1、萬科萬科& &雅戈爾雅戈爾案例案例1.萬科的資產負債率與其他公司比較如下，這是否意味萬科的資產負債率與其他公司比較如下，這是否意味著萬科股份的財務風險高于行業水平？為什么？著萬科股份的財務風險高于行業水平？為什么？萬科案例萬科案例 萬科的資產構成來看，占比最大的部分是存貨，而其負債中占比最大的部分是預收賬款，對于房地產企業來說，這就是房屋的預售。像萬科這樣的房地產龍頭企業，一般都會提前開始出售，有時甚至是樓盤還未起建房屋就已經售罄。萬科的資產負債率高于其他公司是由于其預售業務比較多，并且每年都在增加，這是萬科的一種商業模式-OPM，類金融融資模式，其使用的是客戶的預交款，因此，

2、這并不是說萬科的財務風險就高于行業水平，因為其負債中很大一部分是預收賬款，這屬于商業信用，是一種無償占用，不是普通的借款，一般不會面臨巨大的還款壓力。2 2、2012-20132012-2013年萬科的凈資產收益率遠高于行業均值，萬科年萬科的凈資產收益率遠高于行業均值，萬科的卓越財務業績主要依靠哪種商業模式？的卓越財務業績主要依靠哪種商業模式？（1）對預收賬款進行分析對預收賬款進行分析 萬科的預收賬款在總資產中的比重比較大（存貨占比最大，其次就是預收賬款）；其預收賬款金額逐年增加，說明預售規模在不斷擴大。因此，萬科依靠的是以預收賬款為基礎的OPM模式。(2)萬科各項目預售比例萬科各項目預售比例

3、 萬科大多數項目的預售比例都非常大，基本都超過了50%，甚至還有100%的。從而，可以充分說明萬科的商業模式是以預收賬款為基礎的OPM模式。（3）萬科現金周轉周期萬科現金周轉周期 萬科應收賬款周轉天數很短，而預收賬款周轉天數很長，說明萬科有效利用了他人的資金，屬于典型的OPM模式。另外，萬科的存貨周轉天數很長，這也符合房地產行業的特點。 綜上所述，萬科依靠的是OPM模式：類金融融資模式，占用的是客戶的預交款，這屬于商業信用，是一種無償占用，既可以降低財務風險，又可以節省一大筆利息支出，從而最大限度地提高凈利潤，提高凈資產收益率。3.3.企業如果想獲得可持續發展，除了要有良好的企業企業如果想獲得

4、可持續發展，除了要有良好的企業效益，還需要為社會創造價值，從財務角度看公司近兩效益，還需要為社會創造價值，從財務角度看公司近兩年為社會創造多少價值？這些價值如何在不同的要素提年為社會創造多少價值？這些價值如何在不同的要素提供者（人力資本提供者、債券資本提供者、公共服務提供者（人力資本提供者、債券資本提供者、公共服務提供者和股權資本提供者）之間進行分配？在價值分配上供者和股權資本提供者）之間進行分配？在價值分配上，誰是最大受益者？誰是受損者？價值分配是否公平？，誰是最大受益者？誰是受損者？價值分配是否公平？為什么？為什么？ （1 1）2012-20132012-2013年，萬科創造的社會價值及其

5、在要素提供者之間的分配：年，萬科創造的社會價值及其在要素提供者之間的分配： 2012年2013年（2 2）價值分配的公平與否：）價值分配的公平與否： 公共服務提供者和股權資本提供者是最大受益者，而人力資本提供者和債券資本提供者在價值分配中所占的比例較小，但這并不能說明他們是受損者。首先，萬科的分配制度符合公平性原則公平性原則；其次，根據風險與收益協調的原則風險與收益協調的原則：股權資本提供者承擔的風險最大，因此分配的價值也應該最多；公共服務提供者所分配的價值主要是稅收，稅收是社會價值的再次分配，其所占的比例較大也是符合公平原則的；人力資本提供者和債券資本提供者承擔的是一般風險，因此其只能取得固

6、定收益，同時由于萬科商業模式的特殊性，其使用的資金主要是預收款項，不是借款，因此，其本身債券資本提供者就比較少，所分配的價值少也屬于正常。 綜上所述，萬科這種價值分配是公平的。綜上所述，萬科這種價值分配是公平的。 企業分配制度設計的原則企業分配制度設計的原則:一、公平性原則一、公平性原則 公平性原則是指企業的產權主體在相同的規則下具有同等的機會分享企業剩余。 首先,參與分享企業剩余收益的締約者是平等的產權,不能因為產權主體投入企業的資本形態不同而給予差別的對待,即非歧視性原則; 其次,所有的產權主體參與分享企業剩余收益遵循統一的規則,任何一個都不可以例外; 第三,企業的參與者都應該接受市場的競

7、爭法則,收益的分配不僅要實現內部公平而且還要外部公平。企業分配制度設計的原則企業分配制度設計的原則:二、風險與收益協調原則二、風險與收益協調原則 風險與收益協調原則是指擁有企業所有權的人力資本與物力資本所有者共享企業創造的收益,共同承擔企業的風險。 首先,企業生產經營過程中,沒有物力資本人力資本將失去作用的對象,而沒有人力資本物力資本將失去價值創造的主體,企業剩余收益的產生最終都必須依賴于各類資本的相互作用。同時,企業在運行過程中將遇到許多經營風險必然由擁有企業所有權的各類資本所有者共同承擔。 其次,在人力資本所有者與物力資本所有者共享企業創造的收益共同承擔企業的風險的前提下,各類資本所有者因

8、選擇索取剩余收益的方式不同,承擔的風險也會不同。股權資本承擔最終風險享有最終收益,非股權資本承擔一般風險分享固定收益,最終體現企業風險與收益一致的原則。1.1.說明雅戈爾多元化經營業績波動的特點，分析其主說明雅戈爾多元化經營業績波動的特點，分析其主要原因。要原因。 業績波動的特點：2006年至2011年凈利潤驟升驟降，波動性很強，不穩定。在2007年和2009年達到高峰，2008年出現下跌，2011年跌到了2008的水平。 雅戈爾集團股份有限公司創建于1979年，1993年采用定向募集方式設立雅戈爾集團股份有限公司，實現了股份集團化。1998年11月，公司向社會公眾公開發行境內上市內資股（A

9、股）股票5 500萬股并上市交易（公司代碼：600177，簡稱“雅戈爾”），19982005年，公司的控股股東為寧波盛達發展公司。2006 年至今，公司控股股東為寧波雅戈爾控股有限公司（持股比例為31.41%）。雅戈爾集團于1992年開始涉足房地產開發行業，相繼在寧波、蘇州等地累計開發住宅、別墅、商務樓等各類物產300萬平方米。公司于1993年開始涉足金融投資業務領域，最初首先是從股權投資領域介入，隨后才一步步進入證券、銀行等領域。雅戈爾集團同時還涉足國際貿易、酒店、旅游等行業。發展至今，雅戈爾已經確立了以品牌服裝、地產開發、金融投資三大產業為主體，多元并進的經營格局。雅戈爾案例雅戈爾案例原因

10、：原因： 雅戈爾于1999年出資3.2億元投入中信證券，后因中信證券上市，股價大幅度提升，20062007年雅戈爾通過多次減持中信證券的股份累計套利80多億元。自2002年以來稚戈爾在房地產行業高歌猛進， 業務收入由起始時的5億元左右， 增加到2007年的近22億元。房地產對業績的貢獻不容忽視。此時的雅戈爾可謂風光無限. 而2008年的熊市給了雅戈爾當頭一棒，當時投資的海通證券和金馬股份股價持續下跌，計提了的資產減值損失大約14億，然而變幻莫測的股市不但沒有讓雅戈爾止步，反而激起了更多的熱情，企業繼續走著投資擴張的道路，2008年12月，雅戈爾聘請上海凱石投資管理有限公司作為其資產投資管理顧問

11、機構，開始了更大規模的金融投資活動，20092012年間，公司通過定向增發認購的方式，累計向A股市場投入超過100億元現金，2009年雅戈爾通過同樣擅長的方法取得了不錯的業績。與此同時，雅戈爾20092010年實現的房地產投資預售收入分別達71億元和118億元，這兩個領域的輝煌業績共同締造了雅戈爾的黃金期。 但并非屢試不爽，2011年中國資本市場經歷了較大的動蕩，股市發生大幅度波動，雅戈爾好運不再，雅戈爾參與的13家上市公司的增發，其中有8家浮虧，金融投資業務的凈利潤驟降，當年金融投資業務實現凈利潤僅為4.9億元，較上年12.5億元減少7.6億元，下降60.90%。2012年投資板塊業績進一步

12、惡化，產生虧損2.3億元，持有的可供出售金融資產浮盈較年初增加9.74億元，風險可見一斑。2013年雅戈爾的投資事出現了巨大虧損。然而，企業對于這樣的事實卻熟視無睹，繼續走著投資擴張的道路。 隨著政府對房地產市場的調控，房地產市場出現了“量價齊跌”的現象，雅戈爾風光不再，公司2011年在寧波、蘇州、杭州、上海四個城市主城區的商品住宅成交面積分別同比下降15%、23%、53%和24%。公司財報顯示，公司的存貨近幾年一直呈現上漲趨勢，其中2010年、2011年和2012年，雅戈爾的存貨分別為187.27億元、233.07億元和234.73億元，其中房地產存貨占據90%以上比例。2013年雖然實現了

13、預售收入147.83億元，較上年同期（2012年預售金額80.26億元）增長84.18%，但因土地價格高漲、市場供應放量而需求走弱，市場競爭加劇，行業利潤逐步下降。大型房企還可以憑借融資成本、高周轉、大縱深的規模優勢攤薄風險，而像雅戈爾這樣只是將房地產作為多元化發展一個板塊的企業就面臨著巨大的風險。2 2雅戈爾多元化經營戰略的動機是什么？雅戈爾多元化經營戰略的動機是什么？ (1) (1) 緊跟國內經濟熱點緊跟國內經濟熱點。 2006年左右我國宏觀經濟比較明顯的外在表征是樓市的逐漸火熱， 特別是在國家經濟建設快速發展和住房需求增長的強力推動下， 國內房地產市場保持了較快速度的發展， 市場供需總體

14、兩旺。2007年全國全年完成的房地產開發投資同比增長了30.2 % ， 其中商品住宅投資增長32.1% ; 土地購置面積同比增長1 % ;商品住宅新開工面積同比增長21. 3% ，商品住宅竣工面積同比增長5% ; 商品住宅銷售面積同比增長247 % ， 商品住宅梢售額同比增長46.5%。而2007年的股市無疑也是宏觀經濟的一大熱點。據央行公布的2007年金融市場運行情況顯示， 2007年國內股票市場總體大幅上揚。從2007年年初開始上證指數便持續上行， 在年中連續突破3000點、4000點兩個關口后， 于10月16日收于6092.06 點， 達到歷史最高點， 此后上證指數沖高回落， 在5000

15、點附近后寬幅震蕩調整， 年末上證指數收于5261.56， 較年初上漲了2545.84點， 漲幅達93.74 % 。2 2雅戈爾多元化經營戰略的動機是什么？雅戈爾多元化經營戰略的動機是什么？ (2) (2) 國內服裝行業經營業績萎縮。國內服裝行業經營業績萎縮。 目前服裝紡織行業的競爭日趨激烈， 加上國內加工能力嚴重過剩， 雖然部分地區形成了集群地效應， 但由于工藝雷同、產品單一， 并且缺乏資力雄厚的龍頭企業來帶動局部技術革新， 所以服裝行業利潤上升的空間在逐漸減少。而放眼國際市場， 國內服裝業也是，憂患不斷。2007年， 全國和廣東紡織服裝出口的增幅分別為18.9% 和18.7 % 。此外， 人

16、民幣的不斷升值也消耗了很大部分利潤。據統計，2007年以來， 企業出口換匯成本已經提高了20 % -25% ， 如果人民幣繼續升值， 服裝紡織出口企業的生存問題將受到考驗。如此看來， 服裝紡織行業的經營日益艱難將使得行業洗牌在所難免， 爆發的生存危機也就迫使一大部分的企業從依靠產能向采取多元化經營轉型。2 2雅戈爾多元化經營戰略的動機是什么？雅戈爾多元化經營戰略的動機是什么？ (3) (3) 稚戈爾的自身情況。稚戈爾的自身情況。 一方面， 作為已連續十年居于國內行業龍頭地位的企業( 1998年擊敗杉杉集團， 成為國內服裝業第一企業) ， 稚戈爾在本行業上升的動力明顯不足。2001年以來， 其主

17、導產品( 西服、襯衫) 的銷售年增長率平均僅為8.76 % ， 其間甚至出現過下跌。另一方面， 服裝行業的低增長與總體經濟的高速增長形成了顯明對比， 其他一大批產業的表現十分突出， 這對于前些年通過服裝業積累了一定資本的稚戈爾來說， 不能不說是很大的誘惑。 3 3通過與服裝行業企業大楊創世（股票代碼：通過與服裝行業企業大楊創世（股票代碼：600233600233）、杉杉股份（股票代碼：）、杉杉股份（股票代碼：600884600884）的比較，）的比較，總結雅戈爾多元化經營的成效?？偨Y雅戈爾多元化經營的成效。 大楊創世大楊創世2006-20132006-2013年凈利潤變化年凈利潤變化杉杉股份杉

18、杉股份2006-20132006-2013年凈利潤變化年凈利潤變化 3 3通過與服裝行業企業大楊創世（股票代碼：通過與服裝行業企業大楊創世（股票代碼：600233600233）、杉杉股份（股票代碼：）、杉杉股份（股票代碼：600884600884）的比較，）的比較，總結雅戈爾多元化經營的成效?？偨Y雅戈爾多元化經營的成效。 雅戈爾雅戈爾2006-20132006-2013年凈利潤變化年凈利潤變化 從三家企業的凈利潤來看，“無多元化打算，也無并購計劃”的大楊創世業績一直很穩定，該企業留存了大量現金（現金比率極高），過于保守，沒有充分利用現金進行投資，所以業績平平，遠在雅戈爾之下，也不及采取了橫向多

19、元化模式發展的杉杉股份。 杉杉不論是資產規模還是營業收入都與雅戈爾相差甚遠， 所涉及的高科技領域更是回報周期長、風險大。但其多元化轉型之路比較平穩，從償債能力、經營現金流和存貨周轉率分析，其財務風險低于雅戈爾。雖然杉杉已經成為我國最大的鋰離子電池材料綜合供應商， 同時擁有成熟完整的產品體系，正在逐步踐行“投資多元化、經營專業化”的發展理念。但應當看到，杉杉股份在主業服裝業務上的滑坡， 是其多元化道路上不可回避的硬傷。 而雅戈爾的多元化貢獻顯著。雅戈爾2 0 0 7年的年度財務報表顯示， 當年公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤達24.76億元，較上年同比增長近20 %。而由證券投資業務所帶來的投

20、資收益為稚戈爾2007年的業績做出了巨大的貢獻， 如拋售持有的中信證券股票計4506.5627 萬股， 累計獲得投資收益達24.65億元。此外， 稚戈爾還在二級市場頻繁買賣其他股票， 近70次短線操作75% 都獲利， 如短炒福田汽車賺了238萬元， 買賣馬鋼認購權證賺了300多萬元， 西部礦業、中國人壽、中國石化、民生銀行等股票投資都使公司獲利100萬元以上。另外， 雅戈爾的房地產業務對業績的貢獻也不容忽視。自2002年以來，稚戈爾在該行業高歌猛進， 業務收入由起始時的5億元左右， 增加到2007年的近22億元?？梢钥闯觯?原先的服裝紡織加上證券投資和房地產構成了稚戈爾現在的業務領域， 而且后兩者的業務地位在逐漸提高。 雅戈爾的多元化舉措在短期內成效顯著， 但是它的多元化并沒有依托主業，它在不斷追求做大做強的同時并沒有做精，即在介入的新領域也沒有致力于專業化的方針， 再加上原有主業的競爭力逐漸姜縮， 因此一旦其多元化的業務領域走入低谷， 稚戈爾的戰略極可能走向失敗。4 4雅戈爾多元化經營之路為其他企業提供哪些可供借雅戈爾多元化經營之路為其他企業提供哪些可供借鑒之經驗？鑒之經驗？ （1 1）多元化應謹慎從事，）多元化應謹慎從事， 要有周密的規劃要有周密的規劃。 多元化經營不可避免會對公司原有的主業造成沖擊， 因為多元化業務初期的高增長往往會使公司“被勝利沖昏了頭腦” ，