1、 Fixed Income Securities Analysis固定收益證券分析固定收益證券分析What is Fixed Income Security Fixed Income Security 指在未來指在未來指定時間指定時間支付事先支付事先固定數量固定數量現現金的金融產品金的金融產品 種類種類 債券俗稱債券俗稱 優先股優先股preferred stock 銀行貸款銀行貸款bank loans 現代金融的三大工具現代金融的三大工具 固定收益證券固定收益證券 權益證券權益證券 衍生證券衍生證券 股票與債券的區別？股票與債券的區別？Why learn fixed income securi

2、ty 固定收益證券市場在金融市場中的地位固定收益證券市場在金融市場中的地位 發行量大發行量大 成交量大成交量大 規避最基本的利率風險規避最基本的利率風險 金融市場和宏觀經濟的風向標金融市場和宏觀經濟的風向標 固定收益課程在金融學課程中的地位固定收益課程在金融學課程中的地位 金融學的基礎金融學的基礎成交量大 在美國，債券的成交金額占資本市場交在美國，債券的成交金額占資本市場交易量的易量的80% 日本的債券成交量則是股票的日本的債券成交量則是股票的5倍倍 債券的發行量更要比股票大很多債券的發行量更要比股票大很多全球市場債券和票據的發行總量單位：十億美元全球市場債券和票據的發行總量單位：十億美元固定

3、收益課程的重要性 金融學的基礎課程金融學的基礎課程 現金貼現法是金融資產的基本估值方法現金貼現法是金融資產的基本估值方法 債券市場的貼現率是其他金融資產貼現率債券市場的貼現率是其他金融資產貼現率的基準的基準還有原因嗎？ 很多金融機構的破產都緣于債券很多金融機構的破產都緣于債券 1998年的年的LTCM公司破產公司破產 2008年的全球金融危機年的全球金融危機盡量少輸錢，或不輸錢風險規避和管理尋求套利機會尋求市場或對手漏洞而贏錢三個功能金融創新構架好產品，作個好中介課程整體框架現金流現金流貼現率貼現率定價定價風險管理風險管理尋求套利尋求套利金融創新金融創新 現金流金融創新：現金流金融創新： 1、

4、產品介紹、產品介紹 貼現率貼現率 2、到期收益率和期限結構、到期收益率和期限結構 定價尋求套利：定價尋求套利： 3、債券的定價、合成和套利、債券的定價、合成和套利 風險管理：風險管理： 4、債券的利率風險及度量、債券的利率風險及度量 5、利率風險與資產負債管理、利率風險與資產負債管理 風險規避、轉移：風險規避、轉移： 8、利率衍生產品、利率衍生產品 復雜債券產品及綜合分析：復雜債券產品及綜合分析： 6、按揭擔保和資產擔保證券、按揭擔保和資產擔保證券 7、固定收益投資組合管理、固定收益投資組合管理課程整體框架 第一講：債券基本概念與債券市場第一講：債券基本概念與債券市場 第二講：到期收益率與利率

5、期限結構第二講：到期收益率與利率期限結構 第三講：債券的定價、合成與套利第三講：債券的定價、合成與套利 第四講：債券的利率風險及度量第四講：債券的利率風險及度量 專題專題 第五講：利率風險與資產負債管理第五講：利率風險與資產負債管理 第六講：按揭擔保和資產擔保證券第六講：按揭擔保和資產擔保證券 第七講：固定收益投資組合管理第七講：固定收益投資組合管理 第八講：利率衍生產品第八講：利率衍生產品參考書 1、 Bond Markets, Analysis and Strategies (sixth Edition), Frank J Fabozzi, Prentice Hall 2、債券市場債券市場

6、:分析和策略分析和策略(第第5版版) ，(美美)法博茲，法博茲，李偉平李偉平 譯，北京大學出版社譯，北京大學出版社 ，2007年第年第1版版 3、債券組合管理（上下卷債券組合管理（上下卷第第2版版），）， Frank Fabozzi著著,駱玉鼎等譯，上海財經大學出版社，駱玉鼎等譯，上海財經大學出版社，2004年年 4、固定收益證券分析，潘席龍，西南財經大固定收益證券分析，潘席龍，西南財經大學出版社，學出版社，2007年年 5、固定收益證券手冊（第固定收益證券手冊（第6版），版）， Frank Fabozzi著著,任若恩等譯，人民大學出版社，任若恩等譯，人民大學出版社，2005年年 6、 Bru

7、ce Tuckman, Fixed income securities: tools for todays markets, John Wiley & Sons, Inc. 1995. 本書中文版已經由黃嘉斌翻譯，由本書中文版已經由黃嘉斌翻譯，由宇航出版社宇航出版社/科文（香港）出版有限公司出版科文（香港）出版有限公司出版。 7、固定收益證券：定價與利率管理，姚長輝，、固定收益證券：定價與利率管理，姚長輝，北京大學出版社，北京大學出版社，2006年年參考網站1.中國債券信息網:2.華爾街日報：3.和訊債券網：4.中國貨幣網：Chapter 1 債券基本概念與債券市場債券的基本概念債券的

8、基本概念債券市場債券市場1.1 基本概念與特征 金融產品金融產品 雙方簽訂的一個有關現金流的協議雙方簽訂的一個有關現金流的協議 債券的合同文本債券的合同文本 募集說明書募集說明書 發行公告書、發行章程發行公告書、發行章程task1、發行人 發行人發行人(issuer): 指承諾將來支付現金的主體 根據發行人不同的債券分類根據發行人不同的債券分類 政府：國債、地方政府債券 企業：企業債券 金融機構：金融債券2、期限 期限期限( Maturity ) Term to maturity 到期日：maturity date 根據期限的分類根據期限的分類 短期債券 (short-term)：5年以下 中

9、期債券 (intermediate)：512年 長期債券 (long)：12年以上 最長期的債券最長期的債券 一般不超過30年 例外：Walt Disney公司在1993年發行了一種期限為100年的企業債，到期日2093年 例外：2009年11月27日，中國第一次發行50年期國債，200億人民幣，中標利率4.3 2010年5月第二次發行50年期國債背景材料： 美國自美國自1997年發行年發行30年期國債年期國債 2001年年10月停止發行月停止發行 2006年又重新開始發行年又重新開始發行 為財政赤字拓展新的融資渠道為財政赤字拓展新的融資渠道背景材料： 1998年，我國發行過一期年，我國發行過

10、一期30年期國債，年期國債，票面利率為票面利率為7.20 2002、2003、2007、2008年發行的發行的30年年期國債拍賣的票面利率為期國債拍賣的票面利率為2.9%、1.64、4.27和4.53、債券形式 債券形式：指記錄債權的形式債券形式：指記錄債權的形式 無記名（實物）無記名（實物） 是一種實物債券，以實物券的形式記錄債權，面值不等，不記名、不掛失、可上市流通； 憑證式憑證式 以“憑證式收款憑證”記錄債權，可掛失，不能上市流通； 記賬式記賬式以記賬形式記錄債權，通過采用無紙化形式發行和交易，可以記名、掛失 4、面值(認購單位) 面值（面值（Face Value） 票面價值（Par V

11、alue） 、本金（Principal）、贖回價（Redemption Value）或到期值（Maturity Value） 一般情況下，面值為一般情況下，面值為1000 但債券卻以但債券卻以100報價，即百分比報價報價，即百分比報價5、發行價 債券發行的價格債券發行的價格 平價發行平價發行 按面值的價格發行 折價發行折價發行 以低于面值的價格發行 溢價發行溢價發行 以高于面值的價格發行6、息票利率 息票利率、票面利率（息票利率、票面利率（coupon rate） 名義利率（nominal rate） 息票利息額息票利息額 (coupon) Coupon = coupon rate * par

12、 value 比如：比如： 02三年期電網建設債三年期電網建設債， Coupon rate = 3.50% Par value = 1000 利息額=3.50%*1000 = 35金融創新1：票面利率的多樣性 早期是固定票面利率，目前變化出多種早期是固定票面利率，目前變化出多種多樣的票面利率形式多樣的票面利率形式(1)零息票債券零息票債券(zero-coupon bond) 票面利率為票面利率為0，投資者只在到期日獲得一次，投資者只在到期日獲得一次現金流現金流零息票債券 零息票債券的兩種發行形式零息票債券的兩種發行形式 折價貼息發行折價貼息發行 以低于面值的價格發行，到期日支付面值 “04記賬

13、式一期國債 ”發行公告 累息發行累息發行(accrual bond)： 面值發行，但在到期日一次性支付利息和本金 “01記賬式十期國債 ”發行公告(2)利息遞增債券利息遞增債券 (step-up Notes) 票面利率經過一段時間后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%.7、本金償還條款 最普遍的到期一次還清最普遍的到期一次還清(bullet maturity) 分多次還清分多次還清 serial bond: 類似于發行一系列債券 Amortizing securities：本金分期攤銷，比如住房抵押貸款 Case（年金） Sinking fund provision: 償債基金條款8、金融創

14、新2：嵌入期權條款Embedded Options1. Prepayment option and call option2. Conversion rights3. Put provisionImportance of Embedded Options Affect the timing of cash flows Forecasting interest rates Affect performance over timePrepayment and call options 提前還款期權提前還款期權 Prepayment option 發行人可以在到期日前還清利息和本金的權利 提前還款條

15、款是對發行人有利 可贖回條款可贖回條款 call option 可以在到期日前以約定的價格贖回債券 taskNoncallable and nonrefundable 保護投資者，以避免發行人濫用贖回權保護投資者，以避免發行人濫用贖回權利利 規定不可贖回規定不可贖回 noncallable 有時候也規定可贖回，但不能用再融資有時候也規定可贖回，但不能用再融資贖回，即贖回，即NonrefundableConversion right 可轉換條款可轉換條款發行人承諾到一定時間可以按約定的價格或比例將債券轉換成發行人公司股票的一種債券形式。 賦予投資者一個賦予投資者一個 期權期權 Convertib

16、le bond 與與Exchangeable bondPut Right 可回售條款可回售條款在債券合約中含有允許債券持有人在一定時間、按既定價格將債券賣回給發行人的一種權利 Put price 有利于債券持有人有利于債券持有人特別是當市場利率上漲后，債券持有人可以通過行使這一權利提前收回資金 總結1：未來現金流（未來現金流（在有在有限條件下是確定限條件下是確定）現金流大小現金流大小現金流支付時間現金流支付時間現金流支付方向現金流支付方向金融產品金融產品合同合同債券債券面值面值息票率息票率期限期限付息周期付息周期嵌入期權嵌入期權其他條款其他條款總結2：金融創新與債券各條款票面利率票面利率嵌入期

17、權嵌入期權創新動因創新動因1：規避某種風險規避某種風險固定利率固定利率零息票零息票浮動利率浮動利率提前還款提前還款/贖回贖回可轉換可轉換可回售可回售創新動因創新動因2：滿足不同投資者需求滿足不同投資者需求2.2 債券市場 中國債券市場中國債券市場 債券市場債券市場 債券品種的基本情況債券品種的基本情況 美國債券市場美國債券市場2.2.1 中國債券市場 無任何內債發行，無任何內債發行，1964年還清所有外債年還清所有外債1968年還清所有內債年還清所有內債 政治動員政治動員行政分配方式行政分配方式相結合相結合市場化發債開始，市場化發債開始，1991年年4月月20日，財日，財政部與中國工商銀政部與

18、中國工商銀行信托投資公司簽行信托投資公司簽署了承購包銷合同署了承購包銷合同。1950發展發展1959年年1980年低落年低落1981-19901991年以后年以后 外債外債51.62億元，億元，內債內債38.47億元億元中國固定收益產品品種 國債國債 1981年恢復國債發行年恢復國債發行 2000年年5月停止記名式（實物）國債發行月停止記名式（實物）國債發行 目前都為憑證式和記賬式國債目前都為憑證式和記賬式國債 期限品種較多期限品種較多 金融債券金融債券 企業債券企業債券2005年中國債券發行概況類別類別發行期數發行期數( (只只) )發行總額發行總額( (億元億元) )發行總額比重發行總額比

19、重(%)(%)國債國債25257042704216.15 16.15 企業債企業債37376546541.50 1.50 金融債金融債66666926.66926.615.88 15.88 央行票據央行票據124124274622746262.96 62.96 短期融資券短期融資券8484145314533.33 3.33 證券化資產證券化資產8 877.739377.73930.18 0.18 合計合計34434443615.339343615.3393100.00 100.00 2006年中國債券發行概況2007年中國債券發行情況2008年中國債券發行情況年中國債券發行情況2009年中國債

20、券發行情況年中國債券發行情況2010年中國債券發行情況2005年以來債券市場的創新 2005年，短期融資券 2005年，MBS(住房抵押貸款支持證券) 2005年，ABS(資產支持證券) 2006年，Shibor推出(2007.1.1試運行) 2007年9月，中國銀行間市場交易商協會成立 2008年4月，非金融企業中期票據(期限3-5年)發行 2009年3月，財政部代理發行地方政府債券中國固定收益市場 債券市場債券市場商業銀行柜臺市場商業銀行柜臺市場交易所債券市場交易所債券市場銀行間債券市場銀行間債券市場 同業拆借市場同業拆借市場（1）中國債券市場 1988年-1992年：以柜臺市場為主 19

21、92-2000：以場內市場為主的階段 2000-至今：以場外市場為主的階段2010.12以來的一點變化 2010年年10月月27日，中國證監會、人民銀日，中國證監會、人民銀行、銀監會聯合發布行、銀監會聯合發布關于上市商業銀關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知問題的通知 2010年年12月月6日，深圳發展銀行和招商日，深圳發展銀行和招商銀行通過深交所集中競價系統分別進行銀行通過深交所集中競價系統分別進行了企業債券和國債的交易了企業債券和國債的交易 銀行間交易市場的交易主體 商業銀行及其授權分行商業銀行及其授權分行 經營人民幣業務的境內外資金

22、融機構經營人民幣業務的境內外資金融機構 證券公司、基金管理公司、各類證券投資基證券公司、基金管理公司、各類證券投資基金金 保險公司，信托、財務、租賃公司保險公司，信托、財務、租賃公司 QFIIQFII、ABF2(ABF2(二期亞洲債券基金二期亞洲債券基金) ) 城鄉信用社、企事業單位城鄉信用社、企事業單位 社保基金、住房公積金、企業年金等其他債社保基金、住房公積金、企業年金等其他債券投資主體券投資主體銀行間債券市場的交易方式 銀行間債券市場交易方式銀行間債券市場交易方式 以詢價方式進行，自主談判、逐筆成交以詢價方式進行，自主談判、逐筆成交 具體形式具體形式 通過同業拆借中心交易系統登記成交通過

23、同業拆借中心交易系統登記成交 簽定合同書簽定合同書 信件信件 數據電文（包括電報、電傳和傳真等）數據電文（包括電報、電傳和傳真等）銀行間債券市場的結算方式 實時逐筆全額結算 通過中央結算公司簿記系統辦理債券結算部分資料來源：人民銀行金融市場司資金清算投資人投資人人民銀行支付系統各商業銀行清算系統中央結算公司 詢價 談判 達成 交易債券交割銀行間債券市場的市場架構發債主體及產品 財政部財政部國債國債 人民銀行人民銀行央行票據央行票據 政策性銀行政策性銀行政策性金融債政策性金融債 商業銀行等金融機構商業銀行等金融機構金融債券金融債券 企業企業企業債券、短期融資券企業債券、短期融資券 其他籌資主體其

24、他籌資主體經人民銀行批準可交易經人民銀行批準可交易的其他債券的其他債券國債 財政部發行的一種國家財政收入財政部發行的一種國家財政收入 主要功能：主要功能： 彌補財政赤字彌補財政赤字 籌集建設資金籌集建設資金 調節經濟調節經濟中國國債發行量2001-2007中國國債發行量2001-2007中國國債發行量1993-2000中國國債發行量1993-2000國債發行方式 直接發行直接發行 代銷發行代銷發行 承購包銷發行承購包銷發行 招標拍賣發行招標拍賣發行利率招標和價格招標利率招標和價格招標競爭性招標競爭性招標央行票據 央行用于調整短期資金流動性的一個重央行用于調整短期資金流動性的一個重要貨幣政策工具

25、要貨幣政策工具 央行發行票據量是市場對央行貨幣政策央行發行票據量是市場對央行貨幣政策的重要解讀信號的重要解讀信號 央行票據投標產生的利率成為反映市場央行票據投標產生的利率成為反映市場資金供應的重要指標資金供應的重要指標 期限一般為期限一般為3月、月、12月月舉例金融債券 政策性銀行債政策性銀行債 發行機構：國家開發銀行、進出口銀行等政策性發行機構：國家開發銀行、進出口銀行等政策性銀行銀行 持有機構：郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性持有機構：郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社村信用社 特種金融債券特種金融債

26、券 部分金融機構發行的，所籌集的資金專門部分金融機構發行的，所籌集的資金專門用于償還不規范證券回購債務的有價證券用于償還不規范證券回購債務的有價證券 中國金融債發行量日 期 間日 期 間隔隔總 發 行總 發 行額額(億元億元)總 發 行總 發 行期數期數計 息 方計 息 方式式_固定固定利 率利 率 ( 億億元元)計 息 方計 息 方式式_浮動浮動利 率利 率 ( 億億元元)期限期限1年年(億元億元)1 年年 期期限限3年年(億元億元)3 年年 期期限限7年年(億元億元)7 年年 期期限限(億元億元)20056010.3554580.388010201301.711202568.6200449

27、38.7383639.3899.38115815706001610.7200343203323208001200840480180020023075271740455745375600135520012590281555655530280600118020001645172801120295130350870199914701632085036026020065019984107360018023000企業債券1983年開始發行年開始發行但非常不發達，發行量很小但非常不發達，發行量很小中國企業債發行量日期間隔日期間隔總發行額總發行額(億元億元)總發行期總發行期數數計息方式計息方式_固定利固定利

28、率率(億元億元)計息方式計息方式_浮動利浮動利率率(億元億元)期限期限1年年(億元億元)1 年年 期期限限3年年(億元億元)3 年年 期期限限7年年(億元億元)7 年年 期期限限(億元億元)2005160594522501101030474200430718134.8172.200142932003458204184008045020023701737000255029520011756105700025150200070340300202030199987.51187.500151755.5199873.39573.390041.3932019974534500301501996818008

29、0019950.310.3000.30019920.310.3000.300短期融資券 2005 年年5 月月24 日，央行發布日，央行發布短期融短期融資券管理辦法資券管理辦法，允許非銀行企業在銀，允許非銀行企業在銀行間債券市場向機構投資者發行短期融行間債券市場向機構投資者發行短期融資券。資券。 馬上受到企業的歡迎，成為一種靈活、馬上受到企業的歡迎，成為一種靈活、高效的融資工具高效的融資工具 短期融資券的特點短期融資券的特點 期限短，不超過期限短，不超過1年，證券公司不超過年，證券公司不超過91天天 發行簡單，只需備案發行簡單，只需備案 余額管理，滾動發行余額管理，滾動發行 發行利率不受管制發

30、行利率不受管制 主要由銀行承銷主要由銀行承銷 無需擔保，只要信用評級無需擔保，只要信用評級 無需擔保，只要信用評級的意義無需擔保，只要信用評級的意義： 以往的企業債券都是擔保，很多具有政府以往的企業債券都是擔保，很多具有政府背景的擔保，阻礙了市場的發展背景的擔保，阻礙了市場的發展 盡管目前短期融資券的信用評級比較集中，盡管目前短期融資券的信用評級比較集中，但已有差別但已有差別 信用評級也受到市場關注，部分體現在市信用評級也受到市場關注，部分體現在市場定價中場定價中 信用評級風險也出現，信用評級風險也出現，“福禧事件福禧事件”交易工具 現券買賣 質押式回購 買斷式回購 遠期交易回購（Repurc

31、hase ） Usually called repo Dealer sells securities Dealer temporarily borrows money Dealer repurchases the securities at a later date at a higher price 小問題：小問題：質押式回購與買斷式回購的區別？質押式回購與買斷式回購的區別？交易所債券市場交易所債券市場 記賬式債券交易記賬式債券交易 交易品種：國債、企業債、可轉債交易品種：國債、企業債、可轉債 目前上海證券交易所為主，深交所交易目前上海證券交易所為主，深交所交易量較小量較小 交易品種：現貨和

32、回購交易品種：現貨和回購固定收益證券綜合電子平臺固定收益證券綜合電子平臺 上交所于上交所于2007年年7月月25日推出日推出 報價系統：集中交易和協議交易報價系統：集中交易和協議交易 交易方式：一級交易商做市制度交易方式：一級交易商做市制度 結算模式：國債等低風險品種由中國證結算模式：國債等低風險品種由中國證券登記結算公司進行擔保交收，券登記結算公司進行擔保交收，MBS等等高風險品種則逐筆實時結算高風險品種則逐筆實時結算 固定交易平臺的交易量占到總交易量的固定交易平臺的交易量占到總交易量的40以上以上同業拆借市場 19961996年構建了全國統一的同業拆借市場年構建了全國統一的同業拆借市場 形成以市場供求為基礎的同業拆借利率形成以市場供求為基礎的同業拆借利率 融資期限短融資期限短 交易手續簡便、快捷交易手續簡便、快捷 交易金額巨大交易金額巨大 市場主體經過嚴格審批市場主體經過嚴格審批同業拆借市場參與主體 市場成員市場成員 存款類機構：商業銀行、信用社、外資銀存款類機構：