1、專業精品文章 盡在點金人文庫資產證券化運作模式解析（一）資產證券化交易各參與主體及其作用資產證券化是一項專業分工細致、融資技術復雜的系統工程，其交易過程并非投融資雙方直接處理了事而是需要眾多主體的共同參與才能得以實施和完成。證券化交易除發起人和SPV外，還有眾多的其他參與主體，程序復雜，客觀上需要建立一個嚴謹有效的交易結構以有效組織各參與者，使其各司其職，完成融資交易的諸多事宜，最終保證交易目的實現，資產證券化因此也被認為是一種結構性融資方式。一般的證券化交易過程是：融資人將其擁有的可證券化資產也即支持資產轉移給SPV，由SPV以支持資產為支撐向投資者發行資產支持證券，發行收入支付給融資人作為

2、其轉移支持資產的對價。為確保投資者利益，交易將設立一受托管理人代表投資者執行相關交易事宜。證券發行后還需要一些服務商對支持資產進行管理和服務，以確保支持資產現金流能如期發生并歸集給受托管理人，再由后者向投資者進行證券本息支付。在交易過程中，為提高交易的信用等級減少融資成本，還可能對交易進行信用增級，很多情況下需要外部機構提供信用支持，該等機構被稱為“信用支持機構”。此外，交易還需要其他資本市場中介服務機構（包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、信用評級機構等）及市場監管部門的參與。1.發起人發起人是支持資產的原始權益人和證券化交易融資人。發起人根據其自身的業務需要和資本市場狀況

3、，確定其證券化融資目標和規模，據此對自身資產進行清理、考核和評估，整理相關資產文件，確定擬證券化資產并將其轉移給SPV。理論上，任何擁有可證券化資產的機構都可以成為發起人。2.資產支持證券發行人證券發行人即SPV。SPV從發起人處購買或接受發起人信托持有支持資產并以之為支持發行資產支持證券，其在交易中的主要作用包括：確定支持資產標準，匯集組合支持資產，確定證券化交易方案；對資產支持證券進行信用增級；聘請信用評級機構對證券進行信用評級；確定受托管理人、服務商、交易財務顧問、律師事務所、會計師事務所和證券承銷商等為交易提供服務的中介機構；發行證券；委托服務商管理支持資產，委托受托管理人向投資者支付

4、證券本息；等等。3.受托管理人受托管理人一般由資信良好的信托機構或商業銀行擔任，在交易中代表投資者的利益，管理SPV和投資者帳戶，負責支持資產現金流的管理，代理SPV向投資者支付償付資產支持證券本息，其主要的工作和職責有：保存資產支持證券投資者名單；持有支持資產或證券的抵押權益，按照證券化交易相關合同的規定處置支持資產；監督各交易參與方對相關合約的執行，對相關當事人的違約行為采取補救措施（包括通知投資者、依交易文件的規定對支持資產進行清算等）；從服務商處收取支持資產收入支付給證券持有人并記錄支持資產收入的保存和支付情況，當資產收入現金流與證券償付現金流不匹配時，還有責任依約將未支付給證券持有人

5、的資產收入進行再投資以保值增值；接收、審查服務商提交的反映支持資產處置、收入收集和相關債務人違約的定期報告及相關突發事件的臨時報告并轉報告投資者；實時審查證券化交易進展情況，及時發現潛在問題或風險并進行相應處理；當服務商不能履行其職責時，取代服務商承擔起對支持資產的管理和服務責任，或選任替代服務商并在盡可能短的時間內為替代服務商提供足夠的人力支持及替代服務商履行職責所必須的與證券化交易相關的各類文件、資料和信息；等等。受托管理人應以投資者受益為目的持有資金支付帳戶并管理帳戶內資金，不得將該等資金與其自有資產或其它受托持有的資產相混合；受托管理人應具備良好的資金帳戶管理能力，對相關帳戶間資金的往

6、來能及時解付和清算；交易過程中，受托管理人不得隨意辭任，除非其與交易相關參與方存在利害沖突，或其已不具備繼續管理交易相關事務的能力，或有符合交易信托文件規定的繼任受托人接替其工作。4.服務商服務商負責對支持資產的日常管理和經營，是證券化交易中非常重要的一個角色，他們的工作將直接影響到資產池的現金流實現情況，并進而影響整個證券化交易。其主要的職責有：監督資產債務人的債務履行情況；收取、匯總統計支持資產產生的現金流并將其存入受托管理人設立的特定帳戶并進行相應的會計處理；對資產債務人的違約實施相關補救措施，并在必要情況下依約墊付證券的到期本息；代理支持資產相關的稅務和保險事宜；遵循受托管理人的指示處

7、置支持資產；向投資者和受托管理人郵寄交易清單、定期報告支持資產的收入實現及分配情況及其它必要信息（包括收支結構、保險費、稅收、剩余資產額等）；對在管理支持資產工作中所出現的問題承擔相應的法律責任；等等。隨著證券化交易的日趨復雜和支持資產規模的不斷增長，支持資產的管理服務工作越來越龐大而繁雜，單一服務商對此往往力不從心。因此，根據支持資產管理服務工作的性質分類，聘任不同功能的服務商處理不同的資產管理事項便成為必然。服務商依其對交易承擔的職能可分為下述幾類：A主服務商（MasterServer）：主服務商的職責主要是負責收取或通過其他服務商收取支持資產到期收入；在資產收入遲延實現或不足以支付證券本

8、息時依約提供墊款；管理支持資產所有的稅務和保險事宜以及對所有附屬服務商進行監督管理等。B附屬服務商（Sub-Servers）：附屬服務商的主要職責是對支持資產進行日常管理，審查和匯報收入實現情況；在某些情況下，還負責實施補救措施和行使證券抵押權。一般地，附屬服務商并不直接對投資者或受托管理人負責，而只對主服務商負責。一個證券化交易中針對構成支持資產組合中的不同資產可以有數個不同的附屬服務商。附屬服務商可以是主服務商的附屬機構，也可以是獨立于主服務商之外的市場主體。C特別服務商（SpecialServer）：特別服務商負責監督和處理交易中發生問題的支持資產。一旦發生某些支持資產收入未能如期實現的

9、情況，則對這些支持資產的管理服務將從主服務商或附屬服務商處轉移到特別服務商。特別服務商將有權采取必要的措施來保護證券持有人的利益。特別服務商的作用在資產證券化中日益重要，因為人們逐漸意識到：在支持資產質量正常時能勝任資產日常管理服務工作的服務商不一定在資產質量惡化后還能對資產進行最佳管理或服務。實際交易操作中，發起人一般會被要求擔任證券化交易的服務商或主服務商。因為發起人已經比較熟悉支持資產的情況，與資產相關當事人有天然的聯系。而且，發起人對支持資產的管理在人才、技術、信息和經驗等方面都具優勢也更具能力。此外，對采取高級/從屬結構的證券化交易而言，由于次級證券一般由發起人或其關聯機構保留，發起

10、人充任服務商所可讓高級證券投資者對交易的資產管理和服務工作更放心，因為服務商和次級證券持有人有一致的利益追求，必會盡心盡力于資產的管理服務，這無疑增加了證券化交易對投資者的吸引力。而發起人一般也樂意繼續對支持資產進行管理和服務，因為擔任服務商除了可獲得服務費收入外，發起人還可籍為支持資產提供管理服務之機繼續與支持資產債務人（大多數情況下為發起人的商業伙伴或重要客戶）保持和發展良好的合作關系。發起人也可把具體的服務工作分配給其附屬機構或專長于此方面業務的代理機構來完成。當然，服務商也可以是獨立于發起人的其它實體。而且在有些國家，如西班牙，為了使證券化交易結構中各參與人職能有效分離，以起到相互牽制

11、的作用，在法律上要求對SPV資產的管理必須由獨立第三方擔任。5.投資銀行投資銀行在證券化交易中主要擔當財務顧問和證券承銷商的角色。對投資銀行機構的選擇主要依據其專業知識和經驗的豐富與否及其在金融市場的地位和業內聲譽。作為財務顧問，投資銀行為發起人提供全面的融資咨詢服務，協助發起人進行證券化交易的可行性研究，設計交易結構和證券發行方案，扮演交易的總協調人角色，策劃、組織交易的全過程，負責安排交易的各項主要事宜，協調各中介機構工作，以實現發起人所希望達到的目的。從某種程度上說，投資銀行機構本身的經驗和技術水平如何對整個交易能否成功實施和完成起著關鍵性作用。優秀的投資銀行具備豐富的實踐經驗和技巧，熟

12、悉交易所在國家或地區政治經濟制度和結構，了解當地的投資環境和投資者群體結構，在準確把握發起人對融資的最終目標和具體要求的基礎上，通過對各種可能的交易途徑進行反復分析、比較，經與相關參與人的協商談判，可最大程度確保最終策劃設計出來的證券化交易結構和方案既符合相關法律、會計和稅務制度要求，又能最大限度實現發起人的融資目的和滿足投資者的需求。尤其是當發起人系初次或不經常參與證券化交易，或者所發行的證券是一種全新結構或原有產品的更新改進時，投資銀行在交易中能發揮作用的余地將更大，參與介入的程度也將越深。在一些證券化交易中，投資銀行還參與SPV的組建，為政府監管部門提供管理方面的咨詢并提出建議。作為承銷

13、商，投資銀行協助SPV向投資者推介資產支持證券，根據投資者對證券認知度及初步定價反饋，幫助SPV確定證券的最終發行價格。在證券公開發行時，投資銀行以代理銷售方式協助SPV發售證券或以包銷方式確保證券的全部銷售；在證券私募發行時，投資銀行憑籍其資本市場專業中介機構所擁有的信息、經驗優勢及其與機構投資者相互間的信任和良好的合作關系，為證券尋找合適買主并撮合SPV與投資者最終以共同認可的價格成交。6.信用評級機構為吸引投資者，資產支持證券的發行一般要經過一家或兩家國際認可的信用評級機構如標準普爾（Standard&Poor）、穆迪（Moody）、惠譽（Fitch）、達菲爾普斯（DCR）等評定信用等級

14、，以清楚地表示證券化產品的投資價值。為實現發起人所期望的交易信用等級，信用評級機構一般在交易初期即參加進來，從便利證券信用增級的角度就交易的結構設計為發起人和SPV提供專業意見，幫助SPV確定信用增級的方式和規模，以保證證券化產品最終以發起人和SPV所希望的信用級別發行出去。而證券化交易要想獲得較高的信用評級，其結構設計也必須符合信用評級機構的相關標準和要求，因此信用評級機構的內控標準也逐漸成為證券化交易準則的一部分。7.信用支持機構信用支持機構的作用是通過從外部為支持資產附加衍生信用以提高資產支持證券的信用質量和等級，從而提高證券的售價，增加對投資者的吸引力并降低證券化融資成本。信用支持機構

15、一般由信用良好的商業銀行、保險公司、專業擔保機構等金融機構擔任，提供的信用增級手段主要有信用證、保險、擔保函等。有時發起人或SPV的關聯機構也可為交易提供信用增級服務，前提是該等關聯機構自身的信用等級高于發起人或SPV。一般情況下，信用支持機構對交易提供信用支持會收取費用和報酬，發起人應衡量信用增級費用和因信用增級所導致的融資成本節約孰高孰低，再決定是否需要信用支持機構提供信用支持。因此并非所有證券化交易都需要信用支持機構的參與。8.律師事務所律師事務所從法律的角度確定支持資產是否符合證券化交易的目的和要求；協助投資銀行機構對交易結構進行調整或甚至于一開始就參與對交易結構的策劃使之符合法律的規

16、范要求；起草交易相關的各類契約、文件（SPV創立文件如SPV出資人合資或合伙經營協議和SPV章程或信托契約，支持資產轉讓協議，信托協議，支持資產服務協議，信用增級協議如擔保合同、資產保險合同、信用證合同，證券承銷協議，證券發行文件等），為交易各參與方出具相關法律意見；作為各相關參與方的顧問參加交易主體間的談判等。總而言之，即從法律的方面確保證券化交易的合法性和可實施性，維護相關方的合法權益。9.市場監管機構政府有關部門對證券化交易負審批監管之責；并且，證券化作為一種金融創新，需要建立一系列適應其發展的新的市場秩序與規則，這些都有賴于政府憑其在市場中的獨有地位和身份進行法律和政策的協調。10.其

17、他市場中介機構包括會計師事務所、資產評估機構等。這些機構在確保證券化交易的公正性及在財務、稅務等方面的合規性起著重要作用。11.證券投資者投資者主要包括尋求分散經營風險的商業銀行，尋求長期投資機會的保險公司，各類基金，以及其他謀求高于國庫券回報的安全投資機會的個人和機構投資者。上述機構和個人構成了資產支持證券的需求方。沒有投資者的積極參與，證券化交易很難成功。（二）SPV簡介證券化交易中，發起人作為融資者并不直接面對投資者，而是由SPV作為證券發行人向投資者發券籌資，這也是從交易結構上看資產證券化融資的特色之處，即通過SPV作為交易中介以實現證券化融資的內在破產隔離要求和預期效果。對發起人而言

18、，證券化所要實現的基本目標不外乎以下兩大方面：提高資產的流動性和盈利性；實現一定的財務會計效果，如支持資產的表外處理等。為了確保證券化交易預期目標的順利實現，需要建立一個有效的結構機制，使得證券化資產的風險與收益同發起人自身的資信相隔離，并提高支持資產的信用級別，而SPV就是實現這一目標的最佳手段。從其英文名稱原意看，SPV是專門為資產證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。SPV不承擔交易的實際管理工作，其存在的主要意義就在于為交易提供一個操作平臺，以合乎法律規定的形式實現交易目的和交易“破產隔離”的內在要求。作為法律意義上的獨立主體，SPV以買受或信托方式，取得支持資產所有權，確保支持

19、資產不受包括發起人在內的任何第三人影響，實現交易與發起人及其他交易參與者風險相隔離的目的。保障投資人的權益。SPV也因此被稱作交易的“防火墻”。它的存在有助于交易的信用等級的提高，增加了證券的投資吸引力。可以說證券化交易結構設計的核心環節就是SPV的設立，而交易其他各參與主體通過合約的安排確定各自在交易中所享有的權利和應履行的義務，并共同組成一個緊密的利益共同體完成證券化交易。一項目SPV與載體型SPVSPV既可以是一次性交易載體，也可以是專業性的可重復利用的交易載體。一次性交易載體的SPV也稱為“項目SPV”，系專為某次證券化交易而設立并存續，一旦交易結束，項目SPV也就清算解體。專業性交易

20、載體的SPV以組織證券化交易為經營業務，往往是交易的主導者；其在市場中的角色定位于充當專門的證券化交易操作平臺或載體，可為任何資產發起人提供證券化服務，目的在于通過運作證券化交易獲取利潤，因此也被稱為“載體型SPV”。1項目SPV項目SPV一般為發起人的下屬控股機構，或與發起人在人力、物力或財務方面有諸多關聯。因此，證券化交易采用項目SPV作為資產支持證券發行人將會產生以下問題：由于發起人與SPV之間控股關系或其它關聯關系的存在，證券化交易相關參與者有理由懷疑發起人向SPV轉移支持資產是否真的為轉移資產產權的交易；并且控股關系的存在將在會計上導致發起人與SPV合并財務報表的后果，從而發起人向S

21、PV轉移支持資產將被當作內部交易處理；上述關系的存在使得發起人有機會從對SPV的管理服務及利潤分成中取得特權或謀取私利，從而損害投資者的利益。基于上述情況，一些國家和地區的法律和行業監管條例都明文規定，SPV與發起人之間存在控股關系或其它關聯關系的證券化交易應視為發起人的擔保融資，發起人對轉移給SPV的證券化資產不能進行表外處理。當發起人意欲保留交易利差 指支持資產利息收入及其它證券化交易收入減去資產支持證券利息支出和其他證券化交易費用（包括支持資產托管費與服務費、信用增級費及支付給其他參與交易的中介機構費用等）之后所形成的差額，可用于彌補支持資產損失及在證券化交易活動中可能產生的損失。時，證

22、券化交易一般采用項目SPV作為證券發行人。為更好地實現發起人的意圖，項目SPV一般以“空殼機構”的形式存在，其所占用的資本被控制到最低限度；如此，既能從法律上確保SPV作為支持資產所有人的獨立地位，滿足交易內在的破產隔離要求，又盡可能少地占用交易資源，節約交易成本。由于專為證券化交易而設立，項目SPV所從事的業務也較單一，僅限于購買或受發起人委托持有證券化資產、整合資產權益，并以此為依托發行資產支持證券。反映在其資產負債表上，資產即是其自發起人處受讓的支持資產以及信用支持機構對其提供的信用支持，負債則為對投資者的證券債務或所有者權益，處理證券化交易事項而發生的負債（如服務商和受托管理人報酬、信

23、用增級費用等）以及對信用支持機構的次級債務（假如有信用支持機構為其提供次級貸款的話）。2.載體型SPV與項目SPV相比，載體型SPV系專業化的證券化交易中介機構，有必要的資本、獨立辦公場所和常設組織結構，其在交易技術、人才、經驗等方面擁有很強的優勢，其所主導的證券化交易效率更高。載體型SPV參與證券化交易的主要動機在于贏利，其利潤來源于交易利差，包括少部分因支持資產收入與證券本息收付時間或頻率的不同步所產生的利差。原則上載體型SPV可為任何資產發起人提供證券化服務，可主導、參與無限多次的證券化交易，其資本成本和積累證券化技術和經驗所付代價也可因之得以攤薄和降低。載體型SPV一般為投資銀行或其下

24、屬機構，或與投資銀行機構有各種各樣的聯系，而與發起人之間不存在股權聯系或其它關聯。因此，載體型SPV一般會被視為真正獨立于發起人，不會或較少被外界懷疑在證券化交易中為發起人謀取特權或私利，發起人向其轉移支持資產也會被認為是真實的轉移資產產權的交易。SPV只是充當證券化交易的載體或平臺，因此，不論是項目SPV還是載體型SPV都不參與證券化交易的實際業務操作，需要其完成的具體工作均委托相應的投資銀行、資產管理服務公司等中介機構進行。在法律上，SPV應完全獨立于發起人，不受發起人破產與否的影響，從而最大限度地降低發起人的破產風險對證券化交易的影響，實現被證券化資產與發起人其他資產之間的“破產隔離”。

25、同時，在發行債權憑證類資產支持證券的證券化交易結構中，SPV本身也應是一不破產實體，一般不會遭受自愿的或非自愿的破產。SPV這種“破產隔離”本質特征對交易的安全將給予極大的保障。實踐中，無論SPV采取何種組織形式，只要它滿足以下幾個方面的要求，一般就可認為其已實現了破產隔離：其自身的存續目標和經營能力被合理限制在一定范圍之內；其對外負債受到嚴格限制；自身的獨立性，包括有只代表證券投資者利益的獨立董事、與其股東或合伙人間的相互獨立等；不會被合并、分立或重組，其股東或合伙人不得主動對其提出破產清算。二SPV的組織類型作為聯系發起人和投資者的中介機構，SPV可以有多種組織形式。通常情況下，SPV一般

26、都采取公司的組織形式，此外還有合伙、信托和基金的形式。1.公司型SPV不論是項目SPV還是載體型SPV都可采取公司制的組織形式。公司型SPV可適用于發行任何類型資產支持證券的證券化交易結構而不影響其納稅地位和待遇，因此其可被靈活應用于各類的資產證券化交易結構中以開發出能充分滿足投資者需求的證券化產品。公司型SPV也可同時參與幾項證券化交易，而不管這些交易的支持資產或其發起人是否彼此相關。2.信托型SPV（SPT）信托型SPV又被專門地稱為“SPT”（SpecialPurposeTrust），適用于發行信托受益憑證型資產支持證券的交易結構。SPT并不是基于特殊目的載體的組織結構類型而是根據證券化

27、交易的結構類型而對特殊目的載體所作的分類。在采用SPT的證券化交易中，發起人將支持資產信托轉移給SPT，SPT向發起人授予代表支持資產收入權的信托受益憑證，發起人可將憑證向第三人轉讓，也可委托SPT向投資者發售該等憑證從而實現融資目的。支持資產作為信托財產在法律上不再歸發起人所有，也與SPT的固有財產相區別，實現與發起人的破產隔離。SPT在證券化交易中同時還可擔任受托管理人。SPT一般為信托投資公司或可從事信托業務的金融機構，也可是專為某一次證券化交易而設立的信托組織。3.基金型SPV基金型SPV是一種特殊組織結構的SPT，一般采取契約型基金的組織形式，由基金管理人發起設立。基金型SPV沒有具

28、體的組織機構和辦事機關，其自發起人處取得支持資產后并不自己進行經營和處分，而是將資產交由基金管理人按資產管理契約進行經營和處分，其對支持資產的權益委托基金托管人持有和行使，支持資產收入由基金托管人歸集并分配給基金認購人。在此種情形下，支持資產證券表現為基金單位，基金認購人就是支持資產證券的投資者，基金管理人相當于證券化交易中的服務商，而基金托管人則為交易的受托管理人。契約基金型SPV因其封閉性最適合于私募發行資產支持證券的情形。4.合伙型SPV合伙型SPV主要是發起人為實現證券化融資目的而聯合其他相關利益方按照共同投資、共同經營、共享收益、共擔風險的原則組建的實體，一般為項目SPV。合伙型SP

29、V通常采取有限合伙而不是普通合伙的組織結構。這是因為在普通合伙中，每個合伙人均需對合伙債務承擔無限連帶責任；而有限合伙只有普通合伙人對合伙債務承擔無限連帶責任，有限合伙人不參與合伙事務的經營管理，對合伙的債務也只以其對合伙的出資為限。因此SPV采取有限合伙的組織形式有利于發起人以有限合伙人的身份發起證券化交易而不必承擔全部的交易風險；并且，有限合伙SPV對那些只想通過投資SPV參與證券化交易獲利但不愿參與SPV經營管理也不愿承擔無限連帶責任的投資者也更有吸引力。在證券化交易中采用合伙型SPV最大不利之處在于，由于SPV與各合伙人（對有限合伙而言為普通合伙人，下同）之間財產并不相互獨立，存在緊密

30、的利益聯系，由各合伙人對其債務承擔無限責任，各合伙人的債權人也可就合伙人的債務要求合伙以其經營管理的合伙人財產予以償付。因此，合伙無論怎樣謹慎經營，控制其自身業務范圍，避免無關債務，都不可能成為免于破產的實體，這就使得由合伙作SPV很難實現證券化交易所要求的破產隔離和信用提升。信用評級機構及投資者對證券化交易的信用考察也主要集中于各合伙人本身。由于上述的不利之處，在證券化交易中較少有SPV采取合伙的形式。但是，同所有合伙企業一樣，合伙型SPV不是所得稅納稅人，無需交納任何的所得稅，其贏利或虧損均由各合伙人按份享有或分擔并最終與各自的其它收入合并計算應稅所得。這就使得合伙人既可以在其贏利時無需須

31、經歷雙重稅收就分得利潤，又可以在其虧損時直接吸收合伙虧損以沖減其自身利潤從而減少所得納稅。因此，一些發起人往往利用此點來組建合伙型SPV進行證券化交易以達到減少損失或享受某些稅收好處的目的。這也是絕大多數合伙型SPV得以設立和存在，并且只為其合伙人提供證券化融資服務的主要理由所在。例如，在不良資產證券化中，發起人肯定地會損失其原先于支持資產上的部分投資，但發起人可通過設立合伙SPV，在與其他SPV合伙人達成某些利益上的安排的前提下，將其于支持資產的全部或部分投資損失轉嫁給SPV；而SPV的損失到時由各合伙人分擔，其余合伙人也可籍此沖銷部分利潤而合法地避免一定的所得稅。三.SPV的資本金要求證券

32、化的交易結構和操作流程決定了交易本身的收益空間較小。相對于被證券化的支持資產而言，證券化交易本身的收益率是非常低的；而其之所以能得到迅速的發展，從經濟效益的角度來看主要在于其實現了“規模效益”，通過發起大規模的支持資產從而使得其絕對收益尚為可觀。由于收益空間狹窄，故在全部交易過程中都應力使每個環節的成本最小化。就SPV的組建而言，則應力求將其設立成本，包括組建費用、注冊資本等控制到最低水平。從實務的觀點看，SPV設立后，在其存續期間，由于支持資產的具體經營管理都委托服務商處理，SPV并不執行具體的業務，因此并不需要保有太多的資本以維系其自身的存續和運轉。此外，雖然SPV尚需向一些證券化交易參與

33、方如信用支持機構、服務機構、受托管理機構及其他中介機構支付報酬（而且為保證證券化交易的正常運作，該等報酬通常還需優先支付），但這些費用一般在證券化交易結構設計階段就已被涵蓋在支持資產所產生的現金流中。因此，即便上述費用最終以SPV的名義支付，也不會給SPV造成額外的負擔，SPV也無需額外的資本作為支持。因此，作為便利融資的工具，SPV本身所占用的資本無疑是越少越好。有時為了達到資本最小化的目的，而同時又能使得SPV具備最低的資信（尤其是在發行債權憑證類支持資產證券的情況下），SPV的設立人或獨立第三方會以從屬性債務（SubordinatedDebt）的形式向SPV貸款作為其啟動資金，這部分從屬

34、性貸款只有等SPV償還投資者本息后及其它負債后才能用剩余資金償還，換言之，該種債務的償還優先序列低于其它一切負債，因此，它帶有準資本（QuasiCapital）的性質。四.SPV組建地點選擇在跨國資產證券化交易中，SPV既可以在發起人所在地注冊組建，也可以在其他國家或地區注冊。由于各國或地區對交易主體的法律要求及稅收制度的不同，因此，將SPV設在何處便大有講究。為充分實現證券化交易的利潤最大化，方便交易的進行，應對相關國家或地區的稅收、會計、交易主體設立、經營、解散、破產等各方面的制度規定進行綜合考慮和權衡，選擇具有稅收優惠，沒有或較少法律、監管限制等在制度方面最有利的國家或地區設立SPV。一

35、般情況下，適合SPV注冊的國家或地區應具備如下條件：1.對公司利潤或資本利得免征所得稅；2.對利息支付免征預提稅；3.沒有外匯管制，跨國資本可自由流動；4.從經濟和法律等因素考慮，沒有改變稅收優惠或加強監管限制的風險。例如，為了合法避稅，SPV可設立在開曼群島、百慕大等稅收豁免地區。如根據開曼群島的法律規定，在開曼群島設立的公司，只要一次性地交納一筆很低的印花稅，就可以在50年內免繳一切稅收與政府收費。此外，還可以通過適當安排，使SPV不被認為在發行地或資產所在地開展業務，也可以達到免稅目的。再如，各國都對有限責任公司公開發行債券有一定的法定標準限制，但各地標準各異，這也為尋求SPV理想組建地

36、提供了可能。（三）資產證券化交易程序資產證券化交易主要內容包括兩個方面：一是發起人將支持資產轉移給SPV；二是以證券化資產為支持發行證券。資產證券化交易程序一般包括項目SPV的組建，支持資產池的構建，資產支持證券的發行交易和上市，資產支持證券的兌付四個環節。上述有些環節不是每個資產證券化交易過程所必需的，例如由載體型SPV參與的證券化交易就無需專門組建項目SPV，而私募的資產支持證券也不存在公開交易和上市的問題。一.組建項目SPV項目SPV的組建可采取公司、合伙、信托、基金等組織形式。具體到每個證券化交易究竟選擇何種組織結構為宜應綜合考慮稅收、法律等方面的因素。由于證券化交易的任何負擔都將進入

37、交易成本從而相應縮小發起人的利潤空間并減少投資者收益，于交易不利。因此，對證券化交易而言，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的主體作為SPV無疑是非常重要的。此外，不論SPV選擇何種主體形式，法律都會對其注冊成立、經營活動、解散或破產清算等進行規范。因此，證券化交易當事人應盡可能地選擇設立手續簡便、設立成本較小，法律對其發行資產支持證券的要求較為寬松的主體形式。二.構建證券化資產池盡管證券化交易是以支持資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。不同類型的資產有不同的特征，其產生的現金流的特征也都不同，對支持資產進行合理的選擇和組合將從源頭上為證券償付所需現金流構建第

38、一道質量保障。可證券化資產對象一般應選擇那些未來現金流量穩定、風險較小的資產；同時，依據法律的規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉受讓的資產不能作為證券化資產。因此，發起人應在對其自身資產進行篩選后，將那些適合于證券化的資產剝離轉移給SPV。如果一個發起人所能轉移的資產規模較小，則SPV還需要從其他發起人處受讓相似資產，構成一個可適于證券化交易的支持資產池。支持資產轉移是證券化交易的一個關鍵環節，支持資產轉移到SPV的方式不同將導致對證券化交易相關法律、會計、稅務等一系列問題的不同處理，從而關系到證券化交易能否實現與發起人的破產隔離。通常，支持資產轉移可以采用以下幾種不同的形式：1債權

39、債務更新（novation）。當交易的支持資產為債權資產時，SPV、發起人和資產債務人協商由SPV取代發起人在發起人與資產債務人原先所簽署的債權債務合同中的地位，成為該債權債務合同的一方當事人，而資產債務人在該債權債務合同中的地位保持不變，從而將發起人與資產債務人之間的債權債務關系變更為SPV與資產債務人之間的債權債務關系；也即債權債務關系主體變更，但債權債務關系的內容不變。由于債權債務更新需先終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約，手續較為繁瑣，替換成本高，因此一般只在資產債務人數目較少時采用。2從屬參與(sub-participation

40、)。主要適用于貸款資產交易，由發起人也即貸款人將其對借款人享有的收取貸款本金和利息的權利轉讓給SPV，但發起人與借款人之間的貸款合同維持不變，發起人也無需通知借款人收取貸款本息權利轉讓的事實；換言之，交易只存在于發起人與SPV之間，借款人仍照常對發起人履行債務，其與SPV并無合同關系；SPV只是對發起人享有債權，而對借款人并不享有任何的權益。貸款到期后，SPV從發起人手中獲得借款人償付的本金和利息；SPV對借款人及借款人償付給發起人的資金沒有直接的法定要求權；在發起人破產的情況下，SPV只能作為發起人的債權人參加破產財產的分配，而不能追訴借款人。由于這種方式不能將貸款資產與發起人的破產風險相隔

41、離，證券化交易所發行的資產支持證券風險比較大，難以吸引投資者，故一般較少采用。3轉讓（assignment）。即由發起人將作為支持資產的各項財產權合法地轉讓給SPV，SPV成為轉讓的各項財產權的權利人。若轉讓的財產權為債權，則發起人應依法征得債務人的同意或通知債務人。債權一旦轉讓，債務人則應向SPV而不是發起人履行債務，發起人也不再就被所轉讓的債權對債務人享有任何的權益。這也是轉讓與從屬參與根本的不同之處。從合同法的意義上說，債權的轉讓系債權主體變更。在前述的債權債務更新中，如果發起人對資產債務人只享有債權而不負任何義務則實質上就是債權的轉讓。4信托。發起人與SPV簽署信托合同，委托SPV持有

42、支持資產。信托一旦生效，SPV即成為支持資產法律上的所有人，依據信托合同的規定對支持資產進行管理或處分，并將管理或處分支持資產的收益支付給受益人。為實現證券化交易與發起人“破產隔離”的要求，支持資產的轉移應為法律所認定的資產產權的轉移。一旦支持資產產權由發起人處轉移到SPV，則除非支持資產的轉移經法律程序認定無效或被撤銷，包括發起人及其債權人在內的任何他人都無權對被支持資產進行追索，即便在發起人破產時也是如此。顯然，上述資產轉移方式中能導致資產產權轉移后果的應為債權債務更新、轉讓和信托。SPV應在恰當評估資產的未來收益能力、考察證券化成本與收益是否對稱后，按照其與發起人所協商確定資產交易條件，

43、與發起人簽署資產轉讓協議、信托合同或與發起人和資產債務人共同簽定債權債務更新合同，完成對支持資產的受讓及資產池的組建工作。由于資產的銷售也導致法律上資產產權轉移的結果，因此，為方便起見，人們也將上述除信托以外的導致資產產權轉移的資產轉移行為稱為資產銷售。本書后續內容如無特別注明也采此意。三.資產支持證券發行和上市資產支持證券的發行是證券化交易的核心環節，一般可將其分為準備、委托承銷、發售和資金入帳四個基本步驟：1.發行準備證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案（如證券券種、收益率、期限、發行數量、發行價格、發行方式）的選擇和確定、相關文件（合同契約、法律意見書、財務報告書等

44、）的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批（許可制條件下）或注冊登記（注冊制條件下）等工作。重要的有：確定受托管理人、支持資產服務商、證券承銷商及其他交易顧問。確定證券化交易結構。SPV根據資產池現金流特點、資產池存續期限、投資者偏好及信用風險等情況，并在綜合考慮如何最小化證券化成本（如稅收成本、交易費用等）、如何進行信用增級以獲得較高的信用評級等問題后初步設計出證券化產品，然后私下或半公開地向潛在投資者推介，聽取投資者對證券化產品的意見和期望，據此調整證券化產品結構設計并最終確定證券化產品的種類、檔級、期限、收益率、收益支付方式、發行規模及其信用支持措施等。簽署相關協議并制定相關交易文

45、件。在決定采取何種最適宜的證券化結構后，SPV與相關當事人簽署協議并制定相關交易文件以將交易結構在法律上固定下來。主要的交易合同有：與投資銀行簽訂財務顧問協議，與服務商簽訂支持資產服務合同，與受托管理人簽訂資金保管協議，與信用支持機構簽訂交易信用支持協議，與律師事務所簽訂法律服務協議，與信用評級機構簽訂委托信用評級協議等。主要的交易文件包括：資產支持證券發行說明書、執業律師出具的法律意見書、注冊會計師出具的會計意見書、資信評級機構出具的信用評級報告等。信用增級。為吸引投資者，降低融資成本，實現發起人的融資目標，以及為滿足監管當局對證券及其發行人的相關要求，一般應對證券化產品進行適當的信用增級，

46、以提高證券的信用級別。信用增級方式主要有兩種：內部信用增級和外部信用增級。前者主要包括超額擔保（即被證券化的資產實際價值高于證券的發行額）、現金儲備帳戶（事先設立用于彌補投資者損失的現金帳戶）以及設計優先從屬結構等；后者主要指外部的信用擔保，如發起人提供一定比例的贖回擔保，由專門的擔保公司出具擔保證券償付的承諾函，在一個固定的金額范圍內對可能出現的違約損失進行償付；或由某家商業銀行出具相當于所發行證券總額某一百分比的擔保函以及由保險公司為投資者的投資損失簽發保險單等；一般地，證券化產品在進行信用增級后都能獲得不低于投資級的信用評級。信用評級。信用評級依據SPV、會計人員和其他專業人士所提供的各種當前信息和歷史記錄，對支持資產債務人、受托管理人和服務商的考查，對基礎資產的審查以及對交易結構的分析而進行。當存在外部的信用增級時，評級還須對信用增級的方式及其提供者進行分析。評級機構將對證券化交易的各環節以及設計好的資產支持證券進行各種分析，以確保每個環節都與所獲得的信用級別相稱。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。證券化交易中的信用評級一般都包括初評與發行評級兩個階段。初評也被稱作內部評級，在交易結構設計和證券化產品要素（規模