1、債轉股成功 : 資產管理公司必須解決三大難題 摘 要 為了實現國企三年解困的改革目標 , 國家先后成立了華融、長 城、東方、信達四家資產管理公司 , 承擔處理從四大商業銀行剝離出來的不良資 產任務, 其中包括對一部分大型國有企業實行債轉股。如何完成好這一責任 , 作 者認為必須解決好三大問題。為了實現國有企業三年解困的改革目標 ,從去年開始 ,國家先后成立了華 融、長城、東方與信達四家資產管理公司 , 承擔處理從四大商業銀行剝離出來的 不良資產的任務 ,其中包括對一部分大型國有企業實行債轉股。可以說 , 全國上 下對這一改革舉措都寄予了厚望。從已有的實踐來看 , 筆者認為 , 債轉股能否實 現

2、預期的目標 , 四大資產管理公司無疑扮演著最為重要的角色 , 如果這些公司要 圓滿完成自己的使命 , 必須認真解決好如下三大問題。、資產管理公司的經營機制難題 雖然國家對進入債轉股行列的企業規定了嚴格的條件 , 并由有關部門進行了篩 選。但是 ,分析這些過度負債的國有企業 , 以債務形成的原因為標準仍然可以將 其劃分為兩大類 : 第一類就是那些資產的贏利能力強 , 的確是由于政府沒有隨企業的發展要求注入 足夠的資本金 , 正常發展受到影響的企業。其實 , 對于這一類企業而言 ,幫助其走 出困境并非必須要采取債轉股方式不可。例如采取將銀行債務直接轉變為國有 資本金投入 , 或者是暫時的掛賬停息

3、,在減輕企業債務負擔上具有同樣的效果。 因為這些企業的虧損并非這些企業經營能力不足 , 而是利潤由企業轉移到銀行所 致。對于這一類企業實行債轉股 , 最為重要的目的應當是調整企業的產權結構。 即使如此 , 債轉股也并非是唯一的途徑。解決這一類企業所存在的債務問題并不 困難, 所以不應當是我們要著力研究的問題。另一類就是那些既有政府注入資金不足 ,致使企業經營困難 , 更有經營機制不合 理,缺乏內在活力 , 從根本上決定了資產收益率低于負債經營必須支付的利息率 , 久而久之 , 債務包袱不斷擴大 , 償債能力幾近喪失的企業。在成熟的市場經濟中 , 這一類企業才是真正要實行債轉股的對象 ,只不過無

4、論是政府 ,還是債權銀行 ,實 行債轉股都只不過是一種“死馬當作活馬醫”的迫不得已選擇。這一類企業也 是我國今天債轉股的重點。不過對這一類企業實行債轉股 , 要解決的問題比前一 類要多得多。因為導致這些企業償債能力喪失的根本原因是企業的經營機制存 在缺陷, 所以,債轉股不僅要求在企業的財務上實現扭虧為盈 , 而且更為重要的是 必須通過債轉股這一制度安排 , 利用新股東的介入 , 對企業的經營機制進行徹底 的改造, 使企業資產贏利水平能夠有實質性的提高。那么由此提出的一個問題就 是: 作為債轉股企業新股東的資產管理公司是否能夠成功地推動這些債轉股企業 的經營機制發生脫胎換骨的變化 ?這個問題解決

5、的好壞 , 不僅關系到債轉股改革 能否取得真正的成功 , 而且還關系到作為債轉股企業階段持股人的資產管理公司 能否順利退出 , 防止金融風險轉變為財政風險。對于要轉變經營機制的債轉股國有企業來說 , 就存在一個由誰來轉變這些企業經 營機制的問題。當然 , 我們可以寄希望于將資產管理公司的股權轉讓出去之后 , 由新股東完成轉換企業經營機制的任務 , 只不過這僅僅是愿望而已。在這些企業 經營機制沒有轉變、從而企業資產的盈利能力沒有得到實質性的提高之前 , 資產 管理公司持有的股權是難于在期望的價格水平上找到買主的。如果以虧損的價 格出讓這些股權 ,金融風險就轉變為財政負擔 ,有危債轉股的初衷 ,顯

6、然不可取 , 至少在大范圍內是不可取的。對于這一類債轉股的企業 , 資產管理公司就必須承 擔一個將其經營機制進行轉變 , 至少在一定的程度上使其轉變的任務。這一任務 對于資產管理公司來說無疑是相當的艱巨的。因為要將一個企業不合理經營機 制轉變得比較合理 , 承擔改變任務的主體自身的經營機制就必須比改變者的經營 機制要先進。我國目前已經設立的資產管理公司的經營機制是什么樣的呢 ?回答這個問題 , 首 先必須分析企業經營機制形成中起決定性作用的因素。從中外企業經營機制運 行的比較中我們發現 , 最為關鍵的因素是企業的產權結構。如果接受這樣一個結 論,我們就不難對資產管理公司的經營機制的優劣作出一個

7、比較明確的結論: 其經營機制比債轉股的企業不會更先進。這次參與債轉股的四大資產管理公司是 由財政出資建立的全資國有的資產管理公司。由這四大資產管理公司接管企業 所欠銀行的債務 ,同時取得所接管企業的股權 , 成為企業的股東。資產管理公司 與所接管債務的企業同樣都是國有企業。在這樣的資產管理公司中 , 雖然確定其 為獨立的法人 ,要求自負盈虧 ,但是不難證明 ,是否最后能夠將手中持有的股份轉 讓出去, 轉讓困難的股份是否會變成了新的不良資產 ,資產管理公司是否會虧損 , 等等, 這些問題對于大多靈敏資產管理公司的經營者來說并沒有利益攸關的風 險。如果說被債轉股的企業是因為企業的經營機制不合理而致

8、使企業資產贏利 能力低于所籌集的債務資金的利息負擔的話 , 那么,我們也就難于預期 ,在經營機 制上與所持股企業相差無幾的資產管理公司能夠在轉變這些企業的經營機制有 很大的作為。作為債轉股成功關鍵的資產管理公司 , 怎樣才能形成一個相對先進的企業經營機 制呢?筆者認為 , 當前可行的選擇是按照股份制的原則建立資產管理公司。因為 實踐表明 ,即使是多個以國有資產為基礎建立起來的法人 , 也比單一的國有資產 構成的企業的經營機制要合理 , 如果能夠在資產管理公司中引入非國有的資產 在改進資產管理公司經營機制方面所能夠發揮的作用就無須贅言了。、資產管理公司的經營實力不足難題在今天的債轉股中 , 資產

9、管理公司遇到并且將必須認真對待的第二個難題就是資 產管理公司的經營實力不足。據有關部門統計 , 需要進行債轉股的國有企業有 2000多家,國家經貿委推薦了其中 601家企業, 安排債轉股的金額高達 4596億 元人民幣。此外 , 還有相當一部分企業在積極的想辦法擠進債轉股的行列。我們 假定債轉股這項工作平穩推進 , 五年完成所有的經過批準企業債轉股第一步工作 僅此, 每年需要完成債轉股的額度使資產管理公司的對銀行的負債高達919億多元。如果加上剝離的其他不良資產 , 資產管理公司的負債之沉重就可想而知了。 形成如此規模的負債對資產管理公司經營必將產生嚴重的影響。對此 , 我們不能 不引起足夠的

10、重視。我國目前已經建立起來的中國信達、中國長城、中國東方和中國華融四大資產 管理公司 , 各自的注冊資本均由財政注入 100 億元人民幣。 400億元的自有資本 僅與債轉股的 5000億元規模相比就有杯水車薪之感 , 如果加上其他需要資產管 理公司承擔的不良資產 , 其經營的危機就不期而致了。在這樣的局面下 , 筆者認 為會衍生出如下三個問題 : 第一, 惡化、至少是從賬面上惡化資產管理公司的財務狀況。以四家公司的注冊 資本計,資產管理公司的平均資產負債率將達到 69.69%,接近 70%。結果,國有企 業的高負債經過債轉股之后變成了資產管理公司的高負債。在這樣一種格局下 , 一旦資產管理公司

11、的經營遇到困難 , 其所欠銀行的債務照樣又將變成不良資產而 影響銀行的信用。第二, 巨大的財務費用支出的負擔。資產管理公司接收的債轉股企業的債務所負 擔的利息率我們假定為 4%,那么每年資產管理公司必須支出的總利息費用就為 3 6.76 億元,為四個資產管理公司自有資本的 9%。最主要的問題在于 , 由于實行債 轉股的企業都是虧損企業 , 債轉股之后即使能夠贏利 , 絕大多數企業至少在短期 內不可能獲得高于利息率的資產收益率 （ 因為企業的資產收益率如果高于債務利 息率, 這部分債務資產占企業總資產的比重再高也不是不良資產 , 而且,如果是這 樣企業也決不會要求債轉股 ） 。資產管理公司作為企

12、業的股東就更不可能獲得比 利息率高的股息率。資產管理公司要支付所欠銀行債務的利息 , 就不得不用本金 來支付。一旦這樣 , 資產管理公司的維持和信用就會受到更大的影響。即使在政 府的安排下延期支付銀行的利息 , 資產管理公司的負擔減輕的預期仍然十分渺 茫。因為資產管理公司無論從其內在機制的構成還是從其能力來看 , 都不可能將 這些企業的不良資產點石成金。第三, 差額的彌補難題。資產管理公司承擔了企業對銀行的債務 , 將來準備用轉 讓的股權收入償還這些債務。即使不考慮資產管理公司的利潤 , 只加上正常的交 易費用, 就要求股權轉讓的價格必須高于資產管理公司從銀行接受的債務的價 格。在少數債轉股企

13、業的股權轉讓上達成這樣的交易是有可能的 , 但是就債轉股 企業整個股權轉讓來看 , 滿足這一要求是相當困難的。原因在本文前面已經論 及。但在債轉股制度安排十分完善的美國 , 為 80 年代末期展開的債轉股所支付 的資金就從最初預計的 500 億美元上升最后實際支付的 1200億美元。可以肯定 地說, 目前財政注入的 400億元資金是難于化解國有商業銀行 20 多年來累積形 成的巨額不良資產的。隨著債轉股的深入 , 資產管理公司將會受到支付差額的嚴 重困擾。如果說第一、三兩個方面的問題在債轉股剛剛展開的今天還沒有顯山露水 , 上述 擔心可能被看作杞人憂天的話 , 那么,第二方面的問題的出現就不能

14、不引起我們 的重視。如一些資產管理公司接管企業的債務之后 , 在還本付息的壓力之下 ,要 求簽約的債轉股企業保證支付不低于銀行利息的股息率 , 以減輕自身的支付原壓 力。對此 ,企業態度十分明朗 :不接受! 如果企業目前能夠支付銀行的利息 ,至少 從財務上考慮是根本沒有必要實行債轉股的。這個矛盾的存在使得債轉股的進 展遠不如人們想象的那樣順利。這一方面反映了加入債轉股行列的國有企業的 減負動機 ,另一方面, 也的確反映了資產管理公司目前面臨的支付困境。我認為,支付危機的存在 , 最為主要的原因是資產管理公司的總規模太小 , 特別是 自有資本的規模太小。但是在目前政府財力有限條件制約下 , 不能

15、簡單地采取完 全靠財政注資的途徑來解決問題。筆者建議可以從兩個方面采取措施: 一是增設股份制的資產管理公司 , 減輕目前四大資產管理公司的負擔 ,并形成債轉股競爭 的局面,迫使國有資產管理公司積極工作 ; 二是不增加資產管理公司數量的前提 下,采用招募股份的方式 , 將目前四大資產管理公司的注冊資本的單體規模擴張 到 500 億元人民幣 , 并改革資產管理公司的產權結構 , 建立起股份制的資產管理 公司, 吸收廣泛的非國有資本 ,特別是非國有的戰略投資者進入資產管理公司 ,由 此可以收到一舉多得的效果。為了鼓勵非國有資本參與債轉股 , 可以規定股份制 的資產管理公司到期清算時 , 允許這些非國

16、有的戰略投資者繼續持有股份 ,如果 愿意, 還允許其優先接受國有股東轉讓的股份 , 使之成為改制之后企業的長期持 股人。三、資產管理公司經營能力不夠的難題雖然資產管理公司只是債轉股企業的一個具有金融性質的階段性持股人, 但是它與證券投資基金持股之間有著實質的差別。對于資產管理公司來說 , 債轉股的成 功,無論從宏觀上要求的國有經濟的戰略調整 , 還是從微觀上要求的企業資產盈 利水平的實質性提高 , 都必須以企業的經營業務的調整為前提。因為在需要實行 債轉股的企業中 ,造成無力償債的深層原因是企業的經營機制不合理 , 而表層的 表現則是企業的生產經營困難 , 市場的競爭力低下。所以 , 對于相當

17、一部分債轉 股的企業來說 , 要求資產管理公司的經營管理人員不僅要懂得資本運營 , 同時還 必須懂得對企業生產業務的重組。可以肯定地說 , 企業只有將資產債務重組與生 產經營的業務重組有機地結合起來 , 才可能使企業的資產贏利水平得到真正的提 高, 債轉股也才可能達到最終的目的。否則 ,債轉股之前存在于銀行的不良資產 就會凝固為資產管理公司的不良資產。其原來存在的金融風險就只不過是換了 一種存在的形式而已 , 并沒有真正消除。資產管理公司作為企業的股東 , 擁有干預債轉股企業經營管理的合法權力。但是 資產管理公司能否運用好這個權力 , 進行合理的干預 ,就取決于資產管理公司自 身是否具備這種能力了。資產管理公司的經營管理能力實質上就是其組成人員 的經營管理能力。在這個方面 , 四大資產管理公司基本上是與四大國有專業銀行 對口成立的 , 其組成的人員也是從各自對口的銀行工作人員中挑選出來的。無疑 , 這些同志對資產的價值化運作應當是比較在行的。但是否具備對企業的業務開 展重組的能力 , 就不能肯定了。這一方面的能力 , 在一定的意義上對取得債轉股 的成功更為重要。因為涉及債轉股的企業達 600 多家, 涉及國民經濟的各行各業 ; 資產價值總額將近 5000 億元人民幣。對如此之多的