1、建立和完善證券民事賠償制度的一點建議         （四） 證券民事賠償制度的建立，能夠有效地吸引和利用境外中小投資者的資金，促進證券市場的國際化。中國于2001年11月13日加入WTO，WTO的統(tǒng)一規(guī)制本身就是不同法域下的法律理念、價值、規(guī)則的融合，從這一意義上說，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。WTO下的金融服務貿(mào)易協(xié)議對我國金融服務貿(mào)易市場開放及其立法提出了新的法律性要求。建立開放健全的證券市場，運用證券方式籌資更接近國際慣例。對境外投資者來說，證券投資方便，數(shù)量靈活，風險、投資成本相對較小，因而證券

2、籌資對境外投資者具有一定的吸引力。當然，這必須有個前提，即投資者不僅僅看中我國經(jīng)濟發(fā)展勢頭利于其投資回報，還需確信自己的利益能得到最佳保護。若無一套健全的投資者保護措施和制度，國內經(jīng)濟形勢再好，投資者也不敢涉足。證券民事賠償制度的建立，通過對投資者的損失予以補救，可以增強境外投資者對我國證券市場的信心，從而有效地吸引和利用境外中小投資者的資金。美國一直是世界上吸引外資的頭號大國，其中不少是通過證券市場籌集的，這是與其完善的法律制度分不開的，這一點值得我國借鑒。外國投資者重視投資法律環(huán)境，重視其投資安全系數(shù)，特別是重視其權益保護措施中有無其“利益無端受損后能否得到賠償”這一事后保護制度。從這一角

3、度看，建立證券交易中的民事賠償制度是必不可少的。另一方面，隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷發(fā)展，我們在資本市場上已不能再固步自封、盲目閉關，我們有必要去關注現(xiàn)在國際資本市場所呈現(xiàn)的金融證券化、證券多樣化和國際化的勢頭。證券市場的國際化是指一國國內證券市場在國際范圍內的延伸，也就是消除證券市場交易雙方（投資者和籌資者）的國籍界限，在本國或國際證券市場自由參與證券市場上各種上市證券的交易活動。具體包括五個方面的內容，即證券交易國際化、證券發(fā)行國際化、證券制度國際化、證券市場國際化及資金國際化。這一趨勢有效地促進了證券資本在世界范圍內流動，迫使各國政府打開門戶，放松管制。綜觀世界主要發(fā)達國家或地區(qū)的證券法規(guī)

4、，多把證券交易中的民事賠償制度作為一項重要的制度加以規(guī)定。為促進我國證券立法與國際接軌，實現(xiàn)證券市場的國際化，我們必然要借鑒其他國家的立法經(jīng)驗與司法實踐，建立完善的保護投資者利益的證券民事賠償制度。三、 證券禁止行為及其民事責任證券法以保護投資者和促進社會發(fā)展為立法宗旨，以公開、公平、公正原則為基本理念，以證券發(fā)行和交易制度為規(guī)范核心。為貫徹上述宗旨與理念，證券法規(guī)定了一系列強行規(guī)范，要求證券市場主體有所為、有所不為。證券禁止行為是指證券法所禁止的，在證券發(fā)行、交易等活動過程中發(fā)生的，各證券市場主體以欺詐方式損害他人利益，破壞市場秩序的行為，又可被稱為證券欺詐。1由于證券禁止行為違背了證券市場

5、運行的公開、公平、公正的基本理念，扭曲市場供求關系，破壞了市場機制的正常運行，造成了對廣大投資者的利益及證券市場秩序的嚴重削弱，因而為各國證券立法所禁止。我國1993年8月由國務院批準發(fā)布了禁止證券欺詐行為暫行規(guī)定，其第2條規(guī)定：“本辦法所稱證券欺詐行為包括證券發(fā)行、交易及相關活動中的內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為。”這里所提及的主要是證券交易中發(fā)生的一些欺詐行為，此外，筆者認為，還應包括發(fā)行中的有關違法違規(guī)行為，較為典型的是發(fā)行人擅自發(fā)行證券的行為。具體概說（一） 發(fā)行人擅自發(fā)行證券及其民事責任發(fā)行人擅自發(fā)行證券，是指發(fā)行人未經(jīng)法定的機關核準或者審批，擅自發(fā)行證券或者制作虛假的

6、發(fā)行文件發(fā)行證券，致使投資者進行投資而遭受損失的行為。我國證券法第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批；未經(jīng)依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券。”此處的法律主要是指中華人民共和國公司法，法規(guī)主要是指股票發(fā)行與交易管理暫行條例。關于擅自發(fā)行證券的民事責任，我國法律沒有明確的規(guī)定。證券法第175條指出：“未經(jīng)法定的機關核準或者審批，擅自發(fā)行證券的，或者制作虛假的發(fā)行文件發(fā)行證券的，責令停止發(fā)行，退還所募資金和加算銀行同期存款利息，并處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接

7、負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任。”上述的“退還所募資金和加算銀行同期存款利息”在性質上其實是一種行政責任而非民事責任，因為此處所說的退款，即非指證券持有人依據(jù)不當?shù)美埱蠓颠€，也不是指證券持有人直接向發(fā)行人提出請求或者提起訴訟，而是由于行政機關責令發(fā)行人向證券持有人退還所募資金和加算銀行同期存款利息，可見該條并沒有對民事責任作出規(guī)定。建議在證券法以后的有關立法中應該賦予投資者以請求權，并明確規(guī)定有關賠償?shù)木唧w范圍和具體的責任人員。（二） 內幕交易及其民事責任內幕交易（Insider Trading）,又稱知情者交易或內

8、線交易，是指已發(fā)行證券的公司的內部人員及其他市場相關人員，直接或間接地利用其地位、職務之便利或控制關系，獲取發(fā)行人尚未公開的但將對其證券價格有重大影響的信息，自己或通過他人進行證券交易，從中牟利或避免損失的行為。簡言之，內幕交易即掌握內幕信息的人員利用內幕信息買賣證券以獲利或減損的證券欺詐行為。其構成要件為：第一，行為主體內幕人員。內幕人員是在發(fā)行公司中具有特殊地位或因特殊身份而與發(fā)行公司存在有特殊聯(lián)系的人，其是內幕交易行為的主體。我國禁止證券欺詐行為暫行辦法第6條規(guī)定：“內幕人員是指由于持有發(fā)行人的證券, 或者在發(fā)行人或者與發(fā)行人有密切聯(lián)系的公司中擔任董事、監(jiān)事、高級管理人員, 或者由于其會

9、員地位、管理地位、監(jiān)督地位和職業(yè)地位, 或者作為雇員、專業(yè)顧問履行職務, 能夠接觸或者獲得內幕信息的人員。”并將其分為如下五類：“（一）發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員、秘書、打字員, 以及其他可以通過履行職務接觸或者獲得內幕信息的職員;（二）發(fā)行人聘請的律師、會計師、資產(chǎn)評估人員、投資顧問等專業(yè)人員,證券經(jīng)營機構的管理人員、業(yè)務人員, 以及其他因其業(yè)務可能接觸或者獲得內幕信息的人員;（三）根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定對發(fā)行人可以行使一定管理權或者監(jiān)督權的人員, 包括證券監(jiān)督部門和證券交易場所的工作人員, 發(fā)行人的主管部門和審批機關的工作人員, 以及工商、稅務等有關經(jīng)濟管理機關的工作人員等;（四）由于

10、本人的職業(yè)地位、與發(fā)行人的合同關系或者工作聯(lián)系, 有可能接觸或者獲得內幕信息的人員, 包括新聞記者、報刊編輯、電臺主持人以及編排印刷人員等;（五）其他可能通過合法途徑接觸到內幕信息的人員。”         我國證券法第68條也規(guī)定：“下列人員為知悉證券交易內幕信息的知情人員：（一）發(fā)行股票或者公司債券的公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關的高級管理人員；（二）持有公司百分之五以上股份的股東；（三）發(fā)行股票公司的控股公司的高級管理人員；（四）由于所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員；（五）證券監(jiān)督管理機構工

11、作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員；（六）由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構、證券交易服務機構的有關人員；（七）國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他人員。”從我國上述有關規(guī)定中可以看出，我國對內幕人員的規(guī)定涵蓋了外國立法和司法實踐中所規(guī)定的“公司內幕人員”和“市場內部人員”，但卻忽視了從上述兩類主體處獲取內幕信息的第三類人員，1而僅以“國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他人員”涵蓋，未免太過籠統(tǒng)，難于操作。第二，占有、利用內幕信息。作為一種責任條件，內幕人員必須占有并利用內幕信息。內幕信息一般是指未公開的、可能對證券價格產(chǎn)生實質性影響的信息，因此，內幕信息的

12、認定標準有二：一為未公開，二為價格敏感。我國禁止證券欺詐行為暫行辦法第5條第二款列舉了可能影響證券價格的敏感信息，其中包括：“（一）證券發(fā)行人（以下簡稱"發(fā)行人"）訂立重要合同, 該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益和經(jīng)營成果中的一項或者多項產(chǎn)生顯著影響;（二）發(fā)行人的經(jīng)營政策或者經(jīng)營范圍發(fā)生重大變化;（三）發(fā)行人發(fā)生重大的投資行為或者購置金額較大的長期資產(chǎn)的行為;（四）發(fā)行人發(fā)生重大債務;（五）發(fā)行人未能歸還到期重大債務的違約情況;（六）發(fā)行人發(fā)生重大經(jīng)營性或者非經(jīng)營性虧損;（七）發(fā)行人資產(chǎn)遭受重大損失;（八）發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化;（九）可能對證券市場價格有顯著

13、影響的國家政策變化;（十）發(fā)行人的董事長、三分之一以上的董事或者總經(jīng)理發(fā)生變動;（十一）持有發(fā)行人百分之五以上的發(fā)行在外的普通股的股東, 其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二以上的事實。（十二）發(fā)行人的分紅派息、增資擴股計劃;（十三）涉及發(fā)行人的重大訴訟事項;（十四）發(fā)行人進入破產(chǎn)、清算狀態(tài); （十五）發(fā)行人章程、注冊資本和注冊地址的變更;（十六）因發(fā)行人無支付能力而發(fā)生相當于被退票人流動資金的百分之五以上的大額銀行退票;（十七）發(fā)行人更換為其審計的會計師事務所;（十八）發(fā)行人債務擔保的重大變更;（十九）股票的二次發(fā)行;（二十）發(fā)行人營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一

14、次超過該資產(chǎn)的百分之三十;（二十一）發(fā)行人的董事、監(jiān)事或者高級管理人員的行為可能依法負有重大損害賠償責任;（二十二）發(fā)行人的股東大會、董事會或者監(jiān)事會的決定被依法撤銷;（二十三）證券監(jiān)管部門作出禁止發(fā)行人有控股權的大股東轉讓其股份的決定;（二十四）發(fā)行人的收購或者兼并;（二十五）發(fā)行人的合并或者分立;（二十六）其他重大信息。”我國證券法第69條和第62條列舉了如下事項：（一）公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；（二）公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定；（三）公司訂立重要合同，而該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；（四）公司發(fā)生重大債務和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆盏倪`約情況

15、；（五）公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失；（六）公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；（七）公司的董事長，三分之一以上的董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動；（八）持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發(fā)生較大變化；（九）公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定；（十）涉及公司的重大訴訟，法院依法撤銷股東大會、董事會決議；（十一）公司分配股利或者增資的計劃；（十二）公司股權結構的重大變化；（十三）公司債務擔保的重大變更；（十四）公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；（十五）公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級管理人員的行為可能依法承擔重大損

16、害賠償責任；（十六）上市公司收購的有關方案；（十七）國務院證券監(jiān)督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。 禁止證券欺詐行為暫行辦法和證券法的規(guī)定大同小異關于內幕信息的范圍二者規(guī)定基本相同，只是禁止證券欺詐行為暫行辦法為規(guī)定內幕信息的認定機關，而證券法則規(guī)定內幕信息的認定機關為國務院證券監(jiān)督管理機構，其享有很大的自由裁量權。第三，行為表現(xiàn)證券交易。內幕人只有利用內幕信息實施了證券交易行為，才受各國禁止內幕交易的法律的約束。客觀行為的表現(xiàn)有兩大類：一是內幕人員直接利用內幕信息買賣證券或根據(jù)內幕信息建議他人買賣證券；二是內幕人員向他人泄露內幕信息，使他人利用該內幕信息進行內幕交易。第

17、四，主觀方面行為人有主觀故意。對內幕信息的規(guī)制往往是以行為人明知此內幕信息應予以保密，但為了獲利或避損目的，仍利用此信息從事證券交易為要件。內幕交易的主觀故意包括三方面內容：其一，行為人必須知悉所利用的內幕信息的內容；其二，行為人必須知道所利用的信息是尚未公開且價格敏感的重大信息；其三，行為的目的是為自己獲利獲減少損失。1我國證券法沒有規(guī)定由于內幕交易而發(fā)生的民事責任，只規(guī)定了其行政和刑事責任。雖然股票發(fā)行與交易管理暫行條例第77條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任。”但該條規(guī)定太原則，缺乏操作性。因此，就我國目前有關法律法規(guī)而言，對于因內幕交易給廣大投資者帶來

18、的損失而實施的民事保護是極其有限的。實際上，世界上許多國家和地區(qū)都規(guī)定了內幕交易的民事責任。如我國臺灣地區(qū)證券交易法第157條規(guī)定，違法進行內幕交易者，應就消息未公開前，買入或賣出該股票之價格，與消息公開后10個營業(yè)日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣的人，負損害賠償責任，其情節(jié)重大者，法院得以善意從事相反買賣之人請求，將責任提高至3倍。此外，美國、韓國等均對內幕交易規(guī)定了民事責任。所以從保護投資者利益和維護證券市場出發(fā)，我國應在以后立法中對相關民事責任加以完善。（三）操縱市場行為及其民事責任操縱市場，即證券市場中的操縱行為，是指一個人或某一組織，有意識地利用資金、信息媒體等優(yōu)勢或行

19、政權利或個人影響，背離自由競爭和供求關系而人為制造證券行情，制造市場假象，誘使一般投資者作出錯誤的證券投資判斷、盲目跟從參與買賣，企圖獲取經(jīng)濟利益或避免損失，或雖未獲利但因此使投資公眾的利益受到損害的行為。操縱市場行為的表現(xiàn)形式較多，各國立法對它的劃分也不盡相同。通觀美國證券交易法、日本證券交易法第125條及臺灣證券交易法第155條的有關規(guī)定，有以下幾種典型的表現(xiàn)形式：1第一，虛買虛賣。又稱虛售、洗售或沖洗買賣，是指以影響證券市場行情、制造證券虛假價格為目的，人為地制造證券市場虛假繁榮的假象，從事證券所有權非真實轉移的證券交易行為。這是最古老的證券市場操縱形式，構成要件為：其一、行為人有主觀故

20、意；其二、客觀上行為人達成交易，但證券未交割，財產(chǎn)所有權未轉移。第二，相對委托（Matched Orders）。又稱合謀、對敲，是指行為人意圖影響證券市場行情，與他人通謀，雙方分別扮演賣方和買方角色，各自按照約定的交易券種、價格、數(shù)量，向相同或不同的證券經(jīng)紀商發(fā)出交易委托指令并達成交易的行為，即一方做出交易委托，另一方做出相反交易委托，依事先通謀的內容達成交易。其構成要件為：主觀上，雙方具有通謀的故意，具有制造證券市場假象、誘導投資公眾做出錯誤的證券投資判斷、企圖獲取利益或避免損失的目的；客觀上，雙方具有通謀行為和委托事實，通常而言，交易雙方的委托在時間、價格、數(shù)量上雖不要求絕對一致，但要求具

21、有相似性。第三，連續(xù)交易（Actual Purchases）。指意圖抬高或者壓低某種證券的交易價格，自行或以他人名義，連續(xù)買入或賣出該證券。連續(xù)交易有兩種形式：一是連續(xù)以高價買進而抬高股價，二是連續(xù)以低價賣出而壓低股價。連續(xù)交易最重要的特征是操縱行為具有時間上的連續(xù)性與持續(xù)性。 第四，散布謠言（Touting）。指意圖影響證券價格，制造市場假象，惡意散布足以影響市場行情的謠言或不實材料，誘導投資公眾做出錯誤的投資判斷，企圖獲取利益或避免損失的行為。其構成要件是：主觀上，行為人須有惡意，即明知自己的行為會影響市場行情、制造市場假象而仍然為之；客觀上，行為人須有散布足以影響市場行情的謊言或不實資料

22、的行為。第五，聯(lián)合操縱（Pool Operation）。指兩個或兩個以上有較強實力的人聯(lián)合組成臨時性組織，共同運用操縱手段操縱證券市場以謀取暴利的行為。它一般是在同一交易方向中統(tǒng)一步驟，不含合謀進行相對交易。具體形式有二：一是聯(lián)合交易操縱（Trading Pool）；二是期權聯(lián)合操縱（Option Pool）。聯(lián)合操縱的構成要件是：主觀上具有聯(lián)合操縱的故意，即行為人須存在共同故意；客觀上具有聯(lián)合操縱的行為，即行為人聯(lián)合運用操縱手段操縱市場，至于聯(lián)合操縱的結果如何則不予考慮，聯(lián)合操縱實質上是一種通謀行為。除上述幾種操縱行為的基本形式外，還有其他一些操縱行為。我國國務院證券委1993年發(fā)布的禁止證

23、券欺詐行為暫行辦法第8條規(guī)定：操縱市場行為包括：1.通過合謀或者集中資金操縱證券市場價格;2.以散布謠言等手段影響證券發(fā)行、交易;3.為制造證券的虛假價         證券法第71條則規(guī)定：禁止任何人以下列手段獲取不正當利益或者轉嫁風險：1.通過單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格；2.與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量；3.以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價

24、格或者證券交易量；4.以其他方法操縱證券交易價格。至于操縱市場的民事責任，證券法中沒有規(guī)定操縱市場的民事責任。1993年由國務院發(fā)布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例第74條第1款第2項、第3項、第4項、第5項、第6項規(guī)定了單位和個人的操縱行為，第77條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任。”該規(guī)定過于簡單、過于原則，缺乏操作性，很難在實踐中有所作為。從比較法角度講，各國普遍要求操縱市場行為人須對善意相對交易人的損失負賠償之責。如日本證券交易法規(guī)定，從事虛假買賣，操縱市場行情者，應當依違法行為形成的價格，向在證券市場上買賣該有價證券者或辦理委托買賣所遭受損害者，負賠償責

25、任，且美、日的證券法都規(guī)定，賠償請求權自請求權人知道違法行為時起1年內，或自該行為發(fā)生時起3年內有效。1 （四）虛假陳述及其民事責任虛假陳述是指具有信息公開義務的市場主體及其所屬人員，違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息，致使投資者在不明真相的情況下決策失誤、造成損失的不法行為。它是發(fā)生在證券發(fā)行、交易過程中的一種特殊的欺詐行為。構成要件第一，行為主體負有信息公開義務的單位或個人，其中既包括證券發(fā)行人，證券經(jīng)營機構，也包括律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構等專業(yè)性證券服務機構，另外也包括了

26、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等自律性組織。上述1-9規(guī)定第7條規(guī)定：“虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應當是虛假陳述行為人，包括：（一）發(fā)起人、控股股東等實際控制人；（二）發(fā)行人或者上市公司；（三）證券承銷商；（四）證券上市推薦人；（五）會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等專業(yè)中介服務機構；（六）上述 （二）、（三）、（四）項所涉單位中負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員以及（五）項中直接責任人；（七）其他作出虛假陳述的機構或者自然人。” 第二，主觀方面虛假陳述行為人有過錯，包括故意和過失兩種情形。大多數(shù)行為人具有故意的主觀動機，或是為了誘騙投資者，或是為了逃避監(jiān)管，故意對公司及證券發(fā)行、交

27、易及相關活動的有關重要事項作不實陳述，但也不排除行為人過失作虛假陳述的情況，雖然其主觀惡意較輕但仍應承擔相應的法律責任。第三，客觀方面行為人確實已有虛假陳述有關重要事項的行為。根據(jù)1-9規(guī)定第17條的有關規(guī)定，對于重大事件，應當結合證券法第59條、第60條、第61條、第62條、第72條及相關規(guī)定的內容確定。至于具體的行為表現(xiàn)，主要有以下幾種：其一、虛假記載，即信息披露義務人在披露信息時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為；其二、誤導性陳述，即虛假行為人在披露信息文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述；其三、重大遺漏，即信息披露義務人在信息披露文件

28、中未將應當記載的事項完全或者部分予以記載；其四、不正當披露，即信息披露義務人未在適當期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。第四，因果關系，即虛假陳述與投資者的損害結果之間存在因果關系。關于因果關系的認定，1-9規(guī)定從正反兩方面認定，其第18條指出：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”第19條：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民

29、法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。”從上述對于因果關系的規(guī)定來看，其采用了過錯推定原則，即：只要投資人買入的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券，而且是在虛假陳述實施日后、揭露日（或更正日）前買入并造成損失，人民法院即可判定侵權行為與損害后果之間存在因果關系，除非被告能夠舉出反證。從上述第18條第2款和第19條第1款可知，只有當投資者在實施虛假陳述行為與揭露或

30、更正該虛假陳述行為之間的時間段內購入并持續(xù)持有與該陳述直接相關的證券，投資者的損失才有可能被認定與該虛假陳述有因果關系。換句話說，以下兩種情形被排除在民事賠償范圍之外：（一）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發(fā)生的虛假陳述與該證券有直接關聯(lián)，在虛假陳述實施日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前，投資者賣出該證券的情形；（二）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發(fā)生的虛假陳述與該證券有直接關聯(lián)，在虛假陳述實施日或以后，投資者持續(xù)持有該證券至虛假陳述被揭露或更正之日的情形。1此處的立法缺陷不無遺憾。 至于虛假陳述的民事責任，1-9規(guī)定第21條至第25條作了明確規(guī)定，其第21條：“ 發(fā)

31、起人、發(fā)行人或者上市公司對其虛假陳述給投資人造成的損失承擔民事賠償責任。 發(fā)行人、上市公司負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員對前款的損失承擔連帶賠償責任。但有證據(jù)證明無過錯的，應予免責。”第22條：“ 實際控制人操縱發(fā)行人或者上市公司違反證券法律規(guī)定，以發(fā)行人或者上市公司名義虛假陳述并給投資人造成損失的，可以由發(fā)行人或者上市公司承擔賠償責任。發(fā)行人或者上市公司承擔賠償責任后，可以向實際控制人追償。 實際控制人違反證券法第四條、第五條以及第一百八十八條規(guī)定虛假陳述，給投資人造成損失的，由實際控制人承擔賠償責任。”第23條：“ 證券承銷商、證券上市推薦人對虛假陳述給投資人造成的損失承擔賠償責任。但有證據(jù)證明無過錯的，應予免責。 負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員對證券承銷商、證券上市推薦人承擔的賠償責任負連帶責任。其免責事由同前款規(guī)定。” 第24條：“專業(yè)中介服務機構及其直接責任人違反證券法第一百六十一條和第二百零二條的規(guī)定虛假陳述，給投資人造成損失的，就其負有責任的部分承擔賠償責任。但有證據(jù)證明無過錯的，應予免責。”第25條：“本規(guī)定