1、私募股權基金在中國的運作模式一、中國企業海外上市模式（1）“紅籌模式”“紅籌模式”是2006年以前中國企業海外上市的通行模式，也是PE所熱衷的模式。這種模式的主要特點是融資來源和退出機制都在境外實現，即“海外曲線IPO”。這種模式下的一般操作流程是：境內企業實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）、毛里求斯等離岸中心設立初始注冊資本金為1萬美元左右的空殼公司，或購買殼公司將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司以殼公司名義在香港、美國、新加坡等股票市場上市籌資，從而實現境內企業的曲線境外上市。這樣，私人股權投資基金對中

2、國的投資和退出，都將發生在管制寬松的離岸。PE之所以需要這樣做的主要原因有以下幾點：首先，法律政策障礙。在合伙企業法修訂以后，現行法律法規盡管沒有明顯的關于合伙制私募基金的禁止性條款，可PE恪于中國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”，而不是一般意義上的“法無明文禁止皆可行”的執法現實，故在專門的私募基金立法或更為細致的相關監管措施出臺之前，以有限合伙企業操作私募基金的運作形式，很可能會在新合伙企業法實施以后，像此前的所有同類新生組織模式一樣，陷入“只聞樓梯響，不見麗人來”的困境。其次，風險控制障礙。金融精英們考慮的當然是如何把泡沫吹大，以及安全撤退。而中國政府則要把

3、資金引導至所需要的領域，推動產業升級，避免過度泡沫化。由于中國金融資本在助推產業整合與提升方面明顯缺位，導致海外基金成了中國經濟的雙刃劍。風險控制是監管者進行私募基金制度建設的一大心病，是阻礙我國合伙制私募基金制度建設的真正動因。外資以并購形式大規模進入我國，特別是對一些行業領先企業的購并，前提當然是不能傷害國家的經濟安全和必須遵守我國的法律，與此同時，也要顧及其他市場參與者對反壟斷和產業安全的關切。再次，退出機制障礙。PE的核心競爭力是對價值的理解并運用金融杠桿，但國內銀行并不提供股權貸款；另外，更重要的是中國PE還面臨著股權流通難題，外商如在中國境內投資企業，其股份轉讓要受到外匯管制、人民

4、幣不可自由兌換、公司和稅務法規，以及中國本土不成熟的IPO等限制。國內的政策讓PE只能離岸操作等。PE不選擇直接投資中國企業的本土實體，而要對企業進行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內的實體公司。（2）盛大模式在發改委和商務部2007年修訂后的外商投資行業指導目錄中，明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業目錄。例如，名優白酒生產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等行業被列為限制外商投資行業，要求必須由中方控股。再如，稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯網文化經營等行業被列為禁止外商投資行業。外商投資行業指導目錄反映了中國政府有選擇地利用外資的原則，體現了政府的行業政策。然而，眾所

5、周知，新聞網站一直被中國政府列為禁止外商投資行業，然而中國的三大新聞門戶網站新浪、搜狐和網易，卻全部實現了海外上市。中國最著名的網絡游戲運營商，例如盛大、網易和巨人，也都實現了海外上市。那么這些公司是如何在私募股權投資基金的協助下，規避中國政府的行業管制的呢？事實上，這些互聯網服務提供商（Internet Service Provider，ISP）都異曲同工地采用了同一種海外上市模式，稱之為“盛大模式”。盛大模式案例分析境內ISP運營商A公司是一個純內資企業，試圖實現海外私募和上市。然而，ISP行業是國家禁止外商投資的行業，直接采用紅籌模式是行不通的。因此，A公司在PE的建議下，采取了如下做法

6、。首先，由A公司實際控制人在境外離岸平臺注冊一家殼公司C，由C公司在中國境內設立一家外商獨資企業（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）B。B公司和A公司將簽訂一份結構性合同，一方面，B公司向A公司提供全方位的管理咨詢和培訓等服務，另一方面，作為回報，A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。由于境外殼公司C通過100%控股的WOFE公司B，控制了內資企業A公司90%的收入和利潤，那么C公司就可以此為基礎，向境外私募股權投資基金進行私募。私募完成后，由C公司到海外資本市場實施IPO。通過上述融資結構，受到政府嚴格管制的內資企業A，就間接實現了海外上市。（3

7、）境外期權模式隨著時間的發展，無論是“小紅籌模式”還是“盛大模式”再生變數。在大量國家限制類或禁止類行業中的企業紛紛實現海外上市之后，中國政府出臺了新的應對措施，即要求這些行業中企業的實際控制人到海外創建殼公司之前，必須獲得商務部的審批通過。中國國家外匯管理局頒布關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知和關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知在紅籌上市的幾個關鍵點上設置了層層關口，增加了企業海外上市的時間成本及失敗風險。上述這些措施的實施大大拖延了企業海外上市的進程。然而道高一尺，魔高一丈。企業在私募股權投資基金的協助下，迅速開發出新的海外上市融資架構，稱之為“境外期權模式

8、”。境外期權模式案例分析境內ISP運營商A公司是一個純內資企業，試圖通過“盛大模式”實現海外私募和上市。然而按照政府相關規定，公司實際控制人王先生如果要到海外創建殼公司，需必須首先獲得商務部的審批，顯然耗時費力。于是，A公司在境外私募股權投資基金的協助下，設計了一套新的上市模式，該模式分解為以下三個步驟。第一步：由境外私募股權投資基金在離岸中心設立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司實際控制人王先生（假設為王先生）持股10%。D公司在離岸中心設立一家全資子公司C，C公司即為未來海外上市的平臺。再由C公司在中國境內設立一家WOFE公司B，由B公司和內資企業A公司之間簽署結構性協議，B公司向A

9、公司提供管理咨詢服務，而A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。最為重要的是，在D公司的公司章程之外，基金和王先生之間另外簽署了一份期權協議，協議約定，一旦B公司在未來某一時期內的利潤水平超過目標值（目標值通常設定得非常低），那么基金將把自己所持有的D公司80%的股份（PE原持股90股份）無條件轉讓給王先生。第二步：在約定的期間內，B公司利潤水平超過目標值，那么王先生要求履行期權協議，則基金將所持有的D公司的80%股份無償轉讓給王先生。行權后D公司的股權結構轉變為：王先生持股90%，基金持股10%。第三步：在C公司實施IPO之前，D公司股東和C公司股東進行換股。基金用所持有的D公司10%的

10、股份，交換D公司所持有的C公司10%的股份。換股結束后，王先生成為D公司的唯一股東，而C公司的股權結構為：D公司持股90%，基金持有10%。在行權和換股結束后，由C公司到海外資本市場上市。最終實現內資企業A公司在海外市場的間接上市。二、國內上市運作模式（1）借道外資銀行由于在中國境內設立投資實體，對境外基金的要求較高，而且稅收負擔較重，因此大多數境外私募股權投資基金尚未在中國境內設立外商獨資投資公司。在這種情況下，境外私募股權投資基金要投資于境內上市企業，就面臨著資金如何進出中國國境，以及外幣資金如何與人民幣資金相互轉換的問題。從目前來看，境外私募股權投資基金主要通過兩種手段來解決這一問題，即

11、借道外資銀行或以股東借款的形式進行投資。(2)股東借款模式境外私募股權投資基金試圖投資于中國A股上市企業，該基金首先在離岸中心設立殼公司C，再由C公司在中國境內成立了一家中外合資企業B，C公司在B公司的持股比例低于25%，因此合資企業B原則上屬于內資公司。PE將以B公司為平臺投資于中國國內企業。然而B公司的資本金是有限的，必須依賴于境外資金的注入來開展投資。假定內資企業A公司成為基金的目標企業，將由B公司與A公司簽署投資協議。那么資金問題如何解決？PE決定采用股東借款的方式。由C公司向B公司提供借款，利率參照商業銀行同期貸款利率。B公司用借款向A公司注資。當A公司成功上市后，一旦鎖定期結束，B

12、公司就可以出售A公司股份獲得回報，并以此償還股東貸款。按照中國相關法律法規，外資企業的股東借款在借款和還款時是可以結匯和購匯的，這就完成了整個資金循環。（3）信托代持股份如果境外私募股權投資基金試圖投資的中國內資企業所處行業是限制或禁止外資進入的，那么基金就很難通過其在中國國內的關聯企業直接購買目標企業股份。在這種情況下，前述“盛大模式”也不適用。此時，基金通常會選擇通過中國內資企業代持股份的形式來開展投資，其中最常用的模式是“信托代持股份”。（4）股權回購境外私募股權投資基金在投資于中國國內目標企業時，時常遇到以下情況：第一，目標企業具有很高的成長性，它們不愿意接受過多的股權投資，因為這意味

13、著喪失更多的剩余索取權，因此它們往往要求基金在提供股權融資的同時提供配套的債權融資；第二，某些目標企業甚至不愿意接受任何股權投資，而是要求基金提供100%的貸款；第三，某些目標企業規模較小，在較長時間內不能達到上市規模，也很難獲得銀行信貸，但是企業成長性很強，愿意以很高的利率獲得貸款。在上述情況中，雖然提供貸款的行為偏離了基金的投資方向，然而很高的貸款回報率也讓基金欲罷不能。另一方面，中國政府對非金融企業之間相互提供貸款的行為，存在非常嚴格的管制，尤其是對貸款利率的管制，要求企業之間的貸款利率不得超過同期銀行人民幣貸款利率特定的百分比。這就對境外私募股權投資基金對中國目標企業的高息貸款制造了障

14、礙。而基金和企業對此的回應是，采用股權回購方式（假股權真債權）的方法來回避政府對企業間貸款的管制。（5）收購控股內資投資公司的境內殼公司中國政府對境外私募股權投資基金在中國境內設立外商獨資投資公司的經營實體，施加了比較嚴格的限制，例如要求提交申請前一年外國投資者的資產總額不低于4億美元，投資公司的注冊資本不低于3000萬美元等。這對中小私募股權投資基金施加了較高的進入壁壘。另一方面，雖然境外私募股權投資基金可以不要境內投資實體，通過借道外資銀行、地下錢莊、股東借款、第三方代持股份的方式，投資于中國目標企業，然而以上方式均是需要支付成本的，有些時候成本還相當高昂。因此，境外中小私募股權投資基金就產生了既想在中國國內設立投資實體，又適當規避中國政府相關規定的需求。資本逐利的動機是無窮的，它們找到了一個方法，即收購控股內資投資公司的境內殼公司。收購控股內資投資公司的境內殼公司案例分析境外私人股權基金試圖持有一家內資身份的投資公司。該基金委托中國境內的一家專門從事企業注冊的機構，墊資