1、第八章第八章資本成本資本成本版權所有 嚴禁擴散o企業家的直覺o 小雷是一個富有企業家精神的年輕人，他準備開創一項事業，預計投資的報酬率能夠達到10%。他現在并沒有資金，不過他能夠以12%的利率借入資金，那么啟動這一事業是否有利可圖呢？直覺告訴小雷，這顯然是不可行的。因為在這樣的情況下，這項事業賺的錢還不夠支付利息呢，若這樣成立企業的話無疑會虧損。實際上，小雷的想法是對的。使用別人的錢是要付出代價的，只有當投資的預期收益高于這一代價，投資才是可取的。現實中，如果有人向你借錢，承諾1年后按30%的利率支付利息，你會愿意借給他嗎？版權所有 嚴禁擴散資本成本的概念資本成本的概念p資本成本（Cost o

2、f Capital）是“資本需求者籌集和使用資本所需支付的各種費用” 。p財務金融理論和實務中提到的資本成本往往是指“年成本率”，即單位資金每年代價的相對百分比。p在企業財務管理中，資本成本是進行籌資決策和投資決策所必須參考的財務指標。版權所有 嚴禁擴散n從企業籌資的角度看，降低資本成本的極限是其從企業籌資的角度看，降低資本成本的極限是其等于投資者所要求的必要報酬率，這樣才能如愿等于投資者所要求的必要報酬率，這樣才能如愿取得所需的資本。取得所需的資本。n而從投資者的角度看，他們會在同等風險的投資而從投資者的角度看，他們會在同等風險的投資機會中選擇報酬率最高的，但不能低于同等風險機會中選擇報酬率

3、最高的，但不能低于同等風險的必要報酬率，因此，企業的資本成本也是投資的必要報酬率，因此，企業的資本成本也是投資者選擇投資的機會成本。者選擇投資的機會成本。版權所有 嚴禁擴散u如果一項新投資項目的未來報酬率高于資本成本，表明如果一項新投資項目的未來報酬率高于資本成本，表明該項目在滿足投資者必要報酬率要求的基礎上仍有盈余，該項目在滿足投資者必要報酬率要求的基礎上仍有盈余，意味著該項投資將使公司普通股價值上升，進而增加企意味著該項投資將使公司普通股價值上升，進而增加企業的價值；業的價值；u如果一項新投資項目的未來報酬率不能抵補資本成本，如果一項新投資項目的未來報酬率不能抵補資本成本，則會使企業普通股

4、價值下降，進而企業的價值下降，這則會使企業普通股價值下降，進而企業的價值下降，這樣的投資不值得采納；樣的投資不值得采納；u只有當一項新投資項目所帶來的未來報酬率等于資本成只有當一項新投資項目所帶來的未來報酬率等于資本成本，說明該項投資能滿足投資者的必要報酬率，普通股本，說明該項投資能滿足投資者的必要報酬率，普通股價值才會保持不變，企業價值也不會改變。價值才會保持不變，企業價值也不會改變。版權所有 嚴禁擴散o在股份有限公司，資本由負債、優先股、留存收益和普通股等要素構成，企業籌集資金也可能是上述一種或幾種方式的混合。由于不同籌資方式、不同籌資渠道的資本成本不同，所以對于企業的資本成本不能一概而論

5、，本節分別考察各個資本要素資本成本的計算方法。版權所有 嚴禁擴散o一般而言，隨著企業負債增加，財務風險加大，債權人所要求的債務利率會提高，因此，本節所指的債務資本成本是新增債務成本；o長期借款的利息從企業流向債權人，在數量上無疑是相等的，似乎長期借款的實際利率就應該是企業承擔的資本成本；然而，在會計處理上，長期借款的利息費用可以列入財務費用或資本化的固定資產中，無論從當期還是從長期看，這些費用會在所得稅前列支，減少稅前利潤，所以利息具有抵減所得稅金的作用。版權所有 嚴禁擴散項 目甲公司乙公司息稅前盈余300000300000減：利息費用0100000稅前利潤300000200000減：所得稅費

6、用（25%）7500050000凈利潤225000150000版權所有 嚴禁擴散o（一）長期借款的資本成本TkkddT1n例1：FML公司從某商業銀行獲得一筆5年期長期借款，年利率為7.2%。該公司被確定為高科技企業，適用的所得稅率為15%。則該筆借款的稅后資本成本為多少？6.12%15%-17.2%kdT版權所有 嚴禁擴散o（二）債券的資本成本n1.私募債券的必要報酬率n解方程，求r到期收益率即為私募債券（忽略發行成本）的必要報酬率，即稅前資本成本。nnrMrrIP111版權所有 嚴禁擴散n2.考慮發行成本時債券的稅前資本成本n解方程，求kd即為債券的稅前資本成本。n若債券平價發行，債券的稅

7、后資本成本為：ddndkMkkIfP111-1TkkddT1版權所有 嚴禁擴散n3.債券的稅后資本成本n解方程，求kdT即為債券的稅后資本成本。ndTdTndTkMkkTIfP1111-1版權所有 嚴禁擴散o例2:假設FML公司即將發行一批債券，每張債券面值1000元，票面利率8%，按年支付利息，期限為10年，公司適用所得稅率為15%。債券經過多方論證后的確定發行價格為888元，綜合發行成本率為2%。求該公司發行這批債券的稅后資本成本。版權所有 嚴禁擴散8.81%8%-9%858.812-919.479870.24-919.4798%k858.8129%k919.4798%kk11000kk1

8、-168870.24k11000kk1-115%-18%10002%-1888dTdTdT10-dTdT10-dT10-dTdT10-dT所以，時，右邊當時，右邊當即：根據相關數據列方程為版權所有 嚴禁擴散o（一）優先股特征n優先股每年收到的股息是固定的，而且這一股息除非優先股被贖回，否則永遠支付。n優先股作為權益證券，其股息不能像債券利息那樣從稅前利潤中扣除，只能用凈利潤支付，所以優先股息不具有抵減所得稅的作用。n如果不考慮發行成本，優先股的資本成本應該等于優先股投資的必要報酬率，即年股息率（DIVps/P）。版權所有 嚴禁擴散o（二）優先股成本的計算發行成本率優先股市場價格優先股股利優先股

9、資本成本公式中，f P DIV k1pspspsfPDIVkpspsps版權所有 嚴禁擴散例3：若FML公司被核準試點發行一批優先股籌資，預計每股每年支付9元股利，將以每股100元的價格在股票市場上發售。若綜合發行成本率為3%，則該公司新發行優先股股票的資本成本為多少？9.28%3%-11009kps解：版權所有 嚴禁擴散o（一）留存收益的形成n在企業長期籌資中，留存收益是最重要的內部資金來源。留存收益主要表現為提取盈余公積和保留未分配利潤。n企業的凈利潤屬于股東，凈利潤一部分以現金股利的形式支付給股東，另一部分則以留存收益的形式留在企業內，因此留存收益屬于所有者權益，而留存收益融資也被稱為內

10、部權益融資。版權所有 嚴禁擴散o（二）留存收益成本n由于利潤留存活動屬于企業內部資金運作和會計處理，所以留存收益的籌資費用可以忽略。n從使用資金的費用來看，表面上看企業似乎并不需要為留存收益支付費用，但事實并非如此。n留存收益資金屬于股東，若企業不留存這些利潤，股東本可以將它們投資于其他投資機會，并期望獲得相應的投資報酬；現在企業將利潤留存，其報酬率至少應該等于股東自己在同等風險的其他投資機會上所要求的報酬率，否則企業的利潤留存活動會導致股票價格下跌，企業價值下降。可見，留存收益的資本成本表現為一種機會成本。版權所有 嚴禁擴散o（三）留存收益成本的計算n留存收益的資本成本等于股東承擔與公司股票

11、同等風險所要求的必要報酬率，自然也就等于股東投資于本公司股票所要求的報酬率，即本公司股票的必要報酬率（ks）就是留存收益的資本成本。n在有效的資本市場上，當股價處于均衡狀態時，股票的期望報酬率與投資者的必要報酬率相等，所以股票的期望報酬率E（rs）有時也被認為是留存收益的資本成本。n估計留存收益資本成本的方法主要有三種：資本資產定價模型法、債券報酬率加風險增益法和折現現金流量法：版權所有 嚴禁擴散o1.資本資產定價模型(CAPM)法(1)無風險利率rfn通常采用中長期國債的利率。(2)市場報酬率rmn一般采用資本市場上平均股票收益率。(3) sn可以采用一些服務機構提供的上市公司預期值，也可以

12、根據上市公司股價的歷史數據自行計算。fmsfsrrrk版權所有 嚴禁擴散例4：若FML公司普通股股票的貝塔系數為1.2，市場上股票的平均收益率為12%，中長期國債的利率為6%，則該公司留存收益的成本估計為多少？13.2%6%-12%1.26%ks解：版權所有 嚴禁擴散o（1）股東關心的是總風險而不僅僅是系統風險，用CAPM法會低估ks值；o（2）rm的精確值難以估計；o（3）無風險報酬率rf的采納值有爭議。版權所有 嚴禁擴散o2.債券報酬率加風險增益法n根據投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對必要報酬率的要求大于債券投資者，因此留存收益的成本只需在公司的長期債券報酬率基礎之上

13、加上一個風險溢價（RPs）即可。n風險溢價是憑經驗估計的。一般認為，某企業普通股風險溢價對其自己發行的債券來講，大約在3%5%之間。sdsRPrk版權所有 嚴禁擴散o例5：若FML公司剛剛發行的長期債券收益率為9.81%，估計本公司股票對該債券的風險溢價為4%，則該公司留存收益的成本估計為多少？13.81%4%9.81%ks版權所有 嚴禁擴散o3.折現現金流量法(DCF)n這種方法假定公司是固定成長公司，預期未來現金股利以固定增長率g增加。n股利年增長率g一是根據過去的股利支付數據通過幾何平均數的方法來確定；二是ROE與利潤留存率（1-DR）的乘積來確定。DRROEgDIVDIVggPDIVk

14、nns111101或版權所有 嚴禁擴散年份2008年2009年2010年2011年2012年2013年現金股利0.330.370.400.440.500.55版權所有 嚴禁擴散13.76%10.76%200.6k10.76%1-0.330.5gs5解：版權所有 嚴禁擴散o三種估計留存收益成本方法的計算結果經常不一致。對于不同方法產生的不同結果，在確定留存收益的成本時可以計算它們的算數平均數，以此作為留存收益成本的采納值。例如，根據例4、例5和例6的計算結果，計算FML公司留存收益的成本為：13.59%313.76%13.81%13.2%ks版權所有 嚴禁擴散o與留存收益相對應，新發行股票又稱為

15、外部權益籌資。o由于公司的內部權益沒有發行成本，而外部權益存在發行成本，所以新發股份的資本成本應該高于留存收益的成本。o新發股份的成本可以用下面的公式估計，該公式是對前述計算留存收益成本的DCF法的修正：gfPDIVke101版權所有 嚴禁擴散例7：FML公司的普通股股票當前市場價格為每股20元，預計下次現金股利為0.6元/股。該公司目前進入穩步增長期，預期權益凈利率為15%，股利支付率為30%。若該公司準備以當前市價發行新普通股票（假設新股不會影響上述財務數據），估計發行成本率為10%。運用DCF法計算該公司的外部權益成本。13.83%10.5%10%-1200.6k10.5%30%-115

16、%ge版權所有 嚴禁擴散o在股份有限公司，當企業發展需要資金的數量較大時，籌集的資金很可能是多種籌資方式和籌資渠道的混合。企業在進行財務決策時，就需要考慮加權平均資本成本和邊際資本成本。版權所有 嚴禁擴散n加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital: WACC）是指企業全部投資者所要求的平均報酬率，是籌資總額中各種要素資本成本以價值為權重的加權平均數。n加權平均資本成本也可以簡稱資本成本，也就是說，當長期資本為多種要素構成時，所謂的資本成本其實就是加權平均資本成本。n一般而言，計算加權平均資本成本時資本要素的價值權重應該選用市場價值。版權所有 嚴禁擴散.

17、eesspspsdTdakwkwkwkwko例8：FML公司預計未來需要籌資8000萬元，預計資金來源的構成為：長期借款1000萬元，債券2000萬元，優先股1200萬元，利潤留存2000萬元，發行新股1800萬元。其中，長期借款的稅后成本為6.12%，債券的稅后成本8.81%，優先股成本9.28%，留存收益的機會成本13.59%，新發股票的成本為13.83%。計算該公司的加權平均資本成本。版權所有 嚴禁擴散10.71%13.83%8000180013.59%800020009.28%800012008.18%800020006.12%80001000k WACCa成本為：該公司的加權平均資本

18、解：版權所有 嚴禁擴散n企業在籌集資金的過程中，不可能以一個固定的資本成本籌集無限量的資本，這是因為企業籌資的結果往往會帶來企業風險的增大。n根據風險、報酬率對等的原則，當企業增加的籌資量超過一定限度時，資本要素成本會提高，從而引起加權平均資本成本發生變化。n邊際資本成本（Marginal Cost of Capital: MCC）是指在某一狀態上籌措下一元資金的資本成本。版權所有 嚴禁擴散n當資本要素成本提高引起加權平均資本成本發生變化時，邊際資本成本就會躍升，因此分析邊際資本成本就可以找出在資本成本保持不變情況下所能新增籌資的最高額度，即籌資突破點（Break Point: BP）。n籌資突破點的計算公式為：重該種資本要素的目標比本要素的籌資限額某一特定資本成本的資BP版權所有 嚴禁擴散n下面以FML公司為例，探討邊際資本成本及籌資突破點分析的過程：o假定FML公司債權籌資的方式僅有長期借款和債券兩種，籌資成本分別為6.12%和8.81%；股權籌資的方式也僅有利潤留存和新發普通股兩