1、三一重工銷售模式案例分析財務報表分析三一重工銷售模式案例分析2012 年 10 月目錄1. 工程機械行業銷售模式簡介22. 按揭銷售與融資租賃銷售模式對比23. 討論一：按揭銷售模式33.1 按揭銷售模式涉及到的交易主體33.2 按揭銷售模式通常的交易安排33.3 按揭銷售模式中需要特別注意的風險34. 討論二：融資租賃模式44.1 三一重工與中聯重科融資租賃模式的區別44.2 兩家公司報表上的反映有何不同54.3 融資租賃銷售模式通常會伴隨的交易承諾或風險75. 討論三：分析三一重工財務報表時需要注意的問題105.1 收入與利潤分析105.2 應收賬款與現金流分析125.3 擔保和壞賬分析1

2、415三一重工銷售模式案例分析淺談工程機械行業的信用銷售模式工程機械是指為城鄉建設、鐵路、公路、港口碼頭、農田水利、電力、冶金、礦山等各項基本建設工程施工服務的機械。工程機械行業的生產特點是多品種、小批量，屬于技術密集、勞動密集、資本密集型的行業。經過 50 多年的發展， 中國工程機械行業已形成了一個完整的體系，其科技投入持續增長，科研力量也在不斷加強。過去十年，中國工程機械行業整體年均復合增長率達到 24.5%。2011 年，我國工程機械行業前 50 家企業的銷售收入占全行業的比例達 86%。在 2011 年度全球工程機械制造商 50 強排行榜中，徐工、中聯重科、三一、柳工等 11 家企業榜

3、上有名，其中徐工、中聯重科、三一這 3 家"航母型"企業年銷售額突破 800 億元。1. 工程機械行業銷售模式簡介工程機械產品的價格通常較高，為了與這一特點相適應，并滿足多元客戶的差異化需求，工程機械制造商通常采用傳統銷售方式與信用銷售方式相結合的銷售模式。主要有以下幾種：全款銷售（屬于傳統銷售模式）。即制造商向客戶交付其產品，客戶按照合同規定，在一定時間內一次性支付貨款。分期收款銷售（屬于傳統銷售模式）。指在較長的時間內按合同規定期限分期收取貨款的銷售方式。分期收款銷售的售價，通常比全額銷售的價格要高一些， 部分差額可用來作為制造商的信貸利息收入，部分差額可用來補償采用這

4、種銷售方式而可能受到的損失。按揭銷售（屬于信用銷售模式）。在按揭銷售方式下，客戶在支付 20%至 30% 的貨款后，將所購設備抵押給銀行作為按揭擔保，制造商為這些客戶向銀行的借款提供擔保，擔保期限和客戶向銀行借款的年限一致，通常為2-4 年。如果客戶發生違約，制造商將代客戶償付剩余的本金和拖欠的銀行利息，并回購作為按揭標的物的工程機械，并完全享有變賣抵債及其的權利。融資租賃銷售（屬于信用銷售模式）。與制造商有關聯的融資租賃公司或者第三方融資租賃公司根據客戶對工程機械設備的特定要求，出資向制造商購買設備， 并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內租賃物件的所有權屬于 出租人所有

5、，承租人擁有租賃物件的使用權。租期屆滿，租金支付完畢并且承租人根據 融資租賃合同的規定履行完全部義務后，對租賃物的歸屬沒有約定的或者約定不明的，可以協議補充；不能達成補充協議的，按照合同有關條款或者交易習慣確定，仍然不能確定的，租賃物件所有權歸出租人所有。2. 按揭銷售與融資租賃銷售模式對比我們分別從優劣勢兩方面分析按揭銷售與融資租賃銷售這兩種銷售模式。按揭銷售模式的優勢有：銀行為客戶提供了除首付款以外的全額融資。銷售款可以一次性安全的回流給代理商或制造商。按揭模式是目前工程機械信用銷售操作中最常用的模式，操作流程已經很成熟，易于被制造商和客戶接受，同時具有相對比較低的交易成本。按揭業務的開展

6、有助于加強廠商與銀行的戰略性合作關系，為廠商其他融資項目提供契機。按揭銷售模式的劣勢有：工程機械企業的銷售受到外部力量的巨大牽制， 隨時受到來自銀行的不確定因素干擾。對客戶而言，銀行按揭的費用可能高于其他信用銷售模式。融資租賃銷售模式的優勢有：拓寬了產品銷售渠道，降低了首付門檻，能夠提高客戶自有資金的使用效率；實行一站式服務，相對較短的響應時間，提高了融資效率；延長了支付期限，靈活的支付設計，使得客戶的收入與還款更加匹配；較低的收費水平，使得客戶減少購機成本。融資租賃將所有權和使用權分離，一旦承租人違約，一可以收回物件，二可以保留債權，三可以處置擔保資產。法律上，租賃物件不參與承租企業的破產清

7、算。一旦承租人經營不善，企業破產，租賃物件不會滅失，債權不會全損。融資租賃公司有比較高的負債能力和融資能力，可以作為工程機械企業的一個投融資工具；折舊資源比較多，可以合法地消化許多集團公司的利潤。廠商可及時從租賃公司得到銷售回款，增強廠商自己融資能力去發展生產。融資租賃銷售模式的劣勢有：由于行業的不規范性，融資租賃的費用收取具有隨意性，沒有統一的行業標準，缺乏與國際融資租賃公司的競爭力。對出租人開展業務缺乏必要的保障和監督。出租人是融資租賃業務中的核心當事人， 在融資租賃業務中起主導作用。國家對融資租賃的扶持力度不強。政府對融資租賃業的扶持政策是推動金融租賃業快速發展的外部動力，政府缺少在稅收

8、、保險、信貸和財政補貼等方面給予融資租賃以必要的扶持和激勵。3. 討論一：按揭銷售模式3.1 按揭銷售模式涉及到的交易主體按揭銷售主要涉及到三類交易主體，分別是：購買方，即購買工程機械設備的主體；銷售方，一般指工程機械的制造商或代理商；擔保方，通常為銀行，向購買方提供按揭服務。3.2 按揭銷售模式通常的交易安排購買方支付一定比例的貨款給銷售方后，購買方將所購設備抵押給擔保方（通常為銀行）作為按揭擔保。銷售方為購買方向擔保方的借款提供擔保，擔保期限與借款期限一致。如果客戶違約，賣方負責向擔保方償付剩余本金和拖欠利息。同時，賣方須回購作為按揭標的物，并完全享受變賣標的物的權利。3.3 按揭銷售模式

9、中需要特別注意的風險1. 機械行業發展受經濟周期、政府調控、區域發展規劃等因素的影響。當按揭業務發展到一定規模，如遇上經濟衰退、政府進行經濟結構調整、區域發展轉型等因素時，就會出現高比例的客戶違約情況。2. 客戶因業務少而出現還款能力不足時，客戶會采取一些手段推遲甚至拒絕支付按揭貸款。此時公司需對按揭貸款對銀行進行支付。增加公司債務負擔。如果債務負擔過重，甚至可能對公司發展產生較大影響。3. 一旦客戶出現違約時，公司需對銀行剩余本金和工程機械貶值較快，且只能依靠二手市場變賣，但是目前我國二手市場不完善，公司回購的產品得不到應有的價值。4. 由于市場銷售環境競爭激烈，為爭取更多的客戶，出于利益的

10、驅使，往往會忽視對客戶信用記錄、已有負債、還款來源、還款能力的調查，為公司日后墊款、回購埋下隱患。5. 工程機械大多到處移動，難以監管，當客戶業務出現問題而影響到還款能力時，隨時都可以變賣設備保住自己不受損失，公司很難在第一時間得到信息而采取資產保全措施。6. 銀行作為資金提供方，由于有賣方的擔保，并沒有動力去催促和監督買方的還款。這無形中增加了公司的風險，使得買方違約風險加大，賣方承受了更多的風險潛在損失。7. 市場信用、法制、法治環境有待完善，在客戶違約時難以處置債權，而且實現債權的成本高。4. 討論二：融資租賃模式4.1 三一重工與中聯重科融資租賃模式的區別首先，兩家工程機械企業提供融資

11、租賃服務的租賃公司所屬層級不同。如下圖：圖 1 三一重工融資租賃公司的層級圖 2 中聯重科融資租賃公司的層級三一重工將產品銷售給母公司三一集團控股的租賃公司中國康富國際租賃有限公司與湖南中宏融資租賃有限公司，再由租賃公司通過融資租賃的方式提供給客戶。中聯重科則通過其控股子公司中聯重科融資租賃（北京）有限公司、中聯重科融資租賃（中國）有限公司來銷售期產品。除了通過與本公司關聯的租賃公司提供融資租賃服務外，三一重工與中聯重科也會與第三方融資租賃公司合作來提供融資租賃服務。其次，在對融資租出設備的擔保上兩家企業的方式也有區別。三一重工對康富國際及湖南中宏提供的融資租賃服務承擔最后的擔保。按照約定：康

12、富國際及湖南中宏將其應收融資租賃款出售給銀行，如果承租人在約定的還款期限內無法按約定條款支付租金，則康富國際及湖南中宏負有向相關銀行回購剩余融資租賃款的義務；三一集團對康富國際、湖南中宏向相關銀行回購剩余融資租賃款的義務提供擔保責任；一旦康富國際、湖南中宏與三一集團均無法履行上述義務，三一重工有回購租賃物的義務。此外，對于與第三方融資租賃公司合作提供的融資租賃服務，三一重工也會提供類似的最后擔保。中聯重科對其控股融資租賃子公司融資租出的資產不提供擔保。對于與第三方融資租賃公司合作提供的融資租賃服務，中聯重科提供擔保。4.2 兩家公司報表上的反映有何不同1. 由控股權不同導致的報表構成差異兩家公

13、司的融資租賃業務都是由他們的關聯公司提供的（也有一部分通過與第三方融資租賃公司合作提供），融資租賃業務本身在兩家公司財務報表中“母公司財務報表”部分并沒有直接體現。但由4.1 部分的分析可知，三一重工負責提供融資租賃服務的是其母公司三一集團控股的租賃公司，而中聯重科負責提供融資租賃服務的是其控股的租賃公司，因此中聯重科控股的租賃公司提供融資租賃業務將在其“合并財務報表”部分有所體現。以三一重工出售其生產的工程機械產品給康富國際、中聯重科出售給中聯重科融資租賃（北京）為例：出售給融資租賃公司時，三一重工與中聯重科均確認收入。而當康富國際與中聯重科融資租賃（北京）向客戶提供融資租賃服務時，則將租賃

14、開始日最低租賃收款額與初始直接費用之和作為應收融資租賃款的入賬價值（本公司融資租賃條款對融資租賃租出資產不提供擔保）；將最低租賃收款額、初始直接費用之和與其現值之和的差額確認為未實現融資收益。由于中聯重科融資租賃（北京）是中聯重科的控股子公司，如上所述的融資租賃業務將會反映在中聯重科的“合并財務報表”中；而康富國際與三一重工同為三一集團的子公司，并不存在控股關系，因此康富國際的融資租賃活動不會反映到三一重工的“合并財務報表”中。2. 由融資租賃業務不同擔保責任導致的風險敞口差異在兩家公司的年報中，對于融資租賃相關業務的處理有如下表述。中聯重科：“當本公司向客戶提供產品融資租賃時，將租賃開始日最

15、低租賃收款額與初始直接費用之和作為應收融資租賃款的入賬價值（本公司融資租賃條款對融資租賃租出資產不提供擔保）；將最低租賃收款額、初始直接費用之和與其現值之和的差額確認為未實現融資收益。應收融資租賃款扣除未實現融資收益后的余額分別于長期債權和一年內到期的長期債權列示。未實現融資收益在租賃期內采用實際利率法計算確認當期的融資收入。或有租金于實際發生時計入當期損益。”三一重工：“于租賃期開始日，將租賃開始日最低租賃收款額與初始直接費用之和作為應收融資租賃款的入賬價值，同時記錄未擔保余值；將最低租賃收款額、初始直接費用及未擔保余值之和與其現值之和的差額確認為未實現融資收益。應收融資租賃款扣除未實現融資

16、收益后的余額分別長期債權和一年內到期的長期債權列示。未實現融資收益在租賃期內采用實際利率法計算確認當期的融資收入。或有租金于實際發生時計入當期損益。”兩家公司的區別就在于是否為融資租賃資產提供擔保以及是否記錄未擔保余值。2011 年，中聯重科僅為與第三方租賃公司合作的融資租賃資產提供擔保， 最大敞口為 16.3 億元，不涉及未擔保余值的計算；而三一重工為與其相關的所有融資租賃提供最后回購擔保，數目達 98.6 億元（其中為康富國際、湖南中宏提供 28.21 億元，為與第三方合作的租賃承擔 70.39 億元），并且三一重工還需考慮未擔保余值的問題。200920102011擔保額（百萬）127.2

17、82,856.527464.70占凈資產比例15.36%23.97%35.97%擔保額（百萬）1,443.531,327.021633.74占凈資產比例19.53%4.83%4.58%這些數字都只是附注的一部分，不會在最終財務報表里出現，但是將顯著影響公司的運營風險，并可能在未來時期改變公司的資產和負債情況。三一重工這種“激進”銷售導致的高危風險從它對外擔保總額中可見一斑。它的擔保額從2009 年對外擔保額 1.27 億元到 2011 年 74.65 億元，3 年內翻了將近 59 倍。盡管凈資產的增長速度也是驚人的，但擔保額占凈資產比例也翻了 2 倍多。這種過度擴張“寅吃卯糧”的做法必將增加未

18、來三一重工還款的壓力。三一重工中聯重科表 1 三一重工與中聯重科擔保額比較圖 3 三一重工與中聯重科擔保比較在今年工程機械整體不景氣的背景下，中聯重科盈利實現逆勢增長，成為行業里唯一實現收入與利潤正增長的公司。除產品技術的不斷創新、均衡的產品結構、強大的資源配置能力和更高的運營效率之外，還與公司長期堅持“現金為王”的穩健的財務策略密不可分。而對現金量的控制表現在對外擔保上特別明顯，盡管中聯重科2011 年對外擔保額較 2010 年上升了 3 億多，但是擔保額占凈資產比例下降，這說明中聯重科對風險的控制更加嚴格。中聯重科從風險控制的角度并借鑒國際工程機械巨頭卡特彼勒的先進經驗，從 2007 年起

19、開展了融資租賃及無追索保留業務，這使得中聯重科目前的現金流十分健康。這不得不說中聯重科實現收入與利潤增長與其有效控制資金缺口，加大現金流量控制有莫大的關系。除了擔保情況，公司的應收賬款也將融資租賃真實經營情況反映出來。過度的銷售政策,使得工程機械行業出現了應收賬款增長快于收入增長的行業特點。” 上述分析師稱。如果企業在首付制度允許過多的分期付款，則會造成巨額應收賬款；回購關聯公司融資租賃違約資產的交易中運用的信用杠桿過高，風險過大， 也會導致應收賬款過高的現象。200920102011應收賬款（百萬）2958.23997.57222三一重工營業收入（百萬）17829.325248.231097

20、營業收入占應收賬款比例6.03%6.32%4.31%應收賬款（百萬）5073.66947.211658.1中聯重科營業收入（百萬）20762.232192.746332.6營業收入占應收賬款比例4.09%4.63%3.97%表 2 三一重工與中聯重科應收賬款比較三一重工從 2010 年到 2011 年出現了應收賬款出現了異常的急劇增長問題， 也難怪業界對其提出低首付、子公司墊付首付款等問題的懷疑。中聯重科的應收賬款與營業收入的比例在過去三年保持基本穩定，雖然這個比例不低，但是從另一方面證明中聯重科的融資銷售政策保持了一貫性，并未出現因沖業績或其它原因造成的擔保過度等激進行為。4.3 融資租賃銷

21、售模式通常會伴隨的交易承諾或風險1. 租賃資產的市場風險機械行業受經濟周期影響大。當整個市場陷入低迷時，租賃方存在還款困難， 租賃公司將承擔較大風險。2. 租賃資產的購買風險在融資租賃業務中，承租人行使租賃物和供應商的選擇權，但并不等于出租人可以不關注租賃物和供應商的選擇。出租人有做與不做的否決權。融資租賃是以物為載體的融資行為，虛高的租賃物的購買價格必然會帶來租賃物的價格與價值不相匹配的風險；貪大求洋，投入過大、租賃物配置不合理、出現質量問題都會影響承租人的使用影響償還租金的履約能力；租賃物供應渠道環節太多或是皮包公司，會影響租賃物的售后服務、配件供應，同樣會對融資租賃合同的正常履行帶來不利

22、影響。3. 租賃資產的滅失風險租賃物在運輸、安裝和使用過程中由于外部或人為因素造成的滅失、損壞、轉移、藏匿、轉賣的風險也會有發生。影響了承租人的使用、或承租人不是用都會給租賃公司帶來很大的風險。融資租賃公司應當根據每個合同的和承租人的具體情況，分析可能發生的概率或頻率，選擇投保運輸、安裝、盜竊、機損等各種險種，保障資產的安全。在合同條款中，增加對承租人認為造成損壞、滅失的處罰條款和保障措施。融資租賃公司也可以采取衛星定位、關機控制等技術措施和自行或委托機構對租賃物進行現場管理和定期現場巡查、避免資產的轉移和藏匿。對法定登記的租賃物,融資租賃公司要及時辦理登記，對非法定登記的租賃物可以采取所有權

23、公證、或將租賃物作為向銀行融資的抵押物辦理抵押登記。要妥善保管相關的產權和登記文件。4. 資產價值與債權的不匹配風險融資租賃業務中既要控制債權，又要關注租賃物的資產價值。融資租賃服務的風險控制手段比傳統信貸業務更強一些。要充分發揮融資租賃業務有資產支持的優勢，保障租賃債權的安全，就要設法使租賃債權接近甚至小于租賃物的實際價值。但在業務實踐中，在全額償付的融資租賃業務中的初期，租賃債權肯定大于 租賃物的購置成本，融資租賃公司的債權并沒有基本相等的租賃物的價值為保障； 在不完全償付的融資租賃業務中（會計分類中的經營租賃），租賃期滿后，租賃 公司又存在著租賃物處置收益低于購置成本扣除租金收入后余值的

24、風險。如何解決租賃債權和租賃資產之間的價值差異，如何控制租賃物處置收益與租賃物余值之間的價值差異，也是風險控制的重要課題。融資租賃公司可以根據用戶或項目的信用評估情況，采取租金先付或收取租賃保證金的方法鎖定租賃前期的債權大于租賃價值可能產生的風險。在經營租賃業務中，融資租賃公司應當根據租賃物的使用狀況合理預估租賃期內不同時點的租賃物的實際價值，采取倒推法確定租賃期限和租賃期限內租金的支付額度和支付方法，保證租賃期滿租賃物的處置價值大于租賃物購置成本扣除所收租金后的賬面余值。在租賃期限內，一旦因承租人不能按期償還租金導致租賃債權接近租賃物的實際價值時，就必須按租賃合同的約定，果斷行使租賃物的所有

25、權，收回租賃物， 確保租賃債權的安全。5. 租賃資產的退出風險盡管融資租賃公司的主要業務模式不是設備的短期租賃服務，但不可避免地會遇到因承租人違約收回租賃物或是經營租賃期滿收回租賃物的情況。融資租賃公司在制定和執行租賃方案時，盡可能保證應收租賃債權小于融資租賃物的資產價值，是減少租賃資產退出風險的前提，但是實際操作中如何處置這些租賃物， 避免處置損失，收回租賃投資并實現利潤是一個不可回避的風險控制問題。融資租賃公司可以與設備廠商簽署戰略合作協議，委托廠商對收回租賃物進行維修和再銷售，或通過融資租賃公司進行二手設備的融資租賃，并按事先約定的原則，承擔風險和收益。融資租賃公司也可以與專業的拍賣公司

26、、二手設備市場建立合作關系。6. 幣種選擇和匯率風險控制融資租賃交易各方當事人均在國內，購買國內設備開展融資租賃業務，購買合同和融資租賃租合同，一般都以人民幣計價結算。在進口設備融資租賃和跨境融資租賃業務中，或是外商投資融資租賃公司利用外資開展國內設備的融資租賃業務，往往會遇到購買合同和融資租賃合同的幣種的選擇和匯率的風險控制。我國目前對資本項下的外匯的外匯管理，仍然是實行有條件的可兌換，企業利用外資必須進行直接外債登記或轉貸登記。對經常項下的外匯需求，可以憑借實際的購買或服務合同在銀行直接結售匯。外商投資的融資租賃公司利用外資開展的融資租賃業務，屬于資本項下，從境外銀行借款，須辦理外債登記，

27、從境內外資銀行借款要辦轉貸登記。外資租賃公司一般不會承擔匯率風險，要求融資租賃合同與購買合同幣種一致。如果購買合同和融資租賃合同的外匯幣種相同，承租人為了避免匯率風險，在未來租期內， 人民幣有升值趨勢的情況下，應該最好選擇美元作為融資租賃合同的幣種。在人民幣有貶值趨勢的情況下，承租人應該在融資租賃簽約后，立即按租金支付的總金額，辦理人民幣對融資租賃合同或進口購買合同的外匯幣種的遠期買賣。如果購買合同和融資租賃合同的外匯幣種不相同，在未來租期內，人民幣不論是升值或是貶值，承租人都應該從保值的目的出發，在合同生效后，根據購買合同對外支付的不同時限，立即用融資租賃合同的幣種通過銀行辦理相應時限的外匯

28、幣種的遠期買賣。鎖定兩個合同間不同幣種的匯率風險。7. 租賃費率的選擇和風險控制融資租賃合同的租賃費率是出租人對承租人或租賃項目的風險判斷和收益多少的定價，也是出租人和承租人對風險和收益談判的結果。租賃費率的確定一般都以同等期限的銀行貸款利率為參照基數，一般分為固定和浮動費率。如果承租人選擇固定費率，承租人就可以鎖定在租期內租賃費率的風險波動， 出租人則要承擔市場利率的波動風險。出租人在同期市場利率的基礎上增加的利 差會高于浮動費率。出租人應該對租期內的市場利率的變化有一個比較清楚地判 斷，并在資金籌措和運用過程中運用利率調期等措施避免利率變化帶來的租賃收 益的波動或損失。如果承租人選定浮動費

29、率，承租人就要承擔租賃期內的市場利率變動可能導致的租金支付額增加或減少的風險。承租人同樣應該在簽約前對租期內的市場利率的變化有一個比較清楚地判斷，如果認為市場利率可能會上升，則最好選擇固定費率，反之，則選擇浮動費率。不論選擇浮動費率或是固定費率，承租人也可以運用利率調期等措施鎖定實際支付時，可能帶來的風險。8. 財務風險流動性風險融資租賃公司實際上是一個資本形態轉化的運作平臺，融資租賃公司根據客戶需求出資購買租賃物，是將貨幣轉換為設備；融資租賃公司將設備交付承租人使用，是以設備使用權為對價，向承租人主張租賃債權；向承租人分期回收租金， 或將租賃債權發行信托計劃、或資產證券化是將租賃債權轉換為貨

30、幣。在這種資本形態的轉換過程中，承租人承擔的是出租人的經營現金流租金的支付；融資租賃公司承擔的是承租人的設備投資現金流的支付；融資租賃公司靠對承租人的租賃債權向銀行或投資人融資，實現設備投資的籌措。在這種買了不用，用了不買，與設備相關的投資現金流、融資現金流、融資現金流在兩個經營主體中交叉換位的情況下如何保證租金的經營現金流能與租賃設備的投資現金流和融資現金流的匹配就是融資租賃公司控制財務風險的重點。對于銀行所屬的融資租賃公司或其他金融機構控股的金融租賃公司由于資 金來源渠道較多，比較容易解決租金分期回流或因租金拖欠產生的與支付到期的貸款產生的時限和金額的不匹配的問題，可以比較容易的控制資金流

31、動性風險。對于非金融的融資租賃公司如何控制流動性匹配的風險就是一個大問題。融資租賃公司在業務開展初期一定要使自己的對外借款的期限與租賃期限有相當程度的匹配，不能過度的采取短款長用，同時銀行的自有資金存款要與對外借款余額保持一個合理的比例。隨著租賃資產的規模擴大，可以根據租金回流、新業務對外支付的情況再對不同期限的借款額度、自有資金現金保有比例隨時做出合理調整。結構性風險我國的金融改革正在逐步推進，目前設備投資過度依賴銀行的狀況尚未根本改變。經濟的宏觀調控往往是看銀行的經營狀況和風險控制的程度。如果融資租賃公司的資金來源過度依賴銀行，實際上成為銀行的資金批發窗口，勢必也會受到銀行信貸政策變化的過

32、度影響。5. 討論三：分析三一重工財務報表時需要注意的問題5.1 收入與利潤分析分析三一重工的財務報表時，首先應該通過對其銷售狀況、盈利狀況的分析從而對其經營情況有一個總體的認識。下面兩張圖表分別顯示了三一重工 2008-2011 年的營業收入與利潤總額。圖 4 三一重工 2008-2011 營業收入情況從 2008 年的 142.62 億元到 2011 年的超過 500 億元，三一重工的營業收入在這幾年間的復合增長率達到了驚人的 53%，其中 2010 年到 2011 年增長了 50%.不難看出，三一重工正在經歷著飛速的擴張與發展。這與其開辟國際市場的企業戰略轉變以及發展信用銷售的經營方式轉

33、變有很大關系。圖 5 三一重工 2008-2011 利潤總額情況三一重工 2008-2011 利潤總額的變化情況也可以反映類似的信息。四年間， 三一重工利潤總額的復合增長率為 79%，其中 2011 年比 2010 年增長了 43%.大大高于行業 24.5%的平均水平。由于工程機械行業銷售模式的特殊性（生產商銷售的產品并不都是直接向客戶銷售的，而是通過關聯方或者第三方的代理商、辦事處或者融資租賃公司進行銷售），因此三一重工的經營收入中，向關聯方銷售產品取得的收入占據了一定的比例，對這一比例我們也應當給予關注。圖 6 三一重工向關聯方銷售取得的收入情況如圖 6 所示，在三一重工的營業收入增長的同

34、時，其向關聯方銷售取得的收入占營業收入的比例也有一定的提高。這從一個側面說明三一重工的信用銷售（按揭銷售、融資租賃銷售等）比例有所提升。此外，我們還應當關注各種銷售模式占三一重工營業收入的比例。如下圖所示。圖 7 三一重工各種銷售模式大致所占比例三一重工近些年取得的銷售業績的確令全行業嘆為觀止，如果把它的業績同它的資產規模和所有者權益相比較，則結果更具有說服力。由下表數據所示，2009年到 2011 年，三一重工的資產規模始終為中聯重科的一半左右，所有者權益在2010 年以后也同樣是中聯重科的一半。但是令人吃驚的是，三一重工卻以一半于中聯重科的規模，實現了相仿的營業收入以及更高的凈利潤。這一點

35、在 ROA 和 ROE 的對比上表現的更為明顯。三一重工的 ROA 始終比中聯重科高 7 個百分點以上，ROE 更是比中聯重科的二倍還多。200920102011三一重工中聯重科三一重工中聯重科三一重工中聯重科營業收入18,975.820,762.233,954.932,192.750,776.346,332.6凈利潤3,356.52,827.46,938.25,416.110,792.39,602.5總資產22,076.033914.631,452.063,081.651,306.771,581.8所有者權益9,647.47,467.611350.327,415.219,662.735,44

36、6.5ROA15.20%8.34%22.06%8.59%21.03%13.41%ROE34.79%37.86%61.13%19.76%54.89%27.09%表 3 三一重工與中聯重科 ROA、ROE 比較眾所周知，凈利潤、ROE 等是市場參與者在上市公司報表中最為關注的指標。工程機械行業中的前幾名（中聯重科、三一重工、徐工機械）都有相似的銷售模式，業務類型和競爭狀況基本一致，但三一重工何以取得如此出眾的營業收入和利潤？我們不得不提出疑問，三一重工的財務報表是否是被調整得如此漂亮？它的財務數據真實反映了企業的運營狀況？5.2 應收賬款與現金流分析相比于分期付款銷售來說，工程機械企業現在都十分熱

37、衷于按揭銷售和融資租賃等方式，因為這樣企業就可以早早地確認收入，有非常靚麗的業績表現。盡管這些賬款常常不能及時到手，而是以應收賬款的形式存在。在業績追求的推動下，三一重工是否將按揭銷售、融資租賃這些信用交易發揮到極致？假如答案是肯定的，那么這些行為必然會在財務數據上顯示出來，表現為應收賬款增加，現金流的擠壓。按揭銷售方面，其 2011 年報顯示，“按工程機械行業經營慣例，承購人以所購買的工程機械作抵押，向銀行辦理按揭，按揭合同規定單個承購人貸款金額為購工程機械款的 70%-80%，期限通常為 2-4 年。按公司與按揭貸款銀行的約定， 如承購人未按期歸還貸款，本公司負有回購義務。截止 2011

38、年 12 月 31 日，本公司負有回購義務的累計貸款余額為 210.22 億元，客戶逾期按揭款及回購款余額為 11.61 億元本公司已將代墊和回購的客戶逾期按揭款余額轉入應收賬款并按相應賬齡計提壞賬準備。”在與三一重工有關的 70 起訴訟案中，30%的首付款以“分期付款”的方式支付，70%的貨款通過“按揭貸款”支付，幾乎是一種通行的模式。當然，對三一來說，分期付款會導致大量的“應收賬款”。融資租賃方面，一份三一重工與國銀租賃簽署的融資租賃協議顯示，若施工方通過該協議購買三一重工或下屬公司的工程機械設備，首付款一般僅需要不低于設備購置價格的 10%。還有機構投資者說，“三一為了沖業績，有零首付等

39、行為。表面上看，客戶是付了首付，但實際上有些可能是三一的關聯公司墊付的， 這個報表里面看不出來。” 正因如此，我們更要關注其應收賬款和現金的變動情況，力求從中發現銷售活動的世紀操作模式。2008200920102011應收賬款（百萬）2,706.82,958.23,997.57,222應收賬款增長率9.29%35.13%80.66%營業收入（百萬）16,530.217,829.325,248.231,097營業收入增長率7.86%41.61%23.17%營業收入占應收賬款比例6.11%6.03%6.32%4.31%表 4 三一重工應收賬款與營業收入情況圖 8 三一重工應收賬款與營業收入示意圖應

40、收賬款從 2008 年到 2009 年是一個平穩的上升，到 2010 年便出現了飆升的轉折點，特別是從 2010 年的 3997.5 百萬元躍至 2011 年的 7222 百萬元，增長率達 80.66%，而同期營業收入增長率只有 23.17%。三一重工在年報中給出的解釋是銷售規模大幅增長，應收賬款相應增加，這顯然不能夠完全解釋現狀。對于三一重工來說，“分期付款”雖然拉動了銷售，但卻擠占了大量的現金流。根據現金流量表，三一重工在2010-2011 期間“銷售商品、提供勞務收到的現金”從27463.3 百萬上升至 32470.2 百萬，增長率僅為 18.23%，經營活動產生的現金流凈額則是從 2010 年的 1009.1 百萬下降至 754.2 百萬，增長率為負的25.26%。這一切都顯示三一重工風險敞口在加大，現金流惡化，巨額的銷售利潤背后