1、異常收益11貼現估值法及其對中國上市公司估值的應用港澳資訊投資研究中心野新華摘要：本文主要介紹了公司價值評估的一種方法一一異常收益貼現估值法(TheDiscountedAbnormalEarningsValuationMethod)的理論模型及其對中國上市公司的應用。與傳統的基礎價值估值法，包括股利貼現法和現金流量法相比，異常收益貼現估值法具有優良的數據可獲性和預測簡便性之優點。同時根據異常收益貼現估值法計算出的估值乘數也可被用來估計虧損型或現金流量為負的公司，而這一點市盈率或者價格/現金流乘數都無法做到。關鍵詞：股利貼現模型；異常收益貼現估值法；權益價值帳面值比率一般而言，在估算公司價值時有

2、四種廣泛運用的方法，即內含價值法，相對價值法，收購價值法及技術法。其中，內含價值法指的是一家企業的價值等于其分發紅利的凈現值，因此內含價值法也被成為“基礎價值法”或是“貼現的現金流法”；相對價值法是通過比較同類公司的價值來決定一家企業的價值；收購價值法通過確定一家公司的股票對于第三方收購者而言的價值來計算股票的價格；而技術分析法是通過研究以前的交易行為計算未來的股票價格。前三種方法主要應用的分析方法為基礎分析法，最后一種方法顧名思義主要應用技術分析法。內含價值法和相對價值法構成了股票分析法中的主流，甚至相對價值法也是以內含價值法為基礎的，因此內含價值法構成了現代估值方法的理論基礎。在內含價值法

3、中，有很多計算公式，較常見的有股利貼現模型，自由現金流模型。本文介紹的異常收益貼現估值法屬于內含價值法，根據的也是股利貼現模型，但與股利貼現模型和自由現金流模型相比，異常收益貼現估值法的優越性在于獲取數據較容易，更加重視帳面值的分析，因而重視市值/帳面值比率，而這一比率被越來越多的分析師認為是優于市盈率的一個估值比率。一、理論方法的介紹11異常收益(AbnormalEarnings)是相對于正常收益(NormalEarnings)而提出的一個概念。公司獲得正常收益指的是公司的凈利潤正好彌補資本成本(即投資者要求的收益率與權益帳面值之積)；公司獲得異常收益指的是公司的凈利潤超過了資本成本，此時投

4、資者愿意為公司的股票支付更高的價格。也有人將異常收益稱作經濟利潤。在介紹異常收益貼現法理論模型之前，有必要先介紹一下它的源泉模型股利貼現模型。（一）、股利貼現模型理論上，任何金融權的價值為對權利所有人現金支付的現值。因為股東從公司中收到的現金以股利形式支付，所以公司對于股東的價值（也就是公司權益價值）為未來股利（包括破產時對股東的最終支付）的現值。即：權益彳值=預期未來股利的現值將DIV定義為給定年份的預期未來股利，re為股權資本成本（也就是相關的貼現率），則股票價值為：權益價值;工必時.（1re）（1re）2（1re）3上述公式中暗含地假定了公司具有無限存續期（當然現實中公司會破產和被接管，

5、此時股東會收到其股票的最終股利）。如果公司有固定的無限期的股利增長率（gd）,則權益價值公式可化簡為：權益價值=工匕re-g以上的估值公式就是股利貼現模型，該模型是大多數股票估值理論方法的基礎。本文接下去討論的異常收益貼現估值法也是基于股利貼現模型發展而來。（二）、異常收益貼現估值法（ThediscountedAbnormalEarningsValuationMethod）無論從理論上，還是從實踐上而言，股利與收益都存在一定的聯系。如果所有對權益（除了資本交易）造成的影響都來自于損益表，那么年末股東權益預期帳面值（BVEi）為年初帳面值BVE0加上預期凈收益NI1減去預期股利。即DIVi=NI

6、iBVE0-BVEi將上述關系式代入股利貼現公式并整理得出股票價值的另一種形式：權益價值=權益帳面值+預期未來異常收益的現值異常收益為調整資本費用后的凈收益，資本費用指貼現率與期初權益帳面值的乘積。于是異常收益貼現公式為:NI1-reBVE0權益價值=BVEo-e0（1re）其中，BVEi為期i權益帳面值，NINI2-reBVE1NI3-reBVE2ee3eO-Z(1re)2(1re)3為凈收益，re為權益融資成本。在估計權益價值時也可通過先估計公司資產價值,再用資產價值減去負債得出。在異常收益貼現法下的資產價值公式為:資產價值二BVAo(1WACC)(1WACC)2NOPAT-WACCBVA

7、NOPAT2-WACCBVA其中，BVAo為期初資產帳面價值；NOPAT為息前稅后凈利潤；WACC為加權平均成本。上述權益價值和資產價值公式均假定公司可無限存續異常收益貼現公式的內在機理為：如果公司只能夠獲得基于帳面價值的正常利潤率，也就是如果公司的盈利等于資本成本，那么投資者只會付出不高于股票帳面價值的價格；如果利潤超過正常水平，投資者才會付多于公司帳面價值的價格。因此公司權益價值與帳面價值的差異取決于公司獲得異常盈利的能力。公式也表明公司股票價值反映了現存凈資產加上未來成長性的凈現值（表示于累積異常盈利）。利用異常收益貼現模型所估計出的股票價值如果高于當前股價，表明該股票具有正向的異常未來

8、股票收益；而具有較低的價值/市價比率的公司則顯現負向的股票收益表現。（三）、基于異常收益貼現的乘數估值法使用乘數估值的主要原因在于它的簡便性。貼現模型均須預測多年的一系列的系數，包括成長性，盈利性和資本成本。利用乘數估值一般有三個步驟：選擇業績或價值衡量標準（如收益，銷售額，現金流，帳面股權，帳面資產等）作為乘數計算基礎；使用衡量標準估計可比公司的價格乘數；應用可比公司乘數估計目標公司價值。在這一方法下，分析者依賴市場分析長短期成長性、盈利性及其對可比公司價值的影響。然后假定其他公司的定價可根據可比公司進行。1 .有關乘數分析的幾個問題（1）選擇可比公司：理論上說，價值乘數分析適用于具有類似業

9、務和類似財務特征的公司。所以同一行業的公司往往成為首選。然而即使定義狹窄的公司仍然很難找到相似公司乘數。許多公司多行業經營，使之難以擁有真正意義上的可比公司。另外，即使同一行業中的企業也經常具有不同的戰略，不同的成長性或盈利性，同樣會產生可比性問題。解決上述問題的一個方法為將行業中所有企業進行平均，這種做法內在地假定了產生非可比性的各種要素相互抵消了了。另外為減少可比性問題，也可只集中于行業內最相似的公司。(2)短暫性沖擊。另外為增加可比性，應力圖將短暫性沖擊剔除。具體方法包括：將具有很大短暫性沖擊效應的公司從可比公司組中排除；找到造成短暫性沖擊的源泉(例如特殊項目的注銷)并從乘數計算中將其去

10、掉；或者使用未來預測值作為分母從而反映在歷史數據中的短暫性沖擊對將來的估值不造成影響。(3)調整杠桿乘數價格乘數應保證分子分母計算的一致性。所謂一致性問題是指如果分母反映的是償還債務前的業績，如價格銷售額比率或者價格營業利潤或營業現金流比率等，那么分子應采用既包括權益也包括負債的市場值。2 .價值/帳面值比率和權益價值收益乘數的比較如果異常收益公式兩邊都除以帳面值，左邊變為權益價值帳面值比率。即：權益價值帳面值比率=1ROJe中2-叫gbve)(1,re)(1re)(ROE3-re)(1gbvei)(1gbve)(1re)3其中gbvet=帳面值BE從年t-1到年t實現的增長，或者BVEt-B

11、VEt-BVEt公式表明公司權益價值帳面值比受三個因素的影響：未來異常權益收益率，帳面值成長率和權益資本成本。異常權益收益率定義為ROE減去權益資本成本(即ROE-re)。具有正的異常權益收益率的公司能夠為股東帶來增值，所以價值/帳面值比大于1。當公司創造的收益小于資本成本時，其價值/帳面值比率低于1。公司價值帳面值乘數的大小也依賴于公司帳面值的增長。公司可以通過發行新股或再投資利潤來增加權益基礎。如果新權益投資于正值方案，即該方案的ROE超過資本成本，那么公司權益帳面值乘數將增大。當然,對于ROE低于資本成本的公司，權益的增長會進一步降低乘數。對資產價值公式兩邊同除以凈營業資產帳面值得出負債

12、加權益價值帳面值比率:2隹工人/古我,/擊口力ROAWACC(ROAWACC)(1+gbv&)負債加權益價值帳面值比率=1+-八2”,(1WACC)(1WACC)2(RO-WACC)(1gbva)(1gbva)(1WACC)3其中ROA=凈資產收益率=NOPAT/(運營資本+凈長期負債)WACC=負債和權益的加權平均成本gbvan=資產帳面值BVA從年t-1至年t的增長，即BVA-BVABVA公司負債與權益對凈營業資產乘數因此取決于公司創造超過WACC的資產收益率的能力，及其增長資產基礎的能力。該方法下的權益價值可由估計乘數乘以當前資產帳面值減去債務市值。權益價值帳面值乘數也可用來創建價值收益

13、乘數：權益價值收益乘數=權益價值帳面值乘數x權向帳面值收益權益價值與帳面值乘數一ROE換言之，影響公司權益價值帳面值乘數的因素也可用來解釋權益價值收益乘數的變動。主要差別在于價值收益乘數也受公司當前ROE表現的影響。當前ROE較低的公司具有較高的價值收益乘數。如果公司ROE為零或負，其價值收益乘數不存在。從公式中也可看出價值收益乘數比價值帳面值乘數變動更大。(四)、進一步的討論異常收益貼現估值公式在一定的假設條件下可簡化。同樣權益價值帳面值公式也可在一定假設條件下化簡。1 .當前和未來異常收益的關系(1) 假定異常收益呈隨機游程分布。隨機游程模型暗示分析員對未來預期異常收益的最好估計為當前異常

14、收益。模型假定過去的沖擊對異常收益的影響永遠存在，但未來沖擊是隨機的或不可測的。隨機游程模型可寫成：預期AEi=AEo在此模型下，兩年后的預期異常收益簡單地為第一年的異常收益，或者進一步地推導為當前異常收益。換言之，未來年度異常收益的最好估計是當前異常收益。于是：股票價值=BVEo也re股票價值為年末權益的帳面值加上當前異常收益除以資本成本。(2)自回歸模型。當然，現實中，對異常收益的沖擊不可能永遠存在。具有正沖擊的公司可能吸引競爭者進入從而減少未來獲得異常收益的可能性。公司具有負異常收益沖擊可能會破產會被兼并。異常收益因此取決于戰略性因素，如進入壁壘和轉移成本。為反映這一點，分析家通常假定當

15、前對異常收益的沖擊隨時間減少。在這樣的條件下，異常收益被認為遵循自回歸模型。預期異常收益因此為：預期AEi=BAEoB為調整系數。如果沒有消耗，B為1且異常收益遵循隨機游程。如果B為0,異常收益一年內就消耗殆盡。自回歸模型暗示股票價值可寫成當前異常收益和帳面值的函數：股票價值=BVEoAEo-1re_：2.ROEffi成長性簡化通過一定假設對長期ROEJ權益增長性進行化簡，可減少預測權益價值帳面值乘數的預測期。公司長期ROEE行業內進入壁壘、生產或運輸技術的變動及管理質量的影響，這些因素會隨時間迫使異常ROES蝕。模型化這一腐蝕的方法之一為：假定ROEa循均值回歸過程。一年后的預期ROE：預期

16、ROE1=ROE0+P(ROE0-ROE；)而為靜態均衡ROE(或為公司資本成本或為行業長期ROE);B為調整速度因子，反映了RO刎到靜態均衡值的速度。權益成長率受許多因素影響。首先，公司規模。小公司可以在一定時期內保持很高的增長率，而大公司則很難。第二，行業壁壘或進入成本。高成長率的公司會吸引競爭者進入，這會降低其增長率。因此，帳面值增長率呈現均值回歸。ROE勺長期走勢及權益帳面值增長率特點表明大多數公司優秀的業績表現不超過3-5年。市場力量使得公司業績向行業或市場平均值回歸。對于靜態均衡的公司，即預期有穩定ROEft權益帳面值增長率(gbve),價值帳面值乘數公式化簡為:ROE-r權益價值

17、帳面值乘數=10rere-gbve因此，對于目前取得異常收益的公司，其未來預測可取得異常收益的時期不超過3-5年，此后該公司獲得穩定的靜態的權益帳面值乘數。二、利用異常收益貼現法對中國上市公司估值將異常收益模型貼現估值法應用于中國市場的分析至少從數據的可獲性上來說是可行簡便的。由于中國大多數公司很少派發現金股利，或者即使派發其比例也很不穩定，所以傳統的股利貼現法在中國很難得到廣泛的應用。在本文介紹的異常收益貼現估值法中，需要獲得權益帳面值，帳面值增長率，凈資產收益率,權益資本成本等數據。其中，權益帳面值和凈收益均可從歷史的資產負債表中獲得；帳面值的增長率可根據公司以往和目前的業績表現結合行業前

18、景加以預測；權益資本成本可根據資本資產定價模型公式或者行業預期收益率結合各公司表現得出。由于篇幅所限，本文在利用異常收益貼現估值法對中國上市公司進行估值時，只列舉三個例子，它們分別應用存續期無限和存續期有限的權益帳面值比率估值公式及權益價值估值公式。案例1:華聯商廈（600632）。本文以華聯商廈為例來說明假定企業存續期無限時如何利用異常收益貼現估值法進行估值。這時最簡單的例子是假定被估值公司經過若干年歷史的異常收益調整后，從被估值時期開始處于穩定靜態均衡狀態，那么可采取如下公式被估值公司權益帳面值ROEo-re比率=1,0ee一gbveo表1華聯商廈1997-2000財務數據華聯商廈2000

19、199919981997凈資產收益舉10.779.589.6710.88凈資產增長率7.726.119.663.82數據來源：港澳資訊財經證券數據庫華聯商廈從1997至2000年的數據如下表。從表中可以看出華聯商廈最近幾年的凈資產收益率的增長較穩定，維持在10左右；凈資產增長率自1998年的9.66高峰以后開始降至6-7左右，說明華聯商廈資產增加速度減慢，我們假定華聯商廈2000年后的凈資產增長率為7%。對于商業行業整體收益率均比較穩定，上升空間較有限，因此我們假定投資者對其要求的收益率（即資本成本）為7%,這一估計是比照當年國債收益率再加上一些貼水得出。假定華聯商廈存續期無限。這樣利用估值公

20、式可以計算出華聯商廈的權益價值帳面值比率為4。將股權帳面價值比率乘以2001年期初（即2000年末）權益帳面值1066447233.16得出華聯商廈的價值為1066447233.164=4265788933元。由此估計出華聯商廈的股價為11.09元。案例2:原水股份（600649）。以原水股份為例說明企業存續期有限時如何進行估值。原水股份屬于自來水的生產和供應行業，該行業的風險較小，收入較穩定，這一點也可從原水股份1997-2000年的財務數據中看出。基于原水股份的這一特點以及其所處的地理優勢（位于上海），我們認為其2001年后的財務數據會優于以往。所以假定原水股份存續期30年，凈資產收益率為

21、11%,凈資產增長率為4%,投資者對其要求的收益率為6%。這樣，將上述數據帶入下面的公式中可以得出原水股份的權益價值/帳面值比率為2.088。所以原水股份的權益價值為2.088父4498731640=9393351664股票價值為2.088父2.39=4.99元。權益價值帳面值比率=1+9（ROETen+gbve尸y（1re）1表2原水股份1997-2000年有關財務數據日期2000199919981997每股凈資產2.392.572.412.69銷售毛利率58.1656.8958.5970.87主營業務利潤率58.1956.5758.4870.7銷售凈利率50.2748.1846.1954.

22、83凈資產收益率9.04109.6510.52股東權益（元）4498731640440117777141348848484001180293凈資產增長率2.224.695.97數據來源：港澳資訊財經證券數據庫案例3:深萬科（0002）。以深萬科為例說明如何利用權益價值公式進行估值。深萬科屬于地產行業中的佼佼者，從表3中也可以看出深萬科的業績也比較穩定。假定深萬科取得異常收益的時期為2001-2010年，此后深萬科獲得正常收益。在2001-2010這段時間內，深萬科的主營業務收入呈30%速率增長；主營業務成本占主營業務收入中的比重為73%;營業管理財務費用占主營業務利潤的56%;稅率33%;假定

23、凈資產增長率為8%（為簡化起見，假定深萬科凈資產穩步擴張）；股權成本為8%。根據上文提到的股權價值公式及表3-4的數據可以計算出深萬科的權益價值為743138.1萬元，價值帳面值乘數為2.56,股票彳值為16.41元。表3深萬科（0002）1997-2000有關財務數據日期2000199919981997每股凈資產4.61P3.84；3.954.01（營業務收入3873296707291238556122686908051955851064主營業務成本28399279771214096374916330501091403607372主營業務成本占主“業務收入的比例73.3273.5171.98

24、71.76主營業務利潤815156873.8626286592.2530140650.1470765756.3，它業務利潤12235740.4912458722.4219070598.24營業利潤356753157.8266254119234263920.8152894280.1業利潤與利潤總，的比例92.390.9290071910.9502896280.670229521投資收益12133460.554522715.75-18154548.5759360956.79投資收益占利潤總額的比例3.140.02-0.070.26補貼收入-2107393.7929502504.427120051.

25、6補貼收入占利潤總額的比例-0.0070.120.12回外收支17255198.2213716578.73906567.6311054092.63業外收支占利潤總額的比例6.180.050.0040.048利潤總額386141816.6286600708.3246518444.2228122270.5所得稅46473917.8439579266.5247835100.23凈利潤301231499.6229142287.5197835865.1164816884.4爭利潤占利潤總額（勺比例78.01銷售毛利率26.6826.4928.0228.24主營業務利潤率21.0521.523.3724.

26、07銷售凈利率7.787.878.728.43凈資產收益率10.3710.9510.19.11股東權益2906198743209303025919584533951809799388段本6309719411營業務收入增長率()32.9928.371666.07凈資產增長率38.85P6.8718.2135.74爭利潤增率31.4615.8220.0310.13企業所得稅率3315%15%33%數據來源：港澳資訊財經證券數據庫表4深萬科2001-2010年的有關預測數據單位：億元日期2001200220032004200520062007200820092010主營業務收入凈額49.263.983.1108.1140.5182.6237.4308.6401.2521.6減：主營業務成本主營業務利潤35.946.760.778.9102.6133.3173.3225.3292.9380.813.3