1、嵩山資本直播 廉潔：各位機構的朋友、同仁大家晚上好！我是嵩山資本投資銀行部負責人廉潔。今天晚上跟大家做個交流，接到這個消息的時候是清明小長假的時候，準備比較倉促，群里面都是行業專家，我這里是班門弄斧，有什么講得不對的大家多批評，多指正！ 廉潔：因為就是我們在接到這個通知的時候，時間也比較緊。然后我就把我原來在我們公司內部交流的兩個材料給大家做個分享吧。我們公司每個月有一個讀書分享會，每名員工會把自己看過的書或者文章比較好的摘選出來，給大家做分享和交流。當時我選這本書叫勞阿毛說并購，主要是華泰聯合證券有一個同行，一個比較資深的并購重組專家他叫勞志明，網民叫勞阿毛，也算是并購專家，他們團隊做了不少

2、比較優秀的項目，像藍色光標、申萬宏源的重組，當時他們寫的那本書，我也是以那本書給大家做個介紹。 廉潔： 我原來本身是做投行的，就是在加盟嵩山資本之前我是在銀河證券還有中信建投做了八年投行，我是屬于項目做的覆蓋范圍比較豐富的，IPO、上市公司再融資和并購重組都做過，尤其是并購重組做的項目相對多一些，所以當時以這本書來做了一個介紹。那么這本書主要講了三個部分，一個比較重要部分就是上市公司的并購重組的幾個模式。我當時是圍繞上市公司的幾個并購重組模式做了一個介紹。今天也是以這兩份兒材料給大家做個交流，上市公司并購重組主要有三種模式。 廉潔：中國A股上市公司并購重組，主要有三種模式。上市公司并購，除了公

3、司法、證券法之外，在證監會這個層面，一個是上市公司收購管理辦法，還有一個是上市公司重大資產重組管理辦法，這兩個法規就是上市公司A股做并購重組的主要依據，那么它還有一些配套的監管問答，其實就屬于一些政策性的指引性文件，規范性文件。上市公司資產重組辦法修訂過幾次，2008年、2011年，2014年都有比較重大的修訂，在2011年之前，其實重組是沒有什么分類的，那個時候就是基本都是實際控制人變更，做整體資產置入、置出的重組。 廉潔：在2008年以前中國的并購一般都是整體的資產置換，就是屬于借殼，現在來看大部分都是借殼，那個時候產業并購特別少。以上市公司為例，當時A股兩家證券上市公司中信證券，然后剩下

4、的幾家其實基本上當時都是借殼，包括東北證券，借殼的是錦州六陸，然后西南證券、國元證券、長江證券，這幾家當時都是銀河證券，我們在銀河投行做財務顧問的時候做的并購重組項目。那個時候的重組基本上都是整體的資產置入。在2008年以后，慢慢有了一些新的變化，在2011年的時候，上市公司修改了重大資產重組管理辦法，這個時候就是在借殼的定義上就有了一個比較明顯的變化了。在2011年之前借殼是沒有嚴格的法律約束、法律規定的，基本都是整體的重組。上市公司重大資產重組管理辦法，在借殼的定義上主要指的是兩個條件，一個就是實際控制權發生變更，另一個就是資產注入的體量占到上市公司實際控制人變更前一年經審計資產總額的百分

5、之百以上。這是借殼的兩個條件。 廉潔：經過了兩次修訂，現在證監會這邊關于重大資產重組借殼上市有了一個比較明確的規定，就是重組辦法的第13條，也就是自控制前發生變更之日起，上市公司向收貨人及其管理人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計合并報表期末資產總額比例達到100%，那么就構成了借殼。如果夠構成借殼的話，重組審核除了符合重組辦法的要求，還必須要符合首發辦法的要求，也就是符合IPO的條件。創業板上市公司是不允許實施借殼重組的。 廉潔：借殼重組的概念除了重組辦法之外還有兩個原則，就是證監會通過適用意見的形式出臺了兩個規范性文件。那么就是重組辦法的43條適用意見。兩個原則

6、一個叫執行累計首次原則，一個叫執行預期合并原則。首次累計原則的概念是按照上市公司控制權變更之日起，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額，如果占到控制權發生變更的前一年度資產總額比例達到100%以上，那么也構成借殼。預期合并的話就是如果在上市公司申報重大資產重組方案的時候，有同業競爭、關聯交易，那么在資產體量上要做預期合并的一個計算。 廉潔：累計首次原則是什么意思呢。舉個簡單的例子，比如說上市公司的控制權是在2010年發生變化，新的實際控制人通過資產注入方式控制了上市公司，那么他在2014年、2015年這個時候又持續累計往里裝資產，如果達到了上市公司2009年末資產總額的百分之百以

7、上，也構成借殼上市。這個期限就是累計首次原則，它是無限期往下追溯的。 廉潔：預期合并原則的意思是，如果在資產注入的時候比如說它有些資產暫時不符合條件沒有往上市公司裝，但是屬于同類型的或者是同業務板塊的，存在同業競爭或者非正常關聯交易，那么未來是要裝到上市公司里頭的，在第一次重組的時候它就要把這些沒有裝到上市公司里的資產做這種預期合并，也是按照100%的整體來看，有沒有達到上市公司前期資產總額的100%，如果達到了那么也構成借殼上市，也要做預期合并的一個處理。 廉潔：后面的話，我給大家介紹幾個案例，再進一步解釋一下上市公司什么叫借殼，怎么判斷是否構成借殼。第一個案例就是2009年淮南礦業借殼蕪湖

8、港，蕪湖港當時股票代碼是600575，重組完成之后叫做皖江物流。當時方案是這樣的，蕪湖港通過發行股份購買資產的方式，向淮南礦業購買其持有的鐵運公司和物流公司百分之百股權。淮南礦業是一家煤炭企業，當時也是央企。他沒有把煤炭資產裝進去，把運輸物流公司的股權裝進去，這次重組構成了實際控制人變更，重組前上市公司實際控制人是自然人李非列。 廉潔：重組之后蕪湖港的實際控制人就變成了淮南礦業，而且李非列當時專門出了一個承諾，就是確保在重組之后淮南礦業對于蕪湖港的實際控制地位。因為當時淮南礦業的持股比例就是重組完之后持股比例比較低，只有32%。當時的交易價格就是淮南礦業持有的鐵運公司、物流公司資產評估是18億

9、，那么上市公司在資產注入前一年總資產是16.76億，它就是已經超過了100%。那么判斷它是否構成借殼呢就看它幾個條件，第一個實際控制人在重組之后發生了變化，第二個就是收購人注入的資產超過了上市公司前一個會計年度期末資產總額的100%，18.62億大于他的上市公司的16.76億的總資產，當時也觸發了一個預期合并原則（注：按現在的重組辦法）。當時淮南礦業借殼蕪湖港這個項目，做的還是非常漂亮的，這個也是我們當時在銀河證券時候操刀的項目，我沒有親自參與，但是是我們嵩山資本的總裁張濤張總親自操刀的一個項目，這個項目是拿了2010年中國并購應該是最佳的一個投行操作案例，最佳并購項目。 廉潔：下面再跟大家介

10、紹一下第二個借殼上市的案例，這個也是現在正在操作的，也是咱們河南省的一個企業。也是我們的股東，就是輔仁藥業借殼民豐實業。輔仁藥業實際控制人是朱文臣朱總，輔仁集團也是我們的嵩山資本的股東之一，朱總也是我們的董事。輔仁藥業當時是在2006年通過股權轉讓和資產置換的方式控股了一家上市公司，叫民豐實業，現在已經更名成輔仁藥業了。在2006年當時已經完成了實際控制人變更，在2015年輔仁藥業決定向再把它開藥集團裝到輔仁藥業里去。 廉潔：輔仁藥業2015年這次資產注入的交易方案是，輔仁藥業向輔仁集團等14名交易對手方發行股份及支付現金，購買這些股東們持有的開藥集團百分之百股權，資產價格是按照78.5億，我

11、記得這次配套融資應該是53億，那么這次裝的資產就是整體作價78.5億。上市公司實際控制人變更前一年，就是2005年底上市公司審計總資產2.38億，注入資產已經超過了百分之百，構成了借殼上市。他在2006年那次股權轉讓和資產置換沒有按照借殼來審，但是這次的話是按照借殼來審的。 廉潔：我們看一下它觸發到借殼的幾個條件，第一個在2006年民豐實業上市公司實際控制人發生了變更，朱文臣朱總成為上市公司的實際控制人，在2015年的時候注入資產規模超過了2005年底上市公司總資產的百分之百，構成了借殼上市。也就是這次開藥集團資產注入是要按照發行股份購買資產，就是按照上市公司重大資產重組管理辦法來審，同時它還

12、要符合首次公開發行管理辦法，也就是說按照IPO的條件來審，它同時要對兩個法規，要符合這個發行條件。這就是累計首次原則，就是前面提到的兩個原則之一，就是累計首次原則。 廉潔：所以大家通過這個案例就可以理解到，就是上市公司借殼按照累計首次原則的話，它是不存在時間限制的。也就是說2006年資產注入一部分，成為實際控制人以后，哪怕再過十年再做重組，如果達到了借殼的標準，它依然還會按照借殼來審這次重大資產重組。 廉潔：輔仁藥業這次重組還沒有做完，我看到它二董還沒有開，就是標底資產的審計評估還沒有完成，如果各位機構同仁有興趣參與這次配套融資的話是可以跟我們聯系的，因為本身朱文臣朱總也是我們的股東，我們可以

13、從中協調，盡量能夠保證大家拿到他的定增的份額，這次資產注入78億，然后配套融資53億，規模還是比較大的。開藥集團利潤規模在6億以上，輔仁藥業目前的利潤兩三千萬，這次重組上市公司整個的報表改善是非常的顯著的。 廉潔：下面再跟大家介紹一個在當年做重組的時候，是被廣泛認定為借殼上市的項目，但是按照現在新的重組辦法的法規，其實已經不構成借殼上市了。這個項目是2008年廣晟有色借殼海南興業聚酯，這是我本人親自參與的、親自做的一個項目。 廉潔：海南興業聚酯是一家主板上市公司，代碼是600259，當時它是海南省國資委實際控制的一家公司，做聚酯切片的，就是化工類的這些東西。當時業績非常的差，連年虧損已經當時暫

14、停上市的這么一個狀態了。 廉潔：廣晟有色是廣東省國資委下屬的一個業務板塊，當時是有很多家公司，包括兩大類業務，一類是稀土的冶煉，一類是鎢的冶煉，他自己有礦，有開采權。中國稀土是全球占比比較高的，但是分的也比較清晰，北方像白云鄂博主要是輕型稀土，廣東、江西主要是重型稀土，廣晟有色主要是把稀土和鎢往上市公司裝，實現了借殼上市，他的資產是重型稀土占到全中國的70%多。 廉潔：廣晟有色借殼的方案當時是上市公司按照扣除2.7億的銀行負債后的全部資產負債，跟廣晟有色持有的稀土鎢相關資產進行整體資產置換，那么置換的差額大概是2.4億，由上市公司對廣晟有色發行了3600萬股股票購買。同時就是當時上市公司的幾個

15、股東包括華順事業，澄邁公司，東方海口辦事處都跟廣晟有色簽了一個股份轉讓協議，他們持有的大概是8000萬股的股份轉讓給了廣晟有色。重組交易完成之后上市公司的實際控制人由海南省國資委，變成了廣東省國資委。 廉潔：這個交易當時在業內看來是一個標準的借殼，因為它是一個整體的資產置換，也就是說上市公司原有資產除了一部分負債，全部置換出來。然后新的收購人把自己優質資產整體裝到上市公司，實際控制人發生了變化，重組前是海南省國資委，重組后變成了廣東省國資委，一系列的經營業務全都變了。但是按照現在的重組法規的話，這個交易是不作為借殼的，大家可以看一下它的交易價格。當時廣晟有色稀土和鎢資產評估了5.28億，然后上

16、市公司實際控制人變更前一年，也就是2007年底經審計的資產總額是6.4億，也就是說當時廣晟有色資產注入的比例沒有超過上市公司前一年總資產的100%，按照現在的重組法規就不構成借殼上市。 廉潔：所以判斷是否構成借殼，就是兩個核心原則，第一個是實際控制人是否發生了變更，第二個就是注入的資產是否超過了上市公司前一年年底總資產的100%。 廉潔：給大家介紹完借殼上市，下面再給大家介紹一下上市公司并購重組的另外兩種方式。我們現在很多業內把上市公司重組基本上按照三種方式來界定，一個是借殼，就是借殼上市。另外一個是產業并購，還有一種就是整體上市。我們基本上是按照這三類來劃分。 廉潔：上市公司并購重組是由證監

17、會上市部來審核的，IPO包括上市公司再融資都是由發行部來審核。在我們看來上市部這邊應該是比較市場化的，市場化比較強的一個部門。在法規修訂上能看得出來這個市場化的幾個脈絡。 廉潔：前面也說到了在2011年之前上市公司重組基本上都是借殼，就是整體的資產置換、置出，或者整體上市。在2011年之后，上市公司并購重組數量開始大幅度的增加，井噴式的爆發，這主要是源于上市公司重大資產重組管理辦法的一個修訂。 廉潔：證監會當時在重大資產重組管理辦法第四十二條第二款增加了一款，就是上市公司為促進行業或者產業整合，增強與現有主營業務的協同效應，在控制權不變的情況下可以向特定對象發行股份購買資產，發行股份數量不低于

18、發行后上市公司總股本5%。在2011年的時候還有一些交易金額的限制，在2014年修訂的重組辦法里已經把這些金額的限制，或者股權比例的限制全部取消了，這是一個非常市場化的一個安排。那么也是在2011年之后上市公司的產業并購開始大幅度的提高的原因。 廉潔：還有一個變化就是上市公司重組過程中的配套融資的打開。在2011年之前，重組就是重組，基本上沒有配套融資可能性的，在2011年之后重組辦法修訂后，已經允許在重組的過程中募集配套資金了，當時的規定是不超過25%，配套融資的比例不超過25%。現在是可以達到重組規模的同比例，就是1：1就可以。像輔仁藥業這次重組它的資產作價是78億，那么他的融資上限就是7

19、8億，他這次只融了53億。 廉潔：還有一個非常市場化的變化就是交易價格的放開，那么在過去上市公司重組發行股份的價格是不能低于20個交易日的均價的，那么現在2014年之后這個定價窗口已經完全打開了，可以是定價基準日前20個交易日、60個交易日、或者120個交易日均價之一，可以在這個基礎上還可以打九折。 廉潔：配套融資的用途證監會也是通過監管問答的方式做了一定的約束，主要還是用在重組的標的上面，一個是支付現金對價，包括一些交易稅費，人員安置費等等，包括標的資產的在建項目，也允許一部分補充流動資金，但是這部分是有比例限制的。 廉潔：下面的話給大家也順便舉兩個例子，一個是產業并購的例子，還有一個是整體

20、上市的例子。產業并購案例是2015年航天科工集團收購閩福發上市公司，現在這家公司叫做航天發展，股票代碼是000547。 廉潔：當時的交易方案是上市公司閩福發向南京長峰全體股東發行股份，購買南京長峰百分之百股權，同時向南京長峰的實際控股人航天科工集團發行股份募集配套資金，用于標的資產的一些項目建設，配套資金的總額不超過交易總額的25%。當時還是有25%的限制，那么現在這些限制已經放寬到了100%了，這個交易實際控制人在重組前是自然人章高路，重組之后變成了航天科工集團。 廉潔：這個項目也是我本人親自操作、親自參與的一個項目，當時也是運氣非常的不好，就是在重組預案、重組報告書分別出臺的時候，趕上了重

21、組辦法的修訂。所以我們當時也是連夜的加班熬夜改方案、改報告，非常的辛苦。當時調了幾次價格，大家可以看下，它當時發行股份購買資產的價格是4.35元，實際上是不低于定價基準日前120個交易日均價的90%。那么配套融資是適用上市公司非公開發行股票實施細則的，它的定價是前20個交易日的均價的90%。這個交易就體現了重組和配套融資一次核準兩次發行的這么一個特點，就是同一次交易，但是是用兩個價格來發行股份，當時這個交易實際控制人發生了變化，但是注入資產沒有達到上市公司前一年總資產的100%，所以當時不構成借殼上市，我們也沒有按照借殼上市的標準來審核，也沒有去對照IPO首發管理辦法。 廉潔：下面這個例子是一

22、個整體上市的案例，是2014年翠微股份收購當代商城和甘家口大廈。這是北京的一個百貨類企業，這個項目是我親自操刀的，它是一個整體上市的案例。 廉潔：這個交易是翠微股份向海淀國資中心發行股份并支付現金購買當代商城和甘家口大廈百分之百的股權，同時募集配套資金5.2億，不超過交易總金額的25%。當時的標的資產價格是24億，那么其中的21億是發行股份來支付對價，另外3.2億是用現金支付的，這個主要是考慮重組的特殊性稅務處理，那么現金價格比例沒有超過15%。配套融資是5.2億，主要按照監管的要求用來支付對價，包括人員安置費用，稅費，包括標的公司的在建項目。 廉潔：然后大家可以看到它的發行價格，因為它是2013年啟動做的重組，然后2014年完成的，所以當時還是按照2011年的重組辦法，那個時候發行股份購買資產的定價還沒有完全打開，還是必須要按照前20個交易日均價來處理。 廉潔： 翠微股份本身是海淀區國資委下屬的一個上市平臺，在2012年的時候，是國資委下屬最優質的一個百貨類的企業，實現了A股的IPO。當時在上市的時候，就有兩塊百貨資產沒有裝進去，一個當代商城，一個甘家口大廈。去過北京的朋友知道，當代商城就在人大對面，在上個世紀這在北京是最高檔的百貨商場。 廉潔：海淀區國資委在下面有一個