1、二、 投 資 模 塊案例一資料：A公司是一家高校校辦企業，其經營目的主要是為高校研發的科學技術成果轉化為產品提供條件，具有較大的科技優勢，人才優勢和管理優勢，資產規模和經營業績均發展很快。但該公司仍然存在生產規模較小與缺少營銷渠道的問題，而且不可能在短期內新建成大規模的生產基地。B公司是一家以生產軍用電子產品為主的軍工企業，擁有成套的軍用通訊生產設備、完善的銷售網絡和穩定的市場需求。但是由于經營管理不善，產品老化，該公司經營業績持續下降，因此急需注入資金，優化其產品結構及管理機制。A公司財務狀況良好，資金充足，其戰略目標是實現技術和資本的完美結合，形成研究開發、生產經營與銷售的全面優勢。200

2、4年年底，A公司開始籌備并購B公司。并購預案A公司欲以現金方式收購B公司的全部股份。B公司目前有5000萬普通股，全部在公開市場流通，當前每股市價為1.8元。A公司決定以每股2.4元的價格收購B公司全部普通股。A公司預計在收購價款之外，還要支付會計師費、評估費、律師費、職工安置費等并購費用1000萬元。如果雙方順利合并，預計可實現1億元的并購收益。要求：1、計算并購凈收益。2、根據計算出的并購凈收益，并結合相關資料，分析此項收購的利弊，并為A公司是否應收購B公司做出決策。分析與提示1、 計算A公司并購凈收益。計算并購凈收益的目的是判斷并購是否有利可圖，是否與股東財富最大化的目標相一致。并購溢價

3、=并購價格-并購前被并購方價值=2.4×5000-1.8×5000=3000（萬元）根據資料，預計可實現的并購收益為1億元。并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用=10000-3000-1000=6000（萬元）2、 分析A公司收購B公司的并購凈收益為6000萬元，這說明從財務管理的角度來看，此項并購交易是可行的。不過，單純以并購凈收益作為是否并購的判斷標準是不全面的，A公司還應考慮其他相關的情況，綜合分析并購的利弊，才能做出正確決策。（1） A公司收購B公司可能帶來的利益：使A公司能夠以較快的速度與較低的成本擴大生產規模。如果A公司新建一個通訊產品生產基地，投資規模大，

4、建設周期長；而通過收購B公司可迅速擴大生產規模，避免了大規模設備投資和較長建設周期所造成的經營風險。有助于實現并購雙方在人才、技術、財務等方面的優勢互補。A公司擁有雄厚的科技力量和強大的人才優勢，但在生產規模和銷售渠道上有所欠缺；B公司擁有專業的設備、充足的生產能力、完備的營銷網絡及穩定的市場需求，但在科技、研發及企業管理等方面有所欠缺。兩者合并后，可以互相取長補短，實現雙贏。有助于實現A公司的戰略目標。A公司的戰略目標是實現技術和資本的完美結合，形成研究開發、生產經營與銷售的全面優勢。并購前，A公司只在研發方面具有突出優勢，而并購后，A公司在生產經營和銷售上的優勢也凸現出來。（2） A公司收

5、購B公司可能存在的風險： 營運風險。A公司與B公司的管理方式、水平不同，因此并購后的兩者在管理的整合上具有失敗的風險。融資風險。A公司需要支付巨額現金進行收購，對于一家處于成長期、規模有限的公司來說，籌集如此大量的現金必然會影響其財務結構，加重其利息負擔，制約其利息負擔，制約其資金調度能力，從而增加其財務風險。資產不實風險。由于存在信息不對稱，A公司對B公司財務狀況及經營成果的了解有限，B公司有可能存在虛計資產、虛增利潤的行為，在這種情況下，A公司就可能高估B公司價值，做出錯誤的并購決策，或支付更高的并購價格，從而造成嚴重損失。結合并購凈收益指標的計算結果，以及上述收益與風險分析，可以得出結論

6、：A公司并購B公司所帶來的利益與其潛在風險相比更加顯著，該項并購有助于實現企業的戰略目標，因此A公司應收購B公司。案例二資料：A公司是一家規模較大的制藥企業，具有一定的市場占有率和較高知名度，經營管理水平也較高，資金實力雄厚。B公司是一家從事路橋建設的企業，其財務狀況與經營業績均較為穩定。為了優化產業結構，實現多元化經營，分散投資風險，A公司擬于2004年年底并購B公司。1、 收購預案A公司擬以現金方式收購B公司的全部股份。A公司目前的市場價值為8億元，B公司凈資產賬面價值為1億元。并購后將組成AB公司，AB公司的價值預計可達到10億元。B公司股東要求的股權出讓的價格為11200萬元。A公司并

7、購B公司時，估計發生相關并購費用800萬元。在確定并購價格時，A公司的財務顧問提出了三種方法：方法一：運用市盈率法。已知B公司在2002年、2003年、2004年的凈利潤分別為300萬元、350萬元、630萬元。2004年12月20日，B公司在得知A公司的收購意向后，處置了一處長期閑置的廠房，處置凈收益為200萬元，已計入2004年損益。B公司的市盈率指標為25。方法二：運用凈資產賬面價值調整法。考慮到B公司相關資產增值的因素，估計調整系數為+15%。訪法三：運用未來股利現值法。B公司經營業績比較穩定，并一直采用固定股利政策，每股發放現金股利為0.3元。已知B公司發放股數為2500萬股，B公司

8、股票的風險報酬率為4%，無風險報酬率為6%。要求：1、 分別計算三種方法下B公司的價值及并購收益、并購溢價和并購凈收益。 2、根據計算出的并購凈收益，并結合相關資料，分析此項收購的利弊，并為A公司是否收購做出決策。分析與提示1、 有關計算（1） 分別計算三種方法下B公司的價值方法一：運用市盈率法。首先計算B公司最近三年的平均凈利潤，應注意到，2004年的凈利潤包含200萬元的非經常性損益，應將其刨除出去：300+350+（630-200）/3=360萬元然后根據B公司平均凈利潤及市盈率指標計算B公司的價值：B公司的價值=360×25=9000萬元方法二：運用凈資產賬面價值調整法計算B

9、公司的價值。目標公司價值=目標公司凈資產賬面價值×（1±調整系數）×擬收購股份占目標公司總股份比例=10000×（1+15%）×100%=11500萬元方法三：運用未來股利現值法。首先計算B公司的股東要求的必要報酬率，它是B公司股票的風險報酬率與無風險報酬率之和：必要報酬率=4%+6%=10% 然后按照固定股利貼現模型計算B公司的價值=0.3×2500/10%=7500萬元 （2）分別計算三種方法的并購收益方法一：100000-（80000+9000）=11000萬元方法二：100000-（80000+11500）=8500萬元方法三

10、：100000-（80000+7500）=12500萬元（3）分別計算三種方法的并購溢價 方法一：11200-9000=2200萬元 方法二：11200-11500=-300萬元方法三：11200-7500=3700萬元 （4）分別計算三種方法的并購收益方法一：11000-2200-800=8000萬元方法二：8500+300-800=8000萬元 方法三：12500-3700-800=8000萬元2、 分析計算得出的并購凈收益均大于0，這說明從財務管理的角度來看，此項并購交易是可行的。但與此同時，A公司還應考慮其他相關情況，分析此項并購的利弊，才能進行正確決策。 （1）A公司收購B公司可能帶

11、來的利益:進行多元化經營，從而減少長期經營一個行業所帶來的風險。有利于降低進入新行業的成本，可以克服進入新行業的障礙。增加新的行業利潤增長點。 （2）A公司收購B公司可能存在的風險：營運風險。該項并購屬于混合并購，并購雙方處于不同的行業，因此在管理和技術等方面可能比較難以協調，難以形成協同效應，甚至互相拖累。融資風險。A公司需要支付11200萬元的現金進行收購，約為其市場價值的14%，數額十分巨大，如果籌資不當，必然會影響其財務活動，加重其利息負擔，制約其資金調度能力，從而增加其財務風險。資產不實風險。由于存在信息不對稱，A公司對B公司財務狀況及經營成果的了解有限，B公司可能存在虛計資產、虛增

12、利潤的行為，而A公司可能高估B公司價值，做出錯誤的并購決策，或支付更高的并購價格，從而造成損失。結合并購凈收益指標的計算結果，以及上述收益與風險分析，可以得出結論：A公司并購B公司所帶來的收益超過了潛在的風險，因此A公司應收購B公司。但是，在混合收購的情況下，并購后的營運風險是不容忽視的，A公司在并購前應予以充分的考慮，防止出現涉足領域過多、了解不足、整合不力。案例三 資料： 2002年初，A石油公司在美國發行上市成功。在祝賀晚宴上，公司董事長B先生舉杯致辭：“沒有上一次的發行失敗，就沒有這一次的發行成功！” 事情還得從1999年9月說起。當時A公司擬在美國上市，全球石油行業前景很好石油資源有

13、限，而需求越來越大。該公司幾乎有著在國內近海開采石油的壟斷權。只要外國石油公司在該國海上開采石油，A公司就是當然的合作者。這樣的公司無疑對國際投資者有很強的吸引力。此外，該公司的資產狀況和經營管理水平也比同行業其他公司高出一籌。似乎這些有利條件都為它的首次發行鋪平了道路。1999年9月1日，A公司開始在全球路演。不料，美國股市在加息陰影下一路走軟，國際市場油價也開始下跌。到8月底，國際市場油價由高峰期的每桶24美元下降到不足21美元。特別是OPEC對于原油產量遲遲不能達成協議，期貨市場上的原油價格呈現貼水狀態投資者對石油行業公司的經營業績不再看好，偏好發生變化。在這一系列不利因素的干擾下，路演

14、過程相當冷清，大機構投資者對公司反應熱度下降。盡管A公司在主承銷商的建議下，于4日宣布將募集資金的規模由32億美元縮減為17億美元，每股招股價從75到86元降低為58元，仍不能喚起投資者的熱情。宣傳也好，路演也罷，由于市場時機不好，仍不能獲得足額認購。A公司第一次海外上市計劃宣告失敗了。要求：分析失敗原因。分析與提示：失敗原因主要有以下幾點： 1、定價不被市場接受 董事長B先生并不是一個諱疾忌醫的人。他坦誠地向大家指出，A公司首次發行失敗，還有另一個原因是定價偏高。當時，A公司首次招股計劃是：發行30億股新股，招股價為7.5到86元之間，發行市盈率為20到23倍。這個定價明顯高于正常情況下石油

15、類公司在美國市場上1015倍的平均市盈率。發行人和主承銷商原以為，A公司在海洋石油的勘探與生產方面具有壟斷性，同時國內未來幾年內對于石油的需求將持續增加，較高的市盈率公司的高成長性，定價高些也未嘗不可。但市場畢竟不是自己說了算，投資者往往從整個行業的前景考慮問題，對A公司能否保持壟斷地位持懷疑態度，對其成長性也見仁見智。就這樣偏高的發行定價終未被國際投資者所接受。 2、承銷商整體能力不夠 B先生接著說：“首次發行失敗，首先要從自身的決策找原因。但是，如何選擇承銷商，提高承銷整體能力，也是一個不容忽視的問題。”在A公司首次發行失敗后，承銷商們曾坐下來討論了一天一夜，并得出這樣的總結：承銷團組合不

16、夠理想，影響了首次發行的成功。按國際運作經驗，主承銷商在新股發行中應充分發揮中介作用，很好溝通發行人與投資者之間的對話與理解。在通常情況下，承銷商的銷售能力在很大程度上能決定一家公司股票發行的數量與價格。承銷能力強的券商能夠為公司引進有價值的投資者，吸引更多的公眾投資者并實現較高的發售價格。A公司首次發行時，承銷團的主要成員中除所羅門美邦和匯豐投資外，其他機構的國際配售能力均不是很強。在后來的成功發行中，承銷團中除保留中銀國際外，主承銷商由國際著名投資銀行美林證券和瑞士信貸第一波士頓擔任，而這兩者在2000年的同際承銷業務排名中分列第四和第一位。 3.市場定位不夠準 從首次發行失敗中，B先生還

17、總結出一條重要教訓，承銷商對市場定位定要準當時 承銷商認為亞洲市場對原油行不夠熟悉，力主將推銷新股的重點放在美國。的確，美國的石油行業是很發達的，而且美國股市也最能夠接受石油公司。但不料此時美回投資者看到亞洲投資者反應冷淡，一向很自信的美國人也變得猶豫不決起來。相反，在2001年的國際路演中主承銷商改變了市場定位策略，將推介重點放在新加坡、香港和倫敦，體現出對亞洲投資者的重視和信心。實際上，這些主承銷商與亞洲、歐洲的機構投資者長期保持著密切的接觸，在這些地區具有較大的影響力，只是以前由于固定的思維模式而忽視了這些地區的大投資者。案例四資料：落基山化工公司（Rocky  Mountai

18、n  Chemical  Corporation, RMCC）正考慮為它在得克薩斯的工廠重置包裝機。   （1）該公司目前正在使用的包裝機每臺賬面凈值為100萬，并在今后的5年中繼續以直線法折舊直到賬面凈值變為零，工廠的工程師估計老機器尚可使用10年。（2）新機器每臺購置價格為500萬，在10年內以直線法折舊直到其賬面凈值變為50萬。每臺新機器比舊機器每年可節約150萬的稅前經營成本。（3）RMCC公司估計，每臺舊包裝機能以25萬的價格賣出，除了購置成本外，每臺新機器還將發生60萬的安裝成本，其中50萬要和購置成本一樣資本化，剩下的10萬可立即費用化。（4）因為新

19、機器運行的比老機器快得多，所以企業要為每臺新機器平均增加3萬的原材料庫存，同時因為商業信用，應付賬款將增加1萬。（5）最后，管理人員相信盡管10年后新機器的賬面凈值為50萬，但可能只能以30萬轉讓出去，屆時還要發生4萬的搬運和清理費。（6）若RMCC公司的邊際稅率是40%，加權平均資本成本率為12%。要求：（1）請說明在評價項目時，為什么不考慮舊機器的原始購置價格？（2）計算重置包裝機的稅后增量現金流量。（3）重置包裝機項目的凈現值是多少？（4）根據你的分析，你認為RMCC公司是否應該重置包裝機？解釋原因。分析與提示（1）舊機器的原始購置價格并沒有參與計算，因為它是沉沒成本。它發生在過去，無論

20、企業是否進行某個項目，前期資本支出的發生已無法改變，因而對舊機器的重置決策沒有影響。（2）重置包裝機的稅后增量現金流量的計算 單位：萬美元初始投資增量的計算：新設備買價、資本化安裝成本 -550費用化安裝成本 -10×0.6=-6凈營運資本增加 -(3-1)=-2舊機器出售收入 25舊機器出售的稅節余 (100-25)×0.4=30初始投資增量合計 -50315年經營現金增量的計算:稅后經營成本節約額 150×0.6=90年折舊額增量 50-20=30增量折舊抵稅額 30×0.4=1215年經營現金增量合計 102610年經營現金增量的計算:稅后經營成本

21、節約額 150×0.6=90年折舊額增量 50增量折舊抵稅額 50×0.4=20610年經營現金增量合計 110終結點現金流量增量的計算:凈營運資本的回收 2殘值收入 30-4=26殘值收入稅賦節余 (50-26)×0.4=9.6 37.6重置包裝機的稅后增量現金流量(單位:萬美元)年012345678910現金流量-5.031.021.021.021.021.021.11.11.11.11.476（3）NPV= = =1 017 925（4）項目的凈現值大于零，如果與企業關于成本和售價的假設相聯系的不確定性已經包含在資本成本中了，且這些假設行的通的話，RMCC公

22、司會重置包裝機的，這會增加公司股東的財富。案例五資料：康元葡萄酒廠是生產葡萄酒的中型企業，該廠生產的葡萄酒酒香純正，價格合理，長期以來供不應求。為了擴大生產能力，因此康元葡萄酒廠準備新建一條生產線。張晶是該廠的助理會計師，主要負責籌資和投資工作，總會計師王冰要求張晶搜集建設新生產線的有關資料，并對投資項目進行財務評價，以供廠領導決策考慮。張晶經過十幾天的調查研究，得到以下有關資料：（1）投資新的生產線需一次性投入1 000萬元，建設期1年，預計可使用10年，報廢時無殘值收入；按稅法要求該生產線的折舊年限為8年，使用直線法折舊，殘值率為10%。（2）購置設備所需的資金通過發行債券方式予以籌措，債

23、券面值為1 000萬元，票面利率為10%，債券期限為3年，每年年末支付利息，第3年末用稅后利潤償付本金。（3）該生產線投入使用后，預計可使工廠15年的銷售收入每年增長1 000萬元，610年的銷售收入每年增長800萬元，耗用的人工和原材料等成本為收入的60%。（4）生產線建設期滿后，工廠還需墊支流動資金200萬元。（5）所得稅率為30%。（6）工廠要求的最低投資報酬率為10%。要求：為了完成總會計師交給的任務，請你幫助張晶分析以下幾個問題：（1）預測新的生產線投入使用后，該工廠未來10年增加的凈利潤。（2）預測該項目各年的現金凈流量。（3）計算該項目的凈現值，以評價項目是否可行。分析與提示：（

24、1）項目計算期=1+10=11（年） 建設期資本化利息=1 000×10%×1=100（萬元） 固定資產原值=1 000+100=1 100（萬元） 年折舊= 經營期第24年每年總成本增加額=付現成本+折舊+利息 =1 000×60%+123.75+100=823.75(萬元) 經營期第56年每年總成本增加額=付現成本+折舊 =1 000×60%+123.75 =723.75(萬元) 經營期第79年每年總成本增加額=付現成本+折舊 =800×60%+123.75 =603.75(萬元)經營期第10年總成本增加額=付現成本=800×60

25、%=480（萬元）終結點第11年總成本增加額=付現成本+處理固定資產凈損失 =480+1 100×10% =590（萬元）經營期第24年每年凈利潤增加額=（收入-總成本）（1-所得稅率） =（1 000-823.75）(1-30%) =123.375（萬元）經營期第56年每年凈利潤增加額=（1 000-723.75）(1-30%) =193.375（萬元）經營期第79年每年凈利潤增加額=（800-603.75）(1-30%) =137.375（萬元）經營期第10年凈利潤增加額=（800-480）(1-30%) =224（萬元）終結點第11年凈利潤增加額=（800-590）(1-30%

26、) =147（萬元）（2）各年現金凈流量的計算如下：NCF0=-1 000（萬元） NCF1=-200（萬元） NCF24=凈利潤+折舊+利息=123.375+123.75+100=347.125（萬元）NCF56=凈利潤+折舊=193.375+123.75=317.125（萬元）NCF79=凈利潤+折舊=137.375+123.75=261.125（萬元）NCF10=凈利潤=224（萬元）NCF11=凈利潤+回收墊支流動資金+殘值收入=147+200+100=447（萬元）第11年不必考慮殘值損失的稅賦抵減，因為殘值損失已被計入第11年的總成本增加額，作為收入的減項，從而抵減了所得稅。（3）

27、項目凈現值為： NPV=-1 000+（-200）（P/F，10%，1）+347.125（P/F，10%，2）+347.125（P/F，10%，3）+347.125（P/F，10%，4）+317.125（P/F，10%，5）+317.125（P/F，10%，6）+261.125（P/F，10%，7）+261.125（P/F，10%，8）+261.125（P/F，10%，9）+224（P/F，10%，10）+447（P/F，10%，11） =588.438（萬元）項目的凈現值為正，因此投資建設新的生產線是可行的。案例六資料：新達飛機制造公司主要從事航空設備制造。1998年1月，新達公司打算建立一

28、條生產線，以生產一種用于小型、聯合型飛機的新式、相對簡易的減震系統。如果該公司做出“干”的決策，必須花費1000萬元為生產線購進新設備。另外，再花費50萬元作為新設備的安裝費用，安裝費計入設備購置費，轉化為資本后計折舊。1998年，新達公司花費5萬元請咨詢公司作了一次論證。咨詢公司認為：新達公司騰出來的已經陳舊、且折舊已完全提凈的零件儲存倉庫很適合安放這條新生產線；此外，高級企業管理研究人員研究結果表明：如果不建生產線，那么這零件庫房連同其他地皮在繳納傭金、雜項費用和各項稅金后，能凈賣20萬元。由于新達公司不能發揮該庫房其他方面的作用，因此，如果該公司決定不上這項減震系統項目的話，該庫房將被賣

29、掉。新設備被劃入特別制造設備類，因此，要根據加速折舊法進行折舊，年限5年。該設備（或該項目）的預計經濟壽命也是5年。公司會計人員確定在15年內，依據加速折舊法，折舊回收系數分別為0.20、0.32 、0.20 、0.14 、0.14。該項目要求公司增加營運資本，增加部分主要是用于原材料及備用零件儲存。但是，預計的原材料采購額的增加也將增大該公司的應付款額，最終結果是要求營運資本額增加5萬元。雖然，投資是在1998年全年支出的，新達公司原則上假定所有現金流量都發生在當年的12月31日。同時，每年的經營現金流量假定發生在當年年末。所以，1999年至2003年的經營現金流量假定發生在各年的12月31

30、日。新達公司的工程師們估計新生產線能于1999年1月1日安裝完畢并投入生產。不包括折舊在內的固定成本是每年100萬元，可變成本為銷售額的60%，稅率為40%，投入具有平均風險項目的資本成本率是10%。項目5年經營壽命完結后，工廠將關閉。公司計劃拆除生產線，拆毀廠房，將這塊地皮捐獻給本市作為一處公園的園址。因公司做出的公益貢獻可免征一部分稅款。免稅額與清理廠址費用大致相等。如果不捐獻的話，該生產設備能按其估計殘值賣掉。賣價則要取決于經濟狀況。工程部所做的最樂觀估計是：最低50萬元，最高200萬元。如果經濟不景氣，對二手設備需求很小，那么，殘值只有50萬元；如果經濟狀況一般，稅前殘值估計為100萬元；假如經濟狀況高漲，對二手設備需求很大，設備將在轉賣市場上賣到200萬元。工程技術人員和成本分析會計專家們在徹底考察投資支出情況后，一致認為：事實上以上數據準確無誤，固定成本、可變成本的數據也是可靠的。但是銷售量（銷售額）取決于航空工業的總體經營水平，而后者又取決于經濟狀況。如果經濟保持目前的增長水平，1999年的銷售額可達1000萬元（銷售量1000套，單價10000元，按1999年元計算）。在項目5年壽命期內，預計銷售量