1、未來CPI漲幅仍有沖高可能 債市承壓較重 4季度投資策略報告核心觀點：l 蔬菜等農產品價格指數成為CPI短期主要影響因素，未來蔬菜等農產品價格上漲勢頭如果無法有效控制，那么逐月累計的新增因素將推動3季度及4季度CPI到達較高水平，預計到明年一季度CPI都將在3.5%的水平運行，照此“防通脹”極可能成為政府的下一波工作重點。l 在升值預期較高、以及美國維持較低利率的情況下，我們認為加息仍是我國央行最后才會使用的武器，4季度加息概率仍較低。我國經濟增長相比美國經濟有較大優勢，升值預期下外匯占款上升將導致我國被動投放大量基礎貨幣、從而加大流動性。l 經濟活躍引發更多企業存款，年末信貸逐步減小的情況下

2、，銀行體系配置型資金將增多；多方導致的寬裕資金將成為債市的穩定器，加息概率較低的情況下債券市場不會出現大的系統性風險，但面臨較高的CPI壓力，債市也缺少上行的動力，4季度預計債市仍將在平穩偏弱中運行。投資建議：l 美國國債收益率以及企業債收益率已經處于較低位置，未來繼續下行概率較小，作為參照對比我們認為我國市場利率也基本處于底部、未來持平或緩慢上升的概率較大。l CPI逐步上升的大背景下債市可獲利點越來越少，未來可轉債發行仍是較突出的投資亮點。l 多數可轉債的價格已經高于其理論價值、風險已經偏高。錫業轉債、新鋼轉債理論價值稍高于可轉債價格，相比其他可轉債較具投資優勢。正文目錄一、農產品價格連續

3、上漲提升CPI水平3二、美國經濟復蘇緩慢 中國經濟增長仍較具優勢5三、可投資債券市場資金仍相對充足7四、4季度債券市場穩中趨弱的概率較大9五、可轉債估值已偏高 未來獲益點仍在打新上12圖表目錄圖表 1：8月份農產品價格指數加速上揚3圖表 2：9月份CPI預計3.4%，仍維持較高水平3圖表 3：未來大宗商品價格指數小幅上漲概率較大4圖表 4：3、4季度CPI將處于較高水平4圖表 5：較高的貨幣供給繼續推高CPI4圖表 6：美房地產繼續疲弱，PMI和消費者信息指數有所上升5圖表 7：美國極高失業率仍是重壓，較低通脹率是實施刺激政策的基礎5圖表 8：8月份我國PMI指數有所上升，今年以來一直維持在5

4、0%分界線以上6圖表 9：8月份工業增加值和發電量都有所上漲6圖表 10：9月人民幣大幅升值、未來升值是大方向6圖表 11：新增存款較多，貸存比有所下降7圖表 12：外匯占款逐步回升到2000億以上，9月份可能創新高8圖表 13：8月份3類機構債券投資增加了3300多億8圖表 14：4季度債券需求供給仍能維持平衡9圖表 15：美國國債收益率將在一段時期內維持較低水平9圖表 16：10年期國債收益率隨著CPI走高而上升10圖表 17：金融債國債利差位于較低水平10圖表 18：美國以往數據顯示經濟增長期信用債風險補償要求降低11圖表 19：信用債國債利差不斷下行11圖表 20：可轉債債性更加趨弱、

5、股性趨強12圖表 21：可轉債溢價率處于較高水平12圖表 22：可轉債估值已經偏高13一、 農產品價格連續上漲提升CPI水平8月份CPI達到3.5%、為今年來新高，主要原因在于8月份隨著洪水等自然災害的增加，蔬菜類、肉類等農產品價格指數不斷上升，食品類月環比上漲了2%（商務部食用農產品價格指數環比漲幅超過2.5%），近33%的比重推動CPI單月新增因素上漲了0.6%、至此今年來累計新增因素達到1.8%。，非食品類與7月份持平，可見近期食品類上漲成為通脹的主要來源。圖表 1：8月份農產品價格指數加速上揚資料來源：中航金融研究所，WIND9月份和10月份由于中秋節、國慶節的因素，預計蔬菜、肉、蛋類

6、食品價格仍將保持高位，按照以往的環比漲幅，假設9月份環比上漲0.3%、10月份環比上漲0.2%的情況下，9月份CPI仍將高達3.4%左右，10月份的CPI在新增因素不斷上漲的情況下可能再次創出年內新高、達到3.6%左右。新漲價因素成為下半年來影響CPI的主要因素。美國經濟增長緩慢、繼續量化寬松下，預計以美元計價的大宗商品價格指數將呈較緩的上升趨勢，從這方面來看生產資料不會出現大幅上漲情況、預計維持以往較平緩上漲幅度；PPI連續3個月下降，說明未來非食品類物價仍能保持較平穩的態勢。蔬菜等農產品價格指數成為CPI短期主要影響因素，未來蔬菜等農產品價格上漲勢頭如果無法有效控制，那么逐月累計的新增因素

7、將推動3季度及4季度CPI到達較高水平，我們估算3季度和4季度CPI分別為3.4%和3.5%，此情形出現則“防通脹”極可能成為政府的下一波工作重點。圖表 2：9月份CPI預計3.4%，仍維持較高水平資料來源：中航金融研究所，WIND圖表 3：未來大宗商品價格指數小幅上漲概率較大資料來源： WIND圖表 4：3、4季度CPI將處于較高水平資料來源：中航金融研究所，WIND按照以上3、4季度預測的CPI值，推算出明年1季度的翹尾因素為1.9%，春節因素下1季度新增因素可能達到1.5%，據此推算出2011年1季度的CPI也將維持在3.5%左右。從CPI和M2的關系看，持續的高水平貨幣供給將推動未來C

8、PI水平，預計2011年全年CPI會維持在3.5%-4%的水平。圖表 5：較高的貨幣供給繼續推高CPI資料來源：WIND二、 美國經濟復蘇緩慢 中國經濟增長仍較具優勢美國失業率仍然處于高位、8月份上升0.1%到9.6%；房地產市場指數從6月份連續3個月在下降；種種不利數據使得美聯儲采取新一輪擴張性的量化寬松貨幣政策以刺激經濟增長。8月份采購經理人指數的回升給了市場較大的信心，美股大漲、美國國債收益率相對的也有所上升；消費者信心指數也有所好轉。我們認為美國連續高失業率透露出美國經濟復蘇仍較緩慢，為加快經濟復蘇步伐未來仍有可能推出新一輪經濟刺激計劃，美國經濟二次探底可能性不大。圖表 6：美房地產繼

9、續疲弱，PMI和消費者信息指數有所上升資料來源： WIND圖表 7：美國極高失業率仍是重壓，較低通脹率是實施刺激政策的基礎資料來源： WIND今年下半年是我國4萬億經濟刺激計劃的收宮期，顯而易見強勁刺激政策之后的經濟增長會有所放緩，我們預測明年1季度我國GDP增長可能相對處于低點，但從我國城市化進程來看未來城市化建設仍是拉動經濟的主要亮點，消費服務業的升級也將保持較長時間，從這些方面來說我國經濟增長仍能保持較快速度，相比歐美等國家經濟發展仍較具優勢。8月份的PMI相比上月有所上漲，特別是新訂單分項增長較明顯，4季度的圣誕節等節日需求也將繼續支持未來新訂單等的繼續增長，預計3季度和4季度我國經濟

10、增長雖相比高位有所下降但仍能保持較好的增長。8月份的工業增加值以及發電量也都有所反彈，也顯示出近期我國經濟發展仍處于較好狀態中。美國經濟復蘇緩慢、失業率高企的情況下，美國國會中期選舉來臨之際再次施壓人民幣升值，近期人民幣相比美元大幅升值，相比6月匯改時人民幣升值了1.5%；我國在擴大內需、進行結構性改革的情形下我國經濟將變得更加具有活力，加上人民幣升值主線下預計將吸引更多資金流入中國。在升值預期較高、以及美國維持較低利率的情況下，我們認為加息仍是我國央行最后才會使用的武器，仍維持半年報“今年加息概率較低”的判斷。圖表 8：8月份我國PMI指數有所上升，今年以來一直維持在50%分界線以上資料來源

11、： WIND圖表 9：8月份工業增加值和發電量都有所上漲資料來源： WIND圖表 10：9月人民幣大幅升值、未來升值是大方向資料來源： WIND三、 可投資債券市場資金仍相對充足8月份新增貸款5400億，按照7.5萬億的信貸規劃，我們認為9月份節日因素下新增貸款仍將維持5500億左右的水平，4季度月均放貸規模也在4000億左右。較高的信貸水平對經濟發展仍有較好支撐。經濟活躍引發更多企業存款，年末信貸逐步減小的情況下，銀行體系資金相對處于較寬裕狀況，銀行可配置債券的資金將有所增加，如8月份，當月新增存款達10800億元、存貸差增加了5366億元，從而使得全國性商業銀行增持了2764億元債券。圖表

12、 11：新增存款較多，貸存比有所下降 資料來源：中航金融研究所，WIND公開市場到期資金量相比上半年雖有所下降，但4季度合計也超過1萬億元，面對銀行間資金緊松情況央行仍能較自如的通過公開市場來調節。8月份外匯占款新增2429億，9月份人民幣相對美元的大幅升值我們預計將會吸引更多熱錢流入、有可能站上3000億元，升值大方向下未來外匯占款月增加量預計將回到2000-3000億元的平均水平，從這幾個方面看銀行間資金將相對較寬裕，可投資債券的資金也將充足。圖表 12：外匯占款逐步回升到2000億以上，9月份可能創新高資料來源：中航金融研究所，WIND經濟復蘇的道路是曲折的，所以市場對經濟仍存在一定的擔

13、憂，今年來眾多機構不斷增加債券投資反應出市場的謹慎心態。8月份保險公司繼續加倉債券167億元，基金增加了401億元、基金加倉較多一個主要原因是7、8月份債券基金發行規模達到245億元。在經濟增長沒有明朗化之前預計眾多機構仍將繼續偏好風險較小的債券。圖表 13：8月份3類機構債券投資增加了3300多億資料來源：中航金融研究所，WIND到年底，到期債券（央票除外）量為4500億左右，結合銀行、保險的新增資金，至少接納8000億的債券發行，寬裕的資金仍將成為債市的穩定器，也就是說加息概率較低的情況下債券市場不會出現大的系統性風險，但面臨較高的CPI壓力，債市也缺少上行的動力，4季度預計債市仍將在平穩

14、偏弱中運行。圖表 14：4季度債券需求供給仍能維持平衡 資料來源：中航金融研究所，WIND四、 4季度債券市場穩中趨弱的概率較大 美國經濟復蘇緩慢的情況下，美國國債收益率仍處于較低位置。短期國債收益率已經處于較低水平、未來繼續下跌的可能性已不大；10年期國債收益率走勢與CPI密切相關，美國8月份CPI同比增幅為1.1%、處于較低水平、未來通脹壓力較低，9月份美國推出新的經濟刺激計劃推動了10年期國債收益率的回升，但在經濟數據指標不出現明顯利好的情況下預計未來美國國債收益率將繼續維持在較低的水平。圖表 15：美國國債收益率將在一段時期內維持較低水平資料來源：WIND美國國債收益率維持低位成為我國

15、國債收益率走勢的一個大方向上的依據，近期在8月份CPI達到3.5%的情況下才推動我國10年期國債收益率從月初的3.23%上升到當前的3.35%，由于較充沛資金的支持，我國近幾個月10年期國債收益率基本在較窄的空間波動。從以往歷史數據可以看出我國長期國債主要影響因素也是CPI，二者走勢相關性極強，前期因為人們對經濟增長二次探底的悲觀預期導致的國債收益率和CPI有所背離，近期已經有所修正，國債收益率走勢再次跟隨CPI上升而上升。由于我們估計9月份以及4季度的CPI都在3.5%左右，所以我們認為未來10年期國債收益率位于3.3%以下的概率較低，極可能在3.3%-3.5%的區間波動。10年期金融債收益

16、率近期基本在較窄區間波動，從它和國債利差走勢上來看，金融債相比國債沒有優勢而言。4季度較高通脹率成為壓制債市的主要影響因素下，利率型債券收益率已沒下降空間。圖表 16：10年期國債收益率隨著CPI走高而上升資料來源：WIND圖表 17：金融債國債利差位于較低水平資料來源：中航金融研究所，WIND對比美國企業債收益率和經濟增長數據走勢可看到：2001年以來隨著基準利率的下調美國經濟出現較快增長、企業債信用風險補償要求逐步降低、收益率下行明顯；2008年危機爆發后企業破產風險加大、隨之企業債收益率大幅上升；之后政府出手救助使得企業債收益率再次下行。市場擔憂情緒下市場資金追逐低風險資產、8月底美國企

17、業債收益率一度降到有史以來的新低水平，9月份有所回升，可以說未來企業債收益率基本上無下跌空間。圖表 18：美國以往數據顯示經濟增長期信用債風險補償要求降低資料來源：WIND我國企業債也經歷了從09年10月到今年8月的一波大牛市行情，10年期3AA+不同信用等級的企業債收益率分別下降了118BP142BP不等；9月份信用債市場則在較高CPI影響下上升了8個BP左右。對比10年期企業債和國債利差走勢我們可以看到：企業債國債利差走勢下降明顯，尤其AAA級、AA+級別信用債利差已經下降到以往歷史較低水平，如美國企業債收益率下降到一定低度后將開始反彈一樣，未來我國這些較高級別的信用債收益率持續下降的空間

18、已較小；較低等級的信用債利差相比以往歷史低點仍有一定的高度，從中國企業破產風險較小方面來看，收益率較高的低等級信用債仍可以繼續持有一段時間。由于我們預測未來半年內CPI都可能維持在3.5%的較高水平、信用債的機會也將越來越少。 圖表 19：信用債國債利差不斷下行資料來源：中航金融研究所，WIND五、 可轉債估值已偏高 未來獲益點仍在打新上前期可轉債價格的上漲使得底價溢價率（超越純債價值的幅度）不斷上行、達到一定高度，同期由于正股漲幅大于可轉債價格漲幅，使得可轉債的平價溢價率（可轉債價格超越轉股價值的幅度）不斷下行；可轉債債性愈發趨弱股性愈發趨強，近期可轉債價格緊緊跟隨正股價格走勢就體現出可轉債

19、明顯的股性，風險愈來愈強。圖表 20：可轉債債性更加趨弱、股性趨強資料來源：中航金融研究所，WIND圖表 21：可轉債溢價率處于較高水平資料來源：中航金融研究所，WIND根據正股股價的波動率、利用B-S模型計算出可轉債的未來理論價值，發現當前多數可轉債的價格已經高于其理論價值、風險已經偏高。錫業轉債、新鋼轉債理論價值稍高于可轉債價格，相比其他可轉債較具投資優勢。由于當前可轉債的條款沒有太多博弈收益，可支撐的債性也較差，所以未來的主要影響因素仍是正股股價走勢，而股市存在較大的不確定性；從近期新發可轉債上市漲幅可看出打新仍是4季度的主要獲益途徑。圖表 22：可轉債估值已經偏高資料來源：中航金融研究所，WIND分析師簡介康海榮，SAC執業證書號：S0640207100075，數量經濟學碩士。2004年5月進入江南證券金融研究所，固定收益證券研究，任首席研究員。分析師承諾負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將