1、公司價值評估 國信證券專題培訓系列2009/082009/08 經濟研究所經濟研究所 湯小生湯小生Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!投資決策的關鍵：評估價值（投資決策的關鍵：評估價值（Appraise P

2、resent Value） 預測價格（預測價格（Forecast Future Price）投資決策的關鍵投資決策的關鍵資產價值的定義與評估方法資產價值的定義與評估方法公司價值公司價值評估方法評估方法 任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現金流量的現值（任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現金流量的現值（DCF）；）； 將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現金流量貼現，我們將得到將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現金流量貼現，我們將得到企業價值（企業價值（Enterprise Value，EV）或資產價值（）或資產價值（Asset Value，AV）；）；

3、 將公司為股東提供的現金流量貼現，我們將得到股票價值（將公司為股東提供的現金流量貼現，我們將得到股票價值（Equity Value）。）。絕對估值相對估值預測現金流確定折現率現金流折現法企業價值倍數貨幣性指標物理性指標目錄目錄一、一、相對估值方法相對估值方法二、現金流折現理論與方法二、現金流折現理論與方法三、公司財務預測與估值模型三、公司財務預測與估值模型四、折現率的確定四、折現率的確定五、從五、從EVA理解價值創造理解價值創造六、預期變化與股價表現六、預期變化與股價表現七、估值方法的拓展應用七、估值方法的拓展應用相對估值方法簡介相對估值方法簡介相對估值方法相對估值方法1、貨幣性指標、貨幣性指

4、標 市盈率PE=股價Price/每股收益Earning Per-Share =股票總市值/凈利潤 PEG=市盈率PE/業績增長率Growth rate（3-5年復合增長率） 市凈率PB=股價Price/每股凈資產Book Value per-share =股票總市值/股東權益 EV/EBITDA=企業市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDA EV/EBIT=企業市值EV/息稅前利潤EBIT EV/NOPLAT=企業市值EV/經息稅調整后的經營利潤NOPLAT 注：企業市值=股票總市值+企業負債市值（企業負債-現金與銀行存款）； 指標分靜態與動態兩類，最常用的為動態市盈率（Forward PE）

5、= 當前股價P/預測未來的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年預測EPS相對估值方法相對估值方法2、物理性指標、物理性指標市銷率PS=股價Price/每股收入Sales Per-Share =總市值/總收入單位產能市值指標=股價Price/每股產能=總市值/總產能單位儲能市值指標=股價Price/每股儲量=總市值/總儲量舉例：舉例：機場（單位客流量市值）、 公路（單位里程市值） 房地產（單位土地儲備市值）、 煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲量市值）注意事項：注意事項：資產的同質性、成本、產能利用率生產最終要能夠帶來利潤才具價值！ 市盈率：量度投資回報的一種標準，即股票投資人根據當前

6、市盈率：量度投資回報的一種標準，即股票投資人根據當前或預期的收益水平收回其投資所需要的預估年數。或預期的收益水平收回其投資所需要的預估年數。 市盈率方法的優點：計算簡單，避免未來自由現金流預測的市盈率方法的優點：計算簡單，避免未來自由現金流預測的不確定性，同時利用動態市盈率和不確定性，同時利用動態市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年概念覆蓋未來幾年的公司業績增長趨勢。的公司業績增長趨勢。 市盈率的作用：公司相對行業、行業相對于市場、現狀相對市盈率的作用：公司相對行業、行業相對于市場、現狀相對于歷史水平，均可以判別高估于歷史水平，均可以判別高估/低估。低估。 1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個

7、股、行業乃至：與利率或債券收益率比照可以判別個股、行業乃至整個股市是否具備長期投資價值。整個股市是否具備長期投資價值。市盈率方法市盈率方法簡單就是美簡單就是美PE等相對估值方法的應用效果，關鍵在于選取合適的可 比公司和比照對象。在選取目標倍數時，須對有關行業及同類企業有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的業務類型、盈利狀況、成長性、風險等因素。具體以下指標可做參考：產品產品資本結構資本結構管理模式管理模式人事經驗人事經驗競爭性質競爭性質盈利水平盈利水平帳面價值帳面價值信任度信任度應用效果：選擇可靠的比照對象市盈率的應用問題市盈率的應用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；找到合適的標尺盡可能

8、找到PE決定要素完全匹配的公司；跨國比較資本市場條件與會計準則存在差距；周期性公司在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準成長性差別增長率與投資回報率存在差距；資本結構負債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。未來每股盈利未來每股盈利股本成本股本成本= = 股票價格股票價格質量可持續性準確性增長前景財務風險公司風險國家風險市盈率的內在含義市盈率的內在含義市盈率（市盈率（PE）的根本問題：每股收益（）的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠的、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業績表能反映公司的長遠的、

9、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業績表現不足以從根本上改變公司的市場價值。現不足以從根本上改變公司的市場價值?，F金流折現理論與方法現金流折現理論與方法案例分析：成長性與估值案例分析：成長性與估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 資本資本12500131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 資本性支出資本性支出625656689723Cashflow 現金流現金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 資本資本600063

10、0066156946Earnings 收益收益1000105011031158Capex 資本性支出資本性支出300315331347Cashflow 現金流現金流700735772810假設：兩家公司的業務與資本結構相同（這意味著股本成本假設：兩家公司的業務與資本結構相同（這意味著股本成本Ke相同），因為相同），因為具有同樣的收益形態和恒定的預期增長性，用具有同樣的收益形態和恒定的預期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！估值無法判別二者的差距！投資回報率與增長率共同決定價值投資回報率與增長率共同決定價值Company A Company BGrowth rate 增長率增長率5%5%Cos

11、t of Funds 資本成本資本成本10%10%Return on Investment投資收益率投資收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 價值價值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000Implied PE 隱含隱含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WA

12、CC-g), 當當ROIC=WACC時時,PE=1/WACC其中，投資回報率其中，投資回報率: ROIC（Return On Invested Capital） 增長率：增長率：g （Growth rate） 資本成本：資本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）資本成本資本成本WACC固定時固定時PE與投資回報率與投資回報率ROIC和成長性和成長性g之間的關系之間的關系 010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%邊際作用擴大一定的投資回報率水一定的投資回報率水

13、平下，成長性平下，成長性g提升提升對于估值提高的邊際對于估值提高的邊際作用作用PE/g加速；加速；成長性對于估值的邊際遞進作用成長性對于估值的邊際遞進作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：與公司市值：與DCF值顯著相關值顯著相關實證研究依據：實證研究依據：Value Line Investment Survey 預測各公司的未來現金流量（預測期內的現金流+預測期以后的持續性價值），并按加權平均資本成本折現。大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預測值關聯度超過90%。fr理論基礎：資本資產定價模型理論基礎：資本資產定價模型CAPM（Capit

14、al Assets Pricing Model）模型與資本市場線）模型與資本市場線MBCDA借出借入fr資本市場線資本市場線 新的有效邊界新的有效邊界（Capital Market Line，CML）切點組合切點組合無風險資產和包括所有風險資產的市場組合：位于資本市場線上（自無風險資產收益率出發并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優于線以下的各種組合。因而，投資者將根據個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合（Tangency Portfolio）。 市場組合的預期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預期收益CMLrE)(P上投資組

15、合的方差CMLP2市場組合的方差2M（風險的數量）（風險的價格）時間的價值)(PrE投資組合的風險和收益投資組合的風險和收益 市場組合的預期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預期收益CMLrE)(P上投資組合的方差CMLP2市場組合的方差2M（風險的數量）（風險的價格）時間的價值)(PrE “無風險的無風險的1元錢比有風險的元錢比有風險的1元錢值錢元錢值錢”投資組合的風險和收益投資組合的風險和收益2,/),(MMiifMifirrErrCAPM模型與證券市場線模型與證券市場線證券市場線證券市場線預期收益率fr1.0Mr0證券市場線（Securities Market L

16、ine, SML） 利用公司兩個年度的資產負債表和一個年度的利潤表可推利用公司兩個年度的資產負債表和一個年度的利潤表可推導出該公司當年的間接法現金流量表，并將三個財務報表導出該公司當年的間接法現金流量表，并將三個財務報表聯系起來。這是財務報表預測與自動配平的基本途徑。聯系起來。這是財務報表預測與自動配平的基本途徑?，F金凈利潤折舊及攤銷營運資金資本性投資新股本股利債務 融資活動融資活動經營活動經營活動投資活動投資活動公司的三大現金流活動公司的三大現金流活動公司財務預測與估值模型公司財務預測與估值模型收入的預測應該從產品產量、價格著手，產量的增長得益于產能擴張和收購兼收入的預測應該從產品產量、價格

17、著手，產量的增長得益于產能擴張和收購兼并，價格的變化則服從行業景氣周期（供求）。并，價格的變化則服從行業景氣周期（供求）。產品產品/服務項目服務項目2003A2004E2005E2006E煤炭運輸8.0%25%15%8%其中， 運力增長11%15%10%8% 運價上漲-3%10%5%0油品運輸19%23%20%15%其中， 運力增長10%16%15%12% 運價上漲9%7%5%3%干散貨運輸48%60%4%-11%其中， 運力增長15%17%1%-1% 運價上漲30%40%3%-10%合計收入增長（加權）合計收入增長（加權）25%18%15%10%收入預測：產品明細與增長動因收入預測：產品明細

18、與增長動因分類業務單元的收入增長明細分類業務單元的收入增長明細燃油費38.2%工資及福利17.3%港口費14.8%潤滑油2.8%其他7.5%維修費11.1%租賃費5.5%保險費2.8%燃油費37.1%工資及福利20.0%港口費14.2%潤滑油3.5%其他7.4%保險費3.5%租賃費2.9%維修費11.4%2002年年2003年年類似與收入的處理同樣可用于成類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對價格變化較大本分析，尤其是對價格變化較大的原材料費用要有重點分析；的原材料費用要有重點分析；成本與收入可能沒有必然關系！成本與收入可能沒有必然關系！成本分析：理清結構，確定邏輯成本分析：理清結構，確

19、定邏輯長期來看，公司收入的增長不僅依靠價格提升（通脹因素推動），長期來看，公司收入的增長不僅依靠價格提升（通脹因素推動），更要依靠規模與產能擴張；更要依靠規模與產能擴張；公司規模公司規模/產能擴張，無論是通過新建還是通過企業購并，均需要相產能擴張，無論是通過新建還是通過企業購并，均需要相應的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規模應的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規模/產能擴張產能擴張之間的密切聯系，就必須了解公司背后相應的資本開支計劃；之間的密切聯系，就必須了解公司背后相應的資本開支計劃；一個有能力的管理層，對公司的未來發展戰略會有一個較為明晰的一個有能力的管理層，對公司的

20、未來發展戰略會有一個較為明晰的規劃，而財務經理知道公司未來規劃，而財務經理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的發年將投入多少資本來支持公司的發展戰略；展戰略；不同類型的固定資產（廠房、設備、基礎設施等）折舊年限不同，不同類型的固定資產（廠房、設備、基礎設施等）折舊年限不同，如果要準確預測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產加以區如果要準確預測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產加以區分，按不同的年限進行折舊；分，按不同的年限進行折舊；固定資產折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評估結果。固定資產折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評估結果。資本開支資本開支 - 收入增長的基石收入

21、增長的基石運營資金（運營資金（Working Capital）是公司經營運作的必要資產，運營資金）是公司經營運作的必要資產，運營資金占用的減少增加公司自由現金流，有力于估值提升；占用的減少增加公司自由現金流，有力于估值提升；運營資金與公司產能及銷售規模相關，也與資產周轉效率有關；運營資金與公司產能及銷售規模相關，也與資產周轉效率有關；運營資金是衡量公司經營管理能力的重要方面；運營資金是衡量公司經營管理能力的重要方面；運營資金的預測一般建立在公司歷史經營績效的分析基礎之上；運營資金的預測一般建立在公司歷史經營績效的分析基礎之上；運營資金變化與公司負債變化高度相關，是財務預測的重要環節；運營資金變

22、化與公司負債變化高度相關，是財務預測的重要環節；運營資金與債務預測運營資金與債務預測運營資金的凈變動運營資金的凈變動NWC（ Net Changes in Working Capital ）=流動資產（存貨流動資產（存貨+應收帳款）應收帳款）流動負債（預收帳款流動負債（預收帳款+流動負債）流動負債）Industry position行業地位Company factors公司要素Performance 業績表現 Valuation 估值毛利率：預測的起點，估值的終點毛利率：預測的起點，估值的終點毛利率毛利率 起點起點 終點終點從財務角度來看，毛利率是預測的起點（從財務角度來看，毛利率是預測的起點

23、（Top Line）；從公司價值評）；從公司價值評估的角度來看，毛利率是預測的根本！估的角度來看，毛利率是預測的根本！預測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期預測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準確的把握！股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準確的把握！從謹慎原則出發，大多從謹慎原則出發，大多數公司未來的投資回報數公司未來的投資回報率難以長期超逾資本成率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，本。所以即使有成長，( g 0 ) 也不能創造更也不能創造更多的價值，公司的永續多的價值，公司的永續性價值不能夸大

24、。性價值不能夸大。T0 T1 T2 時時間間T增長率增長率 g顯性期顯性期永續期永續期ROIC=WACCg=0半顯性期半顯性期ROICWACCgGDP growth rate財務預測的三階段模型財務預測的三階段模型理論上，公司的收入永續增長率不應超過理論上，公司的收入永續增長率不應超過GDP的長期增長率；的長期增長率；要注意公司業務量（產品要注意公司業務量（產品/服務）的增長率與收入金額增長率的區別：前者增速服務）的增長率與收入金額增長率的區別：前者增速可以超越可以超越GDP增速，但因為產品增速，但因為產品/服務的單位價格逐漸下降，公司的收入金額增服務的單位價格逐漸下降，公司的收入金額增速不可

25、超過速不可超過GDP的長期增長率。的長期增長率。永續增長率的確定永續增長率的確定-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行業約束：收入增速行業約束：收入增速美國工業企業各類公司收入增速美國工業企業各類公司收入增速10年內的變化趨勢圖年內的變化趨勢圖-20%-10%0%10%20%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美國工業企業各類公司營業利潤率美國工業企業各類公司

26、營業利潤率1010年內的變化趨勢圖年內的變化趨勢圖行業約束：利潤率行業約束：利潤率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美國工業企業各類公司及資產收益率美國工業企業各類公司及資產收益率10年內變化趨勢圖年內變化趨勢圖行業約束：凈資產收益率行業約束：凈資產收益率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing未來20年中國的房產與公用事業、

27、醫療保健、娛樂教育、交通通訊和個人用品等需求將較快增長； 消費項消費項 消費金額（消費金額（10億元）億元） 年均復合增長率年均復合增長率 數據來源： 中國國家統計局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娛樂教育交通通訊服裝房屋與公用事業保健醫療家庭用品個人用品2004年2025年按2000年不變價格6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城鎮居民的消費結構變遷城鎮居民的消費結構變遷中國行業成長前景中國行業成長前景Strategy and

28、Competitive Postition戰略與競爭定位戰略與競爭定位業績表現業績表現估值估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy競爭壓力競爭壓力 管理戰略管理戰略Returns on investment投資回報投資回報Cost of capital資本成本資本成本Growth增長增長Whats in the price?What should be?價格是多少價格是多少?價值是多少價值是多少?公司價值分析框架公司價值分析框架衡量現有經營表現和財務狀況 宏觀經濟 行業競爭地位 公司要素理解成因

29、和建立價值驅動因素我們如何預期上述要素在將來的變化主要驅動因素的影響預測將來經濟表現和財務需求Value future performance未來業績表現價值公司價值分析過程公司價值分析過程A公司歷史公司歷史財務數據財務數據 各類假設各類假設 三大報表三大報表 預測模型預測模型 E 主要財務預測主要財務預測數據和估值數據和估值結果（圖表）結果（圖表）輸輸入入分分析析輸輸出出轉轉化化E FCFFCF預測與估值預測與估值 各種基于財務各種基于財務和估值模型和估值模型的后續分析的后續分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心財務預測與估值模型整體框架財務預測與估值模型整體框架 FCF（

30、Free Cash Flow) 公司經營活動中產生的現金流量扣除公司業公司經營活動中產生的現金流量扣除公司業務發展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權人）的現金。務發展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權人）的現金。從從EBIT開始開始 從從EBITDA開始開始從從NI開始開始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）IE（Interest Expenditure）=利息費用利息費用II（Interest Income）=

31、利息收入利息收入T （Tax rate）=稅率稅率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運營資金的凈變動運營資金的凈變動EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤息、稅、折舊、攤銷前利潤EBIT稅息前利潤稅息前利潤NI=凈利潤凈利潤D&A=折舊和攤銷折舊和攤銷CapEx資本性開支資本性開支自由現金流量自由現金流量 (FCF) FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司經營活動中是指公司經營活動中產生的現金流量在扣除公司業務發展的投資需求和對其他資產生的現金流量在扣除公司業務發展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的

32、現金流量。本提供者的分配后可分配給股東的現金流量。 FCFEFCF用現金支付的利息費用利息稅收抵減用現金支付的利息費用利息稅收抵減 優先股股利優先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現金從普通股股東以外的資本提供者取得的現金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現金向普通股股東以外的資本提供者支付的現金股東的現金流量股東的現金流量 - (FCFE)股東的現金流量股東的現金流量 - (FCFE)TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1按按WACC直接對直接對FCF進行貼現，包含預測期貼現值和永續期進行貼現，包含預測期貼現值和永續期價值；價值

33、；企業值企業值EV還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經營性資產的價值，在減去企業債務后得到股權的價值；營性資產的價值，在減去企業債務后得到股權的價值；計計 算算WACC時，應合理選定公司的目標時，應合理選定公司的目標/最佳資本結構；最佳資本結構；永續期價值的計算有永續期價值的計算有“倍數法倍數法”和和“永續增長率法永續增長率法”兩種；兩種；WACC 方法方法永續價值（永續價值（Terminal Value）的存在意味著企業經營期是永續的；）的存在意味著企業經營期是永續的；永續價值除了按假設永續增長率計算外，有時候可以統一按最后預測期永續價值除了按

34、假設永續增長率計算外，有時候可以統一按最后預測期限年度的限年度的EBITDA的倍率測算，建議取的倍率測算，建議取6-12倍。在審慎原則下，該倍率倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過不宜超過10倍；倍；成熟市場的歷史經驗說明，倍率的高低與行業特性有關，行業內已經處成熟市場的歷史經驗說明，倍率的高低與行業特性有關，行業內已經處穩定時期的公司其穩定時期的公司其EV/EBITDA可作為參考指標；可作為參考指標；經營管理能力和公司治理結構影響倍率的取值；經營管理能力和公司治理結構影響倍率的取值；永續價值的倍數確定法及其原則永續價值的倍數確定法及其原則確定確定EV倍數：行業比較倍數：行業比較德國公司治理結構

35、1、公司價值理論：資本（投資者）+勞動（雇員）-創造價值 2、共同參與法規定的監事會構成：雇員代表（50%）、投資者（股東）、主辦銀行 3、監事會下的執行董事委員會日本模式：公司與銀行關系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護了公司管理層，不過多受股東影響進行長線投資，公司目標表現為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。q公司價值的三個目標：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價值評估是什么公司價值評估是什么?q美國公司治理結構決定了它的公司價值理論： 1、股權結構分散，主要依賴資本市場 2、決策主體為董事會（獨立董事制）； 3、管理層對股東負責，實現期望回報； 4、公司外部權的力量強大-管理層不能

36、實現股東期望回報，常面臨敵意收購公司價值與公司治理結構公司價值與公司治理結構圖：圖：2004年部分地區的股票市場風險溢價水平年部分地區的股票市場風險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結構愿支付的溢價圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結構愿支付的溢價 數據來源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根據根據Bloomberg統計，中國市場風險溢價為統計，中國市場風險溢價為4-6%。 公司治理結構是經濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發展潛力、公司治理結構是經濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具

37、有長期發展潛力、能否樹立能否樹立 “股東利益最大化股東利益最大化”目標的重要保證。目標的重要保證。 亞洲市場機構投資者給予治理結構良好的公司的估值溢價平均達亞洲市場機構投資者給予治理結構良好的公司的估值溢價平均達22%，高出西方成熟市場，高出西方成熟市場10個百分點。個百分點。25%25%23%19%20%20%21%22%22%中國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺灣平均22%4.9%6.2%6.7%6.0%11.0%12.2%6.0%美國歐元區日本香港臺灣菲律賓中國市場風險溢價與公司治理結構市場風險溢價與公司治理結構圖圖: :亞洲地區證券市場監管執法力度與上市公司采用國際通行會計準則程

38、度亞洲地區證券市場監管執法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度 數據來源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計準則 l即使與亞洲新興市場即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度相比中國的市場制度環境仍處落后階段，環境仍處落后階段，目前目前6%的風險溢價的風險溢價并沒有真正反映現實并沒有真正反映現實 0102030405060708090100中國香港印度印尼馬來

39、西亞 菲律賓新加坡韓國臺灣泰國執法力度采用IGAAP程度高低平均采用IGAAP程度平均執法力度公司治理公司治理: 監督與激勵監督與激勵預測預測FCFE；按按Ke對對FCFE進行貼現，得到公進行貼現，得到公司的股票價值；司的股票價值；加回公司債務得到企業價值加回公司債務得到企業價值EV。TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議運用運用FCFE方法直接估算股票價值。方法直接估算股票價值。FCFE方法方法 (股東現金流折現法股東現金流折現法)一般模型：一般

40、模型：1)1 (tttrDPS每股價值股利貼現模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的股利貼現模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的方法。該方法與方法。該方法與FCFE的貼現相似，差別在于需要對公司的分配的貼現相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定；政策作出進一步的假定；長期來看，公司的長期來看，公司的FCFE的總額應與其的總額應與其Dividend的總額一致。的總額一致。需要注意的是在不同增長階段公司的需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發生變化。將發生變化。DDM方法方法 (Dividend Discount Model)高速成長期過渡期穩定成長期股利分配率

41、逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率利潤增長率T公司不同發展階段的股利分配變化公司不同發展階段的股利分配變化股票的貼現率：公司的貼現率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr區別股票和公司的現金流貼現率區別股票和公司的現金流貼現率 “今天的今天的1元錢比明天的元錢比明天的1元錢值錢元錢值錢”折現率的確定折現率的確定投資投資 平均回報率平均回報率標準差標準差26年投資年投資$1到到03年的價值年的價值幾何算術大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79長期公司債券5.9%6.2%8.6%長期政府債券5.4%5

42、.8%9.4%$ 60.56中期政府債券5.4%5.5%5.7%美國國庫券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通貨膨脹3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美國資產投資回報率年美國資產投資回報率活動設計：統計學員投資股市的預期回報率是多少？活動設計：統計學員投資股市的預期回報率是多少？ 由假設直接給出行業資產平均 值； Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) ) Ke=rf + (rm - rf) WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T) 在計算WACC中，E、D取其賬面值（Book Value），但應注意財務預測結果

43、中公司長期的資產負債率是否穩定在相應范圍內，這一范圍往往可作為公司目標資本結構或最佳資本結構。AAEAEKa, Ke與與WACC的計算的計算無風險利率、風險溢價、無風險利率、風險溢價、Beta值是計算公式的三大變量。值是計算公式的三大變量。 貼現率的計算一般使用CAPM。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。 理論上可以用任何無風險資產（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均

44、收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。 建議A股市場的無風險利率用7年期國債收益率，風險溢價取7左右較為恰當。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr無風險利率與風險溢價的選取無風險利率與風險溢價的選取成熟股票市場風險溢價（成熟股票市場風險溢價（1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanArith-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56

45、.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Netherlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United Stat

46、es5.67.54.86.7World4.65.94.35.4國家風險溢價：橫向與縱向比較國家風險溢價：橫向與縱向比較93/08年全球股票市場風險溢價水平年全球股票市場風險溢價水平2006年根據國家信用評級測算的風險溢價年根據國家信用評級測算的風險溢價負債和資本成本負債和資本成本傳統的融資模型建傳統的融資模型建議公司負債最大化議公司負債最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E 資資本本成成本本%0最優資本結構最優資本結構 股票 取決于兩個因素。即公司經營活動現金流量的風險大?。ń洜I風險，Business Risk）和公司債務的多少（財務

47、風險，Financial Risk）。經營風險通常用資產的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。 假定公司股票市值為E，公司債務為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務 的加權平均值。EAAED股票股票Beta的構成因素的構成因素資產資產A, U經營風險經營風險股本風險股本風險E ,L 回報要求回報要求KE負債負債D財務風險財務風險 大部分公司負有債務，稱有債公司（Levered Firm）；無債公司（Unlevered Firm) 是指資本結構中不含債務的公司，公司完全使用股本融資。 不考慮有債公司的資本結構，其

48、經營活動產生的現金流動的 稱為 ，即前面提到的 ?？紤]資本結構后，股東現金流量的 為 。UAE有債公司和無債公司有債公司和無債公司)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (TEDTDEETDETDELLUDDLU則假定 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩定。但同一行業中的各個公司由于經營的業務相近，其資產產生的現金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的EA）（）或（AUEL 確定可比公司的 E 去除資本結構的影響，確定各可比公司 A 計算可比公司 的均值 AE 考慮資本結構的影響，計算所估值公司的 EEA行業資產與公司貝塔值的計算行

49、業資產與公司貝塔值的計算Market 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconducto

50、rs1.4Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0Electrical equipment1.3DefensivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.

51、5Paper0.7ResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行業風險調整后的資產行業風險調整后的資產Beta值值公司名稱公司名稱Beta-unleveredAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Fosters Brewing Group0

52、.82Heineken0.32Oesterreichische0.43Scottish & Newcastle0.62South African Breweries0.82Average0.56截至截至2000年美國市場啤酒行業公司的貝塔值年美國市場啤酒行業公司的貝塔值貝塔值的選擇：中庸之道貝塔值的選擇：中庸之道Beta是股本回報率的變化與市場回報率的變化之間的對比。是股本回報率的變化與市場回報率的變化之間的對比。Beta越高，越高，個股風險越大。個股風險越大。直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數進行對比計算；直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數進行對比計算；直接引用：從專業性數據供應

53、商直接獲取，如直接引用：從專業性數據供應商直接獲取，如Bloombg；期限長度：期限長度： 通常為通常為2年，但不同投資者可能選不同的期限長度；年，但不同投資者可能選不同的期限長度；對于流通性較小的股票，對于流通性較小的股票，Beta值衡量風險可能不可靠。值衡量風險可能不可靠。參照行業平均水平：選擇同行業內可比性較強的公司組合，在查找或引參照行業平均水平：選擇同行業內可比性較強的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據各公司資本結構進行換算，可求出行業資用這些公司的貝塔值，再根據各公司資本結構進行換算，可求出行業資產平均貝塔值。該方法對于產平均貝塔值。該方法對于IPO公司最為適合。公司最

54、為適合。注意把計算或者查取到的注意把計算或者查取到的Beta與第行業平均水平作對比，如果偏差較大，與第行業平均水平作對比，如果偏差較大，建議使用行業平均值。建議使用行業平均值。小結：貝塔值的確定小結：貝塔值的確定針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析；針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析；針對針對Ka、Ke、WACC等折現率和永續增長率對各類估值方法下的股價結果作等折現率和永續增長率對各類估值方法下的股價結果作二元敏感性分析；二元敏感性分析；對各種敏感性分析結果用圖表清晰地表達出來對各種敏感性分析結果用圖表清晰地表達出來股價的估算是區間估算而不股價的估算是

55、區間估算而不是點估算！是點估算！估值區間：敏感性分析與前景分析估值區間：敏感性分析與前景分析根據行業未來發展的總體趨勢，在一般估計的基礎上對公司的主營業務收入增根據行業未來發展的總體趨勢，在一般估計的基礎上對公司的主營業務收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標是當上調或下調，已形成樂觀長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標是當上調或下調，已形成樂觀情景情景/較好前景、悲觀情景較好前景、悲觀情景/較差情景下的預測基準；較差情景下的預測基準；在每種情景下同樣可以進行敏感性分析；在每種情景下同樣可以進行敏感性分析；對各種情景下的估值結果也可以用圖示方式清晰地表達估值區間。對各種情景下的

56、估值結果也可以用圖示方式清晰地表達估值區間。從從EVA方法理解價值創造方法理解價值創造行行 業業資本市場資本市場公司股價漲跌公司股價漲跌ROICWACC公司是否公司是否創造價值創造價值經濟增加值經濟增加值EVA分析方法分析方法EVA（Economic Value Added）方法的基本結論：投資回報率必方法的基本結論：投資回報率必須超過資本成本才能創造價值！須超過資本成本才能創造價值！計算投入資本額計算投入資本額1、從資產負債表的左側項目開始：、從資產負債表的左側項目開始：投入資本額（投入資本額（Invested Capital）=營運資金（營運流動資產營運資金（營運流動資產-非附息流動非附息

57、流動負債）負債）+固定資產凈值固定資產凈值-其他運營資產和凈負債其他運營資產和凈負債+無形資產或商譽無形資產或商譽2、從資產負債表的右側項目開始：投入資本額、從資產負債表的右側項目開始：投入資本額=股東權益股東權益+累計無形資產累計無形資產或商譽攤銷或商譽攤銷+遞延所得稅額遞延所得稅額+所有附息債務所有附息債務計算經調整的凈營業利潤（計算經調整的凈營業利潤（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=凈利潤凈利潤+少數股東權益少數股東權益+稅后利息費用稅后利息費用+無形資產或無形資產或商譽攤銷商譽攤銷+遞延稅款貸項增加額遞延稅款貸項增加額

58、+研發開支研發開支+經營性租賃利息費用經營性租賃利息費用 （后（后三項為調整項）三項為調整項）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步驟分析的主要步驟計算計算WACC注意資本結構按賬面值確定注意資本結構按賬面值確定EVA=Invested Capital （ROIC-WACC）PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當當ROIC=WACC時時, PE=1/WACC 結論之一：高成長未必創造價值結論之一：高成長未必創造價值結論之二：業務改善一定創造價值結論之二：業務改善一定創造價值結論之三：即便成長性相同，資本密集型

59、與輕資產型結論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產型公司的公司的PE定價也會存在差異定價也會存在差異EVA分析的主要步驟分析的主要步驟 (續續)104%102%87%86%57%54%45%40%38%27%22%22%22%19%15%2%港口電信造紙金屬與采礦化學制品生化技術半導體綜合油氣制藥消費電子數據處理日用品存儲與外圍設備IT咨詢計算機硬件應用軟件低資本投入行業美國部分行業投入資本美國部分行業投入資本/收入比例中位數收入比例中位數 數據來源：Thomson Financial， 樣本公司04年收入大于1億美元 資本密集型的二元分類資本密集型的二元分類 運營資本密集型運營資本密集型

60、零售、超市零售、超市軟件軟件文化傳媒文化傳媒互聯網互聯網固固定定資資產產密密集集型型采掘采掘石化石化鋼鐵鋼鐵航空航空能源電力能源電力電信電信機場港口公路機場港口公路電子電子汽車汽車機械機械紡織服裝制鞋紡織服裝制鞋行業資金密集度行業資金密集度下游下游上游上游附加值附加值加工制造加工制造資源與技術資源與技術品牌與渠道品牌與渠道“微笑曲線微笑曲線”示意示意圖圖我們強調上游資源與技術、下游消費領域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好；中間加工制造業的機遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；競爭優勢競爭優勢微笑曲線微笑曲線: 價值創造價值創造路線圖路線圖數據來源： WIND資訊，國信證券經濟研究所，截