1、湯臣倍健海外并購疑點難消溢價34倍拿下凈資產1億元公司紅周刊作者王宗耀湯臣倍健溢價34.11倍拿下凈資產只有1億元的海外企業，在帶來負債大幅增長的同時， 也帶來了數十億商譽。自今年1月末宣布籌劃重大事項停牌已近半年的湯臣倍健，近日發布公告稱，為豐富上市公司現有產品線， 提高標的公司及上市公司的交叉銷售機會，促進業績增長，同時布局全球細分領域市場，擬支付 35.62億元購買澳大利亞 LSG公司100%股權。并購草案披露，湯臣倍健擬由持股53.33%的子公司湯臣佰盛通過境外平臺公司以現金對價向賣方購買 LSG公司100%股權，其中包括Irene Messer所持LSG公司40%股權、Alan Me

2、sser所持LSG公司40%股權，以及 Craig Silbery所持LSG公司20%股權。根據評估， LSG 公司100%股權在評估基準日 2017年12月31日時的評估值為人民幣 35.62億元，相較LSG 公司1.01億元人民幣凈資產評估增值了 34.61億元，增值幅度高達 34.11倍。這是一家怎樣的公司？竟然能讓湯臣倍健甘愿以超過34倍的溢價去并購，那么被并購標的的經營業績又到底有何過人之處呢？ “相貌平平”的標的公司并購草案披露，LSG是澳大利亞維多利亞州的一家生產、銷售健康食品和綜合保健品的 公司，于2017年8月15日由Irene Messer和Alan Messer共同設立。

3、標的公司主營業務是 以益生菌健康食品為主的綜合保健品的研發、生產和銷售，主要通過其全資子公司 Ultra Mix（負責生產）和 Evolution Health （負責銷售）進行開展。旗下主要品牌為Life-Space等，包括名2 26種益生菌產品，劑型以益生菌粉劑和膠囊為主。主要盈利模式包括其自有品牌及代 理品牌健康食品和綜合保健品的生產和銷售，以及對外提供液體狀的護膚品和綜合保健品的TGA認證全流程代工生產服務。從資產角度來看，作為一家生產銷售型公司，LSG并沒有多少生產設備，其通過融資租賃方式獲得生產經營所需的主要設備，截至 2018年3月31日，其固定資產中的機器設備 原值為215.5

4、7萬元，賬面價值只有 108.98萬元。對于這樣一家固定資產很少的企業，其業 績情況又是如何呢？草案披露，2016年、2017年以及2018年13月期間，LSG實現營業收入的金額分別為3.07億元、4.74億元和1.48億元（見表1）,其中2017年營業收入增速達 54.27%,這樣的 增速應該說是相當不錯的，不過若從其凈利潤增長表現看，則顯得有點“相貌平平” 了。在2017年4.74億元營業收入相較 2016年3.07億元實現大幅增長的背景下，2017年6337萬元凈利潤卻相較 2016年的6303萬元僅僅增加了 30多萬元，盈利增長能力略顯不足，而 2018年一季度的凈利潤看似不低，但年化

5、后的利潤真實性和可持續性卻是難以確認的。與此同時，進一步分析 LSG公司披露的數據就會發現，其 2017年利潤增長泛力與 LSG 公司期間費用快速增長是不無關系的。在2017年，LSG公司的營業收入增速雖然達到了54.27%,但其期間費用的增加速度更快，從2016年的8005萬元增加到了 2017年的1.57億元，增速高達95.76%,遠超營業收入的增長。 從費用項目細分來看，其銷售費用和管理費用的增速更是驚人，分別達到了 87.37%和138.22%。很顯然，公司期間費用的大幅增長吞噬了 LSG不少禾1J潤。就上述內容來看，對于一家至少在2017年還看起來業績增長毫不突出，且期間費用增長明顯

6、的境外公司，湯臣倍健卻敢以超高溢價去并購，其中存在的收購風險是不容小覷的。對上市公司積極影響有限既然湯臣倍健敢于超高溢價并購LSG公司，那么收購完成后，其對上市公司的資產質量和經營業績又會帶來多大影響呢？根據并購草案披露的 2018年一季度備考審閱報告，重組后相比重組前，湯臣倍健的資 產將有不小的增加，增加幅度為63.27% （見表2）。但值得注意的是，高溢價收購的同時也帶來了高商譽，在大幅增長的資產中，商譽就占了不小的比例。更為要緊的是，重組后的湯 臣倍健負債也將大幅增加 323.79%,資產負債率由重組前的20.07%直線上升至52.11%。在經營業績的變化上，從重組草案披露的數據來看，重

7、組后的湯臣倍健營業收入會增加 13.86%,然而相較營收的增長，其營業成本增加更多，增幅達18.44%,超過了其營業收入的增幅，以至于其歸屬于母公司所有者的凈利潤增幅僅為0.52%,幾乎可以忽略不計。此外，并購對于上市公司的毛利率也沒有帶來積極影響，反到是有小幅下降。一邊是湯臣倍健為了并購，不惜下血本開出 35.62億元的價格，而另一邊則是標的公司 LSG公司的大股東竟然連業績承諾協議都沒有簽署。很顯然，在這次并購中，湯臣倍健顯得 是有些被動的。標的公司有虛增利潤的嫌疑在并購草案中，湯臣倍健極力將LSG描述成一家境內外知名度很高、經營狀況優秀很有 發展潛力的境外企業，但實際上，從LSG披露的財

8、務數據來看，其 2017年的凈利潤僅相比2016年增加了 35萬元，增長幅度相當小，很顯然，其未來盈利的增長能力還是有待考驗的， 而更為重要的是，即便是其披露的現有的凈利潤似乎也有一定的水分。首先我們看一下 LSG公司采購情況和營業成本數據，畢竟營業成本在一定程度上反映 出企業的消耗情況，這兩項數據間也是存在一定的財務勾稽關系。根據并購草案披露，LSG公司對外采購內容主要為對原材料的采購及委托第三方生產商加工，主要原材料供應商為丹尼斯克， 此外還向Ferngrove Pharmaceuticals Australia Pty Ltd等 幾家公司進行采購，2017年其向前五名供應商采購金額為 3

9、330.82萬澳元（見表3）,占當 年采購總額的比例為 69.90%,由此可推算出LSG公司2017年的采購總額為4765.12萬澳元。此外，從并購草案披露的銷售數據來看，該公司 2017年向前五大客戶銷售產品金額為 4829.50萬澳元，占當年銷售總額的比例為52.75%,也即當年該公司銷售總額為9155.45萬澳元。另外根據公司財務報表數據，2017年LSG實現的主營業務收入為4.74億元人民幣，由此不難算出，LSG公司2017年的財報是按照澳元兌人民幣1 ： 5.1771的匯率計算成人民 幣的。因此，按照同樣的匯率計算，LSG公司2017年4765.12萬澳元的采購總額折合人民幣 約為2

10、.47億元。那么LSG公司2017年的成本情況又是如何呢？從年報數據來看，該公司 2017年的主 營業務成本為2.16億元，相比采購總額少了大約0.31億元，這種結果意味著該公司會有相應的存貨增加。而從存貨情況來看，2017年LSG的存貨金額從期初的0.76億元增加到期末的1.05億元，增加了約 0.29億元，相比之下雖然金額略有出入，但總體上來看，該公司的 采購總額與成本消耗基本是平衡的，這似乎并沒有什么問題，可若仔細研究，可以發現事實并沒有看起來那么簡單。前面已經推算出LSG公司2017年采購總額折合人民幣約為2.47億元，那么其為采購支出又是如何的呢？從該公司現金流量表反映采購支出的“購

11、建商品、接受勞務支付的現金” 來看，2017年該公司為采購支出高達3.88億元人民幣（見表 4）,相比其采購總額高出 1.41億元。因為LSG為澳洲公司，其采購支出的現金流中， 并不會像中國企業那樣包含增值稅進 項稅，因此這超出采購總額的1.41億元支出，要么是預支付了下一年的采購款，要么是大幅結算了上一年采購欠款，即LSG的預付款項應該出現大幅增加或者應付賬款的大幅減少，那么究竟是哪一種情況呢？根據LSG公司財報，其2017年的預付款項確實是有所增加，但僅增加了436萬元人民幣，而應付賬款也確有減少，不過僅減少了 1263萬元人民幣。整體核算后可知，該公司2017年為采購實際支出現金相比其披

12、露的采購總額要整整多出1.24億元人民幣。那么，這多出來的支出又該如何解釋呢？現金流量表理論上來自于銀行流水，如果說其現金流量表反映的情況真實的話，顯然其披露的采購總額很可能是被“瘦身” 了。那么，LSG “瘦身”采購總額究竟意義何在呢？正如我們上文所分析，LSG公司2017年的采購總額與其主營業務成本兩者金額基本匹配，勾 稽關系正常，因此，其少披露采購總額就意味著該公司主營業務成本被虛減了，而一旦該公司真的虛減了主營業務成本，則其2017年的凈利潤也可能存在虛增的嫌疑。建立在虛增利潤基礎上的估值，猶如空中樓閣，一旦并購完成，企業真實情況不如預期，湯臣倍健因此次并購所產生的巨額商譽恐怕就會成為

13、企業隨時起爆的炸彈，這對于二級市場投資者而言風險是極大的。營業收入存疑在LSG公司2017年的主營業務成本存在虛增、凈利潤真實性存在懷疑的基礎上，紅周刊記者進一步分析發現，LSG公司2017年的營業收入數據也存在與現金流不匹配的情況。根據草案披露的LSG公司的財務數據來看，該公司2017年營業收入金額為 4.74億元（見表5）,不過現金流量表中，反映收入現金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為5.13億元，比其營業收入高出了 0.39億元。作為一家境外公司， LSG公司并不像國 內企業那樣，其現金流中不包含增值稅銷項稅， 因此出現這種情況，無非是其當年預收了一 些下一年產品的定金， 或

14、者收回了很多上一年賒銷產品而沒收回的應收款，即意味著公司的預收款項將有一定增加或者應收款項有一定減少，可實際情況又是如何呢？從草案披露的數據來看，LSG公司2017年并不存在預收款項，而應收款項方面，該公司并不存在應收票據，而應收賬款方面不但沒有出現減少，相反還增加了1307萬元?？傮w核算后的結果是，LSG披露的營業收入金額相比其實際收到的現金要少5200多萬元。這就令人奇怪，公司多收的現金收入是來自何處呢？在重組的重要時期，營業收入自然不存在虛減的道理，而現金流數據又是真實反映企業現金流水的數據，如此就讓人對這數千萬元的差額到底是如何產生的感到懷疑，如果公司無法解釋清楚這部分差額，則LSG公

15、司所披露的營業收入數據就是很難讓人相信的，由此也很可能會引發一系列的數據偏差或估值評估。對于LSG身上存在的諸多財務疑點，其背后真相到底如何我們還不得而知，但對于這樣一家可能存在財務造假情況的境外公司，湯臣倍健卻絲毫沒有覺察，這是讓人很疑惑的！ 但不管如何，上市公司高溢價并購一家不做任何業績承諾的境外公司，對于標的公司的基礎財務疑點還是要解釋清楚的，否則一旦完成并購， 境外股東賺得盆滿缽滿拍屁股走人，而被收購標的一旦業績不達標導致商譽出現大幅減值，則將給二級市場投資者帶來極大傷害。表1 營業收入及期間費用情況 （單位：萬元）項目20181-3 月2017年度201 6年度營業收入14792.0

16、947398.4630723.63期間費用43 I 2,G15670JI8如叱號1-銷售費用3O59JOI 160S .7 36243.72-管理費用1 1 34.7 1360Z581512.30-財務費用1 17.6236S.S248.79凈利潤2805.766337 J 9638.73表2 本次交易對上市公司主要 財務指標的影響項目重組前重組后變化率 （幅度）;資產總額（萬元）629401.920275 96.9263.27%i負債，總額（萬元）126348.75535448.50323.79%:歸屬于母公司所有 ：者權益（萬元）498894.1 489597.03一£6%：資產

17、負債率20.07%52J %32.04%圍股凈資產（元/股）3A3.33-1.86%i營業收入（萬元）106752.882544.97)3.86%營業成本（萬元）34577.7540952.2218.44%，利潤總額（萬元）495885450218.29L27%:歸屬于母公司所有 ;者的凈利潤（萬元）37182.7637377.780.52%訕除非經常性損益后 照屬于母公司所有者 ：的凈利澗（萬元）36773.7136972.090.33%；基本每股收益;（元，股）0250.250.00%：扣非后每股收益：（元/股）0.250-250,00%：毛利率67.61%66.31%-130%表3 采購

18、情況表（單位：萬澳元）項目2018 年1-3月2017 年度2016 年度向刖五大供觀商采 購金額1649.543330-822236-45占比75.90%69.90%67.80%采購總額2173.314765J 23298.60表4相關財務數據（單位：萬元）項目2018 年 1-3月2017 年 度2016 年：度 :采購總額10863,6024669401631LS1：營業成本6374.472】643,3】(3829.27 ：購建商品、接受勞務 支付的現金12588.2838768.8022469.01 ；應付賬款5687.293979.055241.72 ： 預付款項736.29866,76430.28 ：存貨合計14873.4710469