1、基于升值預期的我國貨幣錯配狀況及其經濟效應摘要：現有的關于貨幣錯配的研究一般只關注貶值預期下存在凈外幣負債的情況。本文分析了匯率預期與貨幣錯配的關系，指出貶值預期與凈外幣負債的貨幣錯配相互促進，而升值預期則與凈外幣資產的貨幣錯配相互促進。然后，對我國當前升值預期下貨幣錯配的規模和程度進行了估計，表明我國存在較高的貨幣錯配規模和程度。最后，分析了我國升值預期下貨幣錯配對宏觀經濟的影響。 關鍵詞：貨幣錯配；升值預期；經濟效應一、引言所謂貨幣錯配，根據Goldstein&Turner(2005)所下的定義，是指由于一個權益實體(包括主權國家、銀行、非金融企業和家庭)的收/支活動使用了不同的貨幣計值，

2、其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感。從本質上來說，貨幣錯配所研究的主要內容還是匯率風險問題，即匯率波動對有關經濟變量(如產出、投資、資產凈值等)和經濟金融穩定性的影響。根據上述定義，經濟主體的貨幣錯配具有兩種表現形式，即凈外幣頭寸為負的情況(凈外幣負債)和凈外幣頭寸為正的情況(凈外幣資產)。學者們通過對新興市場國家近年來發生的貨幣危機所進行的研究表明，經濟主體存在大規模凈外幣負債的情況下如果遭受不利的外部沖擊(如匯率貶值預期等)，可能會由于資產負債表效應(balancesheet effect)而引發貨幣危機的嚴重后果，因此，現有的關于貨幣錯配的

3、研究一般只關注貶值預期下存在凈外幣負債的情況，然而對于升值預期下存在巨額凈外幣資產的情況所進行的研究則很少。在存在貨幣錯配的情況下，匯率的波動會影響經濟主體的凈值或凈收入，從而對經濟造成不利影響。另一方面，經濟主體對匯率的不同預期會影響其資產組合選擇及政府的政策選擇，從而影響經濟主體的貨幣錯配狀況，并導致貨幣錯配本身對經濟的影響也不同。本文在討論匯率預期與貨幣錯配關系的基礎上，進一步分析我國當前升值預期下貨幣錯配的狀況及其經濟效應。二、匯率預期與貨幣錯配在長期的經濟生活中，預期已經成為一個重要的因素，它不僅影響著經濟中所有參與者的行為，而且還會對宏觀經濟產生重大影響。理性預期理論從經濟人的理性

4、角度出發，強調了在經濟決策和經濟行為中預期的重要性，認為理性經濟人對國家的政策干預所產生的理性預期可能會導致宏觀經濟政策失效。雖然目前理性預期理論對各國宏觀經濟政策的影響不大，但其在理論上具有合理性，因而對經濟學理論產生了深遠的影響。第二代貨幣危機模型強調，市場對政府行為的不同預期會產生多重均衡的結果，而多重均衡存在的基礎是“自我實現的(selffulfilling)預期”。這類模型認為，在貨幣危機發生前并不存在實際政策的不一致，而是危機本身導致了政策的變化，從而使得危機是自我實現的。因此，第二代貨幣危機模型強調了預期具有自我實現的特點。Krugman&Obstfeld (2002)認為，在其

5、他條件相同時，預期匯率的上升會使當前的匯率上升，同樣預期匯率下降會導致當前的匯率下降。李天棟等(2005)證明了匯率預期具有自我強化的內在機制，但預期自我實現必須具備的條件是資本賬戶開放。因此，匯率預期對匯率的形成從而對有關經濟變量及政策會產生重要的影響。經濟主體對匯率的不同預期會誘發不同的微觀市場行為，并造成不同的經濟后果。在貶值預期下，政府需要在貨幣貶值和維持固定匯率之間進行抉擇。當市場投機者認為保持固定匯率的成本較高時，他們就會通過賣出本幣對固定匯率發動攻擊，逐漸消耗貨幣當局的外匯儲備，直到貨幣當局無力維持釘住?正率水平，引發貨幣危機。外匯儲備的逐漸下降導致一國外幣資產下降，使得貨幣錯配

6、程度進一步加深而表現為大量的凈外幣負債。大規模的凈外幣債務會使市場主體產生貶值預期，而貶值預期反過來又會促使貨幣錯配規模的不斷擴大。在19941995年的墨西哥貨幣危機和19971998年的東亞貨幣危機爆發前，這些國家正是由于存在大量的以外幣計值的外債，即存在著嚴重的貨幣錯配問題，導致產生本幣貶值預期，進而出現資本外逃或投機攻擊，貶值預期自我實現，最后導致危機自我實現。升值預期主要來自于國內經濟的持續快速增長和外匯儲備的不斷累積以及有關的國際政治和經濟方面的因素。一旦升值預期形成，國際投機資本會大量流入，造成外匯儲備規模不斷擴大，進而帶來本幣持續的升值壓力。因此，升值預期也會自我強化，并造成以

7、凈外幣資產不斷增加為特征的貨幣錯配程度不斷加深，而其表現則是外匯儲備的不斷攀升。2002年以來，人民幣所面臨的巨大升值壓力和我國外匯儲備的快速增長反映了升值預期自我強化的特征及其與貨幣錯配之間的關系。三、升值預期下我國的國際投機資本流入及貨幣錯配估計2002年以來，在中國經濟持續快速增長、經常項目盈余不斷擴大的背景下，外匯儲備激增(如表1所示)。從增長速度來看，2001年到2005年末我國的外匯儲備年均增速為31%。我國外匯儲備水平的大幅上升帶來人民幣的升值壓力，而國際社會的炒作和施壓則進一步加劇了人民幣升值預期，導致國際投機資本(即所謂的“熱錢”)大量流入。根據有關專家分析，近幾年外匯儲備的

8、增量中每年都存在著巨額的無法與經濟數據掛鉤的部分，這可能就是預期人民幣升值而以投機為目的流入的國際資本。一個粗略計算國際投機資本流人量的方法是將儲備增加額減去貿易盈余、再減去FDI的余額(經濟增長前沿課題組， 2005)，據此可計算近幾年流入我國的熱錢規模如表1所示。從表1可以看出，從1998年到2002年，我國一直存在著資本流出，這可能是亞洲金融危機期間國際社會預期人民幣將會貶值所造成的；但是，2003年這種情況發生逆轉，開始出現大規模的熱錢流入，而這正是2002年以來人民幣強烈的升值預期形成之際。而且，熱錢流入規模呈上升趨勢。根據貨幣錯配的定義，我國的貨幣錯配規模可根據我國的對外凈資產進行估計，而貨幣錯配程度可用對外凈資產與廣義貨幣M2的比值進行估計。在這里，假設對外凈資產都以外幣形式存在。我國對外凈資產包括人民銀行所公布的貨幣概覽中國外凈資產和金融機構外匯信貸