1、乘用車消費中的股票財富效應趙君怡 歐陽若男摘要：本文從財富效應和消費理論的經濟學及心理學理論出發，利用實證分析探究了家庭重要消費品-汽車與股價波動之間的關系，證明了股票的財富效應是存在于乘用車消費中的。為乘用車市場預測提供了理論基礎和邏輯參考。關 鍵 詞：股票，財富效應，乘用車消費，虛擬變量引言伴隨股票市場的高速發展，居民通過購買股票或股票型基金直接間接地持有大量股票資產，股票在家庭資產總量的占比從2004年的4.9%上升至2013年的11.8%，這一比例目前還在快速增長，尤其是在2014年牛市之后。因此其價格波動對消費者個人財富的影響愈加明顯，進而影響其做出消費決策，這種影響被稱為“財富效應

2、”。而隨著城鎮化的發展，乘用車走進越來越多的家庭，作為家庭重要的消費品，其消費決策是否會受到投資行為的影響，就是本文的研究方向。文獻綜述學術界對“財富效應”的定義是來源于新帕爾格雷夫經濟學大詞典：“在其他條件不變的前提下，貨幣余額的變化將會影響消費支出的變動”。隨著社會的發展，財富不僅僅局限于貨幣余額，現代經濟的實際財富是由政府債券、貨幣余額和股票等資產組成的。因此，“財富效應”可定義為資產價格上漲使得投資者獲得資本的溢價收入，導致投資者持有財富的增加，進而影響了短期邊際消費傾向，促進消費增長。研究學者都認為，債券、貨幣和股票存在著財富效應。由于股票在家庭資產中占比較大，所以股票的財富效應是本

3、文主要的研究對象。在資本市場較為發達的國家，研究學者早已對股票財富效應給予關注，現有研究已從理論和實證的角度分析了股票財富與消費之間的變化關系。Karen E. Dynan和Dean M. Maki（2001）把股票財富效應分為直接影響和間接影響。股價上漲導致財富增加，促使居民增加消費，屬于直接影響。而間接影響是指股票財富增加后，居民沒有立刻增加消費，但居民的預期收入增加了，經過一定時滯，居民的消費也隨之增加。同時，兩位學者研究發現股票市場財富每增加1美元，消費將增加5-15美分 引自Dose Stock Market Wealth Matter for Consumption (Karen

4、E. Dynan & Dean M. Maki)。除了股票市場財富效應傳導機制的研究外，也有學者做了國際比較的實證研究。Alexander Ludwig和Torsten Slork（2001）對OECD16國的資產財富效應做了研究，將股票、房地產財富與總消費的關系進行實證分析，認為資本市場更為成熟的國家的財富效應更顯著，同時，研究發現房地產財富效應并不明顯 引自The Import of Stork Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries (Alexander Ludwig & Torsten Slork

5、)。我國對股票市場財富效應的研究起步較晚，但目前也有大量的研究成果。梁宇峰和馮玉明（2000）通過分析調查數據，發現1999年的股市上漲行情對消費有正向刺激作用 引自股票市場財富效應實證研究（梁宇峰，馮玉明）。蒲亮（2008）通過實證分析得出消費支出與股票價格指數之間存在一個長期穩定的協整關系，證實我國股票市場存在財富效應，此外，消費信心的增強也能帶來一定程度的間接財富效應 引自我國股票市場財富效應研究（蒲亮）。俞靜和徐斌（2009）運用協整檢驗分析發現：隨著股票市場的逐步發展和成熟，股票市場的財富效應在不斷增強。長期來看，股票市場的財富效應是存在的，但這種財富效應短期不存在 引自中國股票市場

6、財富效應的實證檢驗（俞靜，徐斌）。通過研究現有文獻可知，西方學者和我國學者都肯定了股票財富效應的存在，而且其對居民消費的影響程度也從不同角度進行了測算。因此，本文將從股票財富效應與消費變動的關系出發，將乘用車消費引入財富效應理論，擴展消費研究的思路，探究股票財富效應與乘用車消費之間的相關關系。股票財富效應的理論分析（一）股票財富效應的經濟學及心理學分析絕對收入假說：凱恩斯在就業、利息與貨幣通論中提出收入與消費之間存在線性關系。消費是由居民收入和邊際消費傾向決定的，可表述為： C=+*Y。其中為邊際消費傾向，且>0 ，C、Y分別為代表消費和當期可支配收入。持久收入理論：弗里德曼針

7、對凱恩斯提出的消費是由當前收入決定的理論，提出了持久收入的消費理論，該理論認為消費者收入包括暫時性收入和持久性收入，消費分為暫時性消費和持久性消費。同時，持久性收入與持久性消費之間存在一定的比例關系。生命周期理論：該理論將消費、財富和生命周期聯系起來，認為消費者在生命周期內平穩消費，一生的收入和財富共同決定消費。故消費支出除受當期收入影響外，還受到財富的影響，而資產價格變化則會改變財富。生命周期-持久收入假說LC-PIH模型：Robert E. Hall（1978）和Marjorie A. Flavin（1981）是在持久收入理論和生命周期理論的基礎上，構建了LC-PIH模型。首次將資產財富的

8、概念引入消費，發現資產財富對消費需求有正向的促進作用， 模型表述為：C=*WR+*Yd+1-*Yd-1 （1）其中， ，>0, <1，C、Yd分別為消費和d期收入 引自Money and the Stock Market (Robert E. Hall) 和The Adjustment of Consumption to Changing Expectations About Future Income (Marjorie A. Flavin)。鑒于生命周期-持久收入假說LC-PIH模型對資產財富效應和消費的關系做出系統性研究，因此我們的研究也基于LC-PIH模

9、型進行，LC-PIH模型經簡化推導后可得： Ct=*WRt+*Yt （2）其中，>0，Ct代表當期消費，WRt代表當期股票財富，Yt代表當期收入。預期理論：該理論認為，在相同條件下，消費者面對盈利或虧損的反應不同，即消費者對于預期虧損的沮喪程度要超過同等贏利帶來的快樂程度。同時，消費支出的變化不僅僅取決于投資者對當期財富價值的評價，更取決于其預期的財富價值。將預期理論運用于股市財富效應分析，可做出如下判斷：股價下跌對消費支出的抑制作用往往大于股價上升對消費支出的促進作用。（二）從居民總體消費到乘用車消費根據凱恩斯消費理論，總體消費受到居民可支配收入的影響，且兩者之間存在正向的線性關系：C

10、=+*Y。為探究這一理論除適用總體消費外，是否也能適用于其他消費品，王虎（2009）、樊瀟彥（2009）把耐用消費品的概念引入股市財富效應的研究，發現在耐用消費品方面，股票存在財富效應引自股票市場財富效應與消費支出研究（王虎）和上海居民消費的財富效應研究（樊瀟彥）。而乘用車也屬于耐用消費品，那么，在乘用車消費方面，股票是否存在財富效應是本文的研究方向。當前，中國消費者購車仍以儲蓄購車為主，但在凱恩斯絕對收入理論中，居民儲蓄依賴當前可支配收入，二者關系可表述為：S=a+s*Y，根據線性傳遞性，收入可以替代儲蓄來描述乘用車消費的財富效應傳導。 綜合上述理論可知，居民可支配收入和股票財富均對乘用車消

11、費有正向的影響。此外，股市下跌對消費的抑制作用將大于股市上漲對消費的促進。因此，本文將通過實證分析來驗證這一理論是否存在于乘用車消費中。股市財富效應的實證研究（一）樣本數據選取及處理本文選取了2002年1月到2015年7月共163個月度數據作為分析對象。變量1乘用車消費的替代指標：選取乘用車內需量。銷量的統計范圍是國內銷售，包括國產內銷和進口，代表全國對乘用車的總需求。變量2股市財富量的替代指標：境內上市公司流通市值。現有文獻使用的指標有流通市值、股票市價總值和股市綜合指數等，本文選取境內上市公司流通市值，原因有三：1）股票流通市值等于可交易的流通股數乘以股票價格，因此股票流通市值來可作為股票

12、價格的替代指標2）境內上市公司流通市值能代表全部股市的財富值，而股票市價總值中還有一部分是未流通的，顯然不能代表全部股市的財富值；3）股市綜合指數等指標為一階單整序列，不適合建模。變量3可支配收入：城鎮居民人均可支配收入。雖然農村居民逐漸參與到證券市場投資中，但股市投資仍以城鎮居民為主，股票市場的財富效應主要應體現在城鎮居民的消費支出上。所有變量均采用剔除價格因素后的實際值，同時，對各變量進行X12季節調整。此外，為避免偽回歸問題，需要對時間序列進行單位根檢驗，以便選取平穩序列進行建模。數據處理結果見表1。表1 數據處理結果需要量化的指標代理指標指標處理單位根檢驗剔除價格季節調整ADF5%臨界

13、值1%臨界值結論乘用車消費（CAR）乘用車內需-5.46-2.88-3.47平穩股市財富（WR）境內上市公司流通市值-5.41-2.88-3.47平穩可支配收入（Y）城鎮居民人均可支配收入當月值-3.94-2.88-3.47平穩（二）引入虛擬變量根據預期理論我們做出了如下判斷，股價下跌抑止消費支出所帶來的負面財富效應往往大于股價上升促進消費支出所帶來的正面財富效應。因此，本文引入虛擬變量來量化在股票上漲和下跌過程中這種心理因素對消費行為的影響。將虛擬變量引入股市財富效應模型，樣本回歸模型為： CARi=a*WRi+b*Yi+d1*D1+d2*D2+ui （3）其中，WR代表當期股票財富，Y代表

14、當期收入，D1為股市上漲階段的虛擬變量，D1=1代表股市上漲，D1=0代表非上漲時期；D2為股市下跌階段的虛擬變量，D2=1代表股市下跌，D2=0代表非下跌時期。本文定義連續3個月上漲即為股市上漲期，而連續3個月下跌即為股市下跌期。因此，關于股市波動的三種狀態用虛擬變量可描述為：股市上漲期（1,0），股市下跌期（0,1），股市平穩運行（0,0）。因此，根據預期理論，應有|d1|<|d2|。（三）實證分析 基于公式（3）建立多元線性回歸方程，結果如表2所示：表2 多元線性回歸方程估計結果1解釋變量估計系數t統計量p值股票財富(WR)0.1057 4.82 0.00* 實際可支配收入(Y)0

15、.9065 40.37 0.00* 虛擬變量1(D1)0.0013 0.10 0.92 虛擬變量2(D2)-0.6193 -3.79 0.00* Adjusted R20.9958*代表1%顯著水平，*代表5%顯著水平，*代表10%顯著水平 結果顯示，代表股市上漲階段的虛擬變量1無法通過顯著性檢驗，這說明股市上漲是無法直接促進乘用車消費的，所以將D1從模型中剔除后再建立模型，估計模型為：CARi=a*WRi+b*Yi+d2*D2+ui （4）其中，WR代表當期股票財富，Y代表當期收入，D2為股市下跌階段的虛擬變量，D2=1代表股市下跌，D2=0代表非下跌時期。基于公式（4）做多元線性回歸方程，

16、結果如表3所示：表3 多元線性回歸方程估計結果2解釋變量估計系數t統計量p值股票財富(WR)0.1062 4.97 0.00* 實際可支配收入(Y)0.9064 40.54 0.00* 虛擬變量2(D2)0.0623-3.95 0.00* Adjusted R20.9958*代表1%顯著水平，*代表5%顯著水平，*代表10%顯著水平結果顯示，去掉代表股市上漲階段的虛擬變量1再進行回歸后，所有解釋變量均通過了顯著性檢驗，同時R2=0.9958，擬合度很高，由此可以獲得三個結論：（1）乘用車消費主要是由居民實際可支配收入決定，但股票財富在一定程度上是可以影響汽車消費的，這說明，在乘用車消費方面，股

17、票財富效應是存在的。（2）在股市下跌階段，乘用車消費減少0.0623個單位，而股市上漲是無法直接促進乘用車消費的，即|d1|<|d2|，符合此前判斷：股價下跌對消費支出的抑制作用往往大于股價上升對消費支出的促進作用。（3）在測算股市財富效應時，應分別考慮下跌期、上漲期和平穩期。在下跌期，股票財富效等于因股票財富減少而導致的乘用車減量，加上股市下跌期以虛擬變量衡量的乘用車消費減量；而在上漲期，股市財富效應即為因股票財富增加而導致的乘用車增量；在平穩期，測算方法同上漲期，但由于平穩期的股價變動較為微弱，影響甚微。2014年中至今，股市經歷了一波急漲急跌的行情，根據本文模型，可測算出在2014

18、年中至2015年6月的上漲期，因股市財富增加而帶動的乘用車銷量約為6500輛每月；在2015年7月至9月的下跌期，因財富縮水而減少的乘用車銷量約為4400臺每月。但僅考慮財富效應的結論是不準確的。在股市劇烈波動的時期，資金大量流入股市，其中有相當比例為購車資金，對車市資金形成明顯的分流的影響。股市對乘用車銷量的影響應為財富效應與資金分流影響的加總。在股市上漲期，資金占用對乘用車銷量分流的負面影響遠遠大于因財富增長而帶來的增量。而在股市下跌期，亦存在資金占用對銷量分流的負面影響。因此，在考慮股市對乘用車銷量的影響時，應將財富效應與資金占用影響共同納入考慮。結論本文從經典經濟學和心理學理論出發，將股票財富引入消費函數，運用宏觀數據證明了股票財富效應是存在于乘用車消費中的，肯定了股票價格波動對乘用車銷量預測的借鑒意義。但由于購車行為是宏觀環境和微觀決策的合力，所以本文尚未能從微觀層面探討消費者在投資決策和購車決策之間的權衡，下一步研究將考慮將宏觀環境與微觀決策相結合進行分析。參考文獻1 Karen E. Dynan & Dean M. MakiDose Stock Market Wealth Matter for ConsumptionJFederal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series，20