1、第一節第一節 資本成本資本成本第二節第二節 杠桿原理杠桿原理第三節第三節 最佳資本結構的確定最佳資本結構的確定第一節第一節 資本成本資本成本 一、資本成本概述一、資本成本概述 二、個別資本成本的計算二、個別資本成本的計算 三、綜合資本成本的計算三、綜合資本成本的計算 四、邊際資本成本四、邊際資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集籌集和使用使用資本而付出的代價。 （籌資角度） 資金籌集費資金占用費（二）資本成本的作用 1 1、是選擇資金來源，確定、是選擇資金來源，確定籌資籌資方案的重要依據；方案的重要依據； 2 2、是評價、是評價投資投資項目，決定投資

2、取舍的重要標準；項目，決定投資取舍的重要標準； 3 3、是衡量企業經營成果的尺度。、是衡量企業經營成果的尺度。資本成本資本成本是投資者讓渡資金使用權所要求的必要收益率。（投資角度）4（三）種類（三）種類個別資金個別資金成本成本 長期債券 長期借款 優先股 普通股 留存收益 加權平均資金加權平均資金成本成本邊際資金邊際資金成本成本（四）、資本成本計算模式（四）、資本成本計算模式 資本成本資本成本是指公司接受不同來源資本凈額資本凈額的現值與預計的未來資本流出量未來資本流出量現值相等時的折現率或收益率折現率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各

3、種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等1、資本成本一般表達式（理論公式）、資本成本一般表達式（理論公式）nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (3322102 2、資本成本的簡化公式、資本成本的簡化公式資本成本（率）資本成本（率） 年占用費用年占用費用/ /（籌集總額籌資費用）（籌集總額籌資費用） 二、個別資本成本的計算二、個別資本成本的計算 （一)債券資本成本 計算公式： 發行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的現值相等時的折現率nttbttrBIfB10)1 ()1 ( 面值發行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉化公式轉

4、化nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 【例例1】 為籌措項目資本，某公司決定發行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。 10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbrrrb=8.56% 解析：Excel計算 債券期限很長，且每年債券利息相同)1()1(0fBTIrb公式簡化公式簡化%21. 8%)51 (0001%)351 (%120001br （二）長期借款資本成本ndnttdtrDrTIfD)1 ()1 ()1 ()1 (

5、010 理論公式： 簡化公式：)1 ()1 (0fDTIrd 存在補償性余額時長期借款成本的計算 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保 【例例2】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。 %9 . 3100%)351 (%6100dr如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額借款的資本成本： 實際借款資本成本：%33. 4%)101 (100%)351 (%6100dr%67. 6%)101 (100%6100實際貸款利率 (三）優先股資本成本)1 (0fPDrpp 計算公式

6、: 優先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節余而產生的收益。例例3：某公司發行一批優先股，面值：某公司發行一批優先股，面值100元，發行價格為元，發行價格為120元，籌資費率元，籌資費率3%，每，每年股利率年股利率14%。計算這批優先股的資本成本。計算這批優先股的資本成本。 （四）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種： 1. 現金流量法折現法 2. 資本資產定價模型 3. 債券收益加風險溢價法 從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權投資者創造的最低收益率。 1. 現金流量法折現法)1 ()1

7、 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSrDrDrDrDfP 理論公式： 固定增長股固定增長股 （增長率增長率g ） gfPDrs)1 (01 零增長股零增長股)1 (01fPDrs 股票價格等于預期收益資本化的現值，其中折算現值所采用的折現率折現率即為普通股的資本成本。 【例例4】假設BBC公司流通在外的普通股股數為650 萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，去年股利支付額為每股0.2125元，預計以后每年按15%增長，籌資費率為發行價格的6%。 解析：普通股的資本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr 2. 資本資產定價模式

8、 【例例5】現仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為5.7%；歷史數據分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%8%之間變動，根據風險分析,在此以8%作為計算依據；根據過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的系數為1.13。 解析：BBC股票投資的必要收益率： %74.14%813. 1%7 . 5BBCr 值的估計：值的估計： 尋找一家或多家與公司經營風險相似的公司間接地計算值。 注意：注意：如果替代公司和計算公司的財務杠桿（負債資本/股權資本）不同，需要采用一定的方法調整或修正替代公司的系數。 將替代公司的值調整到無負債時的值， 根據計算公司的負債比率確定計算公司

9、的值。 評價： 資本資產定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設條件與現實不完全相符合。首先，該模型只考慮了股票市場的系統風險，也就是相當于假設普通股的相關風險只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。 其次，由于將系數定義為股市平均風險的倍數，并用它來計算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償的倍數，實際上是假設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據的。 最后，模型中所需要的各項資料特別是風險系數有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。 3.債券收益加風險補償率法普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價 RPrrbs 評價： 優點：優點：不需要計

10、算系數，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構獲得。 缺點：缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化是在一個較穩定的范圍內，那么，平均的歷史風險溢價就可以用于估算現在和未來的風險溢價。風險溢酬大約在4%6%之間 三、綜合資本成本三、綜合資本成本 （一）綜合資本成本 綜合（加權平均）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。 計算公式： 含義：njjjrwWACC1權數的確定方法： 賬面價值法 市場價值法 賬面價值法 以各類資本的賬面價值賬面價值為基礎，計算各類資本

11、占總資本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。（二）賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出售價格 市場價值法 以各類資本來源的市場價值市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。反映證券當前的市場價格 目標價值法 目標價值基礎是根據各種長期資金（股票、債券等）的未來目標市場價值目標市場價值來確定各自所占的比例。 評 價 賬面價值法 優點優點：數據易于取得，計算結果穩定，適合分析過去的籌資成本。 缺點缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。 市場價值法 優點：

12、優點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業現實的籌資決策。 缺點：缺點：市價隨時變動，數據不易取得。【例例】假設MBI公司發行新股籌資100 000元，發行價格為每股10元，發行股數10 000股；同時發行債券籌資100 000元，每張債券發行價值為1 000元，共發行債券100張。假設股票和債券發行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結構如下表所示。 MBI公司不同價值基礎的資本結構 單位：%證券初始資本結構發行半年后資本結構賬面價值市場價值賬面價值市場價

13、值普通股50505058.5債券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000)四、邊際資本成本 邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實質是新增資本的加權平均成本不不是已經籌集的資金的成本是已經籌集的資金的成本。 計算公式：的來源構成追加該種資本的資本成本追加某種籌資本成本邊際資追加籌資的資本結構 影響邊際資本成本的因素 各種資本來源的資本成本 （即個別資本成本） 目標資本結構 個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響情 況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（

14、3）保持不變保持不變 變變 動動保持不變變 動保持不變保持不變與增資前相同 變 動 變變 動動 實際上，企業的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內的邊際資本成本不斷上升不斷上升。如何計算如何計算邊際資本成本邊際資本成本 邊際資本成本的計算程序（資本結構保持不變，個別資本成本變動） 確定追加籌資的目標資本結構假定追加籌資的資本結構與企業原來的資本結構保持一致。 確定各種籌資方式的資本成本 【例例】 假設某公司目前的資本結構較為理想，即債務資本占40%，股權資本占60%( 通過發行普通股股票取得)，根據測算，在不同的籌資規模條件下，有關資本成本的資料如表2所示

15、，據此計算不同籌資規模條件下的資本成本。 表2 籌資規模與資本成本預測資本來源資本結構籌資規模（元）資本成本債 券 普通股40% 60%100 000以內（含100 000）100 000200 000200 000以上150 000以內（含150 000）150 000 600 000600 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 確定不同籌資規模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點籌資總額分界點 的既定比重該項資本在資本結構中項新資本的限額某一特定成本籌措的該籌資總額分界點 根據公式計算籌資總額分界點，資本來源籌資總額分界點籌資總額分界點（元）總籌資規模總籌資規模

16、（元）資本成本債券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000250 000以內（含250 000）250 000500 000500 000以上5%6%8%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000250 000以內（含250 000）250 0001000 000 1 000 000以上10%12%14% 表3 籌資總額分界點及資本成本表4 不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資本成本250000以內（含250000）債券股票40%60%5%10%40%5% + 60%10% = 8

17、%250000500000債券股票40%60%6%12%40%6% + 60%12% = 9.6%5000001000000債券股票40%60%8%12%40%8% + 60%12% = 10.4%1000000以上債券股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%第二節第二節 杠桿原理杠桿原理 一、一、 杠杠原理的基礎杠杠原理的基礎 二、二、 經營風險與經營杠桿經營風險與經營杠桿 三、三、 財務風險與財務杠桿財務風險與財務杠桿 四、四、 復合杠桿復合杠桿一、杠桿原理的基礎一、杠桿原理的基礎(一一)、成本習性分析、成本習性分析1、成本習性：成本總額與業務量之間在數量上的

18、依、成本習性：成本總額與業務量之間在數量上的依存關系。存關系。2、種類、種類（1）固定成本：不隨業務量發生任何變動）固定成本：不隨業務量發生任何變動 （2）變動成本：隨業務量成正比例變動）變動成本：隨業務量成正比例變動 （3）混合成本：隨業務量變動，但不成正）混合成本：隨業務量變動，但不成正比例比例(1). 固定成本 定義：固定成本是指其總額在一定期間和一定業務范圍內，不受業務量變動的影響而保持固定不變的成本。 例如：行政管理人員的工資、辦公費、財產保險費、不動產稅、固定資產折舊費、職工教育培訓費。 例：某產品生產，月折舊費為6000元。預計產量1000件2000件3000件月折舊費6000元

19、6000元6000元單位產品折舊費6元3元2元 特點： （1）從總額來看，固定資產總額不受業務量變動的影響，保持相對固定； （2）從單位成本來看，單位固定成本隨著業務量的變動呈反向變化。 圖示：產量（千件）產量（千件）固定成本（千元）0 2 4 6 8642 y=a0 2 4 6642單位固定成本（元）Y=a/x(2). 變動成本 定義： 變動成本是在一定期間和一定業務量范圍內，其總額隨著業務量的變動而成正比例變動的成本。 例如：直接材料、直接人工、推銷傭金等。 例：某產品生產，單位產品材料成本為10元。預計產量1000件2000件3000件材料費10000元20000元30000元單位產品材

20、料費10元10元10元 特點： （1）從總額來看，變動成本總額隨著業務量的增減變動成正比例變動； （2）從單位成本來看，單位變動成本則不受業務量變動的影響，保持相對固定。 圖示：產量（千件）產量（千件）變動成本（萬元）0 2 4 6 812840 2 4 615105單位變動成本元）Y=bxY=b混合成本 變動成本和固定成本分解分類半變動成本半固定成本延期變動成本n(3).混合成本：成本總額隨業務量變動而變動，但不成正比。銷售收入總成本固定成本保本點bxaX(業務銷售量)0Y收入、成本總成本=固定成本+單位變動成本業務量 Y=a+bXn4.總成本習性模型37（二）邊際貢獻（二）邊際貢獻M=px

21、-bx =(p-b)x =mx 其中：其中：p、x、b、m分別表示單位銷售價分別表示單位銷售價格、業務量、單位變動成本、單位邊際貢格、業務量、單位變動成本、單位邊際貢獻獻38（三）息稅前利潤（三）息稅前利潤 EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a 其中：其中：p、x、b、m同上面的含同上面的含義一樣；義一樣；a表示固定成本表示固定成本 （四）普通股每股收益及其計算（四）普通股每股收益及其計算 普通股每股收益是指一定時期企業為普通股普通股每股收益是指一定時期企業為普通股股東所創造的收益。普通每股收益的計算公式為：股東所創造的收益。普通每股收益的計算公式為： 式中：式中：EPSEP

22、S普通股每股收益；普通股每股收益； I I債務利息；債務利息； T T所得稅稅率；所得稅稅率； D D優先股股利；優先股股利； N N普通股股數。普通股股數。 NDTIEBITEPS)1)(2022-4-1040二、經營風險與經營杠桿 （一）經營風險 經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。 影響經營風險的因素 經營風險的衡量經營杠桿系數 產品需求變動 產品價格變動 產品成本變動 （二）經營杠桿（QEBIT） 經營杠桿經營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。1、經營杠桿的含義、經營杠桿的含義FMCQFVPQ

23、EBIT)()( QEBIT2、經營杠桿產生的原因、經營杠桿產生的原因 當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。 經營杠桿是由于與經營活動有關的經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本固定生產成本而產生的而產生的第二節第二節 杠桿原理杠桿原理3、經營杠桿系數、經營杠桿系數經營杠桿是指由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動經營杠桿是指由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動大于產銷量變動的杠桿效應。大于產銷量變動的杠桿效應。P=10元元 V=6元元 x=50 000 F=100 000元元EBIT

24、=（10 6）50 000100 000=100 000元元若若x=100 000EBIT=（10 6 ）100 000 100 000=300 000元元由于固定成本在一定條件下不由于固定成本在一定條件下不變產銷量較小的變動變產銷量較小的變動息稅前息稅前利潤更大的變動利潤更大的變動4、經營杠桿的計量、經營杠桿的計量QQEBITEBITDOL/ 理論計算公式：經營杠桿系數（經營杠桿系數（DOL） 息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數 簡化計算公式：EBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數 【例例】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20 000件

25、，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20 000件時，經營杠桿系數可計算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL【例例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見表5。表5不同銷售水平下的經營杠桿系數銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經營杠桿系數（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 0001

26、0 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00無窮大無窮大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈虧平衡點 圖10- 2 不同銷售水平下的經營杠桿系數 影響經營杠桿系數的因素分析 影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素 與DOL的變化方向與EBIT的變化方向 銷售量（Q）反方向同方向 單位價格（P） 單位變動成本（V）同方向反方向 固定成本（F）經營杠桿系數（經營杠桿系數（DO

27、L）越大，經營風險越大。）越大，經營風險越大。 經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示特別提示三、財務風險與財務杠桿（一）財務風險 財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性。 影響財務風險的因素 財務風險的衡量財務杠桿系數 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結構變化 （二）財務

28、杠桿（ EBIT EPS） 財務杠桿財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。 財務杠桿的含義財務杠桿的含義NDTIEBITEPS)1)(EPS EBIT 財務杠桿產生的原因財務杠桿產生的原因 在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。 財務杠桿是由于財務杠桿是由于固定籌資成本固定籌資成本的存在而產生的的存在而產生的 財務杠桿的計量財務杠桿的計量財務杠桿系數（財務杠桿

29、系數（DFL） 指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數 EBITEBITEPSEPSDFL/ 理論計算公式： 簡化計算公式：)1/(TDIEBITEBITDFL 【例例】某公司為擬建項目籌措資本1 000萬元，現有三個籌資方案： A：全部發行普通股籌資； B：發行普通股籌資500萬元，發行債券籌資500萬元； C：發行普通股籌資200萬元，發行債券籌資800萬元。 假設該公司當前普通股每股市價50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如下表所示。 【例例】假設息稅前利潤從200萬元

30、降到150萬元，即降低25%， 則三個方案的每股收益分別為： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75%表 不同籌資方案財務杠桿系數 項 目A方案B方案 C方案 資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數（萬股）每股收益（元/股）財務杠桿系數 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 5

31、00 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47四、公司總風險與總杠桿 （一）總風險 公司總風險是指經營風險和財務風險之和 財務風險的衡量財務杠桿系數（二）總杠桿 總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。NDTIFVPQEPS)1()( 總杠桿的含義總杠桿的含義 總杠桿產生的原因總杠桿產生的原因EBIT總杠桿總杠桿EPSQ 由于存在固定生產成本固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在固定

32、財務費用固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。 銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。 總杠桿是由于同時存在總杠桿是由于同時存在固定生產成本固定生產成本和和固定財務費用固定財務費用而產生的而產生的 總杠桿的計量總杠桿的計量總杠桿系數（總杠桿系數（DTL） 指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數 理論計算公式：QQEPSEPSDTL/ 簡化計算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（總杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。）越大，公司總風險越大。 控制程度相對大于對經營風險的控制控

33、制難度較大思考：杠桿原理和資本結構的關系假設現在有一項投資，需要假設現在有一項投資，需要10萬元的資本，預估會有萬元的資本，預估會有30%的的報酬率，如果我們全部以自有資金來投資，那么這報酬率，如果我們全部以自有資金來投資，那么這10萬元的自有萬元的自有資金報酬率就是資金報酬率就是30%.但是，如果只拿出但是，如果只拿出6萬元，另外萬元，另外4萬元是利用萬元是利用借貸獲得的，借款年利率為借貸獲得的，借款年利率為15%，雖然表面的報酬率也是，雖然表面的報酬率也是30%，但是因為我們真正拿出來的只有但是因為我們真正拿出來的只有6萬元，因此這萬元，因此這6萬元自有資金真萬元自有資金真正的報酬率，是將

34、要賺到的正的報酬率，是將要賺到的3萬元（萬元（10000030%），扣除負擔），扣除負擔的利息費用的利息費用6000元（元（4000015%）之后所得，這樣財務杠桿操）之后所得，這樣財務杠桿操作的報酬率高達作的報酬率高達40%（24000/60000100%）。）。 由此得出如下結論和啟示：（由此得出如下結論和啟示：（1）負債是財務杠桿的根本）負債是財務杠桿的根本，財務杠桿效用源于企業的負債經營；（，財務杠桿效用源于企業的負債經營；（2）在一定條件）在一定條件下，自有資金愈少，財務杠桿操作的空間愈大。利用財務下，自有資金愈少，財務杠桿操作的空間愈大。利用財務杠桿操作，看起來獲利率很高，但是必須

35、操作得當。如果杠桿操作，看起來獲利率很高，但是必須操作得當。如果判斷錯誤，投資報酬率沒有預期得高，甚至是負的時候，判斷錯誤，投資報酬率沒有預期得高，甚至是負的時候，再加上需要負擔的借貸利息，就變成反財務杠桿操作，反再加上需要負擔的借貸利息，就變成反財務杠桿操作，反而損失慘重。而損失慘重。 所謂財務杠桿效應是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負所謂財務杠桿效應是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負債經營后，企業所能獲得的利潤就是：債經營后，企業所能獲得的利潤就是：資本收益企業投資收益率資本收益企業投資收益率總資本負債利息率總資本負債利息率債務資本債務資本企業投資收益率企業投資收益率（權益資本債務

36、資本）負債利息率（權益資本債務資本）負債利息率債務資本債務資本企業投資收益率企業投資收益率權益資本（企業投資收益率負債利息權益資本（企業投資收益率負債利息率）率）債務資本債務資本 （此處的企業投資收益率率息稅前利潤（此處的企業投資收益率率息稅前利潤資本總額，所以即資本總額，所以即息稅前利潤率）息稅前利潤率）因而可得整個公司權益資本收益率的計算公式為因而可得整個公司權益資本收益率的計算公式為權益資本收益率權益資本收益率=企業投資收益率企業投資收益率(企業投資收益率負債利企業投資收益率負債利率率)債務資本權益資本債務資本權益資本 可見，只要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收可見，只

37、要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率（債務資本權益資本）越高，財務杠桿利益資收益率，且產權比率（債務資本權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負本收益率上升

38、。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。第三節 最佳資本結構的確定 一、資本結構的概念 二、最佳資本結構的確定資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債優先股股權資本公司債券銀行借款 債務 資本資本結構財務結構 一、資本結構的概念 資本結構是指公

39、司長期資本的構成及其比例關系。普通股 （二）資本結構表示方法 杠桿比率 長期負債與股東權益之間的比例關系 負債比率 長期負債與公司價值之間的比例關系二最佳資本結構（一）衡量標準 綜合資本成本率最低綜合資本成本率最低 公司市場價值最大公司市場價值最大 （二）（二）確定最佳融資結構的方法 1、比較資本成本法初始融資結構決策追加融資結構決策2、每股凈利分析法（每股收益無差別點法）3、比較公司價值法2、每股收益無差別點法綜述判斷資本結構合理與否，一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。因為這種方法要確定每股收益的無差別點，所以叫每股收益無差別點法。1、每

40、股收益的無差別點：指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構。 2、分析：在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，還是采用權益融資，每股收益都是相等的。當EPS1=EPS2時，使等式成立的銷售額S為每股收益無差別點的銷售額。判斷條件判斷條件(使使EPS最大最大) EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表代表EBIT-EPS平面上的一條直線。平面上的一條直線。DFL越大，斜率越大。越大，斜率越大。 對于任意兩個方案，可以在對于任意兩個方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個方案對應平面上求得兩個方案對應EPS曲線的交點，即無差異

41、點曲線的交點，即無差異點EBIT*。 EBITEBIT*,杠桿大的方案優杠桿大的方案優 EPSEBITABEBIT* 0 每股凈利分析法每股凈利分析法 例714：某公司已發行了l 000萬股面額為10元的普通股(N1)。公司為了擴大生產經營規模，需再融資10 000萬元，現有兩種方案可供選擇：一是再發行1 000萬股普通股(N2)，每股發行價10元；二是發行票面利率為10的10 000萬元債券。公司所得稅稅率為33，假定息稅前盈利為5 000萬元。 解：發行股票方案的每股收益元 發行債券方案的每股收益 2.68元 息稅前盈利： EBIT2 000萬元 675. 110001000%)331 (

42、5000)1 (21NNTEBIT1000%)331 (%)10100005000()1)(1NTIEBIT1000%)331 (%)1010000(10001000%)331 ()1)()1 (121EBITEBITNTIEBITNNTEBIT 平衡點處每股收益 元 可見，當公司預計息稅前盈利為2 000萬元時，兩種融資方式無優劣之分，它們的每股凈利均為0.67元。當息稅前盈利為5 000萬元時，應采取發行債券的融資方式，此時債券的每股凈利為2.68元，比發行股票的每股凈利1. 675元高出1.005元。67. 010001000%)331 (2000)1 (21NNTEBIT因此，當預計市

43、場狀況好，銷售額大，企業每股凈利因此，當預計市場狀況好，銷售額大，企業每股凈利超過平衡點每股凈利時，應采取債務融資方式；相反，超過平衡點每股凈利時，應采取債務融資方式；相反，當預測企業每股凈利低于平衡點每股凈利時，則應采當預測企業每股凈利低于平衡點每股凈利時，則應采取權益融資方式。取權益融資方式。3、比較公司價值法（總價值分析法） 企業最優資本結構的衡量標準就是能夠使資本成本最低同時企業價值最大。從本質上看，資本結構-企業價值分析法就是按照這一思路，通過綜合考慮資本成本與企業價值的關系來選擇最優資本結構的方法。 企業的價值V可以用下式表示：式中： B負債的市場價值 S權益的市場價值 為了簡化計

44、算，假設債務的面值等于其市場價值。而股票的市場價值則依據下式計算：SBVSKT1I-EBITS）（）（ 普通股的成本KS可采用資本資產定價模型來計算： 企業的資本成本，采用加權平均資本成本來計算： )RR(RRKFMFSSSBBWWKWKKVSKVB)T-(1IS 新港公司預期的息稅前利潤為500萬元，資本全部由普通股資本構成，股票的賬面價值為2000萬元，企業適用的所得稅稅率為25%。公司管理層認為目前企業的資本結構不夠合理，擬采用發行債券回購股票的方法予以調整。目前市場上債務和權益資本的成本如下： 表1債務與權益資本成本 )%R(F)%R(M無風險利率股票市場組合的期望收益率債券的市場價值B（百萬元）債券利率（%）股票的系數權益資本成本（KS）%001.2101212.402101.3101212.604101.4101212.806111.6101213.208121.8101213.6010132.1101214.20表2公司價值與資本成本 債券的市場債券的市場價值價值B（百萬元）（百萬元）股票的市場股票的市場價值價值S（百萬元）（百萬元）公司的市場公司的市場