對投資有什么影響？3.固定資產更新決策與新建固定資產決策有什么不同，需