1、投資者的非理性投資行為摘 要：在投資者的投資過程中，投資者是為了追求自身利益最大化而去做投資決策，因而一般人們都認(rèn)為投資者的投資行為是理性的，信奉傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的人們尤其如此，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論陳述是基于效率市場(chǎng)假說。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，有許多的例子確再三證明投資者的投資行為是非理性的，這也讓人們對(duì)于效率市場(chǎng)假說是否正確或是否合理引起許多爭(zhēng)論。為了探討投資者的非理性投資行為，本文擬分為導(dǎo)論、效率市場(chǎng)假說、行為金融學(xué)上的投資行為及結(jié)論四個(gè)部分來做說明。關(guān)鍵詞：投資行為；非理性；行為金融學(xué)；效率市場(chǎng)一、導(dǎo)論所謂行為金融學(xué)，就是研究在金融市場(chǎng)中人的心理特別是人的行為對(duì)人的投資行為產(chǎn)生的影響

2、。人的個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理被行為金融學(xué)作為切入點(diǎn)來分析金融市場(chǎng)中人的投資行為的偏差和反常，歸納出不同市場(chǎng)主體在所在環(huán)境中的決策行為特征，力求總結(jié)出一種能正確反映出市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)狀況的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而能夠正確解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)發(fā)展的真實(shí)情況。現(xiàn)代金融學(xué)是在人是理性的這一假設(shè)條件下認(rèn)為，即使是在不確定的條件下，理性的人們依然會(huì)嚴(yán)格依照貝葉斯法 則計(jì)算的期望效用函數(shù)做出決策。即使有些人是非理性的， 由于這種非理性是非系統(tǒng)性的，因而這種非理性會(huì)互相抵 消，從而在總體上依然是理性的。如果這種非理性不能完全 彼此抵消，套利也會(huì)淘汰掉這些非理性的投資者，從而使市 場(chǎng)恢復(fù)到均衡狀態(tài)，

3、在總體上依然是理性的。然而，行為金 融學(xué)發(fā)現(xiàn)人在金融市場(chǎng)中的投資行為并非是完全理性的，會(huì) 由于過度自信、可得性、損失規(guī)避、貪婪等因素從而出現(xiàn)投 資偏差或者反常。傳統(tǒng)金融學(xué)的期望方差理論被行為金融學(xué)的展望理論 所取代，行為金融學(xué)不僅對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)起了挑戰(zhàn)，也對(duì)經(jīng) 濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)發(fā)起了挑戰(zhàn)。但是，行為金融學(xué)的研究依然任 重而道遠(yuǎn)。迄今為止，展望理論還沒有建立一個(gè)統(tǒng)一的理論 基礎(chǔ)。研究者們往往依據(jù)自己特定的心理假設(shè)建立自己所獨(dú) 有的模型和理論，研究者們不能在統(tǒng)一理論基礎(chǔ)上進(jìn)行討 論，從而限制了行為金融學(xué)研究的科學(xué)化。因此，行為金融 學(xué)要想建立一個(gè)類似于傳統(tǒng)金融學(xué)中有效市場(chǎng)假說地位的 核心理論框架來分析

4、金融市場(chǎng)中的實(shí)際情況和人的實(shí)際行 為，急需形成新的、規(guī)范的對(duì)行為人的假設(shè)條件。二、效率市場(chǎng)假說 效率市場(chǎng)假說在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)中通常被當(dāng)作分析問題的前提條件，該假說認(rèn)為投資者是理性的。因此，股票市場(chǎng)中的所有相關(guān)信息都能夠被股票市場(chǎng)的股票價(jià)值所反映。如果股票價(jià)值與基本價(jià)值有偏差，導(dǎo)致此情況發(fā)生的原因是投資者信息的不對(duì)稱或投資者在短時(shí)間內(nèi)對(duì)信息的解讀產(chǎn)生的差異。隨著時(shí)間的推移，股票市場(chǎng)將越來越公開其中所有的信息，投資者也將越來越完全地取得信息，且投資者也會(huì)因?yàn)閷W(xué)習(xí)而正確地解讀股票市場(chǎng)中的相關(guān)信息，因此，股票價(jià)值必然會(huì)回歸基本價(jià)值，所以股票價(jià)值與基本價(jià)值有偏差只是短期的現(xiàn)象。然而，什么是效率市場(chǎng)呢

5、？一個(gè)有效率的金融市場(chǎng)被Fama（ 1970）定義為所有可能獲得的信息能夠被證券價(jià)格充分反映的市場(chǎng)，效率市場(chǎng)假說中形容的金融市場(chǎng)就是這種市場(chǎng)。在效率市場(chǎng)中，所有可能獲得的信息都能夠被金融產(chǎn)品的價(jià)格所反映。因此，資產(chǎn)價(jià)值的最佳估計(jì)值在任何時(shí)刻都可以被市場(chǎng)價(jià)格所充當(dāng)。在此情況下，市場(chǎng)價(jià)值才有其理論上的意義。在效率市場(chǎng)假說的前提下，F(xiàn)ama（ 1970）認(rèn)為投資者不可能憑借目前市場(chǎng)上已公開的資訊獲得超額利潤(rùn)。由此可以看出，效率市場(chǎng)假說主要是建立在以下三個(gè)理論假設(shè)下：（一）投資者能理性地評(píng)價(jià)證券的價(jià)格證券的價(jià)格通常會(huì)被理性的投資者用證券的基本價(jià)值來評(píng)價(jià)，所謂的基本價(jià)值指的是未來現(xiàn)金流量在風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)折價(jià)因

6、子下的凈現(xiàn)值。由于理性的投資者具有學(xué)習(xí)的能力，所以投資者能夠立刻整合市場(chǎng)中所有相關(guān)信息，在市場(chǎng)中迅速地做出反應(yīng)，理性地做出對(duì)證券價(jià)格的判斷，因此，證券價(jià)格勢(shì)必會(huì)調(diào)整到新的現(xiàn)金流量下的凈現(xiàn)值。（二）即使有些投資者是非理性的，他們隨機(jī)的交易也能消除彼此對(duì)價(jià)格的影響效率市場(chǎng)假說有許多假設(shè)條件，理性的投資者只是其中一個(gè)而已。即使市場(chǎng)上存在著一些非理性的投資者，他們隨機(jī)的交易也能消除彼此對(duì)價(jià)格的影響。市場(chǎng)價(jià)格在市場(chǎng)交易量增多的情況下依然是有效率的。（三）若部分投資者有非理性行為，套利機(jī)制也會(huì)使偏高或偏低的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理性價(jià)格上來效率市場(chǎng)假說認(rèn)為，即使市場(chǎng)中存在著部分投資者的非理性行為，套利也能調(diào)整偏離

7、的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理性價(jià)格上來。若從長(zhǎng)期來看，非理性的投資者買入價(jià)格高估的證券同時(shí)賣出價(jià)格低估的證券，他們的報(bào)酬率明顯低于被動(dòng)的投資者與套利者，在此情況下，那些一直處于投資虧損狀態(tài)下的投資者自然會(huì)被市場(chǎng)給淘汰掉。而Friedman（ 1953）認(rèn)為，即使套利無法立刻讓偏高或偏低的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理性價(jià)格上來， 這些人的財(cái)富在市場(chǎng)的作用下仍然會(huì)被剝奪。因此，從長(zhǎng)期來看，在市場(chǎng)力量與套利力量同時(shí)作用的的情況下，市場(chǎng)依然是有效率的。三、行為金融學(xué)上的投資行為投資者的投資行為在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)中通常被認(rèn)為其決策行為是理性的，但若從行為金融學(xué)的角度來看，投資者的投資決策行為可能是非理性的，這部分可分為對(duì)效

8、率市場(chǎng)假說的爭(zhēng)論以及投資者非理性行為模式兩個(gè)部分來做說明。（一）對(duì)效率市場(chǎng)假說的爭(zhēng)論效率市場(chǎng)假說在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究領(lǐng)域中已有很長(zhǎng)的歷史，在 19 世紀(jì) 70 年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于效率市場(chǎng)假說的研究到達(dá)了頂峰。在這個(gè)時(shí)期中，許多重要的理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)都證明并支持這個(gè)假說，許多學(xué)者心中也只認(rèn)定效率市場(chǎng)假說這個(gè)真理。直到 19 世紀(jì) 80 年代后期，學(xué)者發(fā)現(xiàn)一些實(shí)證的結(jié)果與資本資產(chǎn)定價(jià)模型和效率市場(chǎng)假說并不一致，這些發(fā)現(xiàn)被傳統(tǒng)的金融學(xué)學(xué)者統(tǒng)稱為市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象。小公司效應(yīng)是最早被學(xué)者們所發(fā)現(xiàn)的異常現(xiàn)象，接著又有一月效應(yīng)、周末效應(yīng)和假日效應(yīng)被學(xué)者們所發(fā)現(xiàn)，而隨著發(fā)現(xiàn)的異常現(xiàn)象越來越多，部分學(xué)者開始懷疑在傳統(tǒng)的金融

9、學(xué)中證券價(jià)格的定價(jià)是否正確，在效率市場(chǎng)無法解釋的情況下開始轉(zhuǎn)而尋求其他領(lǐng)域的解釋。學(xué)者們以展望理論為理論基礎(chǔ)，結(jié)合投資者的心理和行為對(duì)投資者投資行為的影響，對(duì)效率市場(chǎng)假說的三個(gè)假設(shè)提出質(zhì)疑：1.理性行為被實(shí)際行為所取代假設(shè)投資者是理性的是效率市場(chǎng)假說的先決條件，因而世界中投資者的實(shí)際行為而不是假設(shè)投資者都是理性的。Kahneman 和 Riepe（ 1998）認(rèn)為以下是金融市場(chǎng)中出現(xiàn)異?，F(xiàn)象的三點(diǎn)重要原因：（ 1）投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度：投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，他們不僅僅只考慮最終的獲利情況，而是通常取一個(gè)參考時(shí)間點(diǎn)去看投資是否獲利，因而投資者可能會(huì)因?yàn)閰⒖紩r(shí)間點(diǎn)的選擇不同而做出不同的投資行

10、為。（ 2） 非貝氏法則的預(yù)期形成：Kahneman 和 Tversky（ 1973）認(rèn)為，投資者在不確定情況下做預(yù)期時(shí)通常不會(huì)遵守貝氏法則或其他關(guān)于概率的理論。（ 3）呈現(xiàn)出的問題影響決策：投資者在面對(duì)不同選擇時(shí)并非是完全理性的，而是依據(jù)當(dāng)前所呈現(xiàn)出來的問題做出選擇。2.投資者的非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生的Fama 認(rèn)為在金融市場(chǎng)中，即使存在著一些非理性的投資者，最終也能夠互相消除掉對(duì)價(jià)格的影響，因?yàn)檫@些非理性投資者的交易都是隨機(jī)的。但 Kahneman 和 Tversky（ 1979）在展望理論中認(rèn)為，非理性投資者的投資決策并不是完全隨機(jī)的，由于投資者可能會(huì)有相同的想法，因此會(huì)做出相同的投資決

11、策，所以并不一定會(huì)互相消除掉對(duì)價(jià)格的影響。雖然有部分投資者是非理性的，但效率市場(chǎng)假說認(rèn)為投資者經(jīng)歷過幾次失敗的投資，由這些失敗的經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)出成功的投資經(jīng)驗(yàn)。Mullainathan 和 Thaler（ 2000） 對(duì)此提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為投資者可能承擔(dān)不起失敗的投資。其次，并不是經(jīng)歷幾次失敗就能總結(jié)出成功的投資經(jīng)驗(yàn)，可能需要更多的失敗經(jīng)驗(yàn)才能總結(jié)出來。再者，有些投資失敗的經(jīng)驗(yàn)并不能總結(jié)出所謂成功的投資經(jīng)驗(yàn)。3.套利因受到一些條件上的限制作用的效果沒有預(yù)期中的那么完美效率市場(chǎng)假說里提到，市場(chǎng)在套利的作用下依然是有效率的，所以市場(chǎng)價(jià)格與基本價(jià)格不一致只是一個(gè)短期的現(xiàn)象。Thaler（ 1999）認(rèn)

12、為，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)操作中，市場(chǎng)價(jià)格在套利的作用下回歸到基本價(jià)格會(huì)受到一些條件上的限制。假設(shè)金融市場(chǎng)中有理性的投資者與非理性的投資者。非理性投資者想努力做好投資決策卻會(huì)犯一般投資者在投資過程中所犯的錯(cuò)誤，與此同時(shí)，理性投資者若想在市場(chǎng)中發(fā)揮套利的作用，必須具備以下幾個(gè)條件：（ 1）市場(chǎng)中大量的資金不能被非理性者所擁有，否則他們將占據(jù)市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)，理性投資者也就無計(jì)可施了。（ 2）市場(chǎng)必須允許低成本的放空，并且僅僅只有理性投資者才具有放空的資格，因?yàn)橐坏┓抢硇酝顿Y者進(jìn)行放空，將會(huì)進(jìn)一步使市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)格。3）投資者在市場(chǎng)中進(jìn)行一段時(shí)間的博弈后，他們必 須能夠知道資產(chǎn)的真正價(jià)值，否則假性的理性

13、投資者將堅(jiān)持 自己對(duì)股價(jià)的錯(cuò)誤判斷而使市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)格的情形一直持續(xù)下去。在現(xiàn)實(shí)中滿足以上條件的情況很難同時(shí)發(fā)生，行為金融 學(xué)將此稱為套利的極限。因受到上述條件的限制，套利作用的效果沒有預(yù)期中的 那么完美。此外，在金融市場(chǎng)實(shí)際操作中，套利也是具有風(fēng) 險(xiǎn)的，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于兩個(gè)方面：一方面進(jìn)行套利需要有 完美的替代品。相對(duì)來說，在期貨市場(chǎng)中比較容易取得完美 的替代品，因而比較容易產(chǎn)生套利的機(jī)會(huì)。而在股票市場(chǎng)中 取得完美的替代品相對(duì)較困難，因此，在套利的過程中自然 就會(huì)存在著風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，套利因投資期限的長(zhǎng)短也會(huì)產(chǎn) 生不同的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覀儫o法預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)的準(zhǔn)確價(jià)格，所 以投資期限的長(zhǎng)短決定著

14、套利能否獲利。由于很多風(fēng)險(xiǎn)投資 者難以預(yù)測(cè)，因而套利的作用也是有限的?？偟膩碚f，套利 并不能使股票與債券的市場(chǎng)價(jià)格回歸到理論價(jià)值上，使其符 合效率市場(chǎng)假說的預(yù)期。（二）投資者的非理性行為模式 在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，假設(shè)的是投資者是理性的，投資者按照效用最大化的原則做決策。投資者能充分掌握市場(chǎng) 上已知的資訊，對(duì)未來的市場(chǎng)價(jià)格能做出正確的預(yù)測(cè)。而投 資者的非理性行為就是偏離了追求利益最大化原則的行為，投資者的非理性行為主要有以下兩種情況：1 .在經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)函數(shù)中，非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重要性超過了追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo)。2 .經(jīng)濟(jì)主體并非主動(dòng)放棄追求利益最大化的目標(biāo)，而是由于在客觀上投資者的決策和行為

15、偏離了其追求利益最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致此種情況發(fā)生的原因大致有以下兩點(diǎn)：3 1）由于投資者不具有完備的知識(shí)結(jié)構(gòu)和計(jì)算能力， 投資者只能達(dá)到有限理性。4 2）從展望理論中得知，大多數(shù)人所注重的并不是最 終的結(jié)果，而是決策過程中的得與失，即人們?cè)谧非罄孀畲蠡^程中受到得與失相關(guān)的不合理情緒的影響。傳統(tǒng)理論的理性假設(shè)與人們的真實(shí)狀況并不完全相符，完全理性的投 資決策只是人們追求的一種理想狀態(tài)。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資 者獲取資訊的成本太高，獲得完備的資訊只是一個(gè)無法實(shí)現(xiàn)的理想狀態(tài)。因此，投資者僅僅只能在資訊不足的有限理想 狀態(tài)下，努力做出次優(yōu)的決策。四、結(jié)論以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)的觀點(diǎn)，投資者的投資決策行為是

16、理性的，但以行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，投資者的投資決策行為 可能是非理性的。在現(xiàn)實(shí)生活中，行為金融學(xué)可能比傳統(tǒng)的 金融學(xué)更能說明實(shí)際的問題，因此，學(xué)者們將心理學(xué)和行為 學(xué)研究融入到金融學(xué)研究中來，這不僅僅是研究行為金融學(xué)的學(xué)者們帶給金融研究的最大財(cái)富，更重要的是將傳統(tǒng)的金融研究從理性假設(shè)的條條框框中解放出來，為以后的學(xué)者們更深入全面地研究金融實(shí)際問題起一個(gè)拋磚引玉的作用。行為金融學(xué)充分考慮了市場(chǎng)參與者的心理因素，從投資者的實(shí)際投資行為來解釋市場(chǎng)行為，為人們更好地理解金融市場(chǎng)并參與其中提供了一個(gè)嶄新的視角。只有行為金融理論能夠有效地解釋市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象，因?yàn)樾袨榻鹑诶碚撌且孕睦韺W(xué)和行為學(xué)為基礎(chǔ)，在多變的金融市場(chǎng)環(huán)境中以人們的實(shí)際投資心理為出發(fā)點(diǎn)，注重投資者投資心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論效率市場(chǎng)假說中人是理性的這一假設(shè)條件，研究投資者在金融市場(chǎng)中的實(shí)際投資行為，使人們對(duì)投資者行為的研究更接近于實(shí)際情況，由投資者應(yīng)該會(huì)怎樣做決策轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者實(shí)際上怎樣做決策。這并不是說現(xiàn)代金融理論將會(huì)被摒棄，它依然能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格做最好的描述，而是在解釋投資者實(shí)際的投資情況時(shí)，行為金融理論能做出最好的詮釋。 （作者單位：