1、PE企業與公眾企業資本制度的時代差異對新世紀企業資本制度興衰現象的分析與解釋目錄一、兩種不同時代的企業資本制度3（一）公眾企業中的資本制度3（二）PE企業中的資本制度5二、企業資本形成制度比較7（一）公眾企業資本形成的“高成本高門檻”71、形成貨幣資本的成本較高82、形成人力資本的成本較高113、形成市場信用的成本較高124、形成市場責任的成本較高13（二）PE企業資本形成的“低成本低門檻”.161、形成貨幣資本的成本較低182、形成人力資本的成本較低193、形成社會信用的成本較低214、形成市場責任的成本較低22三、企業資本運營制度比較24（一）公眾企業資本運營的“高授權高風險”261、信息

2、不對稱問題262、風險與收益不對稱問題283、降低全社會分工和競爭效率32（二）PE企業資本運營的“強約束低風險”331、解決信息不對稱問題332、解決風險與收益不對稱問題353、提高分工和競爭效率37四、企業資本流轉制度比較40（一）公眾企業資本流轉的“短流程高泡沫”401、資本流轉的短流程.402、資本流轉的高杠桿.433、資本流轉的高泡沫45（二）PE企業資本流轉的“中周期低泡沫”471、資本流轉的中周期472、資本流轉的“另類資本市場”503、資本流轉的低泡沫52五、結論54參考文獻56PE企業與公眾企業資本制度的時代差異對新世紀企業資本制度興衰現象的分析與解釋鄧志雄格日勒圖作者單位：

3、鄧志雄，國務院國有資產監督管理委員會產權局；格日勒圖，中山大學理論經濟學博士后流 動站、深圳市創新投資集團有限公司博士后工作站。本文系作者個人觀點，不代表所在機構看法。在本文中，公眾企業指股權高度分散以至于沒有單一股東能實際控制的上市公司。PE企業指由有限合伙人LP與普通合伙人GP組成的PE基金，弁投資于受資企業過程中產生的一組合約關系企業可以理解為一個或一組由各類資源所有者締結的市場合約，參考Cheung(1983)和周其仁(2000)。2000年以來，從安然、世通、貝爾斯登到雷曼兄弟，公眾企業不斷爆出丑聞，弁引發出了一場席卷全球的經濟危機。對比之下，PE企業卻健康成長，迅猛發展，不斷壯大。

4、即使是處在史無前例的經濟危機環境下，全球PE企業領域也沒有發生大的災難，弁很快恢復了發展。這兩種截然相反的表現之間有著什么深刻的制度成因嗎？本文從企業資本的形成、運營和流轉等方面的比較分析入手，對公眾企業與PE企業在企業資本制度上的時代差異及其深刻影響進行初步分析，以期從理論上對社會經濟從以工業主導轉向為以服務業主導的發展過程中，PE企業在制度創新、危機治理、適應新的生產力發展等方面的潛在價值進行分析，探討從企業資本制度這一基礎層面上預防和應對全球性經濟危機的方法和道路。一、兩種不同時代的企業資本制度公眾企業和PE企業是適應不同時代的歷史產物，在企業資本制度方面具有顯著差異。（一）公眾企業中的

5、資本制度眾所周知，公眾公司是二戰后歐美進入工業化中后期時代，企業所有權與經營權兩權分離的“經理革命”的產物。公眾公司的企業資本制度構架主要體現在三個方面，在資本形成階段通過IPO的方式將社會分散資本集聚起來集中配置到上市企業中，在資本運營階段股東委托管理層對公司資本進行集中經營管理獲取利潤，在資本流轉階段通過對公司股票的買賣運作獲取資本增值。在公眾公司中，等分企業股份公開募集社會資本形成公司資本，公司擁有獨立的法人資格和法人財產權，出資人以其出資額為限對公司債務承擔有限責任，出資人不得抽回其出資，不得干預企業經營管理，但可以轉讓股權，公司建立由股東會、董事會、管理層相互制衡的法人治理結構，兩權

6、分離、三足鼎立，在企業中形成了日益復雜的委托代理關系、權力制衡機制和利益分配制度3。公眾公司資本制度的廣泛運用，本質上是因為它適應了歐美工業化中后期時代的生產力發展需要。在歐美工業化中后期過程中，市場信息還不夠暢通，社會資本還不夠豐富，就業渠道相對不足，資源開發和大規模制造類的大型工業項目是整個社會經濟參考鄧志雄（2009b）。增長的引擎。要很好地積聚全社會散戶資本來發展大工業，就需要有高度集中的有形的資本市場將企業引導規范為股權標準化、產能規模化的上市公司，通過允許其股票充分拆細和連續交易來實現大規模的資本積聚和流轉，通過股權分散和兩權分離來減少大股東的關聯交易和同業競爭，通過不是股東卻懂管

7、理的經理層來屏蔽和緩和激烈的社會勞資沖突，提高企業經營效率和效益。在與工業化中后期時代經濟全球化的生產力相匹配方面，公眾公司的資本積聚、風險分散、價值創造和社會和諧功能明顯優于傳統的家族制和家族控股制企業，因而促進了社會生產力的大發展。然而，真理再往前邁出一步就會變成謬誤。缺乏制度責任約束的革命者是難以持續的。由于管理層的作用，公眾公司在其運行發展中，會自發朝著股權高度分散的公眾企業演變。在歐美經濟由以工業為主轉向以服務業為主后，大企業擴張日益依賴產融結合與并購重組，有著公司控制權的管理層為著公司運營效率和其自身利益的需要，會想方設法使公司股權日趨分散，逐漸使股東會功能虛化、董事會作用淡化，導

8、致公司治理結構失衡，走向管理層單極控制。到2008年全球金融危機發生前，公眾企業的股權分散已經到了十分驚人的程度。2007年底，美國銀行、花旗銀行、摩根大通銀行、高盛和摩根斯坦利等金融巨頭的股權結構都是第一大股東持股不足5%,前五大股東持股之和不到20%o作為實體產業代表的通用、福特兩大汽車公司前五大股東持股之和也不到30%o房地美公司的前五大股東持股之和更是只有13.71%o就上市公司整體而言，情況亦十分嚴重。2006年，紐約股票市場上持股時間不足一年的投機類股東占其所有上市公司全體股東的比重竟高達87%。事實證明，這樣的產權結構是完全無力保障公司治理結構有效和企業債務責任落實的。（二）PE

9、企業中的資本制度有限合伙的PE企業資本制度，古已有之。但其迅速發展，卻只是人類進入信息化時代之后的事。物質、能量、信息是宇宙中的三種客觀存在。農業文明時代，人類依賴土地等自然物資求得生存繁衍。工業文明時代，人類利用煤炭、石油等能量來推進大規模生產獲得經濟增長；信息文明時代，人們更加依靠信息來滿足社會發展的需要。每個時代的生產方式不同，企業制度各異。家族制是農業文明時代主要的企業制度，股份制是工業文明時代主要的企業制度。信息化時代的新型企業制度是什么呢？從近20年PE發展的勢頭和本文的初步分析看，有限合伙制可能成為信息文明時代最重要的企業制度。在信息化時代，信息傳播成本接近于零，信息取代物品成為

10、人們生活中臾須不可缺少的首要消費品，分散就業取代集中就業成為社會就業的主要方式，全民的創新取代大規模制造成為社會財富增長的源泉，機構投資人取代散戶成為資本品的主要投資者，非拆細非標準化的企業產權的整體交易已可在低投機性卻又充分競爭的產權市場中有序完成。因此，從上世紀90年代起，一種適應人類信息化時代發展需要，在資本形成、資本運營和資本流轉等各方面與公眾企業完全不同的PE企業便迅猛發展起來。PE企業資本制度是以“321合約治理結構”為特點的一組合約，即PE企業中總是包括“三個主體、兩個協議、一種責任”。“三個主體”是指PE企業運作要由三個主體構成：第一個主體是PE基金的投資者，他們為PE基金提供

11、貨幣資本，是PE基金的有限合伙人（LimitedPartner,簡稱LP）；第二個主體是PE基金的管理者，他們為PE基金提供人力資本，是PE基金的普通合伙人（GeneralPartner,簡稱GP）;第三個主體是受資企業（管理層），他們是PE基金的投資對象。在PE的三個主體之間存在著“兩個協議”：一個是LP與GP之間簽訂的“合伙協議”，一個是PE基金與受資企業之間簽訂的投資協議（常稱“對賭協議”），這兩個協議約定了三個主體間的生產關系和責權利制度。“一種責任”是指PE基金按照有限合伙制設立，GP在法律上要對PE基金的債務承擔無限責任。“三個主體、兩個協議、一種責任”的有限合伙的合約治理結構，使

12、PE企業完全不同于公眾企業！PE企業資本制度的運作特點主要體現在三個方面：在資本形成階段，通過私募的方式將機構投資者手中持有的海量資金集聚起來，然后以資本與人本雙本結合方式分散配置到非上市企業中去；在資本運營階段，PE基金作為積極股東以所有權和經營權兩權合一方式參與受資企業的運營，和受資企業管理層一起對PE企業資產進行集中經營管理并分取利潤；在資本流轉階段,資本通過低流動性的中周期循環，通過產權市場和股票市場完成資本退出和循環。二、企業資本形成制度比較企業的健康發展需要各種生產力要素的合理配置，而長期困擾企業發展的核心問題是企業貨幣資本和人力資本形成不易、結合不優，運營不好。（一）公眾企業資本

13、形成的“高成本高門檻”工業時代的社會化大生產需要籌集大規模的資本投入企業生產，為此就需要一種制度安排，將分散于千家萬戶手中的零星資本集聚起來集中配置到企業中去。這種直接融資制度安排的典型形式就是IPO,即企業通過向機構和公眾散戶公開發行股票募集資本，并在證券交易所上市流轉股票。這種制度因適應了大工業規模化發展的需要，在社會財富相對匱乏的時代，很好地促進了工業化過程中社會生產力的發展，成為了一項既能有效集中社會資金形成企業資本又能有效分散投資者風險的偉大的制度發明。然而，經過長時間的發展，當人類進入后工業化社會和信息化社會，服務業替代工業成為經濟社會的主要產業，社會整體財富大為豐富起來，社會資本

14、也日益集中到機構投資者手中之后，這種傳統的直接融資方法在繼續大行其道的同時，也逐漸暴露出越來越多的矛盾和問題。1、形成貨幣資本的成本較高公眾企業的IPO是一件涉及社會千家萬戶切身利益的大事。為了能夠募集到資本，公眾企業必須向全社會的廣大投資者證明其經營狀況、盈利能力、成長前景和回報水平。無論是募集資金、決定資金投向還是決策未來發展戰略、決定企業收益分配，公眾企業均需要在信息披露的前提下，與各類股東進行交流、溝通、談判。為證實公眾企業信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介機構，包括咨詢機構、投資銀行、評級機構、做市商機構和會計師、評估師、律師、精算師等事務所來提供增進交易可靠性的中介服務。IP

15、O必須由券商承銷等市場中介服務的制度安排，自然要求上市公司為之支付巨大的交易成本40當國有企業、家族企業等擬上市企業本身不是股份有限公司時，還必須先期完成股份制改造弁接受券商的輔導，為此還需支付一筆不小的費用。表一：在美國IPO時券商承銷費用占融資額的比例交易成本問題參考 Coase(1937)、Coase (I960游口 Williamson (1981)數據來源：Chen 和 Ritter (2000)。券商承銷費用占融資額的比例（單位：為低于7%7%高于7%合計1985年至1987年的IPO數量268118126512比例52%23%25%100%1988年至1994年IPO數量3867

16、571121255比例31%60%9%100%1995年至1998年IPO數量2871101481436比例20%77%3%100%表二：在美國IPO時不同權重下的券商承銷費用占融資額的比例年度券商承銷費用占融資額的比例（單位：為按企業市值權重計算的平均值相等權重計算的平均值1985年6.46.81986年6.26.71987年66.81988年6.36.71989年6.36.81990年6.46.81991年6.26.71992年6.26.71993年6.26.81994年6.46.81995年6.36.81996年6.26.81997年6.36.81998年5.56.7表三：在中國IPO時

17、不同權重下的券商承銷費用占融資額的比例數據來源：Chen 和 Ritter （2000）。數據來源：CCER色諾芬金融研究數據庫。年度券商承銷費用占融資額的比例（單位：）按企業市值權重計算的平均值相等權重計算的平均值2006年2.756.562007年2.016.522008年3.066.872009年3.396.18更令人難堪的是，專職負責提供市場誠信的中介機構本身的信用，缺乏可靠的責任制度作保障。中介機構是以收取中介服務費為生的。他們只要不說錯話，就無需承擔其所披露信息給投資者帶來的投資風險責任。而其提供的信息是否錯誤，由于涉及具體的時點和宏觀微觀條件的一系列假設，很難對之做出判斷。把話講

18、到你投資后無論如何都追究不了他們的責任，是其開口講話的前提。以評估為例，現在被用得最多的企業價值評估方法是收益法。但收益法評估在對企業未來業績的預測中，評估師主要依據的是企業管理層對于企業未來經營發展的判斷。在管理層信息失真的情況下，評估師的估值不可能正確。但是其工作按評估準則衡量卻并無錯誤。其結果相當于中介組織只是用賣方信息提供給買方作為投資決策的參考信息。券商的功能更是如此。與PE企業確實擁有受資企業股權不同，券商并不一定擁有擬上市公司股權，券商承銷制度提供的兜底功能只有在股票不能全部發行出去時才發揮作用。在通常情況下，券商與上市企業的利益是高度一致的，股票發行價格越高，券商利益越大。這就

19、使券商形成如下行為特征：一方面，在券商進入企業提供IPO服務之前，為保證股票能夠發行出去，券商會反復衡量自身的保薦成本和收益，只選擇那些盈利能力高、信用程度好、投資故事動聽的企業進行保薦，以確保股票發行成功并實現其自身盈利。另一方面，一旦券商簽約進入企業展開服務后，這個企業就一定會在券商和其統籌的其它中介機構口中變得盈利能力高、信用程度好、投資故事很動聽，以確保企業成功上市，承銷服務傭金入賬。前者必然造成企業上市的高門檻，使得總是只有極少數企業才有機會上市，絕大多數企業都沒有通過IPO直接融資的機會。后者自然9容易導致券商中介信息失真，股民投資風險增大。由中介機構提供的市場信用沒有責任保障，導

20、致全社會在為公眾企業的IPO支付出巨大成本后仍沒有任何收益保障。因此，世界各地的政府和股市都發出同樣的警告：股市有風險，投資要謹慎！不少公眾企業上市就破發，過年就虧損，既給投資者造成巨大損失，也對市場信用造成巨大破壞。2、形成人力資本的成本較高人力資本是一種內含于管理者或勞動者自身的企業價值創造能力，是其各種知識與技能的存量總和。人力資本的核心是企業管理者的資源配置和經營管理能力。公眾企業制度的人力資本主要體現于上市企業的管理層。本來，經理革命順應社會化大生產對于社會分工的需要，實現了企業經營管理的專業化。從人力資本角度來看，兩權分離的公眾企業制度是對上市公司人力資本的一種強激勵，可以較好地調

21、動管理層的積極性和創造性。但是,一方面，由于IPO資本的潤澤對象僅為數量極少的上市公司，僅僅用上市公司內部的人力資本來推動一小群企業的發展，無法綜合利用全社會的人力資本，很難形成輻射全社會的人力資本外溢效應。在企業只有IPO一條直接融資渠道的情況下，上市公司人力資本能力的發揮作用，是要以廣大非上市企業的人力資本因無必要的貨幣資本匹配而能力相對閉鎖作為代價的。另一方面，上市公司的經營管理層借助聚集起來的巨大貨幣資本及其債務杠桿發揮影響，與非上市企業進行不平等競爭，主要通過弁購重組等資本運作戰勝競爭對手、擴大經營規模、提高盈利水平，弁將業績完全記在自己頭上，向公司索取越來越高的工資、獎金、津貼和福

22、利。根據美聯儲的研究，在21世紀初，CEO的年薪平均超過900萬美元，是普通工人工資的367倍，在CEO之下的兩位高管，年薪是普通工人工資的169倍8。在疏于監管或制度缺失的情況下，管理層甚至會通過會計造假或人為地高估利潤來博取其自身的高額收益，給全社會積累著越來越大的委托代理風險，大大增加了社會經濟體系的運行成本。美國2008年經濟危機之后表現出來的華爾街與政府和大眾的利益對峙，充分揭示了公眾企業制度濫用了人力資本激勵，庇護了一小撮公眾企業高管，擠占了過多的社會資源。3、形成市場信用的成本較高公眾企業的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是要獲得投資者對其股票信用的認同和接受。因此，就需要中

23、介機構、券商、交易所和政府等多個層級對公眾企業資本形成過程中的信用進行構建、維護和監管。為維護股票市場誠信和秩序，IPO必須在政府嚴格監管的股票交易所市場中來實施。由于公眾企業的貨幣資本部分來源于散戶投資者，就必然受散戶投資者的可投資財富、對市場的心理預8參考 Frydman 和 Saks (2005)。#期和對所投資企業業績及其成長性的信心的影響。股票市場正常運轉的基礎之一是投資者的信心以及信心與股票市場運行之間的反饋機制。散戶投資者的投資具有強烈的投機性，其持股信心可以不斷的彼此影響而形成“羊群效應”，并通過信息反饋機制不斷的放大對股票市場的擾動，從而在貨幣資本的形成和流轉過程中出現大起大

24、落的巨幅波動。為了保證處于弱勢的散戶投資者的利益，政府對上市公司、中介機構、券商、交易所都要進行嚴格的監管，強制上市公司信息公開、券商擇優保薦、交易所嚴格監管。但是，宏觀經濟運行的不確定性會作用于股市，公眾企業中的信息不對稱和管理層收益與風險不對稱特性更會導致小股民的心理恐懼。一旦公眾企業爆發丑聞，就會使整個市場信用體系受到質疑，造成股票市場的大幅波動，甚至會嚴重影響IPO的正常進行，使市場在一段時間內失去融資功能，并造成對實體經濟的巨大沖擊。雖然股票市場反復中明投資風險自負的投資規則，但中外股市運作的歷史一次又一次地證明，全社會始終要為股票市場中公眾企業信用的“保駕護航”支付巨大的制度成本。

25、4、形成市場責任的成本較高上世紀四十年代以來的經理革命中，公眾企業管理層被作為革命者對待，他們有權運作巨量資本，卻無需承擔失誤的責任。這樣的觀念是在世界大戰之后百廢待興的大建設過程中形成的，本應作為臨時之策在社會正常發展后及時作出調整，但卻在有意無意之間被作為不變的理念和范式一直固化下來。公眾企業管理層之所以普遍敢于大肆進行高風險高收益的資本運作，是有其深刻的制度原因的。按公司法，在有限責任公司或股份有限公司中，各個股東以其投資額為限對公司債務承擔有限責任，即全體股東以公司總股本為限對公司債務承擔責任，那些超過總股本的即資不抵債的公司債務將經過破產由債權人和全社會承擔責任，而管理層對公司債務卻

26、無需承擔任何責任！因此，在公司進行高風險高收益資本運作時，對于公司股東而言，其股本處于高風險高收益狀態；對于有控制權的管理層而言，卻屬于無風險高收益狀態；對于社會而言，則處于隨時要兜底承擔企業高風險經營所造成的股東無法承擔的那些債務責任的狀態。公眾企業債務風險的這種分配機制顯失公平公正，卻一直長期公開存在而不被糾正，確實是一種發人深省的社會現象。由于經營權掌握在管理層手中，這種對公司債務由出資人和社會負責任而管理層無須負責任的權責不當的制度安排，既普遍激發了管理層冒險經營的積極性，又大大降低了管理層施行內部人控制的成本，從而很容易誘發管理層冒險經營甚至違法運作的道德風險，。這正是公眾企業會自發

27、走向產融結合、普遍熱衷于短流程資本運作、大肆制造金融泡沫的制度成因。在雷曼兄弟公司的倒閉調查報告9中，作為紐交所的上市公司，雷曼是一個為了擴大盈利而隨時準備走捷徑和承擔巨大風險的組織，內控和會計程序極不完善，其破產為整個金融體系帶來了巨大的沖擊，而破產惡果要由全社會來承擔！其實，馬克思早在資本論中就已經明確指出，股份制最大的制度漏洞在于：它可能使一部分人獲得了支配他人或社會的資產的權利卻又可以逃避責任參考資本論第三卷第 496-497頁。o各國對于公眾企業管理層的懲罰制度主要是“事后懲罰”O發生大的丑聞之后，監管機構在調查過程中需要面對大量復雜的情況和困難，令搜集證據及舉證變得極其困難和非常耗

28、時。況且,問題公司的管理層能夠調動公眾企業的龐大資源為自己的經營管理行為進行辯護，也令事后懲罰很難及時有效的進行。雖然監管機構也反復強調事前和事中的監管和懲罰，但是面對公眾企業經營管理過程中的信息不對稱，監管機構幾乎沒有辦法在實踐操作過程中做到有效的事前和事中的監管和懲罰。此次經濟危機表明，由于公眾企業債務責任承擔制度存在嚴重缺失，沒有債務責任的管理層濫用公司信用進行高風險高收益運作的行為，動搖了公眾企業社會責任的基礎，造成了企業和社會資本循環的巨大風險，需要全社會為其支付及其昂貴的社會成本。羊毛出在羊身上。公眾企業制度在形成貨幣資本、人力資本、市場信用和市場責任等各方面的高成本，必然要求擬上

29、市公司要有很強的支付能力，從而導致了擬上市公司資質的高門檻。股票市場幾百年的歷史證明，這種資本形成方式從來都只能為社會上的極少數處于行業“塔尖”的企業提供服務。在中國，上市公司占全部企業數量的比例不足萬分之二，即使是股票市場最發達15的美國，具上市公司占企業數量的比例，也不及千分之二！這既造成了沒有機會上市的廣大中小企業的直接融資困境，妨礙了社會充分就業和廣泛創新，又造成社會資本過分集中于極少數企業的極少數人手中所控制，加大了社會經濟的系統性風險。表四：2008年世界各地與中國上市公司數量11交易所合計國內公司國外公司世界各丸上市公司美國11,79010,5141,276亞太地區20,8192

30、0,356463歐洲、非洲、中東地區14,09712,7901,307合計46,70643,6603,046中國上市公司數量上海證券交易所864深圳證券交易所740合計1604表五：美國和中國企業數量統計（單位：萬）.、.122002年雇員少于500人的美國企業數量5502008年中國企業數量 數據來源： The World Federation of Exchanges( )、 上海證券父易所()、深圳證券交易所()網站數據。 數據來源：/econ/sbo/02/smallsof.html 。數

31、據來源：中華人民共和國國家工商行政管理總局網站( )。實有企業數量（含內資和外資）971.46個體工商業數量2917.33（二）PE企業資本形成的“低成本低門檻”經過二十世紀后半期的長周期經濟增長，世界各國涌現出了大量的掌握海量資金的機構投資者，如主權基金、養老基金、社保基金、大學基金、企業年金、慈善基金等，這些機構投資者需要以多種多樣的方式進行投資以實現保值增值。這使企業有可能只需在這些機構投資者中募集資本就可以滿足自己的融資需求，于是就催生了一種將這些機構投資者手中的貨幣資本集聚起來分散配置到企業中去的新的資本形成方式。經過二、三十年的演變，逐漸形成了由專業的基金管理公司向機構投資人私募資

32、本來滿足非上市企業的股權融資需求的PE企業資本形成制度。進入新世紀后，PE私募融資與IPO公募融資已經成為兩條平行發展、等量其觀、功能互補的企業資本形成路徑。表六：歐洲PE基金投資者分布數據來源：歐洲創業投資協會EVCA(http:/www.evca.eu )。 .數據來源：路透社 VentureXpert。投資者1999-2005年比例2003-2007年比例養老基金22.6%23.0%銀行22.3%15.6%基金的基金12.2%14.7%保險公司12.0%9.9%政府機構7.5%7.8%個人投資者6.3%6.6%公司投資者7.2%4.0%學術機構1.6%2.2%資本市場0.9%2.9%其它

33、來源7.4%13.3%表七：2008年全球PE基金投資者分布投資者比例資產管理公司/組合基金26.00%養老基金25.00%家族及富有個人12.00%捐贈基金10.00%銀行和金融服務機構9.00%國家主權財富基金6.00%保險公司6.00%其他6.00%表八：1999年至2008年美國和歐洲PE基金募資規模 數據來源：美國 Preqin( )和歐洲創業投資協會EVCA(http:/www.evca.eu )年度美國(單位：億美元)歐洲(單位：億歐元)2008年34107962007年58708142006年538011232005年35207182004年16502752003年115027

34、02002年12702752001年16604002000年22804801999年1410254比較而言，PE企業的資本形成過程呈現出下列優勢：1、形成貨幣資本的成本較低與IPO過程中各類股東將資本一步投入所出資企業不同，PE企業貨幣資本的形成分為兩個步驟，分別為GP向LP募集資金和受資企業向PE基金募集資本。GP向LP募集資金，是基金面對機構投資者進行的私募。受資企業向PE基金募集資本，是受資企業對PE基金的私募。在這個過程中，有限合伙制的PE基金作為一個獨立的責任主體，將機構投資人的資金轉換成了受資企業的資本，融通了雙方的需求，弁用自身人本的無限責任和增值服務能力增加了資本形成過程中的誠

35、信，既提高了資本運營中的效率，也分享了資本成長的收益，降低了資本形成的社會成本。對于PE企業制度而言，無論是向機構投資者私募資本、決定資金投向、還是決定收益分配等，都是在有從業經驗和風險承擔能力的機構之間進行的，雙方在深入考查歷史、充分交流信息的前提下達成合意契約，機構無須向社會上沒有投資經驗的散戶進行信息的公開披露與說明，也無須接受政府的日常監管，更無須社會大眾來分擔最終風險和終極責任，因此不用支付高昂的信息披露、信用維護和市場監管等方面的交易成本，從而大大降低了整個社會的制度成本。PE企業制度的貨幣資本來源于機構投資者，自然會受機構投資者形成的可投資財富、對市場的心理預期和信心的影響。但由

36、于LP的出資是較長周期的，PE基金的投資主要是實體經濟，故其投資心理和投資行為受短期宏觀經濟形勢變化和市場波動的影響不大。相對于散戶投資者而言，機構投資者獨立研究和判斷市場形勢、應對和承擔投資風險的能力要強大得多，因而能夠有效避免貨幣資本形成過程中出現大幅波動，進一步降低了制度成本。2008年以來的經濟危機中，全球PE基金沒有發生大面積倒閉事故，沒有需要任何政府救助，并在經歷短暫萎縮后即迅速恢復，充分證明了其資本形成能力和市場信用要比公眾企業的IPO方式更好！2、形成人力資本的成本較低PE企業制度的人力資本主要體現于PE基金和受資企業上。LP以出資額為限對基金債務負有限責任，GP則要對PE基金

37、的債務承擔無限責任。股東有限責任和管理層無限責任的制度約束大大降低了來自于GP的道德風險。GP帶給PE基金以人力資本。對于一個持有大量現金的機構投資者而言，獲得能夠為其降低投資風險并能獲得高額回報的人力資本的成本極高，促使LP采取多種多樣的激勵與約束相匹配的合伙契約將GP與其利益得失捆綁在一起。PE基金的運營成本由LP支付，其收益來自于受資企業股權價值的增值分成。因此GP必須通過投資協議約定將PE基金的股東資本所有權與受資企業資產經營權“兩權合一”，積極地參與到受資企業的重大決策過程中，并為其行動承擔相應的責任，成為了有控制力和影響力的積極股東。對于受資企業管理層而言，PE基金的到來等于引入了

38、一個新的“專家+老板”。這個“專家+老板”資本充足、資源眾多、經驗豐富，有更大的動力和能力深入監督企業的日常運營，對管理層施行強激勵和強約束，必要時會及時罷免替換不稱職的管理層。PE企業制度中形成的PE基金對于受資企業事前、事中、事后全過程強有力的監督管理，大大改善了股東對于企業信息的知情程度，加大了受資企業管理層實施內部人控制的成本，有效降低了來自于受資企業管理層的道德風險和交易成本。LP分行業篩選出優秀的GP將資金委托其管理，GP以自身的人力資本進入PE基金并對其進行受托管理。GP以自身的經驗和掌管的資本規模為條件不斷的挑選出成長性好的受資企業進行投資，為受資企業進行增值服務，助其登陸資本

39、市場，并最終完成PE基金從受資企業的退出，從而形成了PE基金的貨幣資本與人力資本在資本循環過程中的優化組合。受資企業價值的提升是一個長期而復雜的過程，PE基金通過投資受資企業并向受資企業提供增值服務，將知識、能力、渠道和經驗等輸送給受資企業的管理層和勞動者，從而優化了受資企業的貨幣資本與人力資本的配置與組合。在這里，社會的人力資本和貨幣資本，通過GP和LP輸入到PE基金，通過PE基金輸入到受資企業；同時，人力資本和貨幣資本的收益也通過受資企業反饋給PE基金、通過PE基金反饋給GP和LP,形成了互動互通的人力資本和貨幣資本的整合鏈條和外溢效應，并為全社會范圍內的經濟增長提供了巨大的人本推動力。P

40、E企業制度中對于人力資本的正式承認遠遠超越了公眾企業制度對經營者激勵的范疇。由于PE企業制度中的三個主體通過兩個協議和一種責任有效的將貨幣資本和人力資本的監管內化，大大減少了社會經濟系統各個環節上風險的集中和積累，有效降低了整個經濟系統的運行成本，使得這種資本形成制度的可服務對象變得十分寬廣，因而使其對全社會中小企業人本利用和培養的功效遠遠優越于IPO制度。3、形成社會信用的成本較低權責失當的公眾企業管理層，會產生大量濫用公司信用的行為。與此形成鮮明對比的是，GP必須自覺維護PE基金的信用。PE企業制度的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是GP要獲得機構投資者LP對其信用與能力的長期認同和接

41、受，而不是依賴于券商、交易所和政府的信用。無論是LP投資于GP管理的PE基金，還是PE基金投資于受資企業，都要重點考察被投資對象歷史形成的過往業績和執業信用。對于LP而言，一旦GP出現信用濫用或背信的情況，眾多的機構投資者將在自身的投資決策程序中對繼續出資該GP管理的PE基金投否決票，從而導致GP很難再募集到新資金。對于受資企業而言，一旦管理層濫用信用，作為積極股東的PE基金將動用對賭協議中的相關條款，對管理層進行懲罰，從而在制度層面上有效的防范和制約管理層濫用信用和背信。從根本上來說，PE企業制度的信用是由成熟的機構投資者、PE基金和受資企業在市場中自然形成并共同立約保障的，不需要向社會公開

42、披露信息，也不需要券商保薦和中介推選，更無須政府與交易所的嚴格監管，因此其社會信用形成的交易成本相對較低。4、形成市場責任的成本較低PE企業形成市場責任的社會成本較低，主要因為PE企業制度中建立了“一種責任”，即GP對PE基金的債務要依法承擔無限責任。如果說公眾企業的股東有限責任制度體現了分散風險、分享效益的資本形成需要，那么GP對PE基金債務承擔無限責任就代表著資本與人本權責相當、利弊共享的制度安排。PE基金中的GP之所以能夠接受對基金債務承擔無限責任，既是基于要遵守合伙企業權責相當的法制要求，也是基于其自身的增值服務能力能夠實現小概率的無限責任風險與大概率的高投資收益之間的平衡。通過合伙協

43、議約定，負有無限責任的GP擁有更加獨立的基金投資決策權和經營管理權，獲得充裕的運行成本，并可拿到高額的人本分成。同時GP的無限責任與LP的有限責任是并存的，只要還有LP配置的資本能用于償債，GP的無限責任就不會產生或不會足額產生。PE企業運作的實踐證明，GP負有無限責任的投融資行為會帶來更低的融資成本和更豐厚的投資回報，總和而言，這種回報足以讓其以承擔無限責任為代價。GP的無限責任，也徹底改變了PE基金與受資企業的關系安排。因為GP要承擔無限責任，在PE基金與受資企業簽訂投資協議時，就必然會要求作為積極股東參加管理，并用對賭條款鎖定經營風險，不允許管理層冒險折騰，從而使LP和全社會為PE基金投

44、資承擔的市場責任代價大為降低。這與公眾企業管理層的事前無責任、事后難懲處導致社會責任成本很高的狀態形成了鮮明的對比。PE基金中具有投資選擇權和邀約權的LP,也比公眾企業中的投資人更能防范投資風險。通過合伙協議規定，LP可以及時了解到所投資PE基金及其受資企業信息，并監控其運作，在一定條件下還可終止或抽回投資。LP主要是手握大量社會公共資金的機構投資人，自然會要求GP不得投資于對社會具有負外部性的企業，從而在投資行為的源頭上加注了企業社會責任的基因。PE企業的內部契約責任一方面降低了社會對于經濟系統的高昂監管、懲罰和教育成本，另一方面系統性的建立了堅實的企業社會責任基石，使得建立在高責任基礎上的

45、資本信用不會被濫用和泡沫化，從而極大的降低了社會成本。PE企業創造性地實現了形成貨幣資本、人力資本、社會信用和社會責任的“低成本”，自然導致了這種資本形成方式的“低門檻”。PE企業將機構投資者的海量資金和能量充沛的人力資本逐層投資到急需貨幣資本和人力資本的未上市企業中去，為廣大非上市企業提供了切實有效的資本形成服務和價值增值服務。1990年，全球的PE企業投資額還僅為322.5億美元，但從2005年起，PE企業的投資額就超過了股票市場的融資規模，到了2007年，全球PE企業的投資額為11594.3億美元，遠遠超過了當年全球股票市場IPO(InitialPublicOfferings)和SPO(

46、SecondaryPublicOfferings)總共9023億美元的融資規模。表九：1995年至2007年全球PE基金投資和IPO及SPO融資規模17年度PE企業投資額(單位：百萬美元)IPO和SPO規模(單位：百萬美元)20071,159,429.2902,300.620061,028,140.7722,924.42005641,701.2590,969.32004445,801.0522,370.02003266,470.6374,248.52002251,084.0261,983.82001242,833.1334,812.62000416,000.8895,973.81999291,

47、069.0753,931.01998218,384.5472,261.81997149,989.8474,101.1199687,659.4438,015.3199565,574.4319,940.3三、企業資本運營制度比較無論是貨幣資本還是人力資本，一旦形成了企業資本后，必17數據來源：TheWorldFederationofExchanges()網站數據和WorldEconomicForum()和WorldEconomicForum(2009)。然要進行資本運營以獲得自身的高速發展。但是由于

48、存在著信息不對稱、風險與收益不對稱、分工和競爭效率差異等一系列問題，使得公眾企業和PE企業的資本運營表現出截然不同的經濟績效。圖3:公眾企業的資本運營圖示圖4: PE企業的資本運營圖示普通合伙人GP（貨幣資本與人力資）蠹有限合伙人LP（貨幣資本）99婿本 出資按比例分享 80%勺投資收益1%費本出資+100%人本出資2%f理費20%績分成PE金（貨幣資本與人力資本）投資決策風險管理受資企業 （貨幣資本與 人力資本）變現獲得資本收益貨幣資本與人力資本投資資本市場 （貨幣資一資本一運作（一）公眾企業資本運營的“高授權高風險”1、信息不對稱問題在企業經營過程中，股東、管理層對企業信息的了解有著顯著差

49、異。由于信息的重要性，使得掌握信息比較充分的一方往往處于比較有利的談判地位，同時，處于市場中的交易雙方因信息不對稱而承擔著不同的風險和收益。為了便于資本形成和資本流轉，公眾企業須將其股權及其衍生品標準化細分為可以公開連續流轉的商品，使任何法人或個體都可只憑借其自身資本和意愿就能隨機成為公司股東。事實上，除前十大股東外，公眾企業通常并不知道誰是他的股東。股東們彼此也互不知道。對管理層而言，小股東們僅僅是證券登記結算公司提供的一堆賬號！公司法規定，公眾企業各類股東的知情權一律平等。不管是大股東還是小股東，不論是積極投資人還是消極投資人，不分是希望做多還是做空公司股票的投機者，也不問是善意出資人還是

50、敵意競爭者，出錢就是股東，是股東就在獲得公司信息的權利上一律平等。這就使公司管理層除法定必須按時點和事件披露的信息外，總是用保護公司商業機密和不得讓部分或個別股東比其它股東事先知道經營信息為由，不讓所有股東及時全面地掌握公司信息。特別是在涉及到公司管理層自身利益的時候，為了追求自身利益最大化，管理層常常有選擇性的向股東和社會披露信息，使股東的決策和社會的監督朝著有利于管理層利益增大而風險減小的方向運動。一個理性的公眾企業的管理層所能披露的非法定信息只會達到這樣的程度，即所披露的信息導致管理層的邊際成本與邊際收益相等。這種基于管理層的邊際利益決策披露的信息量不可能真正滿足投資者進行投資決策和跟蹤

51、監管所需要的信息量。另一方面，離開管理層的配合，要獨立獲取公眾企業的完備信息需要付出高昂的信息搜尋成本。雖然隨著現代信息技術的發展，投資者獲取信息的渠道越來越多，信息量的豐富程度也越來越大，但信息中的“噪聲”和“冗余信息”也越來越多。對于一般的散戶投資者而言，很難對這些信息進行搜尋、篩選和鑒別。即使對于專門投資于股票市場的機構投資者而言，也只能停留在關注公眾企業的治理結構和未來發展潛力方面，其信息的獲得渠道主要是管理層披露的信息及研究人員的報告。由于研究人員無法深入企業日常業務，僅能就宏觀經濟、行業發展、產品市場等信息進行寬泛的研究，因此同樣無法獲得企業完備信息。盡管在實現企業管理信息化之后，

52、企業的信息其實就集成在其ERP系統上，點擊進入即可全部看到，但股東們卻永遠不得確認進入。因此，公眾企業事實上是其股東總也看不透的黑箱！純粹資合性質的公眾企業的股東和管理層之間，必然存在著嚴重的制度性的信息不對稱。不改變這種純粹資合的公眾企業資本制度，這種信息不對稱就不可能從根本上得到改變或改善。2、風險與收益不對稱問題公司股東將日常經營管理委托給管理層，形成了股東與管理層之間的委托代理關系。由于存在信息不對稱，委托代理關系中容易出現道德風險和逆向選擇18。公眾企業制度解決委托代理風險問題主要采取外部監督約束、內部收益激勵和市場競爭淘汰的方法來解決。其關鍵性的制度設計是由股東大會選出董事會，董事

53、會任命總經理。從形式上看，股東可以通過董事會控制管理層。如果管理層不能對股東盡法律上的義務，或股東認為管理層不能使企業有效經營，股東可以通過董事會更換管理層。在股票市場上，如果企業經營效率不高，公司股票價格就會降低。此時，投資者可以采取兩種方式：第一，繼續拋售股票，使得公司股價進一步下跌，用股東的財富受到損失的壓力，迫使董事會更換管理層；第二，某些投資者在股票市場上大量收購股票獲得企業控制權弁進入董事會，在董事會上通過更換管理層或董事會成員等方式使得公司恢復活力。在理論上，只要這樣的股票市場機制發揮作用，即便在公司內部對管理層是弱約束的情況下，管理層也會因為害怕被更換而自覺地按照股東利益最大化

54、的要求經營企業。然而，在上述機制設計中，暗含著這樣的制度假設：股東是積極股東，股東對公司總是知情的，股東們能有效地決策和行動。問題正在于這些假設在公眾企業中確實都是假的！客觀事實是，18道德風險和逆向選擇問題參考Akerlof(1970)、Spence(1973)、Stigler(1961)。越過只有少數幾個股東和存在絕對控股股東階段之后，在股權高度分散的公眾企業里，股東以消極股東為主，股東對公司基本不知情，股東利益分化甚至完全對立，很難行為一致的進行決策。由此導致公眾企業的法人治理機制失效，法人治理結構垮塌。在現實中，由于公眾企業的股份由數以萬計的股東分散持有，單個股東實際上沒有監督企業的能

55、力，各類股東的利益訴求很不一致，敵意股東與善意股東、多空莊家之間的立場完全對立。散戶若對企業日常經營進行監督，需要付出非常高昂的成本，而對企業監督所帶來的個人收益卻難以確定，甚至會大大低于其監督成本，這就使得散戶監督企業所付出的成本與收益不匹配，導致散戶缺乏監督企業的動力，因而散戶就會選擇“搭便車19”的行為，不對企業進行實質性監督，而采取投機的策略進行短期投資。有出資和利益關聯的股東會靠不住，沒有出資利益關聯的董事會靠得住嗎？顯然更值得懷疑。事實上，股權高度分散的公眾企業的董事大多由管理層在其朋友圈子中提名，多半來自其他公司的管理層。在歐美，公眾企業的董事會成員們是一個規模相當小的圈子，公司的董事會成員通常都是其他企業在職或退休的首席執行官200董事在任職企業內的工作時間普遍嚴重不足，每年在公司里的工作時間平均不到20天。根據麥肯錫2008年的一搭便車問題參考Olson(1971)。20參考Core和Guay(2010)。項調查顯示21,即使是在入選倫敦金融時報指數FTSE100的較大上市公司中，非執行董事的平均履職時間也僅為每年25天，其中花費大約1520天時間在正式的會議上（如董事會和委員會的會議），花費大約35天時間親歷親為地從事非正式互動（如現場訪問、與高管舉行特別溝通、電話交談和發電子郵件等）。董事們總是在非常有限的時間內