1、 當前我國投資過熱形成機制探析潘曾云摘要：眾所周知，2003年以來我國出現(xiàn)了新一輪的投資過熱現(xiàn)象。本文通過對此次投資過熱內(nèi)在形成機制的研究發(fā)現(xiàn)，本輪投資過熱主要是由于產(chǎn)品市場、要素市場的微觀價格機制無法給出一些關(guān)鍵要素的合理價格，而地方政府主導(dǎo)，政府、銀行、企業(yè)三方在各自利益的驅(qū)動下投資過度擴張，進而導(dǎo)致整個宏觀經(jīng)濟的需求膨脹和投資過熱。在以上分析的基礎(chǔ)上，本文初步闡述了投資過熱對我國宏觀經(jīng)濟可能產(chǎn)生的不利影響，并給出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：投資過熱 投資低效 產(chǎn)權(quán)約束中圖分類號：F123.16 文獻標識碼：A一、研究綜述在一個經(jīng)濟中，消費增長一般相對平穩(wěn)，而且對大國而言，凈出口對經(jīng)濟的影響

2、力也相對較小。但是較前兩種因素，投資的波動較大，因此經(jīng)濟的波動主要來源于投資的波動。世界各國的經(jīng)濟發(fā)展史也表明，投資與經(jīng)濟增長之間存在著非常緊密的關(guān)系。馬克思認為，西方世界在19世紀后半葉出現(xiàn)的經(jīng)濟波動主要源于固定資產(chǎn)的大規(guī)模更新和折舊；凱恩斯認為經(jīng)濟的波動來自于投資者的“獸行沖動”；經(jīng)濟泡沫，如荷蘭郁金香狂潮、NASDAQ股市的大幅下跌、日本的泡沫經(jīng)濟，都和投資密切相關(guān)。國內(nèi)的許多學(xué)者已經(jīng)對當前我國投資過熱問題進行了探討。吳敬璉認為當前政府主導(dǎo)的投資過熱，已經(jīng)使整個宏觀經(jīng)濟過熱，并且導(dǎo)致中國經(jīng)濟增長成本過高，給中長期的發(fā)展帶來了隱憂 吳敬璉. 對當前”經(jīng)濟過熱”的分析及對策N. 中國宏觀經(jīng)濟

3、信息網(wǎng), 2004,(2).；武少俊認為雖然這一輪投資膨脹表現(xiàn)為民營經(jīng)濟和商業(yè)銀行的非理性行為，但實際上還是政府主導(dǎo)的投資過熱 武少俊. 20032004年宏觀調(diào)控：地方與中央的博弈J. 金融研究, 2004,(9).；李軍杰、鐘君從公共選擇理論的角度，分析了中國地方政府的經(jīng)濟行為與本輪投資過熱的關(guān)系 李軍杰, 鐘君. 中國地方政府經(jīng)濟行為分析基于公共選擇視角J. 國民經(jīng)濟管理, 2004,(7).；李楊認為由于我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)渠道單一，利潤來源主要依靠存貸利差收入，使得其信貸行為與宏觀經(jīng)濟運行之間產(chǎn)生不良互動 李楊. 國內(nèi)銀行業(yè)仍有三大隱憂c. 評社科院“中國金融報告（2004）”2004,

4、(9).。總之國內(nèi)學(xué)者分別從不同角度，在不同層面上分析了此次投資過熱的特點與成因。二、本輪投資過熱的內(nèi)在形成機制分析對于投資過熱形成機制的研究，我們首先要關(guān)注的是此次投資過熱現(xiàn)象背后的內(nèi)在機理：究竟是什么力量在主導(dǎo)投資，其中的內(nèi)在驅(qū)動力有什么，各主體之間的關(guān)系如何，以及整個擴張鏈條是如何傳導(dǎo)并且最終導(dǎo)致投資過熱的。這些是投資過熱形成機制的邏輯起點，也是對其進行分析的關(guān)鍵。普遍的觀點認為，地方政府在本輪投資過熱過程中扮演了“始作俑者”的角色。現(xiàn)行的政績考核制度以及財政制度下，地方政府過分重視經(jīng)濟增長以及財政收入和GDP增長情況，強勁的擴張沖動導(dǎo)致了地方政府的不規(guī)范行為：一方面，不擇手段的招商引資

5、，應(yīng)用行政手段配置資源；另一方面，地方政府直接參與一些基礎(chǔ)設(shè)施的投資項目。另外，企業(yè)的擴張投資行為被視為是此次投資過熱的直接原因，地方政府的各種優(yōu)惠條件極大地降低了企業(yè)的投資成本，刺激企業(yè)擴大投資：大量上馬房地產(chǎn)、開發(fā)區(qū)等項目，與此同時，這也不可避免地形成了對原材料、能源的大量真實需求，并帶動了相關(guān)行業(yè)的投資擴張。而商業(yè)銀行也在自身利益驅(qū)動下，大量擴張信貸，推波助瀾，與整個宏觀經(jīng)濟運行形成不良互動。因此從現(xiàn)實中的直接觀察我們可以做出這樣的判斷：地方政府、企業(yè)和商業(yè)銀行的行為選擇是此次投資過熱的主要驅(qū)動力。在一些追求政績的地方政府主導(dǎo)下，伴隨著商業(yè)銀行的信貸擴張行為，企業(yè)大量擴張投資，這種微觀層

6、面上的波動經(jīng)過一系列的傳導(dǎo)，最終形成了整個宏觀層面上的總需求擴張并引發(fā)投資過熱。透過現(xiàn)象，進一步研究我們發(fā)現(xiàn)，這輪投資過熱的更深層次的原因在于產(chǎn)品市場和要素市場的價格機制沒能在投資過程中發(fā)揮作用。地方政府通過各種行政力量對生產(chǎn)要素進行配置，使土地等關(guān)鍵要素的價格極大的偏離了其在市場經(jīng)濟條件下的真實價格，從而使要素價格根本無法體現(xiàn)其真實價值。實證分析表明，我國資本的使用成本對投資幾乎沒有影響，這意味著中國的資本價格不能反映投資需求和真實投資成本，進而也就無法將其視為引導(dǎo)投資市場供求平衡的信號 秦朵, 宋海巖. 改革中的過度投資需求和效率損失J. 經(jīng)濟學(xué)季刊,2003,(4).。然而又是什么因素導(dǎo)

7、致了這樣無效率的定價機制呢？更進一步的答案顯然要從產(chǎn)權(quán)制度中尋找，影響市場價格機制正常發(fā)揮作用的力量正是產(chǎn)權(quán)制度殘缺。我們知道，包括使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)在內(nèi)的產(chǎn)權(quán)構(gòu)成了行為主體經(jīng)濟活動的實際約束條件，因而在分析投資活動時我們要充分意識到投資背后的產(chǎn)權(quán)約束的巨大作用。產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的行為也就不同。正如Stiglitz指出，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中的企業(yè)投資行為與市場經(jīng)濟相對完善的經(jīng)濟中的企業(yè)投資行為有著很大的區(qū)別，由于產(chǎn)權(quán)制度模糊不清，由投資風(fēng)險和決策失誤導(dǎo)致的損失常常無需企業(yè)負擔(dān)，而由投資帶來的收益卻會為他們贏得各種好處，因此企業(yè)有很強的傾向極力涉入龐大的投資項目，這樣便會導(dǎo)致總投資的膨脹 Sti

8、glitz. Whither SocialismM. Cambridge Massachuetts :the MIT press, 1996.。所以，結(jié)合發(fā)生在我國的本輪投資過熱，以上的價格機制無效率導(dǎo)致投資過熱的分析依照產(chǎn)權(quán)制度邏輯可以理解為：在土地轉(zhuǎn)讓權(quán)含糊不清和銀行產(chǎn)權(quán)約束不力的背景下，土地和信貸市場的價格機制無法給出市場定價，客觀上造成了巨大套利空間的存在，在利益的驅(qū)動下，地方政府、企業(yè)和銀行三方共謀土地和貸款這兩種最關(guān)鍵的生產(chǎn)要素，表現(xiàn)為房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)兩者的固定資產(chǎn)投資迅速增長，并且同時帶動了鋼鐵、水泥和電解鋁等原材料行業(yè)生產(chǎn)的快速增長。最后的局面是固定資產(chǎn)投資和貸款的迅猛

9、增長造成總投資過熱。以下通過分別考察地方政府、企業(yè)和銀行三大主體各自的微觀行為及其相互聯(lián)系，初步描繪出這輪投資過熱傳導(dǎo)的內(nèi)在機制。（一）地方政府地方政府官員的目標是追求其任期內(nèi)的政績或者個人升遷概率的最大化，而政府面臨的最重要的約束條件是現(xiàn)行的政績考核制度和對土地等重要生產(chǎn)資源的支配權(quán)力。所以在這樣的政策目標和約束條件下，一些地方政府使出渾身解數(shù)來招商引資，甚至給予私人投資者各種各樣的優(yōu)惠條件，比如土地零轉(zhuǎn)讓、稅收優(yōu)惠、壓低電價等等，這些都極大的降低了私人投資的成本。其中，由于土地最為稀缺，在土地方面的優(yōu)惠政策就顯得尤為重要。很自然地，在地方政府的優(yōu)惠土地政策下，尤其是在土地使用有保證的情況下

10、，大量的房地產(chǎn)項目和新建開發(fā)區(qū)項目這些短平快的經(jīng)濟增長點就超乎想象地擴張起來，同時也為私人和外商在鋼鐵、水泥等相關(guān)行業(yè)的投資帶來了巨大商機。從這個角度來看，私人和外商擴大投資當然是理性的，因為在享受各種優(yōu)惠政策后，私人投資的成本要遠遠低于社會成本，后者是由全社會和中央政府的金融風(fēng)險來承擔(dān)的。其次，地方政府擁有的財權(quán)與事權(quán)的不相稱也成為其擴張沖動的一個主要動因。1994年的分稅制改變了過去中央政府和地方政府之間“分灶吃飯”的財政制度，明確了中央和地方財政收入的分權(quán)，并有效地增加了中央政府的財政收入，加強了中央財政宏觀調(diào)控能力。但是，1994年的改革明晰了財權(quán)，事權(quán)的劃分卻相當模糊，所以，中國的財

11、政體制也就一直停留在這樣一種矛盾的狀態(tài)：中央和地方政府的財政收入分開了，但財政支出和相應(yīng)的政府分權(quán)卻模糊不清、責(zé)權(quán)不明，面對大面積的“吃飯財政”，要承擔(dān)繁重的公共服務(wù)職責(zé)的地方政府就不得不高度依賴預(yù)算外資金和體制外收入。根據(jù)華盛頓大學(xué)的中國財稅問題專家黃佩華教授估計，中國現(xiàn)在預(yù)算外資金約占GDP的20，其中23歸屬地方政府。最后，除了通過各種方式來招商引資外，一些地方政府本身還參與大量的投資項目，比如除了必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外，地方政府還投資建設(shè)形象工程，修大廣場，蓋辦公大樓等等，而政府用公共財政資源投資這些項目，往往就沒有成本概念，這使得政府投資的效率普遍比較低，基本沒有什么預(yù)期未來收益的項

12、目合理性可言，但是這卻不可避免地造成了對鋼材、水泥等原材料的大量真實需求，從而成為投資過熱的又一個潛在來源。（二）企業(yè)企業(yè)的投資受限于自身的約束條件，在投資收益給定的情況下，就取決于獲取貸款和土地等生產(chǎn)要素的成本。地方政府提供廉價土地及其他資源，銀行降低貸款門檻，致使私人投資的成本大大降低，此時理性投資者的最好選擇顯然是增加投資。這種現(xiàn)象就是企業(yè)在所謂“成本幻覺”下的投資擴張。以下我們通過微觀層面上企業(yè)的利潤成本曲線作進一步闡述。rCr0C1C0L0L1 圖1圖1的橫軸表示企業(yè)投資成本，縱軸表示企業(yè)利潤，曲線L描繪了企業(yè)成本和利潤的大致關(guān)系。從圖中我們可以看到，在給定利潤水平r0的情況下，由于

13、地方政府的各種優(yōu)惠政策使企業(yè)的利潤成本曲線由L0左移至L1，投資成本也相應(yīng)地由C0降低為C1，即企業(yè)只要以C1的投資成本就可以獲得原先需要付出C0才可能獲得的利潤，這就造成了企業(yè)投資的“成本幻覺”，促成了企業(yè)的投資擴張。此外，企業(yè)還受到政府行為預(yù)期的影響。政府參與土地交易使市場預(yù)期認為，地方政府不會隨意在短期內(nèi)降低價格，房地產(chǎn)的價格只會上升，不會下降。所以，房地產(chǎn)業(yè)如此好的預(yù)期加之國內(nèi)投資渠道狹窄、股市和債券投資收益率低下，就使大量資金趨之若騖。房地產(chǎn)投資的增加導(dǎo)致了鋼材、鋁、水泥等投資品需求的增加，而鋼材、鋁、水泥等投資品需求上升，反過來刺激房地產(chǎn)價格不斷上漲，房價的上升又會吸引更多的投資者

14、。（三）銀行從上面的分析可以看出，整個投資擴張過程始終伴隨著銀行的信貸擴張行為。央行的月度統(tǒng)計表明，從2002年5月到2004年4月底兩年時間里，人民幣貸款總額增加了5.22萬億元，增長了44.5，而從建國初期到2004年4月底的50多年時間里，人民幣貸款總額為16.9萬億元。也就是說，最近兩年的人民幣貸款總額接近以往50多年貸款總額的一半。與此形成鮮明對比的是，幾年前的通貨緊縮中，一個顯著的特點便是銀行的“惜貸”行為。所以，銀行的貸款波動實際上已經(jīng)與整個宏觀經(jīng)濟周期波動形成了不良互動，即在經(jīng)濟過熱時擴張信貸，火上澆油；在經(jīng)濟衰退時緊縮信貸，雪上加霜。形成如此局面的原因在于，我國商業(yè)銀行的存貸

15、利差收入占其利潤來源的比重太大，其主要資產(chǎn)業(yè)務(wù)過分依賴于發(fā)放貸款。在此次的投資過熱過程中，對于銀行來說，為了短期內(nèi)可以最快地降低不良貸款率，擴張信貸無疑是一條捷徑，而且又由于任期的存在和信息不對稱的因素，長期的不良貸款率是否會因為當期貸款數(shù)量的增加而上升已經(jīng)顯得不再重要。與此同時，地方政府上馬的大項目和土地抵押又充當了銀行業(yè)最理想的貸款對象。所以，綜合以上諸因素，銀行貸款數(shù)量的迅速上升也就不難理解了。綜合以上分析，圖2（見文后）直觀地描繪出地方政府、企業(yè)和銀行三大主體的相互關(guān)系以及他們各自的微觀行為，初步闡明了整個擴張鏈條是如何傳導(dǎo)并且最終導(dǎo)致投資過熱的，其整個傳導(dǎo)過程為：當經(jīng)濟景氣時，地方政

16、府、企業(yè)和銀行在各自利益的驅(qū)動下達成了驚人的一致，地方政府在現(xiàn)行政績制度的約束下，向企業(yè)低價提供了土地等重要的生產(chǎn)要素；銀行存在擴張信貸的沖動，積極向企業(yè)提供融資；企業(yè)的最優(yōu)選擇當然是增加投資。地方政府、企業(yè)和銀行三大主體各自的微觀行為以及三者之間的相互作用共同導(dǎo)致了整體投資過熱。三、投資過熱對宏觀經(jīng)濟的影響分析微觀主體的單個行為通過一定傳導(dǎo)機制造成的本輪投資過熱對我國整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響是巨大的，其負面效應(yīng)涉及以下幾個方面：（1）投資效率遞減。本輪投資過熱包含著大量的低水平重復(fù)建設(shè)，投資效率極為低下。比如上世紀90年代初，每百元固定資產(chǎn)可以產(chǎn)生50元的GDP產(chǎn)值，但是到2000年以后，每百

17、元固定資產(chǎn)只能產(chǎn)生20元的GDP產(chǎn)值，這表明宏觀經(jīng)濟效益大幅下降，經(jīng)濟增長越來越依靠投資，資源浪費越來越嚴重，而這種情況極易導(dǎo)致通貨膨脹，甚至可能誘發(fā)一頭冷一頭熱的“滯脹”現(xiàn)象。（2）加大金融風(fēng)險。過熱投資的主要資金來源是銀行，其直接后果就是銀行的不良資產(chǎn)率上升，呆壞賬迅速增加，提高了金融風(fēng)險。比如2003年房地產(chǎn)投資貸款余額增長過快，銀行信貸資金占該年房地產(chǎn)開發(fā)資金的比例過大，形成了嚴重的潛在金融風(fēng)險。（3）產(chǎn)能過剩風(fēng)險。投資過熱帶動了相關(guān)生產(chǎn)行業(yè)的增長。近幾年，鋼鐵、電解鋁和水泥等產(chǎn)量增長的幅度已大大超過市場預(yù)期需求的增長幅度，而且上述生產(chǎn)行業(yè)中的75以上采用工藝落后且危害環(huán)境的生產(chǎn)技術(shù)，

18、更令人擔(dān)憂的是少數(shù)地區(qū)已淘汰的小水泥廠等小工廠死灰復(fù)燃。（4）能源、資源瓶頸。當前投資的這種結(jié)構(gòu)不合理和規(guī)模增長過快的情況如果得不到糾正，任其發(fā)展下去，將十分有可能超出資源和環(huán)境的承受能力，進而造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲，導(dǎo)致經(jīng)濟大起大落。據(jù)比較保守的估計，2010年中國原油的需求量將達到3億噸，原油供給缺口達到1億噸；2020年需求量達到3.8億噸，缺口達到1.6億噸。所以目前這種低效率的過度投資是以犧牲未來經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展為代價的。（5）宏觀經(jīng)濟波動。包括中國在內(nèi)的現(xiàn)代世界各國的經(jīng)濟發(fā)展史都說明，在市場經(jīng)濟中，消費需求的波動相對較小，其增長率相對也比較穩(wěn)定，而投資需求的波動相對較大，其增長率也極不穩(wěn)定

19、。所以，宏觀經(jīng)濟的波動主要表現(xiàn)在投資需求的波動上：當投資需求增長過快時，整個經(jīng)濟過熱，此時消費占總支出的比例較低；當投資需求增長過慢甚至負增長時，整個經(jīng)濟就陷入蕭條，此時消費占總支出的比例則較高。由于消費和投資在宏觀經(jīng)濟波動上起著這樣截然不同的作用，所以消費在宏觀經(jīng)濟中的比例越高，該經(jīng)濟波動的傾向就越低；消費的比例越低，總需求不足的傾向就越強，由于投資內(nèi)在的不穩(wěn)定性而發(fā)生經(jīng)濟波動的傾向也更強。根據(jù)世界銀行2002年發(fā)展報告的數(shù)據(jù)，世界平均投資率為21%至25%，消費率74%至80%，而當前我國投資率已經(jīng)超過40%，消費率也由1981年的67.5%降至2002年的58%，宏觀經(jīng)濟的需求約束不僅沒

20、有緩和，反而進一步加劇。所以結(jié)合上述分析，我國目前過高的投資率和較低的消費率極易引起整個宏觀經(jīng)濟的波動。四、調(diào)控當前投資過熱應(yīng)采取的政策措施當前，為有效抑制投資過熱，達到宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長的目的，可以主要從以下幾個方面著手：（一）短期內(nèi)施行總量控制，而不是結(jié)構(gòu)調(diào)整這實質(zhì)涉及的是計劃和市場兩種理念的爭論。在轉(zhuǎn)軌過程中，舊體制和舊觀念的力量仍十分強大，政府行政力量用起來也得心應(yīng)手。在投資過熱時，政府會本能地采用計劃行政手段，強行進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。但是，這種結(jié)構(gòu)調(diào)整完全是向舊體制的回歸，不能真正解決問題。而短期內(nèi)強調(diào)總量控制的實質(zhì)其實是努力發(fā)揮價格杠桿的作用，因為地方政府面臨的預(yù)算約束決定了價格杠桿的效果

21、會超出常規(guī)想象 宋國青. 刀快不怕脖子粗J. 財經(jīng), 2004,(5).。進一步解釋利用市場機制價格杠桿來調(diào)控投資過熱的原因：計劃體制實現(xiàn)資源有效配置所需要的信息一定要比市場機制多，即計劃體制需要花費更大的運作成本來實現(xiàn)資源的配置。市場機制的信息空間是由價格向量和資源配置向量構(gòu)成的，而計劃體制中消費者需求和企業(yè)生產(chǎn)兩個向量的空間維數(shù)均比前者要大，這使得計劃機制的運作成本較大。所以在市場競爭機制能夠有效地進行資源配置地情況下，應(yīng)該由市場來解決 田國強. 經(jīng)濟機制理論：信息效率與機理機制設(shè)計J. 經(jīng)濟學(xué)季刊, 2003,(2).。（二）著重施行供給管理，而不是需求管理推崇需求管理的一方認為，市場機制在短期和長期都是不穩(wěn)定的，為了穩(wěn)定總需求，應(yīng)該增加政府支出，擴大政府在經(jīng)濟領(lǐng)域的作用。但是相比于政府的計劃職能，市場機制應(yīng)該發(fā)揮更重要的作用，所以施行供給管理的觀點顯得更合時宜：在市場經(jīng)濟中，政府的作用不在于采取措施去實現(xiàn)事先預(yù)訂的增長率，而是要努力減少各種可能影響經(jīng)濟增長的障礙，進而促進競爭，推動技術(shù)進步，為經(jīng)濟增長提供良好的制度和法律環(huán)境 易綱, 趙先信,鐘凱峰.中國經(jīng)濟增長：速度、效率和可持續(xù)性J.改革,1998,(4).參考文獻：1 陳康幼. 投資經(jīng)濟學(xué)M. 上海：上海財經(jīng)大