1、    深化投融資體制改革與完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制            作者：未知時(shí)間：2007-11-21 22:40:00                     摘要：近幾年我國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，同時(shí)采取了其他一系列

2、的改革措施，保持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)資源尚未得到充分利用，生產(chǎn)能力仍有較大比例的閑置，實(shí)際增長(zhǎng)明顯低于潛在水平。按現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)蓄明顯大于投資。這是否意味著我國(guó)已進(jìn)入后工業(yè)化社會(huì)而不需要投資了呢？答案是否定的。從總體上講，中國(guó)現(xiàn)在還遠(yuǎn)不該是一個(gè)資本過(guò)剩的國(guó)家，過(guò)剩的背后，其實(shí)是社會(huì)有效投資不足。本文指出：完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是目前宏觀調(diào)控面臨的首要問(wèn)題，深化投融資體制改革是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵；進(jìn)而，作者提出了抓緊探索加快債券市場(chǎng)發(fā)展的途徑和方法，探討了如何積極推進(jìn)融資方式的多樣化。 關(guān)鍵詞：投融資體制；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；改革近幾年我國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，同

3、時(shí)采取了其他一系列的改革措施，保持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)資源尚未得到充分利用，生產(chǎn)能力仍有較大比例閑置，實(shí)際增長(zhǎng)明顯低于潛在水平。按現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)，過(guò)去幾年我國(guó)平均的消費(fèi)率不足60%，其余40%的GDP形成儲(chǔ)蓄，總儲(chǔ)蓄率名列世界前茅，但全社會(huì)固定資產(chǎn)投資只占37%左右，儲(chǔ)蓄明顯大于投資。這是否意味著我國(guó)已進(jìn)入后工業(yè)化社會(huì)而不需要投資了呢？答案無(wú)疑是否定的。事實(shí)上，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施依然非常薄弱，加工制造業(yè)的水平還大大落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，包括金融、保險(xiǎn)、咨詢、科技、教育、文化、衛(wèi)生等等在內(nèi)的服務(wù)業(yè)，本質(zhì)上屬于嚴(yán)重供給不足的產(chǎn)業(yè)，即使農(nóng)業(yè)也不過(guò)是出現(xiàn)了一個(gè)低水平的過(guò)剩。與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整高度相關(guān)的提高人

4、民生活水平，加快城市化進(jìn)程，加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境治理和實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略等等，都意味著需要長(zhǎng)期的、巨額的投資。因此，從總體上講，中國(guó)現(xiàn)在還遠(yuǎn)不該是一個(gè)資本過(guò)剩的國(guó)家，過(guò)剩的背后，其實(shí)是社會(huì)有效投資不足。一、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是目前宏觀調(diào)控面臨的首要問(wèn)題下一步擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵在于要擴(kuò)大投資，進(jìn)而自然地拉動(dòng)消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)更高水平的良性循環(huán)。近些年來(lái)，貨幣政策在配合財(cái)政政策的同時(shí)也采取了應(yīng)當(dāng)采取的措施，做出了較大努力，例如連續(xù)七次降低利率、擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作、增加再貼現(xiàn)規(guī)模等等。貨幣供應(yīng)量也保持了較高速度增長(zhǎng)，2001年以來(lái)的增長(zhǎng)速度雖然略有降低，但仍然在13%左右。用廣義貨幣供應(yīng)量M2與GDP作比較，即從金融相

5、關(guān)率的角度看，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量更不能說(shuō)是不足的。按照現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)，2000年我國(guó)金融相關(guān)率為150.6%，既高于美國(guó)（50%）、日本（126%）、英國(guó)（105%）等發(fā)達(dá)國(guó)家，也高于許多新興工業(yè)化國(guó)家，比如韓國(guó)（68%）、巴西（39%）和新加坡（121%）。即使充分考慮我國(guó)GDP被低估的因素之后來(lái)分析該指標(biāo)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)也是不低的。奇怪的是，在這種較為寬松的貨幣政策環(huán)境下，社會(huì)投資增長(zhǎng)卻始終不夠理想，人民幣降息所導(dǎo)致的資金分流，并沒(méi)有同等程度地增加產(chǎn)業(yè)投資。結(jié)果實(shí)體經(jīng)濟(jì)起色不那么理想，某些方面的貨幣經(jīng)濟(jì)泡沬卻日益膨脹。一大批需要發(fā)展的部門、行業(yè)和企業(yè)難以籌措到足夠的資金。出現(xiàn)這種狀況的根本原

6、因是什么？盡管現(xiàn)有宏觀調(diào)控手段還有改進(jìn)的余地，但是并不具有決定性意義。合理的答案只能是：宏觀政策特別是貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不健全。貨幣政策執(zhí)行效果不很理想，是貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢造成的。換言之，當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力不足、內(nèi)需不足，主要不是貨幣供應(yīng)量的問(wèn)題，而是貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)貨政策目標(biāo)的中介，是貨幣政策實(shí)施和發(fā)生效應(yīng)的過(guò)程。影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的因素很多，例如經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)活力不足；許多基礎(chǔ)設(shè)施和公益性較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)，機(jī)制轉(zhuǎn)換步伐緩慢，還在很大程度上處于完全依賴政府的狀態(tài)，等等。此外還應(yīng)特別注意以下三個(gè)方面：一是我國(guó)迄今為止仍然保持著對(duì)固定資產(chǎn)投資的

7、直接控制。許多項(xiàng)目都要經(jīng)過(guò)政府機(jī)構(gòu)的重重審批，不僅減低了效率，而且還限制了可能的市場(chǎng)化的投融資方式。政府出資的項(xiàng)目往往又沒(méi)有明確、具體的投資主體，行政性的計(jì)劃審批往往代替了市場(chǎng)可行性研究和科學(xué)的論證，實(shí)際上加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)家投資有限的情況下，許多可以經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施和公益事業(yè)應(yīng)當(dāng)推向市場(chǎng)，引入多元化的投資，但是，由于種種原因，行政性壟斷依然非常嚴(yán)重。所謂“計(jì)劃挖坑，財(cái)政和銀行種樹”的模式在相當(dāng)大的范圍內(nèi)還沒(méi)有根本改變。二是銀行處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與防止不良貸款的兩難要求的矛盾非常突出。由于歷史原因，我國(guó)直接融資所占比例較小，間接融資占了絕大部分。至今，融資活動(dòng)依然高度依賴銀行的作用，

8、而在銀行中，四大國(guó)有商業(yè)銀行又占極大比重。隨著國(guó)有商業(yè)銀行改革的推進(jìn)，信貸風(fēng)險(xiǎn)約束觀念已初步建立，但信貸激勵(lì)機(jī)制卻未能同步發(fā)展，責(zé)任和激勵(lì)的不對(duì)稱造成在現(xiàn)行條件下放貸者的“謹(jǐn)慎”。加之社會(huì)信用薄弱，投資環(huán)境不理想，貸款風(fēng)險(xiǎn)大，國(guó)有商業(yè)銀行出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，從而造成一定程度的信貸緊縮。三是金融市場(chǎng)不健全，特別是債券和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育嚴(yán)重滯后，造成貨幣政策傳導(dǎo)的路徑過(guò)窄。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是以金融體系為依托的，沒(méi)有健全的金融體系，就談不上良好的傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)然，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也反作用于金融體系，沒(méi)有好的傳導(dǎo)機(jī)制，就沒(méi)有可能發(fā)展和鞏固好的金融體系。我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，突出表現(xiàn)為幾乎不

9、存在市政債券或機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)也極不發(fā)達(dá)。由于企業(yè)的資本籌措來(lái)源有限，而固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目又要滿足資本金的比例要求（現(xiàn)行政策），銀行貸款額外又受到限制。以上三點(diǎn)其實(shí)是一致的，歸結(jié)起來(lái)，就是我國(guó)現(xiàn)行的投融資體制不合理不健全。妨礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的主要問(wèn)題仍然是儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化困難。這正是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善的癥結(jié)所在。二、 深化投融資體制改革是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化有四個(gè)渠道：一是企業(yè)和居民個(gè)人使用自己的積累進(jìn)行直接投資；二是政府的財(cái)政收支和國(guó)債；三是個(gè)人和機(jī)構(gòu)向其他個(gè)人和機(jī)構(gòu)的捐增；四是金融，這個(gè)渠道占據(jù)了絕大比重。中國(guó)目前情況是，這四個(gè)渠道

10、都不那么暢通，制約影響最嚴(yán)重的是金融。與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代不同，現(xiàn)在總積累的80%來(lái)源于個(gè)人而不再是國(guó)家和企業(yè)，儲(chǔ)蓄主體與投資主體在多數(shù)時(shí)候互相分離，只有靠強(qiáng)大的金融市場(chǎng)才能將其聯(lián)結(jié)起來(lái)。然而，由于我國(guó)銀行正處于體制轉(zhuǎn)換時(shí)期，非銀行金融機(jī)構(gòu)很不發(fā)達(dá)，資本市場(chǎng)的力量也十分有限，所以資金的供給與需求銜接得很不理想。許多亟待發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和部門，前景光明的企業(yè)和項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)極小的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，僅只是因?yàn)槠谙揲L(zhǎng)一些，或資本金比率要求高一些，或直接融資與間接融資不能匹配的原因而無(wú)法籌措到所需的資金。特別突出的是，高速公路、機(jī)場(chǎng)、電站、城市軌道交通、上下水、燃?xì)狻⑽鬯幚砗屠幚淼鹊瓤山?jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，籌措資金依然十

11、分困難；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)融資尚缺乏風(fēng)險(xiǎn)資金體系的支撐；住房、教育等等消費(fèi)信貸增長(zhǎng)速度很快，但是與實(shí)際需要相比差距甚大，必然地減少了相應(yīng)的投入規(guī)模。多數(shù)地區(qū)已出臺(tái)的房改方案在有些方面刺激了住房消費(fèi)；但在另一些方面卻又產(chǎn)生了收縮作用，例如，數(shù)以千億計(jì)的售房資金和住房公積金發(fā)生閑置。總之，當(dāng)前的國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況是一方面經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整受到影響，另一方面巨額社會(huì)資金發(fā)生閑置，因此，整體上的金融風(fēng)險(xiǎn)正在擴(kuò)大而不是縮小。降銀行存大于貸和居民持有巨量現(xiàn)金之外，商業(yè)保險(xiǎn)和一些發(fā)達(dá)地區(qū)的社會(huì)保險(xiǎn)都有可觀數(shù)額的資金需要進(jìn)行投資運(yùn)作，否則將無(wú)法    保值增值。在現(xiàn)階段資本市場(chǎng)很

12、不完善的情況下，這種投資運(yùn)作既要注意股票和證券投資基金，更要增加項(xiàng)目直接投資的比重，這樣才能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前最具決定性意義的事情是，抓緊深化投資管理體制改革。主要有以下三個(gè)方面：（1）簡(jiǎn)化、下放和取消現(xiàn)行的投資審批。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)完全實(shí)行登記備案制；交通、能源、水利和通信等重要基礎(chǔ)設(shè)施，國(guó)家已有“十五”計(jì)劃，相關(guān)部門只須據(jù)以落實(shí)；城市基礎(chǔ)設(shè)施原則上應(yīng)由地方根據(jù)已批準(zhǔn)的城市發(fā)展規(guī)劃負(fù)責(zé)實(shí)施。層層審批不僅不能絲毫解決我們擔(dān)心的重復(fù)建設(shè)問(wèn)題，相反卻造就了決策隨意、效率低下和無(wú)人負(fù)責(zé)。（2）將基礎(chǔ)設(shè)施和公益事業(yè)區(qū)分為經(jīng)營(yíng)性的、半經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性的三類。政府主要承擔(dān)完全不能市場(chǎng)化的即非經(jīng)營(yíng)性的項(xiàng)目，其他

13、的都應(yīng)該采取企業(yè)化或半企業(yè)化的經(jīng)營(yíng)方式和與之相適應(yīng)的投融資方式。例如，公路可在已有基礎(chǔ)上分成三類，即完全商業(yè)化運(yùn)作的高速公路、限定期限收費(fèi)經(jīng)營(yíng)的一、二級(jí)公路，完全公益性的縣鄉(xiāng)公路。上海等地在路、橋、隧、水等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，已經(jīng)取得了很好的經(jīng)驗(yàn)。盡可能地把一些公益事業(yè)推向市場(chǎng)，既是世界潮流，更符合中國(guó)實(shí)際。例如，地鐵和輕軌，由于我國(guó)人口密度大，利用率高，只要合理確定價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)并達(dá)到保本微利是完全可能的。又如，醫(yī)院、學(xué)校及其他文化、體育設(shè)施，也都可以進(jìn)一步劃清類別，找準(zhǔn)定位。（3）進(jìn)一步推進(jìn)投資主體的多元化和融資方式的多樣化。除極個(gè)別的特殊領(lǐng)域之外，都要向國(guó)內(nèi)

14、外投資者開放，實(shí)行公開、公正和公平的資格審查和招標(biāo)投標(biāo)。在嚴(yán)格實(shí)行政企分開，減少政府對(duì)投資活動(dòng)直接干預(yù)的同時(shí)，要進(jìn)一步加快資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)的發(fā)展速度。關(guān)于發(fā)展債券市場(chǎng)，我們應(yīng)當(dāng)形成如下幾個(gè)方面的認(rèn)識(shí)：第一，規(guī)模龐大、功能上與股票市場(chǎng)互為補(bǔ)充的債券市場(chǎng)，是成熟資本市場(chǎng)的組成部分。我國(guó)卻多年來(lái)存在著重股輕債的觀念。實(shí)際上，債券市場(chǎng)介于銀行存貸款和股市之間，正好能夠滿足投資人對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好，也方便籌資者選擇不同的條件來(lái)籌措資金。債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，減少了投資者的投資選擇，大量的資金涌向有限的股票市場(chǎng)，導(dǎo)致了市盈率畸高，資金的廉價(jià)又會(huì)造成巨額的資源閑置和浪費(fèi)。一旦泡沫破裂，股市大幅下跌，反過(guò)

15、來(lái)還會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。因此當(dāng)前尤其需要啟動(dòng)和發(fā)展債券市場(chǎng)，拓寬融資渠道，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，投資人如果以銀行存款的方式進(jìn)行“投資”，那么他對(duì)于銀行進(jìn)一步如何發(fā)放貸款項(xiàng)目，既沒(méi)有進(jìn)行監(jiān)督的利益驅(qū)動(dòng)，也沒(méi)有監(jiān)督的體制保障。但如果投資人以直接融資的方式投資于市政債券等資本市場(chǎng)工具，其對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注必然增大，一定程度上保證了融通資金的正常有效使用，解決了投資人監(jiān)督缺位問(wèn)題。第三，認(rèn)為機(jī)構(gòu)或企業(yè)發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)較大，更容易出現(xiàn)償債困難，導(dǎo)致更大不良后果的觀點(diǎn)是偏頗的。對(duì)政府和投資者而言，允許企業(yè)發(fā)債和允許其發(fā)股的風(fēng)險(xiǎn)度是相同的，發(fā)行條件的成熟程度也是大體一致的。投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，有垃圾股同樣也會(huì)有垃圾債

16、，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在。如果要進(jìn)行比較的話，投資者購(gòu)買一個(gè)企業(yè)的股票比之購(gòu)買其債券往往需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。三、抓緊探索加快債券市場(chǎng)發(fā)展的途徑和辦法在發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的規(guī)模往往超過(guò)股本市場(chǎng)的規(guī)模。對(duì)于企業(yè)債，我們已有較多的討論和介紹。對(duì)于政府債，我們往往理解為國(guó)債，其實(shí)還有地方政府債，帶有半政府背景的機(jī)構(gòu)債等等。從我國(guó)目前加快城市化進(jìn)程，實(shí)施西部大開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要來(lái)看，發(fā)展市政債或機(jī)構(gòu)債尤為緊迫。這方面，美國(guó)的做法很值得我們參考。在美國(guó)資本市場(chǎng)上，所謂市政債券，指的是各州以及州以下市政機(jī)構(gòu)發(fā)行的一種長(zhǎng)期債券，發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行市政債券時(shí)需要指明其所確定的償還本金和利息的固定日期。目前，美國(guó)市政債券

17、市場(chǎng)已經(jīng)成為美國(guó)各州、縣政府以及下屬機(jī)構(gòu)籌集公共事業(yè)所需資金的重要市場(chǎng)。美國(guó)市政債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)以及企業(yè)債市場(chǎng)并列為美國(guó)四大資本市場(chǎng)。從1812年美國(guó)紐約市首次發(fā)行市政債券以來(lái)，美國(guó)的市政債券已經(jīng)有189年的歷史。近年來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)上市政債券的規(guī)模保持了快速的擴(kuò)張的勢(shì)頭。截至2001年6月30日，美國(guó)市政債券市場(chǎng)的總市值已經(jīng)超過(guò)了13310億美元。美國(guó)市政債券滿足了公共部門、公共項(xiàng)目大規(guī)模、長(zhǎng)期性、低成本資金的需求。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，特別是城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，美國(guó)公共服務(wù)部門以及公共項(xiàng)目所需資金日益增長(zhǎng)，一般的企業(yè)債券、股票以及銀行貸款等不能有效滿足這一現(xiàn)實(shí)的金融服務(wù)需求。

18、在此背景下，美國(guó)市政債券市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。美國(guó)市政債券已經(jīng)成為美國(guó)州及州以下政府籌集公共性資金的重要渠道之一。發(fā)行美國(guó)市政債券的機(jī)構(gòu)主要包括：各州政府、縣政府及其所屬政府機(jī)構(gòu)以及獲得授權(quán)的其它公益機(jī)構(gòu)，其數(shù)量達(dá)到18000多家。從所籌資金用途來(lái)看，美國(guó)市政債券主要用于公益事業(yè)，機(jī)場(chǎng)、公路、大學(xué)、醫(yī)院、住房、環(huán)境、設(shè)施、經(jīng)濟(jì)開發(fā)以及慈善服務(wù)等目的，為美國(guó)地方政府的公用事業(yè)提供了大量低成本的長(zhǎng)期資金。美國(guó)市政債券絕大部分獲得了聯(lián)邦政府或者地方政府的稅收優(yōu)惠。這是美國(guó)市政債券的顯著特征之一，但對(duì)此也存在著某種爭(zhēng)議。根據(jù)投資者所享受的稅收優(yōu)惠的不同種類，市政債券可以被劃分為以下三類：第一類是享受免聯(lián)邦稅的

19、市政債券。根據(jù)美國(guó)稅務(wù)局第103條規(guī)定，投資者購(gòu)買美國(guó)市政債券所獲得的債券利息不計(jì)入聯(lián)邦納稅的總收入中；第二類是享受選擇性最低稅率優(yōu)惠的市政債券。也就是說(shuō)，在確定聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人收入進(jìn)行征稅的稅基時(shí)，投資市政債券所獲得的利息可以享受最低稅率優(yōu)惠；第三類是享受州政府稅收優(yōu)惠的市政債券。投資某些市政債券所獲得的利息雖然不能享受美國(guó)聯(lián)邦稅收優(yōu)惠，但是可以享受州政府的免稅優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠極大地?cái)U(kuò)展了美國(guó)市政債券的投資者基礎(chǔ)，目前市政債券已經(jīng)成為美國(guó)投資者重要的投資工具。從市政債券的投資者組成來(lái)看，既包括機(jī)構(gòu)投資者也包括個(gè)人投資者。其中機(jī)構(gòu)投資者主要包括：財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、債券基金。毋庸置疑，稅收優(yōu)惠

20、是吸引大部分投資者的重要特征。沒(méi)有免稅優(yōu)惠政策的市政債券非常少，如果缺乏免稅的優(yōu)惠政策，發(fā)行機(jī)構(gòu)的發(fā)行能力和規(guī)模均會(huì)受到很大的限制。從籌集、使用到償還的嚴(yán)密的制度安排，保證了市政債券的穩(wěn)定性和安全性。市政債券的穩(wěn)定性和安全性主要通過(guò)美國(guó)聯(lián)邦政府和地方議會(huì)對(duì)所發(fā)行市政債券的有關(guān)控制和管理手段來(lái)保證。由于一些市政債券可以免除聯(lián)邦收入稅，因此這部分市政債券的發(fā)行受到聯(lián)邦政府的控制。聯(lián)邦政府規(guī)定，此類市政債券所籌資金必須并僅能夠用于公共事業(yè)，不得用于套利交易。雖然聯(lián)邦政府對(duì)于市政債券的發(fā)行規(guī)模不進(jìn)行限制，但是地方政會(huì)根據(jù)州憲法以及相關(guān)地方法規(guī)，對(duì)發(fā)債數(shù)量進(jìn)行一定的限制。一般而言，地方政府的發(fā)債計(jì)劃必須

21、經(jīng)過(guò)地方議會(huì)的批準(zhǔn)。地方政府為部分發(fā)債機(jī)構(gòu)和部門提供了形式多樣的擔(dān)保。償還市政債券本息的資金來(lái)源一般在法律文件中有明確的規(guī)定，還款資金來(lái)源根據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)不同（例如收費(fèi)公路、市政醫(yī)院、地方政府機(jī)場(chǎng)等）而有所區(qū)別。在法律文件中，對(duì)于償債資金儲(chǔ)備、違約賠付率、年度收入與年度償債之間的比率等均做出了明確的規(guī)定。例如規(guī)定發(fā)行機(jī)構(gòu)其所發(fā)市政債券的年度債務(wù)支出不得超過(guò)其年度收入的10%.發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行市政債券時(shí)，必須經(jīng)信用評(píng)級(jí)公司對(duì)其債務(wù)償還能力以及付息的意愿程度進(jìn)行審核，并出具債券的信用評(píng)級(jí)。由于擁有上述較強(qiáng)的制度約束和控制手段，美國(guó)市政債券發(fā)展至今，其違    約未

22、償付的比率較低。美國(guó)市政債券的違約率占所有已發(fā)行債券的比率低于2%.在我國(guó)資本市場(chǎng)上引入市政債券具有多方面積極影響。首先，發(fā)展市政債券市場(chǎng)，有利于充分利用閑置資源更好地帶動(dòng)投資的增長(zhǎng)，從而達(dá)到擴(kuò)大內(nèi)需的目的。盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩的條件下依然保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但是外部需求的放緩對(duì)于我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需無(wú)疑提出了更高的要求。基于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中存在的不同程度的資源閑置、就業(yè)不足等問(wèn)題，近年來(lái)中央及時(shí)采取了積極的財(cái)政政策，通過(guò)向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等引入財(cái)政資金來(lái)帶動(dòng)投資，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了積極的作用。但是，國(guó)債只占全社會(huì)投資規(guī)模的5%，進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力也十分有限。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，通過(guò)發(fā)展

23、市政債券，能夠?qū)⒏嗟纳鐣?huì)資金引入公共部門，促進(jìn)閑置資源的利用效率，帶動(dòng)其他類型投資的增長(zhǎng)，從而有利于擴(kuò)大內(nèi)需。同時(shí)，考慮到市政債券一般都有明確的投資方向、投資目標(biāo)等，因而投資的效率相對(duì)較高。其次，發(fā)展市政債券市場(chǎng)，有利于在金融體系中開拓出一條滿足公用事業(yè)資金需求的融資渠道，促進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的合理化。在當(dāng)前我國(guó)的金融體系中，專門服務(wù)于公共部門、公共項(xiàng)目的大規(guī)模、長(zhǎng)期性、低成本資金需求的融資渠道實(shí)際上并不存在，因而這些資金需求要么依靠財(cái)政直接投資，這必然會(huì)增大財(cái)政的負(fù)擔(dān)；要么是通過(guò)銀行貸款，這無(wú)疑會(huì)增大銀行的資金壓力，增大銀行的流動(dòng)性困難，同時(shí)也可能會(huì)影響到銀行的收益水平。如果我們能夠通過(guò)引入市

24、政債券來(lái)建立這樣一個(gè)渠道，就能夠逐步改善當(dāng)前我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，減少社會(huì)資金錯(cuò)配所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到市政債券市場(chǎng)都在嚴(yán)密的市場(chǎng)約束和多方監(jiān)管之下，不象國(guó)有銀行貸款和財(cái)政直接投資那樣缺乏足夠的透明性，因而資金的使用效率必然會(huì)有所提高。第三，發(fā)展市政債券市場(chǎng)，有利于減少中央財(cái)政壓力，明確中央和地方、政府和企業(yè)的責(zé)任。當(dāng)前在我國(guó)發(fā)展市政債券市場(chǎng)，有利于政企、政事分開，減少財(cái)政壓力。從具體的資金運(yùn)用看，市政債券可以用于公共事業(yè)，但可在資金供求上獲得平衡，有的市政債券還可以用于一部分能夠獲利的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，這樣就會(huì)明顯地減低對(duì)于直接財(cái)政投資的壓力。另外，市政債券以地方政府為主要的發(fā)行主體，在制定了

25、嚴(yán)格的管理制度、管理措施之后，中央和地方政府可以清晰地劃清職責(zé)。由于地方政府在一些重要的公共項(xiàng)目上有足夠的積極性，同時(shí)也具有信息上、項(xiàng)目監(jiān)管上等方面的優(yōu)勢(shì)，更重要的是還落實(shí)了用錢還債的責(zé)任，因此有些重點(diǎn)項(xiàng)目由地方政府通過(guò)發(fā)行市政債券的形式來(lái)做比中央直接進(jìn)行投資的效果會(huì)好得多。最后，發(fā)展市政債券市場(chǎng)，可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，為居民個(gè)人開辟新的投資渠道。當(dāng)前在我國(guó)積極引入市政債券，能夠逐步改變我國(guó)資本市場(chǎng)上單純依靠股票和中長(zhǎng)期國(guó)債的市場(chǎng)格局，促進(jìn)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。同時(shí)，因?yàn)槭姓陌l(fā)行要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審查，接受嚴(yán)格的外部監(jiān)管，其公信力會(huì)僅次于國(guó)債，居民個(gè)人都會(huì)踴躍購(gòu)買。由于國(guó)債多半供不應(yīng)求，社

26、會(huì)有很多抱怨，市政債券推出后一定會(huì)成為當(dāng)前投資者青睞的重要投資品種之一，這對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。四、積極推進(jìn)融資方式的多樣化要實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化和融資方式的多樣化，需要一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展和成熟過(guò)程，近期可以采取的措施不能不考慮過(guò)渡的必要性。1. 積極地、有選擇地?cái)U(kuò)大部門機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行規(guī)模。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，具有準(zhǔn)政府債性質(zhì)的機(jī)構(gòu)債占有很大的市場(chǎng)份額，有的由政府提供擔(dān)保，有的則無(wú)須政府擔(dān)保。從我國(guó)目前情況來(lái)看，鐵路、公路、電力、電信、市政設(shè)施等公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目，可以通過(guò)部門或地方機(jī)構(gòu)發(fā)行中長(zhǎng)期債券的方式籌集資金。發(fā)債籌措的資金可用作國(guó)家資本金投入，以增強(qiáng)項(xiàng)目獲取銀行信貸的融資能力。因其

27、投資所形成的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很小，而且有巨額的存量資產(chǎn)作為后盾，這類債券的公信力應(yīng)當(dāng)僅次于國(guó)債。一些需要政府長(zhǎng)期扶持的社會(huì)性事業(yè)，也可以嘗試建立專門的社團(tuán)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)籌資。例如，在深化住房分配貨幣化改革的同時(shí)，可建立經(jīng)濟(jì)適用住房協(xié)會(huì)，由其發(fā)債籌措低成本資金再向中低收入者提供優(yōu)惠的住房抵押貸款。這樣可以減輕政府人為壓低經(jīng)濟(jì)適用住房?jī)r(jià)格所面臨的負(fù)擔(dān)和壓力，使之成為可持續(xù)的事業(yè)。又如，結(jié)合教育改革，可設(shè)立高等教育發(fā)展基金，由其發(fā)行長(zhǎng)期低息債券籌措資金，轉(zhuǎn)借給具備條件的大學(xué)、學(xué)院以及基礎(chǔ)較好的高中，增加了這些學(xué)校的資金來(lái)源渠道，同時(shí)也降低了其單個(gè)融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。我國(guó)大學(xué)普及率甚至不如印度及東南亞國(guó)家，社會(huì)

28、對(duì)高等教育的需求遠(yuǎn)不能滿足，但大學(xué)和高中的投資發(fā)展能力仍不太強(qiáng)，主要依靠國(guó)家既無(wú)可能也無(wú)必要。2.迅速開展地方政府發(fā)行市政債券的試點(diǎn)。現(xiàn)有法律規(guī)定，只要經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，地方政府就可以發(fā)債。為求穩(wěn)妥，也可附加一個(gè)條件，要求必須經(jīng)地方人大討論批準(zhǔn)，地方財(cái)政予以擔(dān)保并納入預(yù)算規(guī)劃。允許一些有財(cái)力的地方政府發(fā)債，有利于加快地方基礎(chǔ)設(shè)施和公益事業(yè)發(fā)展，也有利于減輕對(duì)中央財(cái)政的依賴。具體來(lái)講，基于當(dāng)前我國(guó)融資體系的現(xiàn)狀，起步發(fā)展市政債券市場(chǎng)，絕不能簡(jiǎn)單照搬美國(guó)的作法，重點(diǎn)要注意以下幾個(gè)方面：首先，明確主體，區(qū)別對(duì)待。基于機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目的不同性質(zhì)、對(duì)于資金的不同需求，以及不同的主體，應(yīng)當(dāng)制定不同的發(fā)債方式及相關(guān)政

29、策限制。例如，要重點(diǎn)區(qū)分公司和非公司、經(jīng)營(yíng)和非經(jīng)營(yíng)債券。其中象高速公路等項(xiàng)目可以按照公司債券進(jìn)行籌集，象大學(xué)和醫(yī)院等可以按照機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，對(duì)于一些不能收費(fèi)或收費(fèi)不足以滿足償債需要的地方公益項(xiàng)目，可以發(fā)行專門的地方政府債。其次，分層控制，嚴(yán)格監(jiān)管。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)地方發(fā)行公用事業(yè)公司債券和市政債券，至少要有三重控制：一是中央應(yīng)當(dāng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等因素研究限制比例，將所發(fā)債券規(guī)模與GDP、財(cái)政收入或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收入等指標(biāo)聯(lián)系在一起；其次，地方政府或者公共事業(yè)發(fā)行債券，必須經(jīng)過(guò)地方人大的批準(zhǔn)；第三，要有中介機(jī)構(gòu)為其所發(fā)市政債券進(jìn)行評(píng)估，在安排還款計(jì)劃的同時(shí)，合理確定債券的價(jià)格。第三，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，增強(qiáng)市場(chǎng)信

30、心。市政債券在起步階段，特別應(yīng)當(dāng)注意增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)等外部市場(chǎng)主體的約束，并且及時(shí)準(zhǔn)確地向投資者披露可靠、及時(shí)的信息，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的信心，為市政債券等非國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。因此，可以考慮一開始就引入國(guó)外中介、顧問(wèn)公司、咨詢機(jī)構(gòu)和穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，這樣有利于適應(yīng)日益開放的市場(chǎng)環(huán)境的要求，并且積極按照國(guó)際規(guī)范來(lái)管理和運(yùn)作市政債券市場(chǎng)。3. 加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，充分發(fā)揮公司債券的籌資作用。我國(guó)資本市場(chǎng)上，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模極小。改變這種情況最主要的措施是，嚴(yán)格實(shí)行政企分開，讓發(fā)債者、投資者和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)完全承擔(dān)自己的責(zé)任，把企業(yè)債徹底推向市場(chǎng)。政府不去審批企業(yè)債的發(fā)行，也不為任何企業(yè)債

31、提供財(cái)政擔(dān)保。對(duì)于公益性較強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，例如高速公路、電力、電信及城市水務(wù)公司、軌道交通公司等前景較好，收益穩(wěn)定的公司發(fā)債，政府應(yīng)給予政策支持。例如，由于這些項(xiàng)目安全性較好但回收期較長(zhǎng)，可以考慮降低公司資本金比率要求，同時(shí)在財(cái)稅、土地等方面給予優(yōu)惠照顧，這也是國(guó)際上常見的做法。也可以考慮允許這些公司以其國(guó)有股權(quán)作為發(fā)債抵押。過(guò)去我國(guó)出現(xiàn)了一些企業(yè)到期債券不能償付而由銀行墊付的案例，主要原因是這些企業(yè)機(jī)制未轉(zhuǎn)換，發(fā)債后又主要用于風(fēng)險(xiǎn)很大的一般性工業(yè)項(xiàng)目。但即便這樣，畢竟讓企業(yè)、市場(chǎng)自身承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，這種嘗試仍然應(yīng)當(dāng)說(shuō)是有益    的。今后無(wú)疑不能再

32、出現(xiàn)由政府協(xié)調(diào)，讓銀行代為還錢的事情了。現(xiàn)在的投資者、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)此已經(jīng)有基本的理解和承受力。至于企業(yè)發(fā)債的信用評(píng)級(jí)制度，可以邊發(fā)展市場(chǎng)，邊引進(jìn)和完善。4. 鼓勵(lì)和引導(dǎo)更多的基礎(chǔ)設(shè)施、可經(jīng)營(yíng)的公益事業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)到股票市場(chǎng)發(fā)股募集資金。B股市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)居民開放后，總的效果是好的，需要盡快研究確定下一步的發(fā)展方向。同時(shí)，積極、穩(wěn)妥地開放創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為防止過(guò)度投機(jī)和泡沫，起步階段對(duì)上市公司要嚴(yán)格篩選。加強(qiáng)各方面的監(jiān)管作用，切實(shí)解決上市公司募集資金只有較低比例用于實(shí)業(yè)投資的問(wèn)題。5. 設(shè)立專門的或綜合性的投資基金，重點(diǎn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這些投資基金可以對(duì)國(guó)內(nèi)外個(gè)人投資者開放，但更應(yīng)當(dāng)注重吸引企業(yè)和機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)各保險(xiǎn)公司和社會(huì)保障基金的資金應(yīng)當(dāng)更多地投入到電廠、高速公路、自來(lái)水等項(xiàng)目上來(lái)，而且應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)它們購(gòu)買已建成且未上市的項(xiàng)目股權(quán)。這樣，既能發(fā)揮其資金長(zhǎng)期性的優(yōu)勢(shì)，又保障了自身資金運(yùn)作的安全和較高回報(bào)，同時(shí)還為基礎(chǔ)設(shè)施提供了新的資本金來(lái)源。6. 銀行應(yīng)