1、投資效率、資本形成與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)*此項(xiàng)研究得到國(guó)家社科基金(03BJL026)資助。基于金融發(fā)展視角的實(shí)證研究沈坤榮 孫文杰*沈坤榮（1963-8-27），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系主任、教授、博士生導(dǎo)師；美國(guó)斯坦福（STANFORD）大學(xué)經(jīng)濟(jì)系高級(jí)研究學(xué)者。孫文杰(1979-9-15 )，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系研究生。聯(lián)系地址： 南京市漢口路22號(hào)：南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系, 郵編：210093；聯(lián)系電話: (025) 83602215，（0 E-mail: shenkr 內(nèi)容摘要：改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)。但是，在這一過(guò)程中投資效率不斷下降，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效

2、率不高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性并不讓人樂(lè)觀。本文針對(duì)這一情況，從金融發(fā)展視角分析資本形成水平、投資效率、儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率以及由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并運(yùn)用中國(guó)1978-2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示，雖然總體而言90年代后金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性增強(qiáng)，但金融體系對(duì)投資效率和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率的改善極其有限；作者認(rèn)為，投資效率低下，進(jìn)而全要素生產(chǎn)率不高是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇的重要原因。關(guān)鍵詞：金融發(fā)展 投資效率 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)Efficiency of Investment, Capital Accumulation andthe Fluctuation of MacroeconomicsA

3、n Empirical Research from Financial Development ViewAbstract: Since the economic reform, Chinese economy has maintained very high-speed growth. While in the procedure of growth, the marginal efficiency of investment was decreasing and the transform ratio of domestic saving into invest was not very h

4、igh, the quality and persistence of growth is not optimistic. This paper directs against this situation, emphatically studies the formation of capital, the efficiency of investment, the transform ratio of domestic savings into invest, and the fluctuation of macro economy from the financial sector de

5、velopment. It also has made econometric analyses by using the data from 1978 to 2002 of china. The research shows that the correction of financial system with economic growth from 1990s is being stronger, and finds the financial system contribution to the efficiency of investment and the transform r

6、atio of domestic savings into investment is very limited. Meanwhile the author considers the inefficiency of investment and the poor efficiency of TFP is the main reason causing the more violent fluctuation of macroeconomics.Key words: financial development efficiency of investment economic growthJE

7、L classifications: E220, E300, E440投資效率、資本形成與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)*此項(xiàng)研究得到國(guó)家社科基金(03BJL026)資助。基于金融發(fā)展視角的實(shí)證研究?jī)?nèi)容摘要：改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)。但是，在這一過(guò)程中投資效率不斷下降，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率不高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性并不讓人樂(lè)觀。本文針對(duì)這一情況，從金融發(fā)展視角分析資本形成水平、投資效率、儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率以及由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并運(yùn)用中國(guó)1978-2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示，雖然總體而言90年代后金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性增強(qiáng)，但金融體系對(duì)投資效率和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率的改善極其有限

8、；作者認(rèn)為，投資效率低下，進(jìn)而全要素生產(chǎn)率(TFP)不高是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇的重要因素。關(guān)鍵詞：金融發(fā)展 投資效率 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一、 引 言改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)，年平均增長(zhǎng)率約為9.61%，城鎮(zhèn)居民人均收入年均增長(zhǎng)6.1%，進(jìn)出口年均增長(zhǎng)16.5%，在國(guó)內(nèi)需求與出口增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，GDP保持了強(qiáng)有力的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和綜合國(guó)力迅速提高。但是，從投資效率和能源消耗率來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量令人擔(dān)憂(yōu)據(jù)國(guó)研網(wǎng)科學(xué)的發(fā)展觀與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的根本轉(zhuǎn)變一文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)的GDP約占世界GDP的4%，但為此消耗的各種國(guó)內(nèi)資源和進(jìn)口資源，經(jīng)折合后粗略估算為50億噸，其中，原

9、油、原煤、鐵礦石、鋼材、氧化鋁、水泥的消費(fèi)量分別約為世界消費(fèi)量的7.4%、31%、30%、27%、25%、40%。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴(lài)大規(guī)模的投資和大量的能源消耗，體現(xiàn)出粗放型特征，對(duì)環(huán)境的壓力越來(lái)越大。并且，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗放型特征，容易產(chǎn)生行業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性失衡，引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；而隨之而來(lái)的宏觀“微調(diào)”又由于市場(chǎng)主體的逆向反應(yīng)而收效甚微事實(shí)上，我國(guó)宏觀“微調(diào)”常常失效的原因還原自于地方政府的“理性預(yù)期”與“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。一般而言，針對(duì)不斷升溫的宏觀經(jīng)濟(jì)，中央政府采取溫和的“微調(diào)”措施，發(fā)出經(jīng)濟(jì)應(yīng)該放緩的信號(hào)，力圖能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”。但是，這些溫和的“微調(diào)”措施往往得到逆向效果，出現(xiàn)中央

10、喊停，各地經(jīng)濟(jì)反而沖刺的現(xiàn)象。為了能在中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中獲取最佳的發(fā)展空間，各級(jí)地方政府往往在經(jīng)濟(jì)緊縮的“前夜”進(jìn)行最后的沖刺，而這種白天學(xué)習(xí)貫徹中央文件，晚上繼續(xù)加班加點(diǎn)開(kāi)工建設(shè)的行為，往往都能夠取得經(jīng)濟(jì)上的成功，比如可以在下一輪經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)時(shí)占有先機(jī)，可以先將項(xiàng)目突擊審批上馬而向上級(jí)政府進(jìn)行融資的“倒逼”等等，而最后政治上的“進(jìn)步”就是對(duì)這種經(jīng)濟(jì)成功的“肯定”。有了這種理性預(yù)期概念，也就不難理解地方政府的“非理性”沖刺行為了。中央政府不斷出臺(tái)的“微調(diào)”政策，恰似十字路口不斷閃爍的“黃燈”，刺激著各級(jí)地方政府在即將到來(lái)的“紅燈”亮起之前，猛踩投資擴(kuò)張的“油門(mén)”，作出最后的沖刺。為此，中央政

11、府必須采取更為嚴(yán)厲的緊縮政策，“一刀切”式的行政手段也就在所難免，這樣的宏觀調(diào)控就像抗生素類(lèi)西藥，盡管不能增強(qiáng)機(jī)體的內(nèi)在素質(zhì)，但是卻會(huì)有立竿見(jiàn)影的效果，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)也就隨之潮起潮落，顯示出特有的周期性特征。，于是迫使調(diào)控部門(mén)采取更為嚴(yán)厲的緊縮政策，帶有過(guò)度的行政色彩，形成“一刀切”的政策措施，從而加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文試圖從金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制入手，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，探討經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持效應(yīng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。本文以下部分的安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分建立計(jì)量模型并進(jìn)行實(shí)證分析；第四部分分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系以及由于投資效率低下而引起的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

12、；最后是本文結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧金融市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在促進(jìn)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化方面，有著不可替代的作用。從資本形成角度，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要有：1、通過(guò)改變居民的儲(chǔ)蓄水平影響一國(guó)的潛在資本供給；2、通過(guò)優(yōu)化金融資源配置改善資本投資的質(zhì)量和效率；3、由于金融系統(tǒng)本身所具有的易波動(dòng)性和傳染性，極易引起投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。Merton(1995)從金融系統(tǒng)基本功能的角度分析了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，他認(rèn)為金融系統(tǒng)的主要功能有：促進(jìn)商品和證券交易；資產(chǎn)保值，分散和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；配置資源；監(jiān)督管理者，實(shí)施公司控制；動(dòng)員儲(chǔ)蓄，促進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)的交換。Levine（1996，1997

13、）等人則認(rèn)為金融系統(tǒng)的上述功能是通過(guò)資本積累和技術(shù)進(jìn)步來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期看，資本積累水平和技術(shù)進(jìn)步是支撐一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。以麥金龍（1973）為代表的金融抑制論則指出發(fā)展中國(guó)家普遍存在市場(chǎng)不完全和信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，同時(shí)實(shí)際利率受到不同程度的管制，金融市場(chǎng)分割現(xiàn)象嚴(yán)重，而金融發(fā)展可以部分緩解或消除這些現(xiàn)象，加速資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融系統(tǒng)與資本、勞動(dòng)等傳統(tǒng)生產(chǎn)要素一樣，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要影響。金融發(fā)展理論則對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)不符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的假設(shè)提出質(zhì)疑，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)建立在沒(méi)有信息成本和交易成本的完美市場(chǎng)假設(shè)基礎(chǔ)之上，在這種環(huán)境中金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是極其有限的。然而發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)實(shí)

14、經(jīng)濟(jì)情況恰恰與此相反，到處充滿(mǎn)市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱(chēng)，而彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷和克服信息不對(duì)稱(chēng)本身就是金融系統(tǒng)基本功能之一，所以考慮到發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家截然不同的經(jīng)濟(jì)背景，有必要重新認(rèn)識(shí)和反思金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，并且將金融系統(tǒng)作為一個(gè)單獨(dú)要素來(lái)分析。 在此理論基礎(chǔ)上，國(guó)外有大量文獻(xiàn)從實(shí)證角度來(lái)分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相互關(guān)系。如Gupta(1984)利用14個(gè)發(fā)展中國(guó)家的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)14個(gè)發(fā)展中國(guó)家中有8個(gè)國(guó)家中存在金融發(fā)展帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供給引導(dǎo)現(xiàn)象，有兩個(gè)國(guó)家存在雙向因果關(guān)系。蓋爾博(1989)（世界銀行）檢驗(yàn)了包括34個(gè)欠發(fā)達(dá)國(guó)家在1965-1985年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利

15、率、儲(chǔ)蓄率等指標(biāo)的相關(guān)性, 發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率為正值的國(guó)家,其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5.6%,而實(shí)際利率為強(qiáng)負(fù)值的國(guó)家,其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為1.9%。Levine(1997)通過(guò)對(duì)80個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在控制了影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其他因素的情況下檢驗(yàn)了資本積累和生產(chǎn)率發(fā)展與金融發(fā)展的關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明：金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者就中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展之間的關(guān)系也進(jìn)行了大量檢驗(yàn)，絕大多數(shù)都發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的正向作用（談儒勇1999，賓國(guó)強(qiáng)1999，沈坤榮2000，冉茂盛2003等）。值得注意的是韓廷春（2001）從金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道入手，將影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素分解為儲(chǔ)蓄率

16、，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例以及資本的邊際效率，并運(yùn)用中國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，結(jié)果表明不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段金融深化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不同，金融體系的效率和質(zhì)量與金融發(fā)展的數(shù)量同等重要，技術(shù)進(jìn)步與制度創(chuàng)新是中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。 從以上的文獻(xiàn)回顧來(lái)看，研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展之間的關(guān)系不能忽視以下幾個(gè)方面：1、宏觀經(jīng)濟(jì)背景。發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)化程度和市場(chǎng)機(jī)制差別很大，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有很大的不同，這對(duì)實(shí)證分析結(jié)果會(huì)產(chǎn)生較大影響。2、金融體系作用的傳導(dǎo)渠道和發(fā)揮作用的前提條件。考慮到發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展的滯后和傳導(dǎo)渠道的阻塞，對(duì)儲(chǔ)蓄能否順利轉(zhuǎn)化為投資需要提出質(zhì)疑。3、對(duì)金

17、融體系發(fā)展程度的衡量。各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)發(fā)展程度存在很大差別，選取不同的指標(biāo)和變量對(duì)實(shí)證結(jié)果有很大影響。綜上所述，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)背景的巨大差異可能會(huì)導(dǎo)致金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系出現(xiàn)截然不同的結(jié)果。考慮到中國(guó)的實(shí)際情況，雖然與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率一直較高，但欠發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)一直無(wú)法充分利用現(xiàn)有的金融資源，高儲(chǔ)蓄率與資源浪費(fèi)并存，投資效率很低，能源消耗量巨大，企業(yè)的融資渠道單一，很多中小企業(yè)基本上以?xún)?nèi)部融資為主，這些都造成了對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的偏離和儲(chǔ)蓄資源的浪費(fèi)，極易引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。三、金融發(fā)展對(duì)資本形成質(zhì)量、投資效率的影響 從總體上看，金融發(fā)展能否改善一國(guó)的投資效率和質(zhì)量，

18、引導(dǎo)企業(yè)合理地進(jìn)行投資，充分發(fā)揮儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化器的功能和作用，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控至關(guān)重要。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度取決于有多少資金投入到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，即取決于實(shí)際有效投資。無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家，還是在發(fā)達(dá)國(guó)家，都主要依賴(lài)兩種方式將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的投資，即直接融資和間接融資方式。這兩種融資方式的效率直接決定了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率，金融發(fā)展正是通過(guò)這兩種渠道影響資本形成的質(zhì)量進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄資源（資本供給）給定時(shí)，實(shí)際利率水平以及金融體系本身的發(fā)展能否將現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，能否加速資本積累和技術(shù)創(chuàng)新，能否增加R&D和人力資本的投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)至關(guān)重要。

19、McKinnon和Shaw（1973）認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家實(shí)際利率等金融資產(chǎn)的價(jià)格被政府限制或管制，處于很低的水平，甚至經(jīng)常為負(fù)值，同時(shí)金融市場(chǎng)存在嚴(yán)重的“分割現(xiàn)象”，局部市場(chǎng)具有高度的壟斷性，很多投資機(jī)會(huì)無(wú)法得到正式金融的支持，只好依賴(lài)非正式的融資，整體的融資體制存在扭曲。因此，放松金融管制可以改善資源配置，加速資本的形成，并最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但是金融深化理論的假設(shè)前提是實(shí)際利率上升能迅速提高儲(chǔ)蓄水平，而且金融體系能夠?qū)⒃黾拥膬?chǔ)蓄迅速轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有效投資。這一前提條件在發(fā)展中國(guó)家可能并不一定成立，因?yàn)樵诎l(fā)展中國(guó)家普遍存在投資效率低下，金融系統(tǒng)運(yùn)行效率低下，從而儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率低下等特征，

20、這些與儲(chǔ)蓄等于投資的假設(shè)相去甚遠(yuǎn)。 長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直以間接融資為主，且在間接融資中以國(guó)有銀行為主體，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較單一，而且在企業(yè)的融資中大部分資金都是通過(guò)自身積累和銀行貸款取得的，企業(yè)發(fā)行的債券和商業(yè)票據(jù)發(fā)行數(shù)量很少，這一方面導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，還本付息的壓力很大，另一方面風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多集中在銀行體系，造成潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，國(guó)有銀行的所有制歧視也造成貸款的主要對(duì)象是大中型國(guó)有企業(yè)，由于國(guó)有企業(yè)處于改制重組的關(guān)鍵階段，體制和激勵(lì)機(jī)制在短期內(nèi)很難從根本上改善，虧損局面一直無(wú)法改變，銀行貸款效率低下。在其他金融中介發(fā)展緩慢的情況下，銀行體系的融資效率又非常重要，再加上國(guó)有銀行的放款行為還要受到

21、政府多重目標(biāo)的影響，所以，從總體上說(shuō)，目前間接融資的效率不高。再考慮直接融資。雖然90年代以后直接融資發(fā)展很快，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的飛速發(fā)展使直接融資占GDP的比例從1981年的1.68%增加到2001年的24.5%，直接融資在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中所占比例越來(lái)越大，但是由于體制、監(jiān)管力度等原因，直接融資效率還不高，大量募集來(lái)的資金并沒(méi)有成為企業(yè)的實(shí)際投資，而是轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高的證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)中國(guó)金融發(fā)展是如何影響企業(yè)融資和投資效率并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本文建立一個(gè)計(jì)量模型對(duì)金融體系的實(shí)際作用機(jī)制進(jìn)行深入分析。首先，本文選擇投資回報(bào)率，資本產(chǎn)出比，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比例等指標(biāo)來(lái)反映資本投資

22、效率在本文中，除特別說(shuō)明，數(shù)據(jù)一般都來(lái)源于各期的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。投資回報(bào)率是衡量投資質(zhì)量的最直接也是最有效的方法，本文用全國(guó)獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)的平均資金利稅率來(lái)測(cè)量投資效率，用IR表示。為了消除異方差性，本文選取IR的自然對(duì)數(shù)LNIR來(lái)分析。同時(shí)，從能源消耗的角度，本文選取了另外一個(gè)指標(biāo)：生產(chǎn)每百萬(wàn)元GDP的能源消耗量（ENERGY）進(jìn)行分析。資本產(chǎn)出比。在儲(chǔ)蓄率一定的情況下，資本產(chǎn)出比從一個(gè)側(cè)面反映了對(duì)現(xiàn)有資本的利用效率，資本產(chǎn)出比越大，生產(chǎn)一單位產(chǎn)出需要耗費(fèi)的資本越多。,K為當(dāng)年的資本存量，Y為當(dāng)年的產(chǎn)出水平，用GDP衡量，資本存量的數(shù)據(jù)來(lái)源于張軍和施少華（2000）。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資額占全部工

23、業(yè)固定資產(chǎn)總投資額的比例PS。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，非國(guó)有企業(yè)的投資收益率平均要高于國(guó)有企業(yè)，但非國(guó)有企業(yè)的投資額占總投資額的比重卻很低。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)更加清晰，投資的收益與虧損都直接由所有者承擔(dān)，委托代理層次較少，所承擔(dān)的社會(huì)負(fù)擔(dān)較小，面臨市場(chǎng)硬約束。所以本文認(rèn)為非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占總投資額的比例越高，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投資質(zhì)量越高，用這一比例來(lái)間接衡量投資效率。商業(yè)銀行的存貸差額LNSD。由于我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以間接融資為主，所以銀行的放貸行為成為儲(chǔ)蓄能否順利轉(zhuǎn)化為投資的決定因素。存貸差額的持續(xù)增加說(shuō)明有越來(lái)越多的儲(chǔ)蓄不能轉(zhuǎn)化為投資，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道受阻。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，從1994年開(kāi)始

24、，存款總額就一直大于貸款總額，且數(shù)額在不斷擴(kuò)大，說(shuō)明有越來(lái)越多的儲(chǔ)蓄不能轉(zhuǎn)化為投資。國(guó)內(nèi)投資率與儲(chǔ)蓄率的比值IS,本文用此比例間接衡量?jī)?chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的比例，其中國(guó)內(nèi)投資率是支出法中名義GDP減去最終消費(fèi)率，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率是用凈出口加上當(dāng)年資本形成額近似表示。本文用LNSD和IS來(lái)表示儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。其次，金融發(fā)展變量的選擇。根據(jù)有關(guān)學(xué)者（Shaw. E 1973，King and Levine1993 ,Levine1997）提出的衡量金融發(fā)展的幾項(xiàng)指標(biāo)，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，本文選取以下指標(biāo)：1、金融深化指標(biāo)LNFIR，用的對(duì)數(shù)來(lái)表示。2、金融機(jī)構(gòu)主要是銀行部門(mén)貸款總額占名義GDP的比例，

25、表示銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持度，用LOAN來(lái)表示。3、實(shí)際利率RR。4、直接融資占金融資產(chǎn)總量的比例表示資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，用FD表示。其中，直接融資以股票市價(jià)總值與債券發(fā)行總額為近似值，間接融資以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款作為近似值，金融資產(chǎn)總值為直接融資與間接融資之和數(shù)據(jù)來(lái)源于各期中國(guó)金融年鑒。考慮到90年代前后中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)作用機(jī)制開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，而且1991年以后我國(guó)股票市場(chǎng)高速發(fā)展，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用越來(lái)越明顯，本文運(yùn)用鄒氏檢驗(yàn)對(duì)1978-2002年之間的樣本進(jìn)行轉(zhuǎn)折點(diǎn)檢驗(yàn)。鄒氏轉(zhuǎn)折點(diǎn)檢驗(yàn)的零假設(shè)是選擇試驗(yàn)點(diǎn)作為轉(zhuǎn)折點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)量的顯著性檢驗(yàn)。通常選取的統(tǒng)計(jì)量為F檢驗(yàn)值和似

26、然比檢驗(yàn)值。本文選擇的零假設(shè)是：1990是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看：F統(tǒng)計(jì)值，似然比檢驗(yàn)值在給定5%的顯著水平下都無(wú)法拒絕原假設(shè) F統(tǒng)計(jì)值和似然比檢驗(yàn)值分別為0.442和7.206，P值為0.85和0.407，在5%的顯著上都無(wú)法拒絕1990年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)的原假設(shè)。選擇以ENERGY,，PS為被解釋變量，得出的結(jié)論基本相同。，所以接受1990年是轉(zhuǎn)折點(diǎn)的原假設(shè)。基于以上的分析，本文將樣本分為兩個(gè)時(shí)段：1978-1990和1991-2002，計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表1和表2。對(duì)比兩個(gè)時(shí)段的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：從時(shí)間段來(lái)看，1991-2002年金融發(fā)展與投資效率的相關(guān)性要明顯強(qiáng)于1978-1990年金融發(fā)展與投資效率

27、的相關(guān)性。1978-1990時(shí)間段，在分別以LNFIR、ENERGY、PS為被解釋變量的4個(gè)模型中，實(shí)際利率RR的系數(shù)在其中兩個(gè)模型中顯著，金融相關(guān)率LNFIR在其中三個(gè)模型中顯著，銀行貸款比例占GDP比例只在其中一個(gè)模型中顯著，直接投資比例FD在其中兩個(gè)模型中顯著；而1991-2002年時(shí)間段，實(shí)際利率、金融相關(guān)率，銀行貸款比例、直接融資比例在4個(gè)模型中系數(shù)顯著的個(gè)數(shù)分別是3個(gè)，3個(gè)，1個(gè) ，3個(gè)。而且1991-2002年金融發(fā)展與儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率的相關(guān)性也顯著增強(qiáng)，4個(gè)金融發(fā)展指標(biāo)在1978-1990年的回歸模型中系數(shù)幾乎都不顯著，而在1991-2002年中回歸系數(shù)都非常顯著。這說(shuō)明從總體上看

28、90年代以來(lái)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制的不斷變革，金融體系不僅提高資本積累水平，而且改善了儲(chǔ)蓄資源轉(zhuǎn)化為投資的效率，資本利用效率有所提高。表1 金融發(fā)展與投資效率(1978-1990）被解釋變量LNIRENERGYPSISLNSDConstant4.24*(4.14)0.244(0.058)3.129*(3.46)2.839*(3.155)1.367*(2.69)-5.79(-1.22)RR-0.008(-1.64)0.082*(3.91)0.016*(3.49)0.0047(1.047)RR(-1)0.018*(2.44)0.037(1.25)-0.018*(-2.817)9.

29、75E-06(0.0015)0.002(0.59)0.05(1.44)LNFIR0.34(0.728)-11.85*(-6.20)-0.947*(-2.28)1.38*(3.34)0.136(0.60)-0.695(-0.328)LOAN -1.31(-1.134)4.352(0.927)-0.48(-0.478)-2.69*(-2.65)-0.36(-0.62)-2.76(-0.50)FD-0.083*(-2.32)-0.061(-0.42)0.087*(2.80)-0.02(-0.67)-0.026(-1.46)-0.013(-0.08)R20.950.990.960.830.660.84

30、DW-stat1.641.42.0171.32.241.99F-stat20.96294.730.466.1943.5179.59注：數(shù)據(jù)來(lái)源于各期的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(1982,1990,1998，2002)，其中*,*,*分別表示在1%,5%,10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值。表2 金融發(fā)展與投資效率(1991-2002)被解釋變量LNIRENERGYPSISLNSDConstant3.949*(7.49)10.88*(5.89)3.35*(15.49)0.138(0.618)1.208*(8.149)-67.7*(-4.22)RR-0.03*(-3.46)-0.02(-0.65)5.6

31、8E-4(0.16)8.2E-4(0.23)RR(-1)0.017*(2.38)0.082*(3.21)0.004(1.415)-0.008*(-2.689)-0.0037*(-2.084)-0.733*(-3.75)LNFIR2.477*(3.72)6.799*(2.91)1.176*(4.30)0.033(0.119)-0.073(-0.39)-50.22*(-2.50)LOAN -0.749(-1.296)-3.59(-1.77)0.691*(2.91)0.276(1.13)-0.64*(-4.008)55.05*(3.183)FD-0.092*(-3.56)-0.384*(-4.21)

32、-0.053*(-5.01)0.0028(0.254)0.023*(3.288)1.789*(2.32)R20.840.950.960.840.840.91DW-stat2.72.243.052.582.82.52F-stat6.4124.3131.396.479.3418.81注：數(shù)據(jù)來(lái)源于各期的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(1982,1990,1998，2002)，其中*,*,*分別表示在1%,5%,10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值。從投資效率來(lái)看，資金利潤(rùn)率LNIR和資本產(chǎn)出與金融發(fā)展的相關(guān)性要明顯好于能源消耗ENERGY和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比例PS與金融發(fā)展的相關(guān)性。由于國(guó)有銀行貸款的所有制歧視，

33、對(duì)中小企業(yè)的金融支持力度不夠，致使我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融發(fā)展程度之間缺乏應(yīng)有的聯(lián)系甚至呈負(fù)相關(guān)（在以PS為因變量的計(jì)量模型中，LOAN的回歸系數(shù)為-2.69，且在5%水平上顯著）。從生產(chǎn)每百萬(wàn)GDP的能源消耗量來(lái)看，1978-1990年LNFIR的回歸系數(shù)為-11.85，而1991-2002年LNFIR的回歸系數(shù)是6.799，因?yàn)樯a(chǎn)單位GDP能源消耗越大，生產(chǎn)效率越低，所以以能源消耗量衡量，90年代以后金融發(fā)展沒(méi)有顯著改善投資效率。相對(duì)于其他指標(biāo)，銀行貸款占GDP比例的回歸系數(shù)LOAN無(wú)論在1978-1990還是1991-2002年之間都不顯著，t檢驗(yàn)值都很小，無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；在以L

34、NSD為被解釋變量的模型中，LOAN的回歸系數(shù)是55.05，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。銀行貸款比例對(duì)存貸差額有顯著正向的解釋力，主要是因?yàn)槲覈?guó)銀行貸款中國(guó)有銀行占主導(dǎo)地位，而作為主要貸款對(duì)象的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，連續(xù)虧損使貸款回收困難，貸款的投資回報(bào)率也日益降低，同時(shí)銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生惜貸行為，這直接影響了間接融資的效率，存貸差額不斷增大，與此同時(shí)投資效率高的中小企業(yè)卻無(wú)法從正常渠道得到銀行的信貸支持，貸款利用效率低下和融資困難并存，使得總體上我國(guó)銀行信貸的使用效率不高。1991-2002年直接融資比例FD與能源消耗率和資本產(chǎn)出比顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)分別為-0.384、-0.053），這說(shuō)明隨著我

35、國(guó)直接融資的發(fā)展對(duì)投資效率改善起積極作用，雖然中國(guó)股票市場(chǎng)的高換手率和高投機(jī)性使股票市場(chǎng)的資源配置功能并沒(méi)有得到很好發(fā)揮，與國(guó)外相比，上市公司資金使用效率也不是很高，但由于直接融資體制相對(duì)于間接融資降低了中介成本和交易成本，同時(shí)加強(qiáng)了信息披露和公司監(jiān)督，所以其融資效率更高，實(shí)證結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，直接融資將成為一種非常重要的融資方式，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用也會(huì)更加明顯。為了進(jìn)一步衡量金融發(fā)展對(duì)技術(shù)效率的影響，本文采用全要素生產(chǎn)率（TFP）進(jìn)行實(shí)證分析本文運(yùn)用方程，估計(jì)資本產(chǎn)出彈性和勞動(dòng)產(chǎn)出彈性，然后由公式測(cè)算全要素生產(chǎn)率。其中Y/L是人均產(chǎn)出， K/L是人均資本，D

36、是虛擬變量，1991年以前為0，1991年以后為1，是資本的產(chǎn)出彈性。本文運(yùn)用1978-2002的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，得到資本產(chǎn)出彈性,勞動(dòng)產(chǎn)出彈性為。，得到以TFP為被解釋變量的金融發(fā)展水平與技術(shù)進(jìn)步的回歸方程： (0.06) (-1.399) (0.176) (1.134) (3.804) (631.8)R2=0.976 F-stat=151.08 括號(hào)內(nèi)是t檢驗(yàn)值 從總體上看，全要素生產(chǎn)率TFP與金融發(fā)展之間的相關(guān)性較弱，在表示金融發(fā)展程度的變量中，除了表示資本市場(chǎng)發(fā)展程度的直接融資比例FD系數(shù)0.034在統(tǒng)計(jì)上顯著外，滯后一期實(shí)際利率RR（-1），金融深化率FIR，銀行貸款比例LOAN，其回

37、歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值都很小，均不顯著，說(shuō)明金融深化通過(guò)資本積累和技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)極其微弱。同時(shí)經(jīng)過(guò)計(jì)算全要素生產(chǎn)率（TFP）與資本、勞動(dòng)等要素投入的邊際貢獻(xiàn)率，TFP對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)極其微小。四、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響1、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了從總體上考察金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際影響，本文建立LNGDP與各金融發(fā)展變量之間關(guān)系的計(jì)量模型，并且以投資效率變量（LNIR,ENERGY, ,PS）作為計(jì)量模型的控制變量進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)（時(shí)期為1978-2002），分析結(jié)果見(jiàn)表3。表3 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被解釋變量：LN（GDP）（1）（2）（3）(4)（5）Constant11.32

38、*(17.90)9.26*(36.37)12.01*(20.54)9.58*(13.47)3.13*(4.153)RR(-1)-0.023*(-2.848)-0.01*(-2.48)-0.03*(-4.804)-0.004(0.81)-0.002(-0.402)LN(FIR)1.01*(3.129)-1.359*(-4.48)0.071(0.19)1.359*(2.66)-0.609*(-2.33)LOAN0.346(0.535)1.419*(4.16)1.307*(2.114)-0.32(-0.55)0.37(1.147)FD0.032*(2.08)0.066*(10.92)0.087*(7

39、.51)0.055*(2.834)0.0267*(3.575)LN(IR)-0.66*(-3.46)ENENGY-0.214*(-10.55)-1.128*(-4.96)PS1.049*(1.956)AR(1)1.349*(7.40)AR(2)-0.811*(-3.66)進(jìn)出口/GDP0.715*(9.751)R20.980.990.980.990.995DW-stat1.41.541.311.7181.4F-stat241.21053344297919.8注：*,*,*分別表示在1%,5%,10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值，被解釋變量為名義GDP的自然對(duì)數(shù)值，數(shù)據(jù)來(lái)自各期的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年

40、鑒(1982，1988，1990，1998，2002)，AR(1),AR(2)為自回歸系數(shù)。計(jì)量結(jié)果顯示總體上金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈顯著的正相關(guān)。從實(shí)際利率的變動(dòng)到影響產(chǎn)出和價(jià)格需要有一定的時(shí)滯，一般為一年左右，在本文的4個(gè)回歸模型中，滯后一期的實(shí)際利率RR(-1)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，且系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著。因?yàn)閷?shí)際利率提高增加投資成本，會(huì)導(dǎo)致投資減少，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。金融深化指標(biāo)LNFIR的回歸系數(shù)對(duì)控制變量的選擇較為敏感，這說(shuō)明在我國(guó)僅僅以金融深化度指標(biāo)還不能完全反映金融發(fā)展水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。資金利稅率LNIR的系數(shù)為-0.66，從數(shù)據(jù)來(lái)看，1978年至今全國(guó)獨(dú)立核算企業(yè)的資金利稅率

41、一直是下降的，在控制了價(jià)格水平以后，情況雖有所好轉(zhuǎn)，但是資金利稅率的下降還是很明顯，說(shuō)明伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的是投資效率的顯著下降。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比例PS的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資增加顯著提高了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，其投資帶動(dòng)了整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用十分明顯，其系數(shù)是0.715，在1%的水平上顯著，即進(jìn)出口占GDP的比例每上升一個(gè)單位，能夠使GDP增長(zhǎng)率上升0.715個(gè)百分點(diǎn)。2、投資效率低下加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。正如前面的理論分析，從投資效率變量看，資金利潤(rùn)率LNIR、每百萬(wàn)美元GDP的能源消耗量ENERGY、資本產(chǎn)出比都顯示在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中投資效率低下，全要素生產(chǎn)率

42、(TFP)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率很低。而且由于投資效率低下導(dǎo)致投資波動(dòng)加劇，在投資乘數(shù)的作用下引起宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而促使政府采取各種措施熨平宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng) 在1978-2002年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，名義GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)偏差為2.94%，而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)偏差為15.03%，說(shuō)明投資的波動(dòng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的波動(dòng)程度。如果前面的假說(shuō)成立，那么在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中投資波動(dòng)應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因，應(yīng)該能夠解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的大部分，而且考慮到每輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶動(dòng)能源消費(fèi)量的急劇上升，導(dǎo)致能源價(jià)格短期快速上漲。本文選取1979-2002年GDP增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型，并加入能源消

43、耗增長(zhǎng)率，實(shí)際利率，金融深化率作為控制變量，具體結(jié)果見(jiàn)表4。從回歸結(jié)果看，在所有的回歸模型中，當(dāng)年的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)對(duì)GDP增長(zhǎng)都有顯著的正向引導(dǎo)作用，系數(shù)在0.0760.164之間，說(shuō)明固定資產(chǎn)投資每變動(dòng)1%,GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)在0.074%0.164%之間，投資波動(dòng)引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效應(yīng)非常明顯。回歸結(jié)果顯示投資的滯后效應(yīng)并不顯著，I(-1)，I(-2)的系數(shù)都不顯著。能源消耗增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，能源消費(fèi)水平急劇上升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)加劇的實(shí)證關(guān)系與理論預(yù)期一致。實(shí)際利率RR和金融深化指標(biāo)FIR等控制變量的加入并不改變模型的基本結(jié)果，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率、能源消耗增

44、長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上是相對(duì)穩(wěn)定的。 其次，除了從增長(zhǎng)率的角度，還可以從宏觀經(jīng)濟(jì)的水平變動(dòng)與投資的水平變動(dòng)之間的相互關(guān)系作進(jìn)一步分析。考慮到固定資產(chǎn)投資的當(dāng)期，前一期，前兩期變動(dòng)對(duì)GDP變動(dòng)的引導(dǎo)效應(yīng)，可檢驗(yàn)的計(jì)量方程為： (1.018) (4.631) (3.497) (1.744) (4.229)adjust R-squared=0.90 DW-stat=1.539 F-stat=48.53 括號(hào)內(nèi)是t檢驗(yàn)值 ，要想達(dá)到目標(biāo)產(chǎn)出的增長(zhǎng)率就必須不斷加大投資規(guī)模和力度，經(jīng)濟(jì)的每輪擴(kuò)張都導(dǎo)致了投資的過(guò)度波動(dòng)，同時(shí)也加劇了整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 表4 固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率(197

45、9-2002)被解釋變量：GDP增長(zhǎng)率constant6.18*(9.847)6.178*(5.94)5.536*(6.86)7.383*(7.52)5.777*(5.634)4.394*(6.038)5.601*(3.688)I0.162*(6.384)0.136*(4.67)0.164*(5.734)0.117*(3.624)0.078*(2.344)0.147*(4.516)I(-1)0.026(1.018)0.01(0.326)0.022(0.87)0.034(1.32)0.008(0.255)I(-2)0.025(0.928)0.074*(2.537)0.015(0.541)ENER

46、GY0.476*(2.95)0.201(1.354)0.264*(2.429)0.153(1.161)MA(1)0.727*(4.392)0.702*(4.76)0.673*(3.683)RR(-1)0.351*(3.147)FIR-0.132(-0.128)R²0.6490.7490.7190.600.770.840.74DW-stat1.502.251.671.7082.201.681.59F-stat40.7618.8915.4115.4516.1916.919.24注：其中I表示當(dāng)年全國(guó)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)率，I(-1)，I(-2)表示滯后的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率，ENERGY表示

47、當(dāng)年能源消耗的增長(zhǎng)率，MA(1)表示殘差項(xiàng)滯后一期的系數(shù)，用以修正回歸模型的殘差自回歸趨勢(shì)，RR(-1)是滯后一期的實(shí)際利率，F(xiàn)IR是金融深化率。*,*表示1%,5%的顯著水平，括號(hào)內(nèi)是t檢驗(yàn)值，由于使用增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，少了一個(gè)樣本，實(shí)際樣本數(shù)為23。劇上升與經(jīng)濟(jì)增劇上升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)五、結(jié) 論本文從金融發(fā)展視角分析了影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素資本形成、投資效率和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，主要結(jié)論如下：1、雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持年平均增長(zhǎng)率約為9.61%的高速增長(zhǎng)，但是從投資效率和能源消耗率來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益十分有限。2、從總體上看，90年代以后金融發(fā)展與投資效率的相關(guān)性顯著提高，

48、隨著資本積累水平的提高，生產(chǎn)效率有一定程度提高，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。3、實(shí)證結(jié)果顯示在儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化過(guò)程中，一部分儲(chǔ)蓄資源并沒(méi)有能順利轉(zhuǎn)化為有效的投資，造成金融資源的浪費(fèi)；而另一方面，很多非國(guó)有中小企業(yè)融資困難，金融發(fā)展并沒(méi)有能夠支持他們的融資需求。4、金融發(fā)展指標(biāo)顯示90年代以后，金融體系的發(fā)展并沒(méi)有使投資效率得到顯著改善，投資效率甚至有所下降，除了資本邊際效率的自然下降之外，實(shí)際上暴露出我國(guó)現(xiàn)行融資體制的深層次矛盾。回歸結(jié)果中銀行貸款和直接融資變量與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明金融發(fā)展本身并沒(méi)有解決這種效率低下的問(wèn)題，反而還有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。5、投資效率低下，全要素生產(chǎn)率低下是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因，而且由于市場(chǎng)主體（包括地方政府）的“理性預(yù)期”與“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，使宏觀“微調(diào)”產(chǎn)生逆向反應(yīng)而收效甚微，于是迫