1、宏觀經(jīng)濟不確定性增加，資產(chǎn)配置趨謹慎寶盈基金管理公司 2006 年四季度策略報告內(nèi)容摘要：美國經(jīng)濟增長動力依然強勁，但增勢繼續(xù)放緩，整體通脹水平緩和，核心CPI 仍保持上升。從制造業(yè)活動看，仍強勁擴張，但動力有所削弱。消費信貸總 體較大幅下降，房地產(chǎn)市場繼續(xù)萎縮；9 月數(shù)據(jù)顯示，消費者信心有所提升；預(yù) 計美國經(jīng)濟增速將呈緩慢回落態(tài)勢，隨著通脹預(yù)期下降，降息空間將被打開。OECD 經(jīng)濟增長動力繼續(xù)放緩，整體物價下降，而核心物價保持上升，預(yù)期通脹壓力較 強。中國投資等指標繼續(xù)減速，消費穩(wěn)步提升，經(jīng)濟增長動力充足，增速料將下 降。聯(lián)系到銀行巨大貸存利差和內(nèi)在放貸意愿， 地方政府項目投資仍存在較強的

2、反彈沖動。目前，經(jīng)濟增長依然強勁，但考慮到政策和外部環(huán)境，估計未來中國 經(jīng)濟將緩慢減速。雖然貨幣信貸總量增速減弱，但中長期貸款占比持續(xù)提高， M2、 M1 增速差距呈縮小趨勢，在流動性格局未發(fā)生本質(zhì)轉(zhuǎn)變條件下，資產(chǎn)膨脹壓力 猶在。稀缺原材料、金屬礦采業(yè)及相關(guān)深加工、電氣機械及器材制造業(yè)等行業(yè)仍明 顯處于景氣提升過程中，建議對業(yè)績增長確定性顯著的行業(yè)和個股增加持倉比 例，增持銀行、旅游、機場、3G消費品、電力設(shè)備、機械等行業(yè)中優(yōu)勢個股， 適當減持房地產(chǎn)股票。在資產(chǎn)配置方面，由于國內(nèi)外經(jīng)濟增速下降預(yù)期和股市結(jié) 構(gòu)方面的不利因素，建議階段性降低股票持倉比例。1第一部分 世界經(jīng)濟增長動力不斷減弱，通脹

3、水平存在地區(qū)性結(jié)構(gòu)差異美國GDP從一季度的5.6%降至二季度的2.9%市場預(yù)期美國三季度增長 3.5%，普遍預(yù)測 2007年美國經(jīng)濟增長約在 2.32.9%之間，低于 2006年。8月 份數(shù)據(jù)反映，美國制造業(yè)延續(xù)強勁增長，但動力有所削弱；整體物價指數(shù)緩和化， 但關(guān)鍵指標顯示通脹壓力未徹底消除。 OECD 經(jīng)濟放緩的局面在成員國中不斷擴 散，通脹水平有所下降，核心物價仍保持上升。考慮到原來高油價成本傳遞的時 滯、工資上漲壓力，歐元區(qū)的通脹壓力仍較大，緊縮性利息政策難以停止。一、美國經(jīng)濟擴張仍強勁，增速繼續(xù)放緩從 7月開始，美國經(jīng)濟關(guān)鍵指標顯示經(jīng)濟放緩，8 月份，制造業(yè)活動的走勢 如前期所料，顯示

4、了經(jīng)濟雖保持強勁擴張，但勢頭繼續(xù)放緩。1、制造業(yè)延續(xù)強勁增長，但增速有所下降PMI指標顯示，無論是工業(yè)，還是整體經(jīng)濟，都處于擴張中，但增長動力有 削弱跡象（見圖1）。從今年1月到8月的PMI均值為55.2%相應(yīng)的實際GDP增 長為4.5%這樣，將8月的PMI折年，貝U意味著美國經(jīng)濟依然保持著 4.3%勺實 際GDP增長。PMI指標8月為54.5，雖然增幅比7月稍微為低，但仍顯示美國工業(yè)延續(xù)了 7月的強勁增長。尤其是在新訂單和生產(chǎn)指數(shù)上，增長更為強勁，新訂單增長顯 示，增長最為迅速的 9個產(chǎn)業(yè)是：電氣設(shè)備、家用電器及零部件、化工產(chǎn)品、鋼 結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、電腦電子產(chǎn)品、食品飲料、家具制造相關(guān)產(chǎn)品、造紙行

5、業(yè)、金屬制 品。另外，從 ISM（Institute of supply management ，供應(yīng)管理協(xié)會）各個指 數(shù)看，美國經(jīng)濟仍處于強勁增長中，但增速有下滑跡象。8月份工業(yè)新訂單指數(shù)為 54.2，略微低于 7月的 56.1。 8月已是新訂單指數(shù) 連續(xù) 40各月超過 50；生產(chǎn)指數(shù)比上月低 1 個百分點，為 56.6，但仍處于 50以 上，表明生產(chǎn)仍處于擴張中；就業(yè)指數(shù)為 54%，比 7月提高 3.3 個百分點，就業(yè)指數(shù)已連續(xù)兩個月保持增長，這一指數(shù)如果持續(xù)在48.9以上，意味著勞工統(tǒng)計局關(guān)于工業(yè)就業(yè)的持續(xù)增長，近來的就業(yè)指數(shù)一致反映了就業(yè)提升和勞工緊張；制造業(yè)供應(yīng)指數(shù)為55%比7月低0

6、.4個百分點，這一指數(shù)在50以上，表示對 工業(yè)的供應(yīng)交貨值在下降，而這一指數(shù)近來有繼續(xù)下降跡象。另外，從價格指數(shù)上看，8月為73%而7月為78.5%意味著工業(yè)供應(yīng)物 價繼續(xù)上漲，但上漲幅度比7月有所縮小。這一指數(shù)如果持續(xù)高于 47.1% 般 意味著勞動統(tǒng)計局所統(tǒng)計的制造業(yè)價格在增長，8 月的這一指數(shù)表明，制造業(yè)所 支付的價格比7月稍微為低，說明工業(yè)供應(yīng)物價增幅比 7月回落。圖1:美國制造業(yè)PM從4月來下滑，但仍強勁綜合判斷認為，美國工業(yè)增長仍強勁，但勢頭有所削弱。605856545250480QOTu «bnB260 «bnB250 «bnB24U «b

7、nB230 «bnB22U «bnB2lu «bnB221 -bnB211 -bnB2O1 -bnB290 -bnB2OQO -bnB2Tu -bnB260 -bnB250 -bnB24U -bnB230 -bnB22U -bnB2lu -bnB221 5JK0N11c0CNO1 5K0N46數(shù)據(jù)來源：ISM2、消費放緩，預(yù)期惡化狀況有所改善消費信貸從2005年8月以來，總體較大幅度下降，至今年 7月已經(jīng)下降了 1.8個百分點。近三個月以來保持連續(xù)下降，其中循環(huán)信貸下降最為明顯，表明 消費者對未來收入預(yù)期和信心不明朗。但進入9月份，受油價下降影響，美國的消費者信心

8、指數(shù)有較大幅度改善，表明消費者對預(yù)期的悲觀狀況有所改善。oooooooooo9067654321o圖2:美國消費信貸增長變化vO C3C04U C3C0Zu C3C0O1 C3C0總量同比一未還的同比增長數(shù)據(jù)來源：The Federal Reserve Board3、房地產(chǎn)萎縮跡象繼續(xù)強化現(xiàn)房銷售從2005年末出現(xiàn)銷售負增長，近兩個月以來，下降幅度已創(chuàng) 2000 年以來的新高，顯示房地產(chǎn)市場蕭條跡象繼續(xù)強化。7月份，該指標增長為-11.2%, 比上月的降幅加大了 2個百分點。從今年4月以來，房屋銷售額增速下滑幅度逐 月加大，并已成為美國經(jīng)濟整體放緩的先導(dǎo)因素。但隨著加息周期的結(jié)束，及通 膨預(yù)期

9、降低，降息空間被打開，房地產(chǎn)市場萎縮會有所改善圖3:現(xiàn)房房屋銷售額同比增長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg3、失業(yè)率繼續(xù)降低，勞動力市場緊張局勢未見減緩從2003年7、8月以來，美國失業(yè)率幾乎一直保持下降，表明勞工市場緊張 程度不斷提高。從今年以來，美國失業(yè)率一直保持在較低水平，8月為4.7%比7月下降0.1個百分點；同時，勞動成本從 03年末以來，一路走高，今年8月 名義勞動報酬同比增長率為3.9%增速與上月持平，表明，勞動市場依然緊張， 勞動成本不斷上升。勞動市場的緊張與經(jīng)濟尤其是制造業(yè)強勁增長有關(guān)， 但隨著 近幾個月制造業(yè)活動放緩、經(jīng)濟放緩，預(yù)計未來勞動力成本上升的態(tài)勢會有所遏 制。3、通脹

10、水平有所緩和，但關(guān)鍵指標仍未顯示通脹壓力未徹底消除8月份，美國物價整體水平增速有所下降，而關(guān)鍵性指標核心CPI增速卻有所加快。物價數(shù)據(jù)顯示美國通脹上行壓力有明顯緩和， 在很大程度上預(yù)示了 物價上行可能幾近頂點，但核心物價仍保持上升，市場不能完全消除對美國緊縮 性政策可能性的擔(dān)心。8月份，去除能源、食品的核心CPI較上年同期上升2.8%比增速比7月提 高1個百分點；整體CPI較上年同期上升了 3.8%比7月下降0.3個百分點， 可能得益于8月以來國際石油價格的下降；從8月的CPI和核心CPI環(huán)比看，都 增長 0.2%，增速均延續(xù) 7月的緩和趨勢。實際上，7月的核心物價數(shù)據(jù)就因為高 于聯(lián)儲設(shè)定的

11、12%的適宜區(qū)間而引發(fā)政府、市場對通脹上升壓力的擔(dān)心，8月的核心物價依然向上爬行，接近 3%的核心物價水平預(yù)示著美國仍承受著通脹上 漲的壓力。CPI 的整體物價緩和的數(shù)據(jù)為聯(lián)儲停止加息，維持聯(lián)邦基金目標利率為5.25勉供了新的政策支持，但考慮到核心CPI的連續(xù)上漲幅度不斷加大態(tài)勢，未來緊縮性政策預(yù)期的根本性消除，仍須假以時日。密歇根大學(xué)(University of Michigan)9月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，消費者的通脹預(yù)期已有所回落，而最近美國債市中債券的收益率也一直保持在低位水 平，都在一定程度上印證了物價整體緩和、通脹水平壓力有所減弱的現(xiàn)實，考慮 到近來以房地產(chǎn)市場蕭條為先導(dǎo)的經(jīng)濟整體放

12、緩，總體判斷通脹水平趨于緩和， 緊縮性利息政策短期內(nèi)不會出臺。乍一核心CPI同比 CPI同比數(shù)據(jù)來源：Bloomberg三、OECD經(jīng)濟增長動力繼續(xù)放緩，通脹壓力仍較強1、經(jīng)濟放緩跡象越來越顯著OECD勺最新工業(yè)先行指標CLIS顯示，經(jīng)濟放緩在成員國中不斷擴散，在除 過加拿大外的所有6個主要成員國中，6個月領(lǐng)先指標都有所降低。而非 OECD 成員國，除中國、印度、俄羅斯、巴西外，領(lǐng)先指標也顯示了經(jīng)濟的微弱放緩。OECE 7月的CLI （合成指數(shù)）為109.5，較6月降低0.3個百分點，而6 個月期的領(lǐng)先指標已連續(xù)4個月保持下降，顯示了經(jīng)濟雖處于增長中，但增長動 力已明顯放緩。分國家看，7月份，

13、美國的6個月領(lǐng)先指標已經(jīng)連續(xù)第5個月下降；歐洲的 CLI指標較6月下降0.3個百分點，而6個月領(lǐng)先指標已連續(xù)2個月下降；日本 的CLI指標下降1.1個百分點，其6個月領(lǐng)先指標從今年3月開始已連續(xù)保持下 降；對于英國來說，7月的CLI指標提高0.1個百分點，但6個月領(lǐng)先指標已連 續(xù)3個月保持下降。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟在美國放緩之后仍延續(xù)了幾個月的增長，但從今年5月開始增長動力放緩已確定無疑；美國經(jīng)濟動力削弱先于OECD6體，表明美國經(jīng)濟動力衰減是引致 OEC，甚至世界經(jīng)濟放緩的主要因素之一。圖5: 1997年以來OECD與中國6個月領(lǐng)先指數(shù)變化對比圖6: 1997年以來歐元區(qū)、亞洲和美國的 6個月領(lǐng)先

14、指數(shù)變化數(shù)據(jù)來源：OECD官方網(wǎng)站2、核心物價保持上升，通脹壓力較大最新數(shù)據(jù)表明，OECD整體物價水平雖稍有回落，但去除食品、能源后的核 心通脹水平卻依然保持上升，表明預(yù)期通脹潛在壓力較大。7月，OECDCP同比上漲3.1%較上月的3.2%有所下降，但去除食品、能源 的CPI為2.2%比上月的2.1%有所上升。從2000年來的物價整體判斷，OECD 物價仍處于較高水平，主要推動因素在于能源和食品，尤其是能源因素，7月，能源價格上漲同比高達14.3%而如果不考慮能源、食品因素，物價水平則較為 樂觀。考慮到8月以來，國際原油價格已連續(xù)跌落至近年來較低水平，能源價格 對通脹的影響將有所降低，預(yù)計8月

15、OECD價將有所回落，這也許成為OECDt 要成員國在未來停止加息的重要參考因素，但目前來看，包括歐元區(qū)、日本在內(nèi)的許多經(jīng)濟體，針對核心 CPI上升態(tài)勢，仍不會停止緊縮性利息政策的步伐。圖7： OECDCPI下降，而核心CPI上升Alli rt&msAH items less food less energy數(shù)據(jù)來源：OECD官方網(wǎng)站在歐元區(qū)，8月德國的通脹放緩超過預(yù)期，消費者物價比 1年前上漲1.8% 低于7月份的2.1%法國的物價也有所放緩。但考慮到 8月歐元區(qū)主要國家物 價放緩在很大程度上得益于國際油價降低， 而低油價能否在9月延續(xù)存在不確定 性，因此，考慮到較強勁的經(jīng)濟增長，以

16、及此前成本上漲傳導(dǎo)的時滯，9月物價并不一定會延續(xù)緩和的態(tài)勢，主要國家加息的政策預(yù)期仍較高。第二部分中國宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增長降溫，通脹延續(xù)低位一、通脹水平處于低位，價格上漲結(jié)構(gòu)性差異有擴大趨勢旱災(zāi)導(dǎo)致的糧食價格上漲造成8月當月CPI有所上揚，但物價整體上漲溫和， 仍處于歷史低位；原材料購進動力價格指數(shù)、PPI、CPI 上漲的結(jié)構(gòu)性偏差不僅 影響行業(yè)利潤的合理分配，也在一定程度上扭曲資源配置效率。雖然8月國家油價創(chuàng)近年來新低，輸入型通脹壓力有所縮小，但考慮到我國 油價的國際性弱，市場定價機制不完善，這種影響部分消除；隨著資源價格形成 機制改革的不斷推進，若干重要公用事業(yè)體制改革的進行，目前處于隱性的通

17、脹 壓力仍不可忽視。1、糧食價格、資源價格改革導(dǎo)致本月 CPI略有提高，仍處于低位圖8: 8月CP處于2003年以來的低位數(shù)據(jù)來源：中國景氣月報（下同）18月CPI累計比去年同期增長1.2%這一速度與17月持平；CPI當月 比去年同期增長1.3%比上月提高了 0.3%主要原因是糧食價格上漲和水、電、 煤氣等公用產(chǎn)品提價。2、上下游價格上漲的結(jié)構(gòu)性偏差，可能再次擠壓中下行業(yè)利潤空間CPI、PPI今年18月累計同比增長1.2%和2.9% 增速與17月持平，原 材料購進、動力價格比去年同期上漲 6.2%這一速度比17月加快了 0.1個百 分點。原材料、動力購進價格指數(shù)上漲再次出現(xiàn)超過 PPI，工業(yè)利

18、潤將可能受到壓 縮。該差額在4到7月份穩(wěn)定保持在3捌3.1%水平上，8月擴大到3.3%該差 額一般在經(jīng)濟高速擴張時期，會不斷提高，因為，在中國粗放式經(jīng)濟增長模式下， 主要依靠資源的高投入支撐經(jīng)濟的高速增長，會造成稀缺資源價格不斷上漲，從而推動原材料價格上漲，但受資源價格形成機制、若干重要產(chǎn)品定價的管制，上 游價格難以順利傳導(dǎo)到下游成品上；該差額在經(jīng)濟降溫時期，會呈逐漸縮小的態(tài) 勢，例如，2004年后期到2005年末，隨著經(jīng)濟降溫，原材料價格下降，該值也 快速下降（見圖9、10）。2006年初期，該差額曾出現(xiàn)過較明顯上升，近幾個月 以來保持溫和上升狀態(tài)，應(yīng)警惕對中下游工業(yè)利潤的擠壓。10圖9:原

19、材料價格上漲速度超過工業(yè)品岀廠價格Y居民消費價格指數(shù)CPI （當月同比） 工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI （當月同比）原材料購進價格指數(shù)（當月同比）圖10:原材料購進價格指數(shù)上漲與PPI上漲差額3、PPI上漲主要受到生產(chǎn)資料出廠品價格影響PPI主要受到生產(chǎn)資料出廠品價格變動影響。采掘業(yè)價格指數(shù)處于相對低位， 近三個月緩慢下降，原材料工業(yè)價格出廠品價格指數(shù)也處于回落態(tài)勢，而加工工 業(yè)出廠品價格指數(shù)有所上升。二、工業(yè)生產(chǎn)減速在一系列緊縮性政策（今年已經(jīng)兩次加息并兩次上調(diào)了銀行存款準備金率， 另外，政府還針對具體行業(yè)推出了 10項調(diào)控措施）作用下，8月工業(yè)增加值開 始減速。規(guī)模以上工業(yè)增加值計人民幣 73

20、56億元，當月同比增速為15.7%比7 月放慢下降1個百分點，創(chuàng)年內(nèi)新低；18月累計規(guī)模以上工業(yè)增加值為5.44萬億元，同比增速為 17.3%，比 17月放慢 0.3 個百分點；產(chǎn)銷率比上月提高 0.45個百分點。工業(yè)是推動中國經(jīng)濟增長的主要動力，工業(yè)產(chǎn)值通常占GDP的一半左右，工業(yè)增加值的減速，必然導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度減弱。三、投資增速繼續(xù)下滑，社會消費零售額增速略微加快8月，當月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增加 7823億元，同比增長 21.5%，比上月放慢 5.9 個百分點；累計固定資產(chǎn)投資增加 52594億元，增長 29.1%，比 7月放慢 1.4 個百分點。從投資性質(zhì)上看，固定資產(chǎn)投資新建項目投資累

21、計增速由上月的 39.9% 降至 38%。投資增速連續(xù)兩個月保持下降，反映了前期一系列緊縮性政策效果開 始顯現(xiàn)，隨著行政性緊縮措施效果的進一步顯現(xiàn)， 增速繼續(xù)溫和下滑的可能性很 大。我們認為投資增速減弱，更多地是行政性政策作用的結(jié)果，在流動性充裕的 環(huán)境中，中長期看，投資擴張的潛在沖動仍存在。首先，從貸款結(jié)構(gòu)看，中長期 貸款占比仍在持續(xù)增長，而不是降低，說明貨幣信貸層面對投資的約束效果不理 想，行政性約束未從根本上壓制投資沖動；其次，8 月份貿(mào)易順差創(chuàng)新高，加上 FDI 仍保持較大規(guī)模的流入，國內(nèi)流動性被動性膨脹的局面短期不會改變。尤其 是在世界產(chǎn)業(yè)持續(xù)向中國轉(zhuǎn)移、國際產(chǎn)業(yè)分工不斷深化的背景下

22、，中國作為“世 界工廠”的產(chǎn)業(yè)功能不斷強化，中國在世界產(chǎn)業(yè)鏈條中主要參與加工環(huán)節(jié)，這種 產(chǎn)業(yè)格局和中國的產(chǎn)業(yè)地位決定了中國的貿(mào)易順差格局在較長時間內(nèi)仍將持續(xù)。 在國內(nèi)投資仍不主要由投資效率決定的條件下， 流動性充裕構(gòu)成投資沖動的重要 支持因素。因此，雖說近兩個月投資增速有明顯下降，但只要流動性局面沒有根 本改變，投資擴張的潛在沖動仍存在，如果行政性措施有所放松，被壓制的大部 分投資項目仍有可能死灰復(fù)燃，帶動投資擴張。總體認為，在政策延續(xù)的條件下，投資增速繼續(xù)緩和下滑的可能性較大， 但基本不會出現(xiàn)大幅跌落。圖11: 91年以來固定資產(chǎn)投資累計同比增長率（%Wo-WooaN WdMgdon H月1

23、.A02 Wd-一年9 Wb-一年9年9Wo-一年9Wn-一年9 月-W0C9- H月8月份，社會消費品零售總額6077億元，比去年同月增長13.8%，比7月加 快0.1個百分點；1-8月份累計社會消費品零售總額48538億元，比去年同期增 長13.5%比17月加快0.1個百分點。依靠擴大消費來改變國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，在一定程度上只能說是政策主張，而并不能對實際效果報太高期望，因為從社會消費品零售額增長率看，2001 年 到2004年初基本保持在810%t間，近兩年穩(wěn)定提高。與此同時，消費率在近兩年卻有所下降，這并不能說消費沒有增長或增長太慢，實際上，消費率的降低是由投資擴張、從而投資率太高造成

24、的。我們認為，針對當前中國工業(yè)化所處 歷史階段、及中國在國際產(chǎn)業(yè)分工中的地位，投資、出口仍將在較長時期內(nèi)充當 經(jīng)濟增長的主要動力。四、出口增速逆轉(zhuǎn)性提高，貿(mào)易順差創(chuàng)新高，外資流入減速8月一改7月出口增幅下降，進口增速加快的態(tài)勢，重新回復(fù)到出口大幅增長，進口小幅增長的態(tài)勢，至使出口增長遠遠快于進口，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高。8月當月，出口 908億美元，同比增長32.8% 進口 920億美元，同比增長24.6% 順差188億美元，增長高達77.4% 18月累計貿(mào)易順差達946.6億美元，即將 突破萬億元大關(guān)。圖12:貿(mào)易差額月度變動趨勢00O *.82030 *.82 ozu *.82 0Z1 582

25、O- -.8200O 582030 582582 ozu 582 O- 5CXXX1 ooo 02 ozl 0082 O- 0082我國的資本流入，主要由貿(mào)易順差和資本項目順差構(gòu)成， 而資本項目順差又 主要由外國直接投資推動。今年18月，我國實際利用外商直接投資（FDI） 371.9 億美元，較上年同 期下降2.1%降幅較1 7月的1.16%繼續(xù)擴大。8月份當月，實際FDI金額為 44.86億美元，較上年同期下降8.49%降幅同樣高于7月份當月。1 8月和8 月份實際FDI跌幅的繼續(xù)擴大，主要源自近期的各項緊縮性宏觀調(diào)控措施和對利 用外資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。六、貨幣增長放緩，信貸狀況仍支撐經(jīng)濟過

26、快增長總體來看，貨幣供應(yīng)增長放緩，但 M2 M1差額不但縮小、中長期貸款增速 繼續(xù)提高，表明信貸需求仍很大，企業(yè)投資意愿仍很強，經(jīng)濟并未實質(zhì)性降溫。 而流動性格局未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變條件下，資產(chǎn)價格膨脹壓力仍在。1、貨幣信貸增速放緩，貸款過快增長勢頭得到遏制8月末，廣義貨幣M2同比增17.94%略低于7月的18.4% M2增幅創(chuàng)下年 內(nèi)新低，但離央行年初制定的16%勺增長目標仍有一定距離；8月份金融機構(gòu)各 項貸款余額增速15.5%比上月提高0.1個百分點，從今年5月以來，在緊縮性 政策作用下，貸款增速幅度逐月下降，5、6 月增速比上月下降幅度都為1.4個 百分點，7月為1.1個百分點，8月為0.1個

27、百分點。同時，從新增貸款上看，也反映了貸款過快增長的勢頭已經(jīng)得到遏制。8月新增貸款1895億元左右，同比增長16.13%新增貸款的規(guī)模雖高于7月的1718億元，但仍遠遠低于6月的3947億元。前8個月累計新增貸款25415億元，已 超過年初制定的25000億元的目標302520151050圖13 ：金融機構(gòu)各項貸款余額可比增長率月月月月月月月月月月月月月月月月月月月年11 年年 年 年11年 年 年年 11年 年 年年0年 年 04 2 0年 年2 5 52 年 年2 2 022、M1 M2增速差距縮小，投資意愿和資產(chǎn)價格壓力仍較強圖14： M2增速下降，與 M1差距縮小0482603211O

28、QO .660 .64U .62U .62 一5On- L5OQO 一560 一54U 一52U 一52 3On- 9OQO .460 .44U .42U .42 odOn- 03值得注意的是，7月以來，M2與M1間增速差距持續(xù)縮小（見圖14）,7月 該差距為3.1個百分點，8月縮小至2.4個百分點,為年內(nèi)最小。M2與M1增速的 差距的縮小，說明經(jīng)濟主體更多地持有流動性更強的資金， 投資沖動較強，這會 導(dǎo)致貨幣流通速度增強，并對資產(chǎn)價格膨脹造成累積性壓力。M0同比增長（右坐標） YOY M1同比增長（右坐標） YOYM2同比增長（右坐標） YOY3、中長期貸款占比持續(xù)提高，投資擴張根源仍有待消

29、除如上所述，貨幣信貸過快增長的勢頭已經(jīng)得到初步遏制，另一方面，從貸款結(jié)構(gòu)看，促使未來投資和經(jīng)濟快速增長的根源仍未消除， 這反映在中長期貸款占 比的持續(xù)提高。從今年年初以來該比重已從 44.8%提高到8月的46%中長期貸款是投資的重要支撐，中長期貸款的不將反升，與政策背道而馳，在一定程度上 說明，投資意愿仍很強烈，投資沖動仍很強。數(shù)據(jù)反映，近來投資資金來源中，銀行信貸的比例已大大低于前些年，自籌 資金構(gòu)成企業(yè)投資的主要資金來源，這部分弱化了銀行中長期貸款占比持續(xù)提高 對投資擴張的支持作用。但從另一方面也反映出，依靠銀行貸款的投資項目擴張 沖動強烈，而這部分項目大部分歸屬于地方政府，地方政府與銀行

30、信貸的結(jié)合， 往往是歷次投資沖動的重要根源。目前，政治周期因素所推動的地方政府投資沖 動雖經(jīng)行政措施約束而有所壓制， 但仍存在再次反彈的沖動，考慮到銀行信貸中 的中長期貸款持續(xù)提高，應(yīng)警惕在行政性緊縮政策效果逐漸弱化前提下投資的再 次反彈。為什么銀行放貸意愿仍然強烈呢？原因有二：第一，許多大銀行經(jīng)過改制， 剛上市，擴充了資本金，降低了不良貸款率，為提高業(yè)績，存在內(nèi)在的放貸意愿； 第二，當前存貸款利差處于歷史最高水平，達3.6%銀行只有多放貸，才能獲得更大收益。4、利率與物價傳導(dǎo)機制扭曲圖15反映，利率變化幅度很小，由于利率管制扭曲、破壞了資金價格與物價的傳導(dǎo)機制，利率與物價的實際關(guān)系很小；從較

31、長時期看，我國的M2與CPI存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但在短期內(nèi)，這種關(guān)系并不一定成立。如在2004年612月，伴隨著經(jīng)濟急劇擴張，CPI 一路走高，但同時期的M2增速并不高，實際 上, M2在半年前處于較高的增長期；而 2005年初以來，CPI 一路走低，并與M2 增速差距不斷擴大。54321-10d *.820X0 *.82oauCOD0X0oauCOD0X00AH29 0AH2so *b82oau *b82M2同比增長（左坐標） 累計同比CPI （右坐標）1年期存款利率（右坐標）綜合分析，可以得出以下結(jié)論：美國經(jīng)濟擴張仍強勁，但增速繼續(xù)放緩，預(yù) 料未來如果繼續(xù)放緩，將引發(fā)降息政策，但這要以目前

32、通脹壓力逐步減弱為前提， 至少目前看，加息周期已基本停止。目前美國經(jīng)濟增速回落的主要原因在于通脹 壓力導(dǎo)致利率提升，而經(jīng)濟增速回落本身可以降低通脹預(yù)期， 在通脹壓力減弱的 情況下，降息空間將被打開，因此近期美國經(jīng)濟指標快速回落不會成為常態(tài)。再 考慮到美國企業(yè)在近幾年的經(jīng)濟高增長中積累了巨額利潤， 其資信狀況良好，因 此我們預(yù)計美國經(jīng)濟增速將成緩慢回落態(tài)勢。 在美國經(jīng)濟增長動力放緩之后， OECD國家經(jīng)濟增長也連續(xù)兩月延續(xù)緩和化態(tài)勢，總體而言，世界經(jīng)濟將繼續(xù)放 緩。美國和OEC既心物價仍保持較高增長，預(yù)期通脹壓力仍不可忽視，但美國 的通脹預(yù)期減弱有助于通脹壓力的見效，OECD主要經(jīng)濟體，尤其是歐

33、洲、日本 緊縮性利息政策仍將延續(xù)。在緊縮性政策作用下，中國的投資增速在高位如期放緩，貨幣信貸總量增長 亦趨于緩和，但M1 M2差距擴大、中長期貸款占比持續(xù)提高、銀行存貸款利差 處于歷史高位、順差創(chuàng)新高等因素仍支撐投資潛在擴張沖動。 預(yù)計年內(nèi)投資增速 仍會緩和下降，但降幅不會太大；在投資增速溫和下降甚至平穩(wěn)化條件下，臨近 春節(jié)的消費高峰，及年末的出口高峰將對經(jīng)濟增長再次提速造成壓力； 由出口加 快所導(dǎo)致的貿(mào)易順差仍有可能進一步擴大， 從而形成外匯占款，對此，央行可能 會繼續(xù)使用發(fā)行央票、甚至上調(diào)存款準備金率等手段進行調(diào)控。研究證明，美國經(jīng)濟通過出口對中國經(jīng)濟具有較強的影響，一般來說，如果 美國經(jīng)

34、濟未來兩年增速下降 1個百分點，將使中國出口、進口、投資和消費增速 當年都會下降 2.4、 1.9、 0.8、 0.3 個百分點，經(jīng)濟將下降 1 個百分點。針對目 前美國經(jīng)濟放緩，預(yù)期將通過貿(mào)易對中國未來經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。第三部分 行業(yè)配置與投資策略、工業(yè)總體利潤持續(xù)擴張，上游及深加工行業(yè)景氣持續(xù)提升工業(yè)企業(yè)利潤增速總體上從 2005年4月以來不斷提高，8月份數(shù)據(jù)反映， 工業(yè)利潤繼續(xù)強勁擴張，創(chuàng)出 2006年3月以來的新高增速。2006年1-8月，全 國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤 11327億元，比去年同期增長 29.1%比18月 的28.6%加快了 0.5個百分點。在39個工業(yè)大類中，石油和天

35、然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、 非金屬礦采選業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬 礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、交通運輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機 械及器材制造業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤同比增長都超過40%其中，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤增長高達 105.2%石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、燃 氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)持續(xù)虧損。工業(yè)利潤繼續(xù)擴張，上游及深加工行業(yè)景氣持續(xù)提升。在利潤的行業(yè)分布上， 仍延續(xù)了 7月態(tài)勢，工業(yè)利潤主要分布在上游能源、礦采業(yè)、及中下游深加工行 業(yè)。以行業(yè)利潤增長、綜合行業(yè)毛利潤率衡量的行業(yè)景氣變化呈現(xiàn)出以下特點： 金屬礦采業(yè)，及其下游深加工行業(yè)

36、景氣處于明顯的提升中，化學(xué)化工行業(yè)景氣明顯提升，設(shè)備制造業(yè)，以及與石油關(guān)聯(lián)的下游行業(yè)，如橡膠、塑料石油煉焦等行 業(yè)的景氣處于明顯下滑過程中。10.0%0.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%圖16:工業(yè)企業(yè)利潤（累積）增速持續(xù)提升OQU C60-Zu C60COD C60CTD C60CXD C601 C3W0OQU Caun0-Zu Caun0 coo Caun0 mo Caun0 no Caun0 cxd Caun0540C9> 5403 540CTD 540C3C0 au CDC0 COD C3C0 CTD C3C0工業(yè)企業(yè)整體利潤增

37、速（累積）二、各行業(yè)利潤空間與景氣狀況總體來看，受益于能源等稀缺原材料價格的不斷上漲，在工業(yè)各行業(yè)中，上游原材料生產(chǎn)加工、礦采業(yè)利潤空間最為突出。石油天然氣開采業(yè)的毛利潤率從 兩年前開始穩(wěn)定提升，已經(jīng)從2003年末的503左右提升到今年8月的63%但其利潤增長速度從去年末以來持續(xù)下滑，景氣仍處于較高水平；黑色金屬礦采選業(yè)、 有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)的毛利潤率分別達到 24.7%，31.1%和 23.1%； 雖然受到煤炭產(chǎn)能相對過剩影響，煤炭開采和洗選業(yè)的利潤增長能力從2005 年末跌落至歷史低谷，但其毛利潤率仍高達 30%左右，今年以來，該行業(yè)毛利潤率 不斷下降，但可能受到產(chǎn)能擴張的支撐，其利潤增長速度仍緩慢持續(xù)提升。相反，受到能源等上游原材料價格不斷上漲的壓力， 與此相關(guān)聯(lián)的中下游行 業(yè)利潤空間受到