1、紅籌回歸案例-分眾傳媒一、 納斯達克上市2005年6月，分眾傳媒注冊于開曼群島的境外控股母公司Focus Media Holding Limited（FMHL）向美國證券交易委員會（SEC）提交注冊聲明，FMHL的美國存托股份（ADS）于2005年7月13日在美國納斯達克掛牌上市。在上市前，江南春通過JJ Media Investment Holding Ltd（JJ Media）持有FMHL約19%的股份，上市后被攤薄至約18%。在私有化前，江南春持有FMHL約19%的股份，復星國際持有約16%的股份。同時，分眾傳媒的VIE結構如下：二、 私有化1. 私有化方案2013年，江南春聯合方源資本

2、、凱雷集團、中信資本、中國光大控股等四家投資方，向FMHL董事會提交私有化提案。私有化發起股東包括Giovanna Investment Holdings Limited、Gio2 Holdings Limited、Power Star Holdings Limited和State Success Limited，發起人Giovanna Investment Holdings Limited和Gio2 Holdings Limited在開曼群島設立Giovanna Group Holdings Limited（GGH）、Giovanna Intermediate Limited、Giovann

3、a Parent Limited和Giovanna Acquisition Limited四層控股公司作為實施私有化主體。其中，Giovanna Group Holdings Limited最初由Giovanna Investment Holdings Limited和Gio2 Holdings Limited設立，后續引入Power Star Holdings Limited，三方各持有GGH約33.33%的股份。私有化采用境外收購常見的合并模式，即由FMHL與Giovanna Parent Limited和Giovanna Acquisition Limited簽訂合并協議，以Giovan

4、na Acquisition Limited和FMHL合并的方式實施，合并后Giovanna Acquisition Limited停止存續，FMHL作為合并后的存續主體成為Giovanna Parent Limited的全資子公司。根據合并協議，在FMHL所有原股東中：(1) 江南春及其控制的實體持有的129,122,265股FMHL股份及限制性股份單位無對價注銷，并以每股0.001美元認購309,074股GGH股份（對應估值相當于710,172,457.50美元），占合并交易完成時GGH股權比例的31%，江南春及其控制的實體同時將7,272,730股FMHL股份以每股5.5美元注銷并獲得4

5、000萬美元；(2) 復星國際將其持有的72,727,275股FMHL股份無對價注銷，并以每股0.001美元認購174,084股GGH股份（對應估值相當于400,000,012.50美元），占合并交易完成時GGH股權比例的17.46%（由Glamorous Sky Limited持有），復星國際剩余38,350,945股FMHL則以每股5.5美元對價注銷并獲得約2.1億美元；(3) 其他所有公眾股東持有的股份均以每股5.5美元注銷并獲得相應現金對價。私有化后FMHL的股權結構如下：2. 私有化資金根據相關法律文件的披露，分眾傳媒私有資金來源于以下五方面：(1) 代表方源資本的Gio2 Hold

6、ings、代表凱雷集團的Giovanna Investment、代表中信資本的Power Star以及代表中國光大控股的State Success各出資4.522億美元、4.522億美元、2.261億美元和5000萬美元參與本次私有化；(2) 美國銀行、國家開發銀行、民生銀行、花旗銀行、瑞士信貸、星展銀行、德意志銀行、工銀國際、瑞士銀行向Giovanna Acquisition提供15.25億美元銀團貸款支持其私有化（私有化實際借款金額14億美元）；(3) 江南春及其控制的實體以持有124,743股FMHL股份以及4,379,165股限制性股份作價約7.1億美元置換為GGH相應股份；(4) 復

7、星國際以其持有的72,727,275股FMHL股份作價約4億美元置換為GGH相應股份；(5) 分眾傳媒部分高管以其持有的1,285,020股FMHL限制性股份作價700萬美元置換為GGH相應股份。三、 GGH股權調整私有化完成后，GGH通過由JJ Media轉讓老股方式引入新投資人Flame Venture Limited和HGHL Holdings Limited，同時JJ Media將其持有的GGH全部股份轉給江南春控制的Media Global Management Limited。為股權激勵之目的，GGH還向公司管理層增發股份，但后期為借殼上市，GGH又向除Frame Up Limit

8、ed之外的公司管理層回購了GGH全部股份。在實施借殼上市前，GGH的股權結構如下：新增股東中，Frame Up的實際控制人是分眾傳媒的董事、總經理劉杰良，馬來西亞國籍，擁有香港永久居民身份。Flame Venture Limited是由胡祖六創建的春華資本的投資實體。HGHL Holdings Limited是由自然人CHEUNG Sing控制的投資實體。四、 分眾傳媒股權調整分眾傳媒原為Focus Media (China) Holding Limited（FMCH）的全資子公司。為借殼上市之目的，分眾傳媒于2015年4月進行第一次股權轉讓，FMCH將其持有的共計89%的股權分別轉讓給FMH

9、L原股東的附屬公司（包括Media Management (HK)、Giovanna Investment (HK)、Gio2 (HK)、Glossy City (HK)、Power Star (HK)、CEL Media (HK) 、Flash (HK)、HGPLT1 (HK)及Maiden King Limited)，目的在于將FMCH的境外股權結構平移至境內。股權平移至境內也便于償還用于私有化的境外過橋貸款和原股東部分套現退出。轉讓完成后的股權結構圖如下：隨后，分眾傳媒進行了第二次股權轉讓，各股東將合計約30%的股權轉讓給境內財務投資者，按估值人民幣450億算，共計套現約人民幣135億元

10、。此次股權轉讓完成后的分眾傳媒股權結構如下：其中值得注意的境內財務投資者是寧波融鑫智明股權投資合伙企業（有限合伙），根據披露的信息，有限合伙人的股東是陳巖、薛佩諾和丁曉靜，都是分眾傳媒的管理層，同時有將近117名員工是有限合伙人。因此，寧波融鑫應該是分眾傳媒的職工持股實體，具體股權結構如下：五、 VIE架構拆除和資產注入2010年8月，各方簽署了針對除上海分眾廣告有限公司（分眾廣告）和上海分眾廣告傳播有限公司（分眾傳播）之外的其他VIE實體的終止確認協議，確認解除對這些VIE實體的控制。2014年12月，各方又簽署了針對終止分眾廣告和分眾傳播VIE協議的相關文件。2015年1月，江南春將其持有

11、的分眾傳播85%的股權轉讓給分眾傳媒。至此，VIE架構拆除完畢。為借殼上市之目的，FMCH又將其全資子公司分眾（中國）信息技術有限公司、池眾信息技術（上海）有限公司、上海分眾軟件技術有限公司、深圳前海分眾信息服務管理有限公司100%股權轉讓給分眾傳媒。六、 借殼上市根據重組方案，交易擬置出資產作價8.8億元，擬置入資產作價457億元，兩者差額為448.2億元。對于差額部分，七喜控股擬向FMCH支付現金493,020萬元購買其持有的分眾傳媒11%股權，向其余交易對象按每股價格10.46元發行381,355.64萬股股份購買其持有的分眾傳媒共計89%股權。另外，公司擬募集配套資金不超過50億元，大

12、部分用于向FMCH支付現金。本次交易完成后，江南春將成為上市公司的實際控制人，控股股東為Media Management (HK)。案例的啟示在借殼上市項目中，殼公司的選擇直接決定了收購方的借殼成本、項目完成的難易程度。根據我們此前在類似項目中的經驗，在殼公司選擇過程中，至少應關注：1. 殼公司的市值由于借殼上市一般系通過上市公司(即殼公司)向置入資產的股東發行股份的方式進行，在不發生收購方收購殼公司原有股東股權，且暫不考慮上市公司發行股份的價格折讓之情況下，借殼后上市公司的估值=殼公司的市值+置入資產的估值，置入資產占借殼后上市公司的股權比例=置入資產/(殼公司市值+置入資產估值)，同時借殼

13、后收購方(置入資產的實際控制人，下同)持有上市公司的股權比例=收購方持有置入資產的股權比例×置入資產/(殼公司市值+置入資產估值)。基于上述公式可以看出，在其他因素不變的情況下，殼公司的市值越大，相應置入資產占借殼后上市公司的股權比例，以及借殼后收購方持有上市公司的股權比例就越低；相反，殼公司的市值越低，置入資產占借殼后上市公司的股權比例，以及借殼后收購方持有上市公司的股權比例就越高，越有利于收購方控制借殼后上市公司。2. 殼公司的股權分散程度根據上述第1點的公式計算，收購方持有借殼后上市公司的股權比例=收購方持有置入資產的股權比例×置入資產/(殼公司市值+置入資產估值)，

14、相應殼公司原大股東持有借殼后上市公司的股權比例=原大股東持有殼公司的股權比例×殼公司市值/(殼公司市值+置入資產估值)，收購方為達到控制借殼后上市公司的目的，收購方持有借殼后上市公司的股權比例須超過殼公司原大股東持有借殼后上市公司的股權比例。因此，如果殼公司的股權比例約分散，原大股東持有殼公司的股權比例越低，收購方持有借殼后上市公司的股權比例與殼公司原大股東持有借殼后上市公司的股權比例差距就越大，越有利于收購方控制借殼后上市公司。如果兩者之間的距離較小，則須進一步考慮由收購方同步收購殼公司原大股東所持殼公司股權，收購方認購殼公司配套募集資金的方式以提高借殼后上市公司的持股比例。3.

15、殼公司的原有業務與置入資產業務的關聯性一般而言，為提高借殼后上市公司的盈利能力，收購方會要求剝離殼公司原有的低收益資產及與置入資產沒有關聯的資產，而剝離的方式往往會通過抵銷置入資產認購殼公司發行股份對價的方式進行，即最終認購殼公司發行股份的對價=置入資產的估值-殼公司剝離的資產估值。因此，如果殼公司的原有業務與置入資產業務具有很強的關聯性，或者能夠發生協調效應，或者置入資產能夠帶動及提高原有業務的效益，則不需要剝離殼公司的原有業務，相應置入資產可以認購殼公司發行股份的數量就會增加，有助于提高收購方持有借殼后上市公司的持股比例。當然，針對任何一個具體案例，需要充分結合置入資產的估值及股權結構、殼

16、公司的市值及股權結構、收購方是否收購殼公司股東股權或是否已通過二級市場購買殼公司股權、殼公司向置入資產股東發行股份的數量、殼公司是否實施部分現金對價支付、是否募集配套資金等內容進行綜合評估及策劃。另外，如果收購方的現金流足夠充裕，或者注入的資產估值足夠高，如本次注入的分眾傳媒資產作價達到457億元，相對選擇殼公司的范圍就非常廣泛，無論是宏達新材(在停牌的市值約人民幣39億元)，還是七喜控股(在停牌的市值約人民幣41億元)，都不會對分眾傳媒借殼之后的控制權造成影響。 分眾傳媒拆紅籌的兩個關鍵和一個疑問1. 關鍵之一：江南春的外籍身份在分眾傳媒回歸A股的過程中，有一個值得其他中概股關注的事項是，江

17、南春并未放棄其搭建的境外結構，仍然通過境外SPV間接擁有上市公司控股權，這也獲得了監管部門的認購，避免了更為復雜的拆紅籌過程。能實現這個安排的關鍵原因是因為江南春擁有新加坡國籍，屬于外籍人員，因此監管部門并未對其作出強制拆除境外架構的要求。如果中概股的實際控制人擁有中國國籍，在拆除紅籌架構的過程中，實際控制人仍然需要通過其在VIE實體中的股權來實現控制權從境外轉移至境內。2. 關鍵之二：廣告行業對外資的放開中國廣告行業自2004年開始逐漸對外資開放，自2005年12月10日起，外國投資者已被允許設立外商獨資的廣告企業。之所以在一定時期，分眾傳媒仍然采用VIE架構，主要是因為設立外資廣告企業的外

18、國投資者需要是運營兩年以上的經營廣告業務的企業。對于擬在境外上市的中概股而言，其境外實體都是投資控股公司，本身沒有任何業務，當然無法滿足這一前提條件。2015年，實施十多年的外商投資廣告企業管理規定被工商總局廢止，這更是為分眾傳媒回歸A股掃清了障礙。3. 一個疑問：余蔚持有的分眾傳播15%股權對于此次借殼上市前重組，筆者一直有一個疑問：余蔚持有的分眾傳播15%的股權和分眾廣告10%的股權為什么沒有轉讓給分眾傳媒納入上市資產？按照分眾傳媒上市文件中的披露，這部分股權也是分眾傳媒上市資產的一部分，不知是否安排在上市后進一步收購？4. 幾個注意點(1) 私有化：三角并購模式分眾私有化采取的模式，也就

19、是專業人士所謂的反三角并購，聽起來很玄乎，其實說白了，就是咱們公司法上的吸收合并，也就是并購方設立一家子公司，并且讓目標公司和子公司吸收合并。這樣做的好處很多，包括在異議股東處理、稅收籌劃和目標公司的牌照保留等方面，相比起單純的股權收購，都有一定的優勢。(2) 資金來源：股債并舉和時間緩沖兵馬未動，糧草先行，對于這樣一個幾百億的項目來說，私有化的資金來源堪稱生命線。從項目過程來看，有兩點是可以借鑒的：第一，項目中啟用了巨額的過橋資金（15.25億美元銀團貸款），其數額超過了一直陪玩的境外美元基金提供的資金（約12億美元），第二，資金的提供是有梯次的，也就是說，有了一定的緩沖時間，相當部分的貸款歸還資金和套現資金來自于拆除VIE