1、第六講：并購重組中第六講：并購重組中的定價分析的定價分析第六講：并購重組中的定價分析第六講：并購重組中的定價分析 一、公司估值遵循的規則（包含了公司資一、公司估值遵循的規則（包含了公司資產的價值評估方法）產的價值評估方法） 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 （一）像投資者一樣思考（一）像投資者一樣思考 1、展望未來，而不是沉迷于過去 2、關注經濟現實 資深的投資者關心現金流，而不是會計利潤 現金流=盈余+非現金費用投資 3、因承受風險而獲得回報一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 4、價值創造：時間就是金錢 貨幣的時間價值

2、 5、牢記“機會成本” 6、信息是確定創造價值投資優勢核心來源 7、分散化 哈里馬科維茨（Harry Markowitz） 核心思想是：將財富分散于一系列資產可以降低遭受損失的風險只要那些資產的回報率不是完全相關的。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 （二）內在價值無法觀察，只能估計（二）內在價值無法觀察，只能估計 （三）當價格與內在價值不一致時，存在（三）當價格與內在價值不一致時，存在創造價值的機會創造價值的機會 目標公司對它們來說內在價值超過收購價格，是因為潛在的規模經濟和范圍經濟、各種協同效應和縮減成本的機會。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 公司價值：公司凈資產的

3、內在價值 股權價值：公司資產的剩余索取權價值，通常是公司普通股的內在價值。 公司價值=負債價值+股權價值 （四）如此多的估計量，如此少的時間（四）如此多的估計量，如此少的時間一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 目標公司賬面價值 目標公司清算價值 目標公司重置成本 目標公司當前市場價值 應用于目標公司的可比公司交易乘數因子 應用于目標公司的可比收購交易乘數因子 目標公司貼現現金流 風險投資/私募方式 目標公司期權理論估值一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 （一）賬面價值（一）賬面價值 公司進行清算時，將會計科目上的資產價值扣減負債和優先股的清算價格之后，得出的每股價格就是賬面

4、價值賬面價值。賬面價值有時也稱作股東權益、凈價值或凈資產價值。 賬面價值往往不能準確的衡量公司價值。它僅僅反映了資產在賬目上的價值。 一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 賬面價值的一個用途是提供公司的最低價值，公司的市場價值通常要高一些。 公司出售價格可以表示為賬面價值的乘數。不同行業的乘數各不相同。根據行業的當前趨勢，可以采用某個平均價值來測量潛在收購對象的當前價值。 一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 （二）清算價值（二）清算價值 清算價值是評估公司最低價值的另外一個標準。 如果公司資產被清算，在償付了所有債務和優先股以及清算成本之后得出的每股價值就是清算價清算價值值。

5、 清算價值這個指標比賬面價值更加具有實際意義。如果計算準確，這將是公司真實價值的一個比較精確的指標，在某種程度上反映了資產的市場價值。 賬面價值（賬面價值（$）假定清算能收回的假定清算能收回的賬面價值百分比賬面價值百分比（%）清算價值清算價值($)現金1010010應收款308024存貨256015工廠和機器設備354014合計10063負債5010050股權5013 缺點： 1、清算價值的高低高度依賴評估師 2、估計值受到如何拆分公司的判斷的高度影響 3、資產的實物情況將對價值有重大影響 4、很容易忽略隱性權利的價值（如期權）、成長機會、和諸如專利、品牌這樣的無形資產一、公司估值遵循的規則一

6、、公司估值遵循的規則 （三）現金流量貼現法或凈現值法（三）現金流量貼現法或凈現值法 從未來現金流或者收入的貼現價值中扣除收購目標公司所需要的投資，得到的數額就是凈現值凈現值。 通過貼現未來現金流的方法來評估企業的價值，首先要預測公司業務在未來能夠產生的貨幣化收益的規模。然后將這些定義為收入或者現金的年度收益流進行貼現，計算其現值來確定未來收益的當前價值。 niiirFBINPV10)1(一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 當收入流代替現金流時，使用者會選取不同的收入指標，最普遍的收入模型是使用一些經過調整的經營收入指標 . 在進行預測前，必須對這些現金流和收入流進行調整，從而使預測的

7、收益等于收購者能夠得到的價值。 在適用現金流量貼現法估計公司價值的時候，一個關鍵的方面是選擇合適的貼現率。這個貼現率必須能夠反映目標公司的風險水平。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 在使用現金流量貼現方法評估企業價值時，我們采用的估值程序可以分為兩個部分：第一步是具體預測一段時間的現金流，評估者要能作出比較準確的預測。典型的預測時間長度是5年。第二步是把預測期以后的現金流作為永續年金（perpetuity）來估值。預測期后的現金流價值有時也稱作存續價值（continuing value, CV）。具體預測的時期越長，存續價值就越小。企業價值（the value of the bus

8、iness, BV）等于一下數額之和：一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 BV=具體預測期的價值+預測期后現金流的價值5655221)1 ()()1 (.)1 ()1 (rgrFCFrFCFrFCFrFCFBV一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 貼現現金流的準確性：貼現現金流的準確性： 卡普蘭和魯伯克（1995）對19831989年期間的51起高杠桿交易（HLTs）進行了研究，為了弄清預測值相對于實際購買價格的準確性，他們對兩種價格進行了比較：一種是交易的市場價格，一種是用預期現金流貼現計算出來的企業價值。其中，51起交易中有43起是管理層收購，8起是資本重組。他們發現用現

9、金流量貼現法計算出來的價值中值比交易的市場價格低10%。有意思的是，他們還比較了現金流量貼現法和其他估價方法（如相似行業交易的可比乘數法）的準確性。結果顯示現金流量貼現法與其他方法相比，即使不是更好，也算是不錯的方法。并且，當他們在模型中加入可比數據后，現金流量貼現法的解釋能力有所提高。這表明同時使用兩種方法可以比只采用一種方法得到更好的估計結果。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 他們還比較了現金流量貼現法和其他估價方法（如相似行業交易的可比乘數法）的準確性。結果顯示現金流量貼現法與其他方法相比，即使不是更好，也算是不錯的方法。并且，當他們在模型中加入可比數據后，現金流量貼現法的解

10、釋能力有所提高。這表明同時使用兩種方法可以比只采用一種方法得到更好的估計結果。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 貼現率的選擇：貼現率的選擇： 和其他的資本投資方式一樣，并購是一項充滿風險的舉動。關注目標公司的現金流是因為現金流可以反映這項投資帶給并購方的價值。以某個貼現率進行貼現的過程已經暗含了我們對收購風險的判斷。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 如果一個項目被認為是沒有風險的，那么合適的貼現率就應該是短期國庫券（Treasury Bills）的利率，短期國庫券是由政府發行的一年內到期的短期證券。政府發行的長期國債，違約風險也可能是零，但是會面臨利率風險，因此把短期國

11、庫券的利率作為零風險下的貼現率更加妥當。 投資風險越高，采用的貼現率就應該越大；貼現率越大，預期現金流的貼現價值就越小。因此公司必須建立一套將風險與貼現率相匹配的方法。一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 （四）存續價值（四）存續價值 存續價值（CV）表示企業在特定的預測期末出售時，預計可以得到的價值。 我們在計算這個價值的時候把它看作一筆以某個增長率不斷增長的永續年金，并將此剩余現金流貼現。 需要注意的是，當使用年金的方法計算存續價值時，計算結果對使用的增長率會非常敏感。假設的增長率不同，得出的結果會有很大的差異。 一、公司估值遵循的規則一、公司估值遵循的規則 比如假設特定的預測期末

12、，自由現金流（FCF）是100萬元。使用11%的貼現率。在使用6%的增長率的情況下，計算的結果是： CV1=100萬元*1.06/（0.11-0.06）=2120萬 如果我們使用的增長率降低1%，為5%，計算的結果就是： CV2=100萬元*1.05/（0.11-0.05）=1750萬二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 （一）絕對定價法（一）絕對定價法 1、股利折現模型 假設企業永續經營 其中：DPSt=第t年每股預期股利 r=折現率ttttrDPS1)1(每股股票價值二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 2、高登（Gordon）增長模型 高登增長模型適用于評

13、估處于穩定發展狀態的企業，即在未來的一段時間內股利永遠保持恒定增長比例的企業。因此，該模型的特點就是以次年的預期股利作為增長模型，然后在永續的經營期間內股利按一定比例穩定增長 。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法grDPSrgDPSrgDPSrgDPSrDPSrDPStttttt1113212111)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (每股股票價值二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 所以高登模型為： 其中：DPS1=次年的預期股利 r=投資者所需的回報率（權益資本成本） g=股利的永續增長率grDPS1每股股票價值二、公司股票的價

14、值評估方法二、公司股票的價值評估方法 在評估股票價值時，高登增長模型假設相對較少，因此應用時簡單方便。但正是由于模型將復雜的現實情況簡單化、理論化，其適用變量在應用時受到一定的內在條件約束。 對此模型影響最大的變量就是對企業增長率的預期，實際應用時必須注意幾個問題：（1）盡管在模型中只是假設股利增長率保持不變，但若滿足這一條件，企業的利潤也必須保持與之相應的、穩定的增長率。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 （2）股利增長率不可能超過名義的宏觀經濟增長率。 企業極有可能在幾年內獲得高速發展，快于社會經濟的普遍發展速度。如果考慮這個快速發展階段的話，更適合應用兩階段或三階段模

15、型進行評估，等企業轉入平穩發展期后再應用高登增長模型。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 總而言之，高登增長模型最適合于評估股利增長率等于或低于名義宏觀經濟增長率的企業，而且該企業歷來保持穩定增長的股利支付政策，并有跡象顯示將持續這種股利支付政策。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 3、自由現金流折現模型（DCF） 自由現金流量是指企業生產經營中創造的現金流量在滿足日常經營開支與資產投資需求后的剩余現金，它用來衡量企業在維持簡單再生產或擴大再生產資金約束之外的可用現金自由度，并以之評價企業價值。 以計算企業自由現金流量為例：以計算企業自由現金流量為例：二

16、、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 企業自由現金流量是在扣除經營費用和稅收之后，支付回報給所有具有清償權的投資者之前的現金流量，即股東、債權人和優先股股東的自由現金流量合計。 一般而言，企業自由現金流量可以通過以息稅前利潤為起點計算得出： 息稅前利潤*（1-稅率）+折舊 =剔除利息因素的毛現金流量-資本支出-營運資本需求 =企業自由現金流量二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 三階段增長模型：三階段增長模型： 基本邏輯是模擬企業的成長過程即最初為高速發展階段，然后是增長放慢的發展期，而后進入永續的平穩發展期。 按照這樣一個三階段的DCF模型，企業的價值可以計算如

17、下：二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 其中：PO=每股股票價值 FCFFt=第t年企業的自由現金流量 Wacc=權益資本成本 n1=高速增長期期限 n2=轉換期期限nnntntttnttttWaccPWaccFCFFWaccFCFFPO)1 ()1 ()1 (221111二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 自由現金流計算的幾個要點：自由現金流計算的幾個要點： （1）資本支出： 企業在經營活動中產生的現金流量雖然屬于企業投資者，但從企業的長遠利益考慮不能將其完全分配給企業投資者，其中一部分甚至全部必須再投入企業中以維持現有資產的運轉，或用于購建、創置新資產以

18、奠定企業未來增長的基石。企業為此添置的固定資產或新增長期投資即是企業的資本支出。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 預測企業現金流量時必須要考慮企業增長所帶來的收益，相應創造這種收益的成本也必須在現金流量的計算中予以考慮。 （2）營運資本需求： 營運資本是指流動資產與流動負債之間的差額，反映企業短期資金面狀況。營運資本的需求則是指期初期末營運資本的變動額，反映企業由于營運資本規模改變所造成的資金需求。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 營運資本的變動勢必會影響企業的現金流量。 營運資本需求=期末營運資本-期初營運資本 =（期末流動資產-期末流動負債-期末現

19、金） -（期初流動資產-期初流動負債-期初現金）二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 （3）自由現金流量與凈利潤的關系： 大多數情況下，凈利潤的增加（減少）同時會引起自由現金流量的增加（減少），但自由現金流量計算在很多方面有別于目前普遍使用的凈利潤計算。 首先，所有非現金支出加上凈利潤以得出毛現金流量。企業如果具有大量抵減當期收入的非現金支出，則其凈利潤可能遠低于與現金流量。 其次，股東現金流是在資本支出和營運資本需求之后的剩余現金流量，而凈利潤則不扣除這兩項。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 因此高速增長的企業可以獲得大量不斷增長的凈利潤，但可能具有大量

20、資本支出和營運資本需求而面臨負的自由現金流量。 國外實證研究的結果表明，企業若以自由現金流量的降低作為代價獲取凈利潤的增長，如通過變更折舊方法或存貨方法虛增凈利潤，證券市場的投資者并不會受此類花招的迷惑，而對該類企業的股票價格往往持否定態度。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 （4）自由現金流量與營業外支出： 自由現金流量與凈利潤一樣會受到當其營業外收支的影響。非常項目可以使自由現金流量大大偏離正常趨勢，因此在計算時必須加以修正，然后才能作為測試基礎。而且非常項目往往是財務重整（例如改變資本結構）或資產重組（處置固定資產或經營部門）的結果，這些處理的結果也必須在計算現金流量時

21、加以考慮，否則會產生重大差異。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 （5）自由現金流量與資產壽命期限： 由于各種資產的壽命周期不一，多數資產具有有限的壽命周期，另一些資產，如有些上市公司的股票壽命期限幾乎無限長，資產壽命期限的不同對自由現金流量的計算有一定影響。這一點在計算自由現金流量時必須予以考慮，否則會導致較大的偏差。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 對有限壽命期限的資產進行價值評估時，必須對資產的壽命期限和預測期限末的資產價值做出假設。 對具有無限期限的資產進行價值評估時，則在預測期限末對資產價值做出評估。該資產的“終值”反映了評估期限末的資產預期自由

22、現金流量，而且由于自由現金流量的增長，使其往往遠高于資產的原始成本。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 （二）比率定價法（二）比率定價法 1、市盈率（PE） 市盈率是指股票的價格與其每股收益之比。 在評價股權價值的指標體系中，市盈率是最基本、也是用的最多的指標。 市盈率=每股市價/每股收益 該指標可以理解為投資者為獲取每元稅后利潤所愿意支付的價格。 市盈率還可理解為靜態投資回收年限 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 在實踐中，運用最多最廣泛的是類比法，一般可以用做類比的主要是同一行業或同類公司的市盈率水平，因為通常認為這些企業的相似性最高。 行業市盈率往

23、往反映了投資者對某一個行業發展潛力的認同。 行業市盈率的計算方法一般有兩種：整體法和算術平均法 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 市盈率法的優點： （1）計算數據易得，特別是上市公司的數據； （2）這一指標同時反映了公司的某些特性，譬如風險和成長性。 二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 市盈率法的缺點： （1）市盈率在一定程度上反映了投資者的心態和預期，往往不能正確反映公司的價值； （2）當公司每股收益為負值時，市盈率指標就變得毫無意義； （3）對于一些利潤變化幅度很大的周期性公司而言，市盈率變動幅度也會很大，使用會受到限制。二、公司股票的價值評估方法二、

24、公司股票的價值評估方法 2、市凈率（PB） 市凈率=市場價格/每股凈資產 凈資產收益率對市凈率的影響極大，這主要體現在： （1）增長率和凈資產收益率之間存在以下關系：預計的增長率=留成比例*凈資產收益率。 （2）凈資產收益率作為公式中的一個重要變量，它的高低會直接影響市凈率。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 預期收益率對市凈率也構成較大的影響，較高的預期收益率會導致較低的市凈率，因此兩者對市凈率的影響可統一由凈資產收益率和預期收益率之差來衡量，凈資產收益率相對于預期收益率的值越高，市凈率也越高，當凈資產收益率與內部收益率相等時，股價應該等于每股凈資產。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 市凈率的優點： （1）計算簡單，數據易得； （2）只要相似公司的會計制度是持續性、合理性的，可比性強； （3）對于不能用市盈率衡量的虧損公司，這一比率同樣可以用來衡量，適用性更廣泛。二、公司股票的價值評估方法二、公司股票的價值評估方法 市凈率的缺點：（1）同凈利潤一樣，凈資產會受到會計政策的影響，對于采取不同會計制度的公司而言，這一指標的對比意義就不大了。 （2）對于很多輕資產的行業如服務業、高科技行業等意義不大，因為這些行業普遍沒有大規模的固定資產，但卻可能有很高的