1、摘要：1、研究邏輯：存儲芯片行業牽動下游廠商及整個半導體產業景氣度存儲芯片占據半導體產業總產值的22%、晶圓產能和資本支出的近1/3，且周期性強于半導體產業整體均值，從而成為半導體產業景氣度的“風向標”。同時，投資者也關注在經歷兩年的繁榮期后，存儲芯片行業未來的發展前景。對存儲芯片行業的研究，不僅有助于理解這一行業乃至整個半導體產業的周期驅動因素，也能為判斷行業中下游未來的發展提供借鑒。2、產業變遷：存儲芯片從大起大落的歷史常態轉向穩定獲利的“新常態”存儲芯片歷史上一直呈現出暴漲暴跌的巨幅波動，但近兩年來卻保持穩定態勢，相關企業營收與獲利均大幅提升。我們認為這一穩定獲利“新常態”的出現主要得益

2、于三個方面的變化，即下游智能終端需求的刺激、產業通過整合并購形成的寡占格局以及企業擴產難度的提高。基于對行業基本面的分析，我們認為企業穩定獲利的狀態有望在未來較長一段時間內繼續得到保持，存儲芯片產業將由“周期”轉向“長牛”。3、前景展望：DRAM仍將維持平衡，NAND或有過剩隱憂DRAM與NAND合計共占據存儲芯片產業產值的85%以上。DRAM行業得益于過去頻繁發生的破產、并購與整合，目前寡頭壟斷的格局已然形成，行業供給相對可控。在PC和智能手機需求的刺激下，我們預計未來DRAM整體供需大概率將保持平衡或供給略微緊缺的狀態。而NAND行業尚未發生有效的整合，市場相對分散，廠商難以形成有效自律，

3、整個行業擴產幅度較大。加上來自SSD的需求具有較大的不確定性，未來NAND行業有可能重現產能過剩與價格下跌的狀況。4、產業鏈影響：看好外包比例提升背景下大陸存儲器封測行業未來發展盡管存儲芯片行業一直由IDM廠商主導，但在產品供應緊缺以及產業投資額攀升的背景下，“單打獨斗”的模式風險加大，IDM廠商也越來越多地考慮將部分生產與封測環節外包。力成、華東、太極實業等已經成為存儲芯片廠商重要的封測外包廠。在存儲芯片封測外包比例不斷提升的背景下，我們看好中國大陸企業憑借成本以及本地市場的供貨速度優勢，獲得更多的外包訂單，未來中國大陸有望孕育出類似于力成這樣的存儲器封測龍頭企業。5：風險提示：下游需求不及

4、預期；擴產程度超出預期；重大偶發性事件可能導致供一、研究邏輯：存儲芯片（Memory）號稱半導體產業的“風向標”，占整個半導體產業產值的22%、晶圓產能和資本支出的近1/3。作為重資產、強周期、寡頭競爭格局的代表，存儲芯片行業歷來受到關注。歷史上，存儲芯片行業可謂是一只“周期股”，呈現出遠高于半導體產業平均值的巨幅波動，行業內企業往往前一年還在享受大幅獲利的美好時光，后一年就墜入巨額虧損的地獄，飽受產業周期的煎熬。而近兩年來，存儲芯片行業的周期性似乎有所減弱，相關企業營收快速增長、獲利穩定持續，美光、SK海力士也已穩居全球半導體企業營收前五名，而目前行業也尚未有進入下行周期的跡象，存儲芯片行業

5、轉變為一只“長牛股”。存儲芯片行業持續的高景氣度也對產業鏈中下游廠商產生了積極的影響。臺灣存儲芯片代工廠華亞科獲利頻創新高，近兩年來股價漲幅接近20倍，而臺股以存儲器封裝為主的力成、華東的月度營收也處于歷史高位水平。大陸方面，作為SK海力士主力封裝廠之一的太極實業也受惠于存儲器產能緊缺、外包封測比例提升，營收呈現出快速增長的態勢，近期正在與SK海力士協商新一輪的合作協議。由于存儲芯片產業鏈各環節廠商的盈利能力與行業的景氣度狀況聯系極為緊密，那么在當前時點下，如何看待存儲芯片行業未來的發展成為關鍵問題。我們推出關于存儲芯片行業的專題報告，以供投資者參考。（一）本篇報告主要回答了以下三個問題：1)

6、存儲芯片產業歷史上大起大落的原因是什么？產業的周期性為何又在近兩年明顯減弱？弄清楚這一點不僅有助于我們理解存儲芯片乃至半導體產業的周期驅動因素，同時也可以成為理解其他周期性行業一種新視角。2)存儲芯片產業未來的前景如何？或者說，借助何種方法或指標來判斷產業周期何時將發生反轉？3)存儲芯片行業的快速發展對于產業鏈有什么影響？尤其是存儲器封測企業能否受惠于產業的繁榮？與面板行業類似，存儲芯片也是一個產值巨大、需要長期巨額投入、但短期內很可能看不到回報的行業，國內由政府主導產業發展的背景其實很適合發展這一行業。作為半導體產業的重要一環，存儲芯片行業也將是未來國內半導體行業發展的重點之一。從國內現狀來

7、看，兆易創新已經在在NorFlash市場嶄露頭角，太極實業也成為SK海力士重要封裝廠之一，中芯國際更是意欲卷土重來進軍NAND閃存市場。盡管尚未出現具有影響力的企業，但我們對國內存儲芯片產業鏈的發展感到振奮。我們看好大陸存儲芯片封裝行業未來的發展。鑒于存儲芯片（尤其是DRAM）持續緊缺，以及出于成本因素和縮短供貨時間的考量，我們認為未來將有更多的存儲芯片封測的外包訂單流向大陸企業，大陸有望成長出類似于力成這樣的存儲器封測龍頭企業。（二）存儲芯片：新需求刺激+市場格局穩定，行業有望從“周期”轉向“長牛” DRAM與NANDFlash已成為存儲芯片產業主體部分存儲芯片（Memory）是一種半導體介

8、質的存儲器，常用的內存、U盤、SSD（固態硬盤）等都屬于存儲芯片的范疇。存儲芯片根據斷電后所儲存的數據是否會丟失，可以分為易失性存儲器（VolatileMemory）和非易失性存儲器（Non-VolatileMemory），其中DRAM與NANDFlash分別為這兩類存儲器的代表。盡管存儲芯片種類眾多，但從產值構成來看，DRAM與NANDFlash已經成為存儲芯片產業的主要構成部分。根據IDC的統計數據，2013年存儲芯片市場規模接近690億美元，而DRAM和NANDFlash就占據了約600億美元，占比超過85%。（三）Memory產業歷史上呈現強周期性，大起大落是常態存儲芯片屬于半導體產品

9、，受摩爾定律的支配，同一產品的價格理應呈現不斷下降的趨勢。但實際情況卻并非如此。從歷史上來看，Memory產業不斷的處于暴漲和暴跌的循環中，其周期性明顯強于半導體產業整體周期性。以DRAM和NAND主流產品的合約價為例，歷史上都出現過一年跌幅近50%或漲幅近100%的情況，而Memory企業的盈利情況也隨著而呈現出顯著的周期性變化。之所以Memory產業會出現這樣大起大落的情況，主要是由于以下三個原因： 首先，Memory在過去較長一段時間內的應用領域相對單一，主要是PC及服務器，這些產品的出貨周期在一定程度上導致了Memory需求的波動。其次，Memory行業過去的市場格局容易導致行業出現更

10、大的波動。在2013年之前，全球有能力量產Memory的廠商包括三星、美光、SK海力士、奇夢達、爾必達等幾大巨頭，其中任何一家都能夠對市場供需情況造成較大的影響。只要一家廠商大幅擴產或大幅減產，行業就容易出現產能過剩或產能不足的情況。同時，由于大廠的數量仍然有56家，廠商之間難以達成“共謀”行為，當一家廠商擴產時，通常其他的廠商也會跟隨擴產，從而造成更大程度的過剩，導致產品價格跌幅往往超出預期；而在行業處于產能收縮期時，由于相反的原因，最終往往也造成產品價格超出預期的上漲。總之，Memory行業產能比較集中但單個廠商又無法控制整個行業供給的市場格局，導致行業容易出現大起大落的情況。可以與之對比

11、的是PC處理器行業，由于Intel占據80%以上的市場份額，能夠控制整個行業的供給，所以雖然處理器的ASP是呈現下降趨勢的，但是每年下降的幅度比較穩定，沒有出現過價格暴漲暴跌的情況。最后，造成Memory行業波動較大的另一重要原因是Memory的產品屬性。Memory屬于標準化程度很高的產品，各家廠商很難實現其產品的差異化以形成足夠的客戶黏性或者獲得產品的溢價。這導致各廠商在景氣度上行周期都有擴充產能來“賺更多”的沖動（擴產沖動），而在景氣度下行周期則唯有不斷殺價一條路來清理庫存（降價沖動），從而相當于“火上澆油”，加劇了行業的周期性波動。總結來說，下游需求的周期、市場份額集中的格局、產品的標

12、準化屬性導致Memory行業歷史上容易出現大幅的波動。二、Memory產業有望從大起大落的歷史常態轉向穩定獲利的“新常態”近兩年來，Memory企業如SK海力士、美光、華亞科等獲利均大幅提升，美光截至2014年9月財年的凈利潤達到30.4億美元，臺股華亞科及南亞科2014年全年合計稅后凈利潤預計將超過740億元新臺幣，均創近10年來的新高。同時，DRAM與NANDFlash的價格盡管仍時有波動，但沒有再出現暴漲暴跌的情況。我們認為，Memory產業可能已經進入了一個“新常態”，整個產業在較長一段時間內沒有產能大幅過剩的擔憂，相關企業將能夠保持穩定的、高水平的獲利。我們認為這種“新常態”的產生主

13、要得益于產業基本面的一些變化：首先，Memory的下游應用范圍大大拓寬。智能終端的興起一方面使得對Memory的需求大大提高，抵消了近些年來PC銷量不振造成的影響，另一方面也平抑了原來因PC出貨周期而導致的Memory需求周期。其次，Memory行業不斷出現的破產、并購使得行業產能收縮，產業集中度也進一步提高。2008年Memory行業前五大廠商合計市場份額約為75%，而到了2013年，這一比例已經達到95%左右，中小型廠商基本被消滅。各大廠商經歷過過去因行業產能過剩而造成的巨額虧損，從而擴產更為謹慎，不像過去中小型廠商為了搶占市場份額而往往率先擴產。這樣Memory產業就在較長一段時間內保持

14、了較為穩定的狀態。最后，Memory行業擴產難度相比過去已經大大提高。DRAM目前主流的制程為20nm30nm，NAND也進入20nm以下制程的時代，進一步縮小制程所需的研發與建廠投資大大增加，新建廠房往往需要花費數十億美元。所以，從整體上來看，Memory廠商的擴產意愿和擴產能力都不強。從整體上來看，Memory廠商未來擴產已經趨于謹慎，資本支出未來將保持適度的增長，行業難現過去產能大幅過剩的情況，未來廠商有望仍然保持較長時間的穩定獲利。（一）DRAM展望樂觀：寡占格局下行業供給可控，PC與手機應用帶動需求旺盛 受益于移動終端需求，DRAM產值創歷史新高DRAM是最常見的存儲元件之一，常用的

15、PC內存就是一種DRAM。DRAM發展至今，已經成為PC、智能手機、平板電腦以及服務器等產品不可或缺的零組件。隨著應用范圍的不斷擴展，DRAM的市場規模也不斷擴大。據DRAMeXchange估計，2014年DRAM的產值將同比大幅增長33%到466億美元，創下歷史新高，而2015年又將再增長16%達到541億美元。從下游需求來看，手機已經逐步取代PC成為DRAM最主要的需求，2014年二者占比預計就將持平，2015年手機DRAM需求將超過PC需求。（二）產業持續整合，DRAM進入“三足鼎立”寡占期由于DRAM制造的技術難度高、資本開支大，往往需要較高的出貨量才能覆蓋掉成本，企業的生存本身已經較

16、為艱難；同時DRAM產業又經常處于暴漲暴跌中，企業在行業低迷期往往出現巨額的虧損，導致部分企業無法持續運營而破產或被收購，所以DRAM產業持續處于整合與并購中。DRAM產業幾乎每8至10年一次大循環，最終一定有大型的存儲器廠退出，如1980年代的TI及IBM等退出，1990年代的東芝、日立及NEC退出。近幾年來，DRAM產業的整合更是加速進行，曾分別位列全球第二、第三大DRAM廠的奇夢達（Qimonda）、爾必達（Elpida）先后破產，DRAM廠商數量迅速減少（爾必達后來被美光收購）。發展至今，DRAM行業僅剩為數不多的34家企業，已經形成“三足鼎立”之勢：三星是DRAM市場龍頭，市場份額約

17、為40%；同為韓國存儲器雙雄之一的SK海力士也是實力強勁，DRAM全球份額接近30%；美光自收購爾必達后，產能大增，后又與臺灣華亞科結盟，進一步擴充產能，市場份額已經接近25%，大有穩坐第三、趕超第二之勢。目前三大廠商合計份額接近95%，其他中小型廠商大多轉型代工或集中精力于部分利基型存儲器市場。三星在規模與技術上均保持領先優勢。2013年三星DRAM營收達到126億美元，而14年前三季度DRAM營收已超過13年全年，達到128億美元。14Q3三星在DRAM市場的份額高達41.7%，在移動式DRAM市場的份額更是超過50%。三星也是20nm制程上最領先的廠商，已于2014年10月起正式進行20

18、nm制程DRAM的產能爬坡(RampUp)，并計劃在2015年底至少有40%的DRAM產品以20nm制程生產。SK海力士為全球第二大DRAM廠，3Q14市場份額為26.5%。2013年全年營收為93.5億美元，14年前三季度達到89.7億美元。由于其他手機品牌廠對三星的零組件供應的穩定程度存在擔憂，SK海力士成為最大受益者，尤其在大陸智能手機品牌廠商中的市占率持續提升。2013年9月，SK海力士中國無錫廠發生大火，產能受到嚴重影響，但此次大火因導致DRAM價格暴漲，反而成為促進獲利提升的關鍵因素。美光在規模上本不及韓國兩大巨頭，但近些年來美光通過并購瀕臨破產的爾必達、并與臺灣華亞科（Inote

19、ra）結盟，使得整體產能增長近90%，大有追趕第二名的SK海力士之勢。據DRAMeXchange統計，與爾必達合并之后的美光在2013年的DRAM營收為94.6億美元，2014年前三季度已達到83.7億美元。目前美光的DRAM制程仍然以30nm與25nm為主，20nm制程主要依靠華亞科與爾必達來研發。臺灣DRAM廠商規模相對較小，無法與前三強競爭，且錯過了并購奇夢達、爾必達來做大的良好機遇，所以大多數已經轉型為Memory代工廠或主攻部分利基型Memory市場。華亞科已成為美光的DRAM代工廠，由于與美光良好的議價結構使得華亞科成為DRAM廠中獲利最好的廠商之一，14Q3營業利潤率高達53.2

20、%；力晶也已經轉型為代工廠商，但難以享受DRAM價格上漲帶來的好處；南亞科則是以生產利基型內存為主，近幾年來獲利相對穩健。三、DRAM供需預計將保持平衡，持續穩定獲利仍可期待（一）擴產態度謹慎+擴產難度提高，DRAM產能難現大幅增長一方面，DRAM廠商擴產態度更為謹慎，擴產意愿不強。三大DRAM巨頭在現有的供需格局下獲利頗豐，且廠商對過去由于競相擴產而導致的巨額虧損仍然記憶深刻，廠商有保持目前市況的動力，擴產意愿不強。從當前來看，三大廠商已經達成某種程度上的默契，形成了有實無名的“不擴產協議”。這從DRAM廠商的擴產動作可以看出盡管三星和SK海力士都公布了擴產計劃，但SK海力士主要是用于補充由

21、于制程升級導致的投片量降低，而三星尚未明確新增產能用于生產何種產品，但也極力安撫市場情緒，表示會隨市況而調整產能。另一方面，DRAM擴產難度相對過去也大大提高。高端制程的投資更為巨大，一座12寸廠的投資額高達3040億美元，投資風險加大；同時高端制程生產步驟更多，從而需要更多的機臺數量、占用更大的空間，廠商要保證投片量，必然要購臵機臺、擴建廠房，所以資本支出并不一定意味著產能擴充。以美光為例，其近三年來的資本支出基本都用于制程升級，而非產能擴充。從IDC的統計數據也可以看出，全球DRAM晶圓的產能是呈現略微下降趨勢的。綜上，我們認為未來兩年DRAM行業產能大幅擴充的可能性不高，DRAM供給再難

22、出現大幅過剩的情況。（二）PC與手機DRAM需求提升，DRAM供需保持平衡受到PC以及手機需求的拉動，未來DRAM需求仍將保持強勁增長：首先，隨著PC操作系統由32位轉向64位，對于內存的需求大大增加，往往要從4GB內存升級至8GB乃至16GB內存，所以盡管PC出貨量無大的起色，但對內存的需求有望保持旺盛；其次，手機需求將成為DRAM市場最大的影響因素。手機出貨量大，且搭載DRAM的容量提升迅速。根據IDC的統計數據，2014年手機搭載DRAM的平均容量已經達到0.9GB，比去年同期增長0.2GB。如果2015年手機平均DRAM容量提升0.1GB，按照2015年手機出貨量約20億部出貨量計算，

23、增量將達到2GB，占全球DRAM年產能約3%。在目前的供給下，將迅速導致DRAM供應緊缺。另外，蘋果iPhone手機也已經較長時間沒有升級內存容量，已經落后于三星等廠商的配臵升級進度，未來如果iPhone由1GB內存升級到2GB，鑒于iPhone近2億部的出貨量，同樣將導致需求增加約3%。所以，手機需求對于DRAM的供需狀況具有重大影響。 從供需狀況來看，DRAM已經由幾年前的整體過剩轉變為緊缺的狀態。由于供給寡占結構不變，行業供給可控，同時PC和手機對于DRAM的需求仍然旺盛，我們預計未來兩年DRAM仍將維持略微緊缺的市況。從業界情況來看，臺灣Memory模組廠威剛及利基型Memory廠鈺創

24、也一致看好2015年DRAM市況保持健康。（三）NANDFlash前景或存隱憂：市場分散導致擴產加劇，需求端最大不確定性為SSD智能手機與SSD成為NANDFlash最大需求由于對大容量、高速度存儲需求的增加，智能手機搭載NANDFlash的容量快速增長，固態硬盤（SSD）也在PC中獲得青睞。智能手機與SSD已經成為NANDFlash最主要的需求，2014年合計占比接近70%。據DRAMeXchange估計，2014年NANDFlash廠商總營收（不包括SanDisk）預計將達到246億美元，2015年將增長12%到276億美元。（四）持續的并購并未導致產業整合，NANDFlash市場相對分散

25、與DRAM三大廠商寡占的格局不同，NANDFlash廠商數量略多一些，且市場份額也較為分散，所以歷史上NANDFlash產業的波動比DRAM產業小。盡管近幾年來NAND產業也頻頻出現兼并收購，但主要還是集中在閃存控制芯片、企業級解決方案等上面，NAND主要生產廠商間并未產生有效整合。從目前市場狀況來看，NAND產業發展至今，主要的生產廠商包括三星、美光、東芝、SK海力士、英特爾等。三星在NAND市場也為重要一員，份額在35%左右，且成長率也高于產業平均水平，隨著中國西安廠的建成投產，未來優勢將得到鞏固；東芝則與閃迪結盟，合作生產NAND，是僅次于三星的廠商，市場份額接近30%； SK海力士在N

26、AND市場力量相對薄弱，市場份額約為12%左右，2013年受到火災影響后，將部分NAND產線轉為生產DRAM，但目前已經全部轉回生產NAND； 美光除了自有的廠房外，還與英特爾合資建廠生產NAND，技術進展較為順利，目前在NAND市場的份額約為15%。（五）SSD發展不確定性強+廠商競相擴產，NAND未來或有過剩隱憂從需求方面來看，智能手機對NANDFlash的需求保持較快增長，但SSD成為最大的不確定性因素。目前，SSD每GB的價格仍然高出普通磁盤(HDD)數倍，在消費級市場的吸引力有限；同時，在企業級市場以及數據中心應用方面，由于對于SSD的穩定性與壽命仍然存在疑慮，未來這類市場的存儲需求

27、仍然以HDD為主。若SSD的發展不及預期，那么整個NAND市場的需求增長勢必將大打折扣。而從供給端來看，由于NAND市場相對分散，廠商之間難以形成有效的自律，近兩年來紛紛擴產。例如東芝與SanDisk合資建立的Fab5工廠，以及美光新加坡的Fab7工廠等，皆將各自的NANDFlash產能提升至1.52倍的水準。近兩年來，整個NAND產業的晶圓產量一直保持上升趨勢，再加上由于制程技術進步導致的單片晶圓產出芯片數量增多，整體NAND位元(Bit)產能實際增長更快。從NAND整體供需狀況來看，近幾年來一直呈現略微過剩的狀態。隨著各大廠商的大幅擴產，產能過剩將進一步加劇，NAND產業未來恐難樂觀。總結

28、來看，需求方面，由于下游需求主要驅動力不同，DRAM與NAND未來需求增長呈現差異；供給方面，由于市場結構不同，NAND廠商擴產幅度遠大于DRAM廠商。最終結果是DRAM未來兩年有望保持供需平衡甚至供應略微緊缺的狀態，而NAND市場可能重現產能過剩與價格下滑的情況。四、Memory產業鏈：關注外包比例提升趨勢（一）Memory產業由IDM廠商主導Memory市場中，三星、SK海力士、美光等無一例外都是IDM廠商，都有自己的晶圓制造廠與封測廠，產業布局相當完善，而且整個Memory產業中幾乎沒有獨立的Fabless廠商。究其原因，主要是由于企業地域分布以及技術因素造成的： 一方面，Memory行業中韓國廠商占據很大的比例，而韓國企業往往都偏好形成垂直整合的全產業鏈布局。美國美光在產業鏈開放程度上就明顯高于