1、小組成員： 案例背景案例背景 案例分析案例分析 啟發思考啟發思考 相關拓展相關拓展 案例背景案例背景中國上市公司向來以少分配股利受到中小股股民的詬病，用友軟件卻以持續高額現金股利引起了各方的高度關注。 用友軟件于2001年5月18日上市，上市當日開盤價就達到每股76元，已經比發行價每股36.68元高出一倍有余，當日最高價更是創下100元的輝煌紀錄，并以每股92元報收，創出當時中國新股上市首日最高的收盤價。 2002年4月28日，用友軟件再次吸引了人們的眼球-股東大會審議通過2001年度分配方案為每10股派6元（含稅）。剛剛上市一年即大比例分紅，據推算董事長王文京從這次股利派現中分得3312萬元

2、。但是用友軟件沒有因為股民的質疑而改變大比例現金分紅的行為，在隨后的經營年度中，用友軟件依然我行我素，并且從2002年度開始，幾乎每年在現金分紅的同時還轉增股份。公司簡介公司簡介 用友軟件成立于1988年，致力于用信息技術推動商業和社會進步，提供具有自主知識產權的ERP企業管理軟件、行業解決方案、服務，是亞太地區最大的管理軟件提供商，客戶包括中國乃至亞太地域80多家企業與機構。 用友軟件連續多年被評定為“國家規劃布局內重點軟件企業”，是中國最大的ERP軟件供應商，財務軟件供應商，覆蓋眾多行業領域，滿足不同規模和處于不同成長階段的企業與機構的信息化需求。用友軟件的64家分公司，60多家客戶服務中

3、心150家培訓教育中心，3000名服務專家組成了中國管理軟件業最大的銷售服務網絡，并在中國香港，澳門，臺灣等地區和新加坡，馬來西亞，泰國，法國，加拿大，日本等國家設立了營銷服務機構。公司發展歷程公司發展歷程1988年12月6號1990年3月1993年7月1995年1月18日1997年11月創始人王文京、蘇啟強，最初的注冊資本5萬元人民幣來自借款，工作場地為9平米的租房。公司形式：個體工商戶。登記為私營企業，同時更名為：“北京市海淀區用友電子財務技術有限公司”。公司注冊資本增加至500萬人民幣。成立成立變更變更組建成立了用友集團公司，注冊資本增加至2000萬元人民幣。公司注冊資本再次增加至500

4、0萬元人民幣。經北京市人民政府批準，由有限責任公司變更為股份有限公司,注冊資本增至7500萬元人民幣。1999年12月6日增資增資擴建擴建增資增資增資增資變更變更增資增資公司大樓為全智能大廈，占地1萬平方米，可容納500人，是當時中國最大的財務及管理軟件研發基地。 1997年底，董事會決定1998年正式啟動用友軟件上市計劃，那時企業上市要經過審批，更重要的是取得上市額度。通過取得科技部和中科院對高新技術企業“雙高認證”，用友取得了上市額度，并根據上市要求展開股份制改造。改造之后的用友軟件注冊資本為75007500萬元人民幣萬元人民幣，。 2001年3月16日，股票發行改革為核準制，用友軟件成為

5、第一家按核準制要求發行股票的企業，并于同年4月10日發布招股說明書。根據招股說明書，此次將發行流通股2500萬股，股票發行后，公司的注冊資金為一億元一億元，主要由五家公司和社會公眾出資組成。 2001年4月23日，用友軟件以發行價每股36.68元，市盈率64.35倍在上海證券交易所上網定價發行2500萬A股。憑借上市，用友軟件募集資金達8億多元，凈資產從2000年底的8384萬元飆升了十倍十倍。 2001年5月18日，用友軟件在上海證券交易所上市，以每股76元開盤，當日最高價為每股100元，收盤于每股92元。用友軟件成為當時發行價最高上市首日開盤價最高上市首日開盤價最高，上市首日收盤價最高的股

6、票首日收盤價最高的股票。發行上市發行上市北京用友科技有限公司，北京用友企業管理研究所有限公司，上海用友科技投資管理有限公司，南京益倍管理咨詢有限公司，山東優富信息咨詢有限公作為股東分別持有用友公司55%55%、15%15%、15%15%、10%10%、5%5%的股份的股份。公司上市后，以上5家公司的持股比例分別減少至41.25%41.25%、11.25%11.25%、11.25%11.25%、7.5%7.5%、3.75%。董事長王文京在以上5家公司中均占有較大比重的股份，分別為73.6%73.6%、73.6%73.6%、90%90%、42.8%、86%86%。（能夠絕對控制的股權前后分別為90

7、%、67.5%。）75%73.6%55.2%王文京介紹王文京介紹王文京，全國工商聯副主席，用友軟件董事長，無黨派人士。1964年12月15日出生于江西省上饒縣清水鄉。1979年至1983年就讀于江西財經大學商業會計專業。1983年至1988年在國務院機關事物管理局財務司工作。1988年19月15日從機關辭職，與蘇啟強合作創辦用友軟件。1988年12月至1990年3月任用友財務軟件服務社經理。1990年4月至1992年12月任用友電子財務技術有限公司董事長兼總經理。1993年1月1995年1月任用友電子財務技術有限公司董事長。1995年2月任用友軟件（集團）有限公司董事長兼總裁。2007年11月

8、任用友軟件股份有限公司董事長兼總裁，全國工商聯副主席。王文京曾先后榮獲“中國優秀民營企業家”，“全國勞動模范”，“五一勞動獎章”，“2001 CCTV 中國經濟年度人物 ”等殊榮，是第九屆，十屆，十一屆全國人大代表。 案例分析案例分析尾聲尾聲首次股利分配的高派現首次股利分配的高派現風波風波后續年度的股利分配后續年度的股利分配情況情況2001-2012年的主要財務年的主要財務數據數據首次股利分配的高派現風波首次股利分配的高派現風波用友軟件2001年度股東大會于2001年4月28日召開，會議以記名投票方式審議通過高派現的決議：其中贊成票7566.98萬股，占出席會議有效表決權股份總數的99.97%

9、：反對票16108股：棄權6900股。2001年高派現財務數據表（元）年高派現財務數據表（元）項目2011年凈利潤70400601提取公積金10560090 法定盈余公積金7040060 法定公益金3520030上年度結轉利潤286436可供分配利潤60126947派發現金股利60000000未分配利潤126947發起人獲得的現金股利45000000王文京獲得的現金股利33120000小股東獲得的現金股利15000000現金分紅比例85.7%(41.25%(41.25%73.6%+11.25%73.6%+11.25%73.6%73.6%+11.25%+11.25%90%+7.5%90%+7.5

10、%42.8%42.8%+3.75%+3.75%86%)86%)6000000060000000=55.20%=55.20%6000000060000000=3312=3312（萬元（萬元) )6000萬75%=4500萬投資回報率=4500/8384 =53.67%流通股股東均以發行價認購投資回報率=0.6/36.68 =161 .用友軟件股利分配引來了小股東的不滿情緒用友軟件股利分配引來了小股東的不滿情緒 股東會僅有7名中小股東出席。由于股權較集中，分紅方案順利通過。但為澄清事實，財務總監吳政平解釋說，首先，用友每股0.6元的股利是盈利得來的，也是保證今年有充足現金流的前提下指定的；其次，選

11、擇派現而沒有選擇送股，是響應管理層有關“現金分紅的倡導”；最后，特別說明“雖然發起人和流通股股東一樣享受分紅，但其實是兩個觀念，發起人只是法人公司拿到紅利，具體某一個人拿多少，還要再做決定”。 有小股東表示不同意，分紅方案未考慮流通股的成本、小股東的利益并建議派現兼送股。 王文京在股東會上為幾位小股東介紹用友的發展計劃。對此次分紅風波，他認為，其實給股東最好的回報就是把業績做好，但他同時也表示，2002年分配會充分考慮各方股東的實際情況。高派現帶來的影響2.媒體與專家評述用友軟件媒體與專家評述用友軟件2001年度股利分配年度股利分配 大多數分析人士指出，由于王文京的持股成本只有1元每股，通過高

12、派現可以迅速回本，但流通股股東必須在二級市場上進行投資，購買成本是王文京的數十倍，所以分紅實質是肥了大股東損害了小股東。 北京標準咨詢公司董事長劉紀鵬表示，一股獨大的民營企業上市獲取資金是在合理合法的條件下利用市場缺陷進行的，因此應該限制一股獨大的持股比例在20%以下，否則會出現利用市場缺陷圈錢的現象，使市場資源沒有得到有效配置。 國泰君安證券分析師岳林繼認為，用友軟件的做法雖廣受指責，但并沒有違反相關法律和規定。清華大學朱武祥認為用友軟件的做法是比較理性的。其認為可能是基于兩個因素：一是王文京所持股權的不流動性；二是公司后續再融資問題。對于前者王文京作為股東，應該是由投資收益要求的。如果王文

13、京所持有的股票是全流通的，在股價非常高的情況下拋出股權，王文京就會很容易收回3000多萬元。對于后者，在大量分紅后，降低了公司的凈資產規模，提高了凈資產收益率，為后續融資創造了條件。中國社科院的研究員張承耀認為，如果用友軟件不分紅，勢必驅使中小股東從股價波動中尋找投機差價，而這不利于市場的規模發展。用友軟件注重當期回報的做法，是符合國際慣例的。為了減少市場股價的投機波動，應該提倡多分紅。2001年高派現風波年高派現風波輿論的壓力，加上王文京在2001年度股東大會上表示的2002年度分配會充分考慮各方股東實際情況的承諾。股民期待用友采用“送轉股”的分配方案，使原來高價買入的股票攤低成本，降低高價

14、股的股價風險，同時又有二級市場的股價上漲帶來的利益。用友軟件2002年度的股利分配政策為每10股轉增2股派現金6元用友軟件在股利分配時開始考慮流通股股民的利益，但是高現金分紅行為依然持續。后續年度的股利分配情況后續年度的股利分配情況迄今為止，用友軟件公司延續了這種分紅方式，每年均有現金股利，并根據發展情況適當轉增股票。下表是用友軟件2001-2002年度股利分配情況。年度年度資本公積資本公積轉增股票轉增股票每股現金股每股現金股利（元）利（元）現金股利總現金股利總額（億）額（億）現金股利現金股利/凈凈利潤（利潤（%）每股未分配利每股未分配利潤（元）潤（元）201200.21.9651.61.02

15、201110轉20.43.2660.71.24201000.221.854.20.89200910轉30.63.7763.51.3200810轉30.31.435.40.97200710轉1012.3164.11.51200600.681.5388.40.78200510轉30.661.14115.10.8200410轉20.320.4666.60.66200310轉20.3750.45600.31200210轉20.60.665.20.18200100.60.685.70.001用友軟件持續使用現金股利分配方案，2001年度實施“10派6”高派現分配方案，2002年度開始（除2006年度，2

16、010年度，2012年度外）在派現的基礎上還增加“轉增股”，2007年度達到了歷史頂峰-“10轉10派10”。表6-1中可以看到，用友軟件2001-2012年度總計實現凈利潤31.77億元，派發現金共計19.28億元，總現金分紅比例（現金股利/凈利潤）高達60.7%，股本擴張8.6倍。2001-2012年的主要財務數據年的主要財務數據通過用友軟件的基本財務數據可以發現，公司的主營業務收入每年都在穩定增長，從2001年的3.332億元增加到2012年的42.35億元總增長幅度高達11.7倍：凈利潤從2001年的0.7億元增長到3.8億元，總增長幅度高達4.4倍。其中，2005-2009年的5年期

17、間，利潤增長最快，從0.99億元增長到5.94億元，增長5倍，4次股票轉增，股本增加5.91億股：現金股利10.15億元，總現金分紅比例高達62.7%。 然而自2009年以后，公司增長速度變緩，盈利能力有所減弱。資產凈收益率從2009年的27.29%降為2012年的12.91%，營業收入增長了80%，但凈利潤卻是負增長（-36%）。在這期間，僅有一次股票轉增（10轉2），現金股利7.02億元，總現金分紅比率為56.2%，與2005-2009年期間相比呈現下滑趨勢。尾聲尾聲 從用友軟件的財務數據可以清晰看到，自上市開始的12年以來，公司的平均現金分紅比例（現金紅利/凈利潤）高達60.7%，通過資

18、本公積轉增股票，股本擴展8.6倍，股票市值增長50%以上。用友軟件良好的股利分配源于公司良好的經營業績和盈利能力。公司在快速發展時期實施了較好的現金股利與股本擴張政策，充分說明用友軟件在考慮大股東利益的同時也顧及了小股東的利益，并實現了股本擴張。在經營增長放緩時，適度降低分紅比例，減緩股本擴張，保障其穩定的收益率，因此，用友軟件的股利分配政策具有一定的靈活性與合理性。 啟發思考啟發思考 思考題一：思考題一：發放現金股利讓股東得到收益，按理說是好事。然而，用友軟件在上市當年實施的高現金股利政策卻引起了爭議（實際上瀘深上市公司較少采用高現金股利），請你對此進行評價。1. 2001年用友軟件共派發6

19、000萬元現金股利，持有7500萬股的發起法人股東將獲現金股利4500萬元，而王文京個人間接持股比例高達55.2%，獲利3321萬元。發起人股東當年的投資回報率高達54，而當初以發行價認購的流通股東當年獲利1500萬元，投資回報率僅為1.6，在這樣的投資回報率之下，二級市場的投資者要收回投資需要133年！巨大的差異引來了小股東的不滿情緒，同時，很容易使人聯想到大股東聯合掏空上市公司。王文京作為公司的創始人和實際控制人，其掏空上市公司損害上市公司利益，也不符合自身的利益。但是也不能排除控股股東為回避風險, 盡快收回投資的短期化行為, 而且這種行為是在法律和市場規則許可的范圍內進行的。2.大量的現

20、金派發，表明了公司的盈利能力和對未來利潤成長的信心。同時。現金股利又可以把沒有更好投資機會的現金返還股東，以免在企業內部因為代理成本的存在而浪費，給投資者以回報。這些都是對股價的有利影響。3.用友軟件的決策者需要兼顧大小股東、管理層及員工等各方的利益關系，減少高派現股利分配政策引發的市場質疑。4.結合2001-2012年用友軟件的財務數據充充分說明用友軟件是在收入和利潤持續增長及現金流量比較充裕的前提下采用高派現的股利分配政策，這是具有一定的合理性。思考題二：思考題二：用友軟件采用現金股利分配政策需要哪些前提條件？1.1.股權結構股權結構：一股獨大，王文京持股55.2%，具有決策權。2.2.利

21、潤利潤：上市公司經營狀況良好，獲得長期穩定的利潤，是公司股利決策的重要基礎。通常，利潤相對穩定的公司支付的股利較高；利潤不穩定的公司一般采用低股利政策，可減少因利潤下降而造成的股利無法支付、股價急劇下跌風險，同時還可將更多的利潤再投資，提高公司權益資本比重，降低財務風險 。3.3.經營現金流經營現金流：企業經營活動現金流越大，支付現金股利的能力也越強，用友公司經營活動現金流持續增長，現金持有量大，現金流充裕；4.4.投資機會有限投資機會有限：有良好投資機會的公司需大量資金往往少發股利、多留盈余用于投資 ；缺乏良好投資機會的公司多留盈余造成資金閑置傾向于支付較高的股利。而用友投資機會相對有限。因

22、此派現成了回報投資者的最好方式；5.5.成長性：成長性：企業成長性越好，支付現金股利的能力也越強；6.6.行業性質行業性質：因為是高新技術行業，PE較高，受到市場熱捧，具有較高強的資本市場融資能力，這種行業特色導致用友資金充裕。思考題三思考題三：如何評價用友股份2011-2012年持續現金股利政策？用友軟件高現金股利政策可以從公司盈利能力、資本市場、股權結構以及自由現用友軟件高現金股利政策可以從公司盈利能力、資本市場、股權結構以及自由現金流等角度分析其合理性。金流等角度分析其合理性。1.從盈利能力的視角看，從盈利能力的視角看，由于2001-2012年用友軟件經營業績良好，高現金股利提高了凈資產

23、收益率，維護了公司的優質形象，同時也使大股東獲得豐厚的投資回報率，用友軟件的高現金股利政策有其合理性；2.從資本市場的視角看，從資本市場的視角看，中國資本市場特殊的股權結構（1/3流通股，2/3的國有股、法人股不能流通）和以及特殊的上市公司背景，使企業的股權結構存在的不公平現象。3.從股權結構的視角看從股權結構的視角看，由于三分之二的股權不流通，盡管二級市場的投資者買入的是高溢價的股票，決策權還是落在投資成本很低的非流通股股東手中。而他們無法在二級市場出售股票獲利，唯有從現金紅利中獲得回報，這樣，董事會和股東大會的決策自然只會是有利于非流通股股東。4.從自由現金流的視角看，從自由現金流的視角看

24、，持續的高現金股利必然會減少公司的現金儲備，當企業面臨良好的投資機會時，公司不得不通過發行股票或借債彌補資金缺口，由此又會增加公司融資成本。在這樣的情況下，股東往往需要面臨兩難選擇：一是減少發放現金股利以減少現金流流出公司；二是由于公司沒有好的投資項目，又擔心因不發放現金股利而留存的現金可能會被投資于收益項目差的項目。因此，改變股利形式或采用現金加股票股利形式是一種相對較好的選擇；思考題四：思考題四：2005-2009年貴公司實施了較高的現金股利政策，而2009年后用友股份的高現金股份政策開始調整，這個轉變的可能原因是什么?從表6-1中可看出，自2009年后發放的每股現金股利較以前年度有所下降

25、，且僅在2011年進行了股票轉增(10轉2)，這一變化的原因可能是：2009年以后，公司增長速度變緩，盈利能力減弱，凈利潤是負增長，總的現金分紅率呈下滑趨勢；企業可能有新的投資項目，使得發放的現金股利較以前年度有所減少，企業的留存收益增加，有助于企業擴大規模或開發新產品；完成股權分置改革，所有股份均可在二級市場上流通，大股東可以出售所持股份，不必依賴現金股利收益。釋義釋義 2009年1月29日，用友集團在京發布“新三年戰略規劃”（2010-2012年），王文京表示，經濟危機結束后，軟件產業進入黃金時期。釋義釋義 北京用友科技有限公司曾經承諾，其持有的將于2009年2月28日解除限售條件的公司股

26、份延長一年禁售期，其持有的已經解除限售條件的公司股份在2010年2月28日前不減持，2010年2月28日后，中國股市將不再存在用友股份的限售股，用友軟件的所有股票均成為實際流通股。思考題五：思考題五：用友軟件在選擇股利分配政策時應該主要考慮哪些影響因素？法律因素：法律因素：股東因素：股東因素：公司因素：公司因素：其他因素：其他因素：資本保全：規定不得用資本（股本、資本公積）發放股利企業積累：公司必須按凈利潤的一定比例提取法定盈余公積凈利潤：年度累計凈利潤為正才能發放股利，否則必須先足額彌補；超額累積利潤：由于股東接受股利繳納的所得稅高于資本利得稅， 故許多國家規定公司不得超額累積利潤穩定的收入

27、和避稅：非流通股東要求支付穩定股利，或出于避稅考慮， 反對公司留有較多利潤；控制權：增發新股會分散公司控制權舉債能力：舉新債、發新股、經營累積，應采取低股利政策未來投資機會 ：缺乏良好投資機會易造成資金閑置，支付較高的股利。盈余的穩定性：用友軟件盈余相對穩定支付的股利較高； 資產的流動性：資產的流動性越強，支付現金股利的能力也越強；資本成本：保留盈余不需花費籌資費用若公司需要擴大資金應采 取低股利政策債務合同通貨膨脹 相關拓展相關拓展我們認為用友的股利政策偏向于固定股利支付率，即固定的高比例派息。股利分配政策股利分配政策定義定義優點優點缺點缺點剩余股利政策根據一定的目標資本結構，測算出投資所需的權益資本，先從盈余當中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。股利政策與企業的投資機會和最優資本結構相配合。股利波動不定，易造成股價的大幅度變化，給股東造成較大風險。穩定股利政策指每年發放的股利穩定在某一固定的水平或穩中有升的態勢。有利于股票價格的穩定，便于投資者安排股利收入和支出。可能導致資金短缺，財務狀況惡化的后果固定股利政策指企業每年按固定比例從稅后利潤中支付現金股利的政策股利與企業盈利相配合，體現多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則。股利變動較大，易造成企業不穩定的感覺，不利于穩定股票價格。正常股利加