1、 . . . 化肥行業(yè)分析報告目 錄一、單質(zhì)肥價格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期31、今年單質(zhì)肥價格總體走弱，近期氮肥價格有所回暖32、行業(yè)景氣開始步入上行期4二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)龍頭企業(yè)擴提速61、復(fù)市場空間廣闊，復(fù)化率穩(wěn)步增長62、渠道和資金實力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，復(fù)行業(yè)集中度持續(xù)提升83、原料價格底部回暖，復(fù)龍頭企業(yè)擴提速9三、重點公司簡況111、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營將進入上升期112、史丹利：全國布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，市場份額持續(xù)擴123、金正大：產(chǎn)品逐步多元化，新產(chǎn)品放量推動業(yè)績持續(xù)提升1213 / 13一、單質(zhì)肥價格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期1、今年單質(zhì)肥價格總體

2、走弱，近期氮肥價格有所回暖近年來具備低價原料優(yōu)勢的西部尿素產(chǎn)能和采用新型煤氣化技術(shù)的低成本尿素產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，同時煤炭等主要原料價格持續(xù)走弱，尿素行業(yè)供給過剩局面有所加劇并且全國尿素成本中樞明顯下移，尿素價格年初至三季度末總體走弱，從年初2130 元/噸降至三季度末的1590 元/噸（以地區(qū)為例）。國際市場方面，國尿素價格大幅下移使得出口競爭力有所增強，1-10 月份全國尿素累計出口量（實物量）同比增長69.98%至652 萬噸。由于中國、中東地區(qū)等低成本尿素供應(yīng)量增多，以與主要化肥進口國之一的印度貨幣貶值，今年國際尿素價格總體疲軟，在淡季關(guān)稅期對國市場的拉動作用較為有限。但進入四季度，國尿素價

3、格在成本支撐下底部企穩(wěn)。此外今年年初至三季度末磷肥由于產(chǎn)能過剩加劇和國際市場價格疲軟，價格也同比走弱，鉀肥則受制于國際供應(yīng)壟斷格局松動，國外價格均持續(xù)下降。但進入四季度磷鉀肥價格也基本穩(wěn)定。進入11 月份以來化肥行業(yè)淡儲需求逐步啟動，加之明年化肥出口關(guān)稅放松預(yù)期增強，下游經(jīng)銷商備貨積極性較去年同期明顯增強。與此同時國天然氣供應(yīng)偏緊使得氣頭尿素企業(yè)開工不足和終端庫存總體偏低，因而目前尿素價格穩(wěn)步回暖，較三季度末價格上漲約90 元/噸至1680 元/噸（以地區(qū)為例）。磷肥、鉀肥等也因下游需求啟動和關(guān)稅放松預(yù)期增強，價格有企穩(wěn)回暖態(tài)勢。短期而言，上述因素將繼續(xù)帶動單質(zhì)肥價格底部回暖。2、行業(yè)景氣開始

4、步入上行期由于今年以來單質(zhì)肥（如尿素、磷銨等）價格持續(xù)走弱，行業(yè)盈利均有不同程度的下滑，其中氮肥、磷肥行業(yè)大部分企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)。為緩解國氮磷肥行業(yè)產(chǎn)能過剩的狀況，保障行業(yè)健康運行，我們預(yù)計明年出口關(guān)稅政策可望放松。盡管今年尿素出口量增長較快，但由于今年尿素淡季關(guān)稅窗口期僅為4 個月（7 月至10 月），同時尿素旺季關(guān)稅窗口期出口關(guān)稅超過75%，對國尿素出口仍有一定制約。若明年化肥出口關(guān)稅政策放松，國尿素憑借價格和地域優(yōu)勢（相對于歐洲等高成本地區(qū)尿素），出口量可望進一步增加，有利于優(yōu)化國尿素競爭格局。與此同時國際市場方面，隨著中國、中東等市場的供應(yīng)量逐步增加，全球尿素價格將更加趨近于生產(chǎn)

5、成本。占全球產(chǎn)量約十分之一的歐洲地區(qū)是全球尿素成本最高的地區(qū)之一，其天然氣價格明顯高于中東、美國等其他地區(qū)。以歐洲天然氣價格為12 美元/百萬英熱計算，全球化肥龍頭之一的Yara 歐洲地區(qū)尿素現(xiàn)金成本達到350 美元/噸（折算約為2200 元/噸）。歐洲天然氣價格預(yù)計仍將維持高位，在歐洲尿素成本高企的情況下，盡管中國、中東等地偏低成本尿素供應(yīng)量將有所增長，但國際尿素價格下行空間有限。此外長期看國天然氣進口依存度將持續(xù)提升，全國天然氣供應(yīng)緊局面將長期存在，并且考慮到天然氣供應(yīng)優(yōu)先保障民生和下游用途不斷擴寬，化肥類用氣緊態(tài)勢預(yù)計將加劇。與此同時，天然氣價改方案已在全國穩(wěn)步推進，天然氣價格長期處于上

6、行通道。目前我國氣頭尿素約占全國尿素總產(chǎn)能的三成，在全國天然氣供應(yīng)偏緊和價格上行的背景下，氣頭尿素企業(yè)開工將長期偏低并且生產(chǎn)成本趨勢性上行。在歐洲尿素成本高企、國氣頭尿素企業(yè)開工不足和成本趨勢性上行的背景下，若明年化肥出口關(guān)稅放松，國尿素價格回暖趨勢具備可持續(xù)性，其中煤頭尿素企業(yè)盈利也將持續(xù)改善。此外磷、鉀肥也將受益于出口關(guān)稅政策放開和春耕需求啟動，價格回暖趨勢也將維持。二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)龍頭企業(yè)擴提速1、復(fù)市場空間廣闊，復(fù)化率穩(wěn)步增長復(fù)是指氮、磷、鉀三種養(yǎng)分中，至少有兩種養(yǎng)分表明量是由化學(xué)方法或摻混方法制成的肥料。廣義復(fù)包括二元復(fù)（含有氮磷鉀中二種元素，如磷酸二銨等）和三元復(fù)（含氮磷鉀

7、三種元素），本文中所指復(fù)均為三元復(fù)。復(fù)相比于普通單質(zhì)肥具備平衡施肥、低氮環(huán)保等多種優(yōu)點。隨著我國種植面積和單位面積施肥量的增加，我國化肥整體施用量持續(xù)增長，2000-2011 年化肥施用量年均增速為2.9%，但近年來增速有所放緩。相比于傳統(tǒng)單質(zhì)肥（包括磷酸二銨等二元復(fù)）而言，復(fù)行業(yè)在我國發(fā)展時間較晚， 90 年代起復(fù)才在我國大規(guī)模使用。但憑借其高效環(huán)保、節(jié)省人工等多種優(yōu)點，在政策引導(dǎo)和相關(guān)企業(yè)大力推廣下，復(fù)行業(yè)發(fā)展迅速，目前我國復(fù)（實物量）年產(chǎn)量約為5000 萬噸，市場規(guī)模超過1000 億元以上。近年來我國復(fù)施用量增速一直快于化肥整體行業(yè)。2000-2011年我國復(fù)施用量年均增速約為6.8%，

8、明顯高于化肥整體年均增速。隨著我國復(fù)行業(yè)的較快增長，近年來我國復(fù)合化率（復(fù)施用量在化肥整體施用量的占比）持續(xù)提升，從2000 年的22.14%增加至2011 年33.22%。值得注意的是，在我國復(fù)占比提升的同時，氮肥和磷肥占比總體下滑，鉀肥占比仍總體增長，顯示出復(fù)通過替代部分氮肥和磷肥（主要為低濃度肥種，如碳銨、普鈣等）而實現(xiàn)占比提升。目前國際平均復(fù)率達到50%，美國等發(fā)達國家復(fù)率更是達到80%以上。我國不足四成的復(fù)合化率相比于全球仍有較大差距。近年來國家大力推動各省市測土配方項目，開展科學(xué)施肥技術(shù)推廣工作，農(nóng)民對復(fù)的接受程度逐步加強，并且人工成本的上升也有利于復(fù)的推廣。我們預(yù)計國家測土配方等

9、相關(guān)配套政策支持力度加強和下游農(nóng)戶集中度提高以與施用習(xí)慣改變，我國復(fù)行業(yè)仍將保持較快增長。2、渠道和資金實力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，復(fù)行業(yè)集中度持續(xù)提升復(fù)行業(yè)技術(shù)和投資門檻較低，并且下游客戶極為分散，我國復(fù)行業(yè)總體呈現(xiàn)小而散的局面。目前我國具有生產(chǎn)許可證的復(fù)企業(yè)約為4000 余家，2012年前十家復(fù)企業(yè)市場份額合計僅為26.75%。同時由于復(fù)行業(yè)輕資產(chǎn)和季節(jié)性生產(chǎn)的特性，行業(yè)整體開工率不足三成，龍頭企業(yè)一般也僅為七成，和傳統(tǒng)化工行業(yè)相比有明顯區(qū)別。相比于單質(zhì)肥同質(zhì)化的特點而言，復(fù)產(chǎn)品種類繁多，并且適用對象各有不同。因而復(fù)產(chǎn)品的競爭往往不在于成本，而在于渠道和品牌建設(shè)能力。近年來農(nóng)民對產(chǎn)品質(zhì)量要求的逐步增

10、強和復(fù)行業(yè)競爭加劇，渠道建設(shè)能力和品牌影響力對復(fù)推廣重要性日益突出。以金正大、史丹利、新洋豐為代表的龍頭復(fù)企業(yè)利用自身資金和人才優(yōu)勢，積極推進渠道下沉并通過廣告、農(nóng)技服務(wù)等多種方式提升自身品牌影響力。并且龍頭企業(yè)在傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)已基本占據(jù)較大市場份額，目前正紛紛實施異地擴，實施全國布局戰(zhàn)略，市場份額提升較為明顯，行業(yè)集中度正在穩(wěn)步增長。此外新型肥種（如控釋肥、硝基復(fù)、水溶肥）盡管相比于傳統(tǒng)復(fù)而言，市場空間相對較小，但由于其技術(shù)含量相對較高并且推廣費用較高，競爭相對緩和。龍頭企業(yè)通過持續(xù)推出新型肥料也有利于市場份額的提升。3、原料價格底部回暖，復(fù)龍頭企業(yè)擴提速復(fù)行業(yè)總體競爭激烈，產(chǎn)品價格一般采取成

11、本加成的模式，單位產(chǎn)品毛利變動較小，單質(zhì)肥價格波動對產(chǎn)品銷量影響較大。由于備貨期間原料價格上漲將提升經(jīng)銷商備貨積極性，并且原料庫存升值也有助于企業(yè)盈利增長，從而加大營銷投入推動銷量加快增長?？傮w而言單質(zhì)肥價格溫和上漲有利于加快復(fù)產(chǎn)品銷售。從具體公司而言，龍頭企業(yè)往往品牌、渠道、服務(wù)等明顯優(yōu)于中小企業(yè)，并且備貨啟動時間和數(shù)量均明顯強于中小企業(yè)，但價格調(diào)整的靈活性（特別在產(chǎn)品價格下行期間）和返利政策則弱于中小企業(yè)。在單質(zhì)肥溫和上漲的過程中，龍頭企業(yè)的品牌等優(yōu)勢更加明顯，庫存升值也有助于提高龍頭企業(yè)返利政策和營銷力度的調(diào)節(jié)空間，市場份額的擴明顯快于中小企業(yè)。今年以來主要原料單質(zhì)肥價格總體處于下行通道

12、，經(jīng)銷商備貨較為謹慎，并且龍頭企業(yè)為穩(wěn)定營銷渠道，產(chǎn)品價格下調(diào)時間和幅度低于中小企業(yè)，產(chǎn)品銷量受到一定程度的負面影響。近兩年以來史丹利新增產(chǎn)能較少，其產(chǎn)品銷量受行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化影響較大，史丹利今年前三季度復(fù)銷量增速有所放緩，特別二、三季度在單質(zhì)肥價格持續(xù)走弱的背景下，產(chǎn)品銷量增速持續(xù)放緩，顯示出單質(zhì)肥價格下跌對企業(yè)經(jīng)營造成的負面影響。而金正大等公司通過產(chǎn)能擴，銷量仍實現(xiàn)較快增長，但單個生產(chǎn)基地的銷量增速仍有所放緩。隨著單質(zhì)肥價格底部回暖，上述負面因素將逐步消除，經(jīng)銷商備貨積極性將逐步恢復(fù)。并且復(fù)龍頭企業(yè)憑借資金和品牌等優(yōu)勢，其庫存和營銷能力明顯優(yōu)于中小企業(yè)，在單質(zhì)肥價格穩(wěn)步上行的背景下，其市

13、場開拓優(yōu)勢將得到進一步體現(xiàn)。在整體經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)的同時，以史丹利、金正大為代表的復(fù)龍頭企業(yè)均積極實施異地擴戰(zhàn)略，生產(chǎn)基地從傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)（如、等）逐步擴至、等地。隨著經(jīng)營環(huán)境的好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能進入投放期，復(fù)龍頭企業(yè)擴速度將明顯提升，市場份額將快速擴。三、重點公司簡況1、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營將進入上升期公司是國大型綜合性化工企業(yè)生式擴的代表。部分地區(qū)天然氣停供影響尿素供應(yīng)，且市場對于明年化肥出口關(guān)稅政策放松的預(yù)期增強，尿素價格底部穩(wěn)步回升概率較大；同時近期甲醇價格走強也對公司相關(guān)產(chǎn)品盈利回暖提供支持， 2014 年公司經(jīng)營將進入上升期。此外，煤制乙二醇項目若能順利投產(chǎn)，將成為公司新的利潤增長點。風險提示：下游需求疲軟導(dǎo)致化工品價格持續(xù)低迷的風險；煤炭價格大幅上漲的風險。2、史丹利：全國布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，市場份額持續(xù)擴史丹利是我國復(fù)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司持續(xù)推進全國布局戰(zhàn)略，產(chǎn)能今明兩年進入集中釋放期，產(chǎn)能將從年初的219 萬噸增加至569 萬噸，生產(chǎn)基地將擴至、等地。公司利用自身資金和品牌優(yōu)勢加強渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，隨著上游單質(zhì)肥價格底部企穩(wěn)回暖