1、探究資產證券化與法律監管一、問題的提出資產證券化， 是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進展再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的才能。金融市場較興隆的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域開展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速開展的趨勢，2021年11月21日，證監會公布了?證券公司及基金管理公司子公司

2、資產證券化業務管理規定?(以下簡稱?管理規定?)及配套的?證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引?(以下簡稱?信息披露指引?)、?證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引?;與此同時，銀監會也下發?關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知?，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進展標準，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。在積極推動資產證券化開展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論興隆國家還是我國目前已有的理論，對資產證券化的法律監

3、管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 理論中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以根底資產所產生的現金流為償付支持，通過構造化等方式進展信譽增級，在此根底上發行資

4、產支持證券的業務活動。1在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律構造，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。2無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使本來不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴大經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營形式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人歸還的本金、利息收回本錢獲取利潤的，即傳統形式下抵

5、押貸款經營者是通過貸款持有的方式進展經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與形式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易形式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進展整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池根底，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營形式轉化為 貸款轉讓發行 形式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有形式轉化為貸款分化形式。 3資產證券化創造

6、出的金融衍生品是將所有債權進展打包處理，使償付才能相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在一樣的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，本來應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍消費品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購置衍生品的投資者，

7、投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，確實實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進展制度設計，希望通過標準衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化開展最快的美國為例，其對金融衍消費品流通的監管投入宏大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職

8、權，其金融監管投入的本錢遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然防止不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的上下和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆發情況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是無視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括

9、原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進展妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場平安有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均

10、能在法律的監管下安康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?三、資產證券化權利屬性分析資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在本質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失

11、去對其投資本錢的追溯權， 轉化為純粹的對資本將來收益的分割權。4金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本根底的金融衍消費品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產根底是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進展打包整合之后才產生了以貸款債權為根底的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本

12、屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離本來的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經屢次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進展監管，從而導

13、致相關法律標準喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進展交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的施行者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的施行者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。社會資本通過信譽集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在

14、的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。5資產證券化的法律監視機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人消費效勞， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場平安保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程

15、，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的根底財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，將來收益權利由于出現市場偏向產生貶值等根底資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具獲得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行根底資本的風險躲避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取

16、巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進展再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中一樣的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為根底資產進展再次打包整合，所以對其根底財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進展維護的才能。信譽評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據根底資產情況、原

17、始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進展綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身發布的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 發布偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進展評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身發布的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息發布屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對

18、最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。四、構建新型資產證券化法律監管體系對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進展全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券

19、化的施行者對投入證券化資產池的資產進展程度限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進展風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，假設不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其發布的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品

20、風險出現時，建立相應的追責機制。假設衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，那么從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，標準證券化過程中參與者的行為。(一)對資產證券化過程的監視資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進展資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進展分級的類型化標準和資產池中根底資產的準入標準，并在?信息披露指引?等標準性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求進步至必須追溯

21、至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 進步資產證券化過程中的資本質量，降低根底資本性風險。對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品根底資產的風險程度差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進展區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經歷，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信譽情況和資產程度為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的根底上，應對風險最大的抵押貸款作為根底的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信譽

22、狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，6應當進展進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進展風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入程度等因素設定一定的資產池準入標準，到達標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為根底資本。在法規完善方面，應當根據不同根底資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在?管理規定?第24條對根底資產的制止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定根底資產不符合最高風險級別原始資產準

23、入標準的，不得作為根底資產的制止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人按照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交根底資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的根底資產應當已經進展風險分級， 并且各風險等級的根底資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進展風險控制。在信息披露方面，根據?信息披露指引?履行信息披露義務的規定， 應當進一步進步資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進展交易。資產證券化創造的金融衍生品的根底資產情況，評級情況和

24、風險評估報告，發行人應當如實向投資者進展披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進展明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照?信息披露指引?提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須可以為一般的投資者所理解。7即說明應當參照投資者的知識、經歷、對衍生品風險理解的程度進展適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的根底一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，8可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購置;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律標準，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信

25、息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上進步根底財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須可以為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監視主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進展檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍消費品應回絕其進展交易。(二)對金融衍生品交易過程的監視對于衍生品交易過程的監視應當從三個角度進展，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和進步外部評級機制的監管

26、強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為根底資產，進展再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何標準資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行根底資本的信息披露義務時，必須將根底資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進展屢次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對屢次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，假設無法提供相應的信息那么不允

27、許衍生品進展上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進展屢次打包的行為，因為屢次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而假設不履行說明義務那么無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的屢次打包情形發生。對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進展跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與

28、問題、違規交易行為的處分， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上進步監視機構對衍生品市場的監管才能。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對一樣問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進展管理，央行有權對評級機構進展管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的形式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管形式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進展結合管理的方式，嘗試結合發布關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩

29、機構分別立法，通過這種方式減少監管標準之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置結合辦事機構，對相關問題進展統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。外部信譽評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當根據衍生品發行人提供的根底財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進展客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在標準評級行為的同時，對發布不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制標準信譽評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不

30、真實信息造成的損失進展賠償。假設評級機構成心提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信譽評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信譽評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。假設評級機構發布不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構發布評級信息的資格，強迫其退出信譽評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信譽評級機構在發布評級信息時實在履行審慎檢查衍生品狀況的義務。由于我國評級機構開展較晚，評級信息

31、的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級興隆國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。(三)建立資產證券化濫用的追責機制假設資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，標準權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任表達為：第一，假設權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進展根底資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券根底資產產生風險并不必然導致賠償責任。即假設證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因根底資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，假設相關主體按照法律規定公開信息，明確告知了信譽評級較低的房屋抵押貸款支持債券的