1、農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)(一一)謹(jǐn)獻(xiàn)給中國期貨業(yè)協(xié)會及其會員謹(jǐn)獻(xiàn)給中國期貨業(yè)協(xié)會及其會員陳貝爾陳貝爾2005年5月2R.J.OBrien 簡介簡介R.J.OBrien (簡稱RJO) 創(chuàng)立于1914年，是美國期貨行業(yè)中歷史最悠久的獨(dú)立期貨經(jīng)紀(jì)公司之一。RJO是芝加哥商品交易所(CME)的創(chuàng)建成員之一，同時也是芝加哥交易所(CBOT)、紐約商品交易所(NYME)、紐約交易所(NYBOT)和紐約商業(yè)交易所(COMEX) 的全權(quán)清算成員。RJO為客戶提供市場上最先進(jìn)的電子下單系統(tǒng)，保證在全球各大交易所進(jìn)行全天候的暢通交易和清算，目前約有6萬多獨(dú)立賬戶通過我公司進(jìn)行清算， 其中包括有我們熟知的

2、大型商家和金融機(jī)構(gòu)。RJO在2003年部分品種的交易量：大豆和玉米的交易量分別占CBOT總量的近10% 和 8.3%；活牛和肉牛分別占CME的17.8% 和 22%；在交易歐洲美元的81家經(jīng)紀(jì)公司中排名第五；在54家交易歐洲美元期貨的公司中排名第八。RJO的使命是通過給客戶提供風(fēng)險管理、有附加值的交易信息、高效的交易執(zhí)行、及時準(zhǔn)確的結(jié)算平臺等來保障客戶資產(chǎn)的安全及增值。公司網(wǎng)站： 3期貨交易之風(fēng)險簡析期貨交易之風(fēng)險簡析股市和期市波動性比較：股市和期市波動性比較：縱觀股市每年的波動性，大多股票的波動性都遠(yuǎn)大于商品市場。此外，期貨，期權(quán)為商品市場的套保和投機(jī)商提供了避險工具，使得市場參與者可以有效

3、地中和手頭的現(xiàn)貨或期貨頭寸。附圖一：美國股票和商品市場歷史波動率比較保證金交易和杠桿效應(yīng)：保證金交易和杠桿效應(yīng)：期市提供了用保證金來“以少搏多”的機(jī)會，但是杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，盈利和虧損的機(jī)率都大幅增加。保證金的收取比例因交易所和交易品種而異。資金管理：資金管理：期貨交易也應(yīng)采用“投資原則”：追求您所投入資本的回報率；當(dāng)資金虧損達(dá)到所設(shè)的止損率時，必須立刻止損，切不可固守手中頭寸不放、以期盼市場按照個人意愿發(fā)生反轉(zhuǎn)。4附圖一：美國股票和商品市場歷史波動率比較附圖一：美國股票和商品市場歷史波動率比較歷歷史史波波動動率率|以以20天天計計U.S. Markets Historical Volat

4、ility Comparison0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%199719981999200020012002200320042005S&P500 IndexCRB Commodity Index5期權(quán)交易之風(fēng)險簡析期權(quán)交易之風(fēng)險簡析買入期權(quán)的困境買入期權(quán)的困境風(fēng)險有限，收益無限：風(fēng)險有限，收益無限：對買方來說，這聽上去相當(dāng)誘人；概率概率: 但總體來說，買方處于概率上的劣勢；時間值的耗損時間值的耗損: 期權(quán)本身是一種隨著時間的推移而耗損的資產(chǎn)，時間是買方的敵人；波動性波動性: 波動性/不確定性是買入期權(quán)最為重要的一個特點(diǎn)，也是買方最重要的朋友。6期權(quán)交易之風(fēng)險簡析（續(xù)

5、）期權(quán)交易之風(fēng)險簡析（續(xù)） 賣出期權(quán)的困境賣出期權(quán)的困境 風(fēng)險無限，收益有限：風(fēng)險無限，收益有限：對賣方來說，這類交易聽起來相當(dāng)可怕； 概率概率: 但總體來說，賣方占有概率上的優(yōu)勢； 時間值的耗損時間值的耗損: 時間是賣方最好的朋友，隨著時間的流逝，期權(quán)的時間值日漸減少并趨于零； 波動性波動性: 與買入期權(quán)相反，市場的巨大波動性對期權(quán)賣方來說是最嚴(yán)重的威脅。7期貨與期權(quán)之間的關(guān)系期貨與期權(quán)之間的關(guān)系 相關(guān)性：相關(guān)性：期權(quán)是從期貨、證券、指數(shù)和其他有形資產(chǎn)衍生出來的金融工具，因此其走勢基本與對應(yīng)市場相一致； 交易相似性：交易相似性： 供求關(guān)系的基本面分析 技術(shù)圖形和指標(biāo) 季節(jié)性走勢 持倉情況和持

6、倉量 附圖二：CBOT大豆期貨/期權(quán)季節(jié)性波動率比較8附圖二：附圖二：CBOT大豆期貨大豆期貨/期權(quán)季節(jié)性波動率比較期權(quán)季節(jié)性波動率比較 (1997年年1月月 - 2005年年5月月)CBOT Soybeans Seasonal Implied VolatilityJan 1997 - May 200516%18%20%22%24%26%28%30%32%34%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec隱隱含含波波動動率率9期貨與期權(quán)之間的關(guān)系期貨與期權(quán)之間的關(guān)系區(qū)別性：區(qū)別性：除了與對應(yīng)市場的緊密聯(lián)系之外，期權(quán)有其自身的特點(diǎn)和獨(dú)立性，其中時間值的損耗及市場波動性

7、尤為重要。 時間值損耗：時間值損耗： 期權(quán)較相應(yīng)期貨早20-25天到期； 在期權(quán)到期日之前30-45天，時間值的損耗會日漸加速。 動蕩性：動蕩性： 在一個高度波動的市場中，期權(quán)賣方會發(fā)現(xiàn)其所賣出期權(quán)的價值跌幅遠(yuǎn)比預(yù)期的要小，也比期貨市場所顯示的變化幅度來的小。 在淡市中，期權(quán)買方會發(fā)現(xiàn)市場雖有幾分錢的變動，但期權(quán)權(quán)利金卻變動甚小，甚至失去其價值。 希臘字母希臘字母(期權(quán)的主要定價指標(biāo)期權(quán)的主要定價指標(biāo))： Delta：衡量標(biāo)的資產(chǎn)/期貨價格變動時，期權(quán)價格的變化幅度 Gamma：衡量期貨價格變動時，期權(quán)Delta值的變化幅度 Theta：衡量隨著時間的消逝，期權(quán)價格的變化幅度 Vega：衡量期

8、貨價格波動率變動時，期權(quán)價格的變化幅度 Rho ：衡量利率變動時，期權(quán)價格的變化幅度 10期貨與期權(quán)之間的關(guān)系（續(xù)）期貨與期權(quán)之間的關(guān)系（續(xù)）期權(quán)既可當(dāng)作套保或投機(jī)頭寸來單獨(dú)交易，也可與其他期權(quán)或期期權(quán)既可當(dāng)作套保或投機(jī)頭寸來單獨(dú)交易，也可與其他期權(quán)或期貨頭寸結(jié)合起來進(jìn)行交易；貨頭寸結(jié)合起來進(jìn)行交易； Delta交易：交易：可將期貨中的風(fēng)險用期權(quán)來進(jìn)行中和； 波動性交易：波動性交易：預(yù)計市場波動性的暴漲或暴跌而采用不同的期權(quán)策略來進(jìn)行交易，而非局限于考慮期貨市場單邊的漲跌。11情景分析情景分析(2005年年2月月-3 月月CBOT 大豆市場的上漲行情大豆市場的上漲行情)市場背景：市場背景： 大

9、豆板塊剛經(jīng)歷了“完美風(fēng)暴” ，歷史罕見的動蕩市場； 緊隨創(chuàng)紀(jì)錄的美國大豆豐產(chǎn)之后，巴西和阿根廷的龐大產(chǎn)量接踵而來； 基金手中持有創(chuàng)紀(jì)錄的空頭寸：大豆的期貨凈空頭約75000手、期權(quán)期貨凈空頭相加約55000手，豆粕和豆油凈空頭分別在40000-45000手以上，與此同時，玉米、小麥的凈空頭數(shù)也非常的高； 中國油廠雖然出人意料地從美國購入大量的大豆， 但是由于心態(tài)非常看空，這些購買中有相當(dāng)數(shù)量或未點(diǎn)價或點(diǎn)完價直接在CBOT100%拋空期貨； 歐洲加工商所采購的豆粕數(shù)量僅供手頭需要，豆粕庫存降至3年來最低水平。其他諸如面粉廠、玉米酒精加工廠以及飼料加工廠等全球最終用戶也紛紛采取了同樣的采購手段；

10、市場維持著非常看空的心態(tài)，大豆價格被看空到450/400/350的水平。12情景分析情景分析 （續(xù)）（續(xù)）(2005年年2月月-3 月月CBOT 大豆市場的上漲行情大豆市場的上漲行情)市場背景（續(xù)）市場背景（續(xù)）： 雖然當(dāng)時我們并不看多，但也一直在問自己：“如果判斷錯誤怎么辦？” 當(dāng)時的情形是，基金手中空頭相當(dāng)龐大，最終用戶也持有大量空頭寸，而市場的作用往往是讓大多數(shù)人虧損； 大多市場人士都知道350價位不很合理，400的價位則需要在南美洲大豆豐收落實、出口順利執(zhí)行以及基金大量超賣的前提下才能達(dá)到。因此，在大豆入倉之前，475是大多最終用戶愿意承受的心理價位； 市場在500-560之間震蕩了四

11、個半月，520-530-540是一系列移動均線密集的區(qū)域，560則是關(guān)鍵阻力位所在。 中國春節(jié)前后，市場啟動了一波由于拉美天氣，市場結(jié)構(gòu)和指數(shù)基金購買造成的大幅上揚(yáng)，雖然未創(chuàng)歷史高價，但是2月的期權(quán)波動率幾乎創(chuàng)了反季節(jié)的高點(diǎn)。 附圖三：CBOT大豆近月平值期權(quán)波動率 附情景分析圖表13附圖三：附圖三：CBOT 大豆近月平值期權(quán)波動率大豆近月平值期權(quán)波動率CBOT Soybeans Nearby ATM Implied Volatility10%15%20%25%30%35%40%45%50%Feb-97Apr-97Jun-97Aug-97Oct-97Dec-97Feb-98Apr-98Jun-

12、98Aug-98Oct-98Dec-98Feb-99Apr-99Jun-99Aug-99Oct-99Dec-99Feb-00Apr-00Jun-00Aug-00Oct-00Dec-00Feb-01Apr-01Jun-01Aug-01Oct-01Dec-01Feb-02Apr-02Jun-02Aug-02Oct-02Dec-02Feb-03Apr-03Jun-03Aug-03Oct-03Dec-03Feb-04Apr-04Jun-04Aug-04Oct-04Dec-04Feb-05Apr-05隱隱含含波波動動率率14情景分析情景分析 （續(xù)）（續(xù)）(2005年年2月月-3 月月CBOT 大豆市場的

13、上漲行情大豆市場的上漲行情)2/8/05Buy sk5 520c 12Sell sk5 480p 6 7/82/15/05Buy sk5 540c 18 1/2Sell sk5 520c 28 1/22/18/05Sell sk5 540c 32 Buy sk5 560c 222/24/05Sell sk5 560c 34 1/4Buy 2sk5 580c 24 1/2 Buy 2sk5 560p 20 1/42/28/05Sell 2sk5 580c 54 3/4Buy 2sk5 620c 32 1/8 Buy 2sk5 600p 20 1/2Sell 2 sk5 560p 7 3/43/2

14、4/05Buy 2sk5 700c 2 3/4Sell 4sk5 640p 27 1/43/18/05Sell 4sk5 700c 11 1/4Sell 2 sk5 660p 34 1/2Buy 4sk5 640p 23 1/2 3/16/05Sell 2sk5 620c 62 7/8Buy 2sk5 700c 20 1/4 Sell 2 sk5 600p 5 1/2Buy 2sk5 660p 24Buy sk5 480p 1/815情景分析情景分析 （續(xù)）（續(xù)）(2005年年2月月-3 月月CBOT 大豆市場的上漲行情大豆市場的上漲行情)* 以1手為交易單位買入買入賣出賣出2/8/05sk5

15、 520c12sk5 480p6 7/8sk5 520c, sk5 480p2/15/05sk5 540c18 1/2sk5 520c28 1/2sk5 540c, sk5 480p16.50 2/18/05sk5 560c22sk5 540c32sk5 560c, sk5 480p13.50 2/24/052sk5 580c24 1/2sk5 560c34 1/4sk5 480p, 2sk5 580c12.25 2sk5 560p20 1/42sk5 560p2/28/052sk5 620c32 1/82sk5 580c54 3/4sk5 480p, 2sk5 620c35.50 2sk5

16、600p20 1/22sk5 560p7 3/42sk5 600p3/16/052sk5 700c20 1/42sk5 620c62 7/82sk5 700c38.25 2sk5 660p242sk5 600p5 1/22sk5 660psk5 480p1/83/18/054sk5 640p23 1/24sk5 700c11 1/4 -2sk5 700c3.00 2sk5 660p34 1/24sk5 640p3/24/052sk5 700c2 3/44sk5 640p27 1/449.00 總收益總收益168.00 交易情況交易情況交易日交易日持倉情況持倉情況平倉損益平倉損益16CBOT大豆期權(quán)波動率日圖大豆期權(quán)波動率日圖 RJO Research 每日為客戶提供每日為客戶提供CBOT各谷物品種的期權(quán)隱含波動率和各谷