1、    國外股息稅改革的理論基礎與實踐經驗(上)         摘要全球第四次稅收改革浪潮的核心內容是將投資者個人所得稅與公司所得稅整合。作為投資者稅收的重要組成部分，股息稅成為各國稅收改革重點關注的對象。縱觀學術史，有關股息稅經濟作用的論述主要分為三種觀點：傳統觀、稅收無關觀以及稅收資本化觀。這三種理論觀點對現實稅收政策是否廢止股息稅或者將公司所得稅與股息稅合二為一各有主張。本文回顧了有關股息稅的理論觀點、相關實證檢驗以及世界主要國家的股息稅改革經驗，最后提出了針對中國股

2、息稅改革的建議。關鍵詞股息稅，雙重征稅，稅收資本化股息稅研究的現實政策意義在過去40年，全球稅收政策中的一個重要變化就是在國家稅收結構中傾向于將公司所得稅與公司利潤分配稅進行整合(Sunley，2002)。這是因為，在此之前大多數國家(包括中國)投資者稅收制度是一種雙重稅收(Double Taxation)制度，即在對公司利潤征收公司所得稅之后對投資者從公司獲得的股利再次征收股息稅。這是古典稅制的體現。古典稅制的顯著特征是公司稅與個人所得稅相分離，公司利潤在公司層次納稅，其留存的利潤如果分給股東，則股東還需要再交一次股利稅。部分學者認為，這種制度是“不公平且無效率的”(Arlen和Weiss，

3、1995，P.326)。說其不公平是因為部分經濟學家(如McLure，1975)認為，雙重稅收未能考慮到公司的股東之間在收入上的差別，而對公司利潤統一征稅，這違反了稅收的縱向公平原則，。說其無效率是因為股息稅被認為違反了稅收中性原則，甚至降低了經濟效率。例如，在2003年1月對參議院的一次演講中，美國卡多學會(Cato Institute)的財政政策主任Chris Edwards表達出了大多數美國人對股息稅的認識。他列舉出股息稅的五大宗罪：“高股息稅由于帶來了諸多困擾而延緩了經濟增長：第一，高股息稅加重了所得稅對儲蓄和投資的歧視；第二，高股息稅導致企業過多地依靠負債來融資，而高負債企業在經濟下

4、滑期間更容易破產；第三，高股息稅使得企業不愿意發股利，而喜歡留存盈余，這可能促使管理者浪費資金；第四，高股息稅在企業組織形式上會歧視公司形式；第五，高股息稅使得金融工程師花費大量的精力設計避稅的方法，造成資源浪費。”在對股息稅雙重征稅的抨擊中，除美國之外的世界主要經濟體在戰后開始減免股息稅或者將股息稅與公司所得稅進行整合。例如，1973年英國保守黨獲得選舉勝利后，將個人稅與公司稅整合以便減輕古典稅制中對股利的歧視，而采用歸集抵免制度(imputation system)。1977年1月1日當時的西德成為歐共體第一個完全免除股息稅的國家”。美國經過了漫長的爭論后，6亦在2003年初以2003年就

5、業與增長稅收減負調節法案，的形式大幅度削減股息稅。中國財政部和國家稅務總局亦在2005年6月13日頒布財稅2005102號文件，規定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計入個人應納稅所得額。該項法規意味著中國證券市場投資者適用的股息稅出現了巨幅的下降。對股息稅削減或者將之與公司所得稅整合似乎成為一種趨勢，但是是否真需要整合以及如何設計整合方案卻都需要理論支持。其中基礎性的研究問題是：股息稅的經濟效應。在有關股息稅的經濟理論中，稅收懲罰觀(又稱傳統觀)、稅收資本化觀(又稱作“新”觀點)以及股利稅無關觀是三種核心理論。這三種理論哪一種更能有效地解釋、預測股息稅的經濟作用，就有相應

6、的稅收改革方向。例如，Gerardi,Graetz和Rosen(1990，P.312)認為，“當前的經驗研究更多地支持股息稅的傳統觀”，那么對股息稅進行整合改革就師出有名。相反，“如果稅收資本化觀是正確的那么公司所得稅與個人所得稅整合的必要性就降低了”(Zodrow，1993，P.497)。因此，對股息稅經濟作用的研究很大程度上決定著是否應該進行股息稅與公司所得稅的整合。股息稅經濟作用的三種理論觀點比較在數十年的學術討論中，有關股息稅經濟作用的認識主要分為三種觀點：稅收懲罰觀(又稱“傳統”觀)、稅收資本化觀(又稱“新”觀點)以及稅收無關觀。這三種觀點的分歧主要集中在：股息稅是否影響權益資產的定

7、價?股息稅是否會影響企業投資與分配政策?如果有影響，到底為什么有影響?如果沒有，那么原因何在?正如Zodrow(1991，P.497)所言，“對這一問題的理解無論是對于評價是否需要將公司稅和個人稅合二為一，還是設計任何一項具體的整合計劃，都是至關重要的”。McKenzie和Thompson(1996，P.1)也提出，“理解股息稅對公司投資與融資決策的影響是評估稅收整合提議的重要一步”。可以看出，研究權益資產定價中的股息稅效應并不是單純的一個定價問題，而是更基礎經濟問題的一個重要組成部分。這三種觀點各自按照自己的假設與邏輯分析了股息稅對公司投資、融資以及權益價值的作用。傳統觀和稅收資本化觀都首先

8、假設股利負擔的稅收要比資本利得的實際稅負要高。稅收資本化觀和傳統觀的關鍵性區別在于，“增量投資所需權益資金的邊際來源，稅收資本化觀認為是留存盈余，而傳統觀認為是新股發行或者兩者的結合”(McKenzie和Thompson，1996，P.7)。“稅收無關”論則完全不同，這種觀點關注邊際投資者的稅收特征。這種觀點否認稅收資本化觀和傳統觀共有的假設，即股利負擔的稅收要比資本利得的實際稅負要高。一、稅收無關觀的核心觀點股利稅收無關論的最初思想仍要追溯到現代股利政策研究的奠基之作Miller和Modigliani(1961)的股利無關論。在這篇頗有影響的文章中，二人認為在完美的世界中，股利政策并不會對公

9、司價值產生任何影響，這是因為為了維持必要的投資水平，支付股利后需要融集新的資本以滿足投資需求。新融資稀釋的每股價值恰好等于股利帶給股東的價值，因此股利政策不會影響公司價值。Miller和Modigliani(1961)亦考慮到了市場不完善，但是他們明確地指出，“值得銘記在心的是：起作用的并不是不完善本身，而是不完善可能導致的投資者在資本利得與股利之間產生系統性的偏好”(Miller和Modigliani，1961，P.431)。現實中有對股利與資本利得無偏好的投資者(如養老金)，有對股利偏好的公司，也有對資本利得偏好的投資者。這些偏好的混合存在使得產生所謂的客戶效應，從而使得股利政策并不會影響

10、公司價值。Miller和Modigliani(1961)的核心論點是客戶效應，然而Miller和Scholes(1978)另辟蹊徑地提出了一種被Poterba和Summers(1985)稱之為“稅收無關觀”的理論。Miller和Scholes(1978)注意到，雖然存在證據支持客戶效應的存在，但是“按照股息率將股東進行分類總不似原始的稅收差異看來那么明顯”(Miller和Scholes，1978，P.334)。Miller和Scholes(1978)提出，投資者可以通過自制性杠桿和具有稅收優惠的投資工具做組合，“從而降低股利相對于資本利得的稅收懲罰，從極限的角度來看最終消除稅收懲罰”(Mill

11、er和Scholes，1978，P.335)。換一種形象的說法，他們認為，當股東獲得股利之時，他可以同時借款，借款利息具有抵扣所得稅的功效，并將借款投向免稅的無風險的資產。在他們的模型中，“看似對股利存在的稅收歧視事實上是中性的”(Miller和Scholes，1978，P.335)。Poterba和Summers(1985)認為，Miller和Scholes(1978)的核心要點是，股票的價格是由那些股息稅等于資本利得稅的投資者決定的。然而，如同Shackelford和Shevlin(2001)所認為的那樣，股利稅收無關論在稅收學研究領域從理論與經驗兩個方面都越來越遭受批評。攻擊主要來自下面

12、所要描述的傳統觀與資本化觀。二、傳統觀的核心觀點傳統觀認為，股息稅的存在對來自不同類型的權益融資(無論是新股發行還是留存盈余)所提供的投資決策都會產生影響。股息稅的傳統觀是建立在兩個關鍵性假設之上的：第一，股利帶來的收益超過其所承擔的稅收成本，例如，Zordow(1991)認為，股利帶來的好處主要體現在信號傳遞與降低代理成本之上。第二，邊際投資是由新股發行來提供資金。具體而言，假設每一家公司都存在一個最優的股利政策f，該政策取決于股利的內在價值與股東的特征。這意味著每一家公司在留存盈余與股利發放之間獲取并維持著一個均衡，而邊際投資主要來自新股發行。值得注意的是，如同Poterba和Summer

13、s(1985)所言，此處的新股發行應該是個廣義的概念，既包括一般意義上的新股發行，也包括短期負債、股票回購與收購活動的下降。此外，傳統觀還假設公司盈余中的一部分f用來支付股利，另一部分1-f用作留存盈余。傳統觀意味著股息稅具有很重要的配置效應。具體而言，如果提高股息稅則會提高投資收入的有效稅率，從而對投資有抑制作用。而且提高股息稅會使公司傾向于降低股利發放率。這是因為股息稅的提高使得公司發送信號與抑制管理層代理成本的成本增加了。股息稅的傳統觀具有直觀明了的優點，但是也面臨著兩個問題，而這兩個問題恰恰是稅收資本化觀對傳統觀的詰難所在：第一，傳統觀認為邊際投資都是由新股發行提供資金，這一假設并不令

14、人信服。美國戰后公司新股發行額只占到公司籌資額的2%似乎就不支持傳統觀的這一假設；第二，使用需要納稅的股利作為傳遞信號與降低代理成本的手段看來過于昂貴，這在有其他替代方式的情況下(如可以進行股票回購)就顯得更為突出。三、稅收資本化觀的核心觀點股息稅的稅收資本化觀是由公共經濟學的研究學者提出，代表性的研究包括King(1977)，Auerbach(1979)和Bradford(1981)。稅收資本化觀的最重要推斷是“股息稅對用留存盈余提供資金的邊際投資不具有影響”(Zodrow，1993，P.498)。這推斷建立在如下核心性假設之上：用權益融資支持的投資所獲取的利潤最終以需要納稅的股利形式支付給

15、股東，“由此，股東要想獲得投資收益只能繳納股息稅，如同權益被截留在公司一般，因此有時稅收資本化觀又被稱作權益截留觀”(Zodrow，1993，P.499)。如前所述，稅收資本化觀的一個重要前提是，股利負擔的稅收要比資本利得的實際稅負要高。此前提一提出，該理論就面臨著一個曠世難題：“股利之謎”，即為什么在股利處于稅收劣勢的情況下，公司仍發股利?稅收資本化觀對“股利之謎”的解釋是，大多數公司發股利是因為其別無選擇。在對公司投資機會提供完資金之后，企業就將剩余現金流以股利形式發給股東。這意味著留存盈余成為此類公司投資所需資金的邊際來源。同時，可以看出該理論更適用于成熟的企業，這些企業的公司所得稅稅后利潤超過投資支出的需求。同樣，稅收資本化觀也面臨著來自傳統觀的兩大質疑：第一，資本化觀假設公司除了發放股利之外沒有其他選擇與現實不符，最起碼公司可以回購股票；其次，公司不會用新增的外部融資為投資提供資金需求也不令人信服，如果放松這個假設，投資就會受到股息稅的影響。 表1是對股息稅經濟作用具體表現形式的總結。拿降低股息稅政